【公司研究】居然之家-深度：家居賣場地位穩固新零售轉型再下一城-20200915（48頁）.pdf

1、居然之家深度： 家居賣場地位穩固，新零售轉型再下一城 證券分析師：陳天蛟執業資格：S1190517110002 聯系人：曹倩雯時間：2020.9.15 證券研究報告證券研究報告 資料來源：資料來源：WindWind，太平洋研究院整理，太平洋研究院整理 疫情短期承壓不改長期趨勢，看好家居零售龍頭穩健擴張疫情短期承壓不改長期趨勢，看好家居零售龍頭穩健擴張。短期，短期，疫情下公司免租穩定商戶信 心，影響全年凈利約20%，致使20H1上市公司凈利下滑56%，Q2下滑65%。但疫情后良性恢復，7 月經營數據同比回正，預計H2業績逐季改善。長期，長期，公司具備穩健擴張驅動力 核心觀點核心觀點1 1：線下賣

2、場保有主流地位，疫情催化小賣淘汰，龍頭憑卡位優勢享集中度提升 核心觀點核心觀點2 2：自營賣場高出租率和品牌綁定支撐租金穩??；加盟賣場加速下沉擴店帶來收入增量 核心觀點核心觀點3 3：品牌渠道優勢帶來家裝等業態延展性，與阿里合作賦能線上引流與線下數字化 盈利預測盈利預測 居然之家短期疫情承壓，長期看好自營賣場穩健、加盟賣場擴張，新業務賦能貢獻營收。預計 20-22年EPS分別為0.31/0.41/0.44元，對應PE為30X/23X/21X ，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示 地產竣工大幅下滑，新零售業務不及預期，委管業務擴張不及預期 核心觀點 圖：盈利預測圖：盈利預測 20192

3、0192020E2020E2021E2021E2022E2022E 營業收入9085 10632 11589 12309 YoY7.94%17.03%9.00%6.21% 歸母凈利3126 1886 2463 2676 YoY60.08%-39.7%30.61%8.68% EPS0.54 0.31 0.41 0.44 PE17.31 29.85 22.86 21.03 oPtMqPnRtNtPtPqNnPoQoR8O8Q8OoMoOmOrReRmMzQjMmNrP9PnMoRvPsRnOxNtPqQ 目錄CONTENTS 1 4 居然之家：家居賣場龍頭，業績穩健向上居然之家：家居賣場龍頭，業績

4、穩健向上 賣場行業：家居銷售線下為主，賣場龍頭份額上升 傳統業務：直營收入穩健，加盟帶來增量 業態轉型：線下多元化改造，線上借阿里引流 5 盈利預測 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 居然新零售是泛家居零售龍頭，是國內最有影響力的商業零售品牌之一。居然新零售是泛家居零售龍頭，是國內最有影響力的商業零售品牌之一。居然之家涵蓋家居零售、 家裝服務、家居會展等領域，以中高端為經營定位，為顧客提供家裝設計、家居建材一站式服務。 2019 年底，公司在 29 個省共經營 355 家賣場（總面積 1205萬平），其中直營 92 家，加盟263 家。 1.1 公司介紹

5、：居然之家，家居賣場絕對龍頭 圖：居然之家財務數據圖：居然之家財務數據 單位：(億元)20162017201820192020Q1 營業總收入64.9873.8983.6990.8523.91 同比13.72% 13.26%8.55%16.63% 歸屬凈利潤8.3311.2319.5231.262.44 同比34.84% 73.87% 60.11% -42.70% 時間時間大事記大事記 1999在北京開設第一家門店 2000在行業內首倡“先行賠付” 2001第一次 MBO 改制完成 2003裝修公司與建材超市成立；同年開設第二家分店，開始連鎖化發展 2005北京外第一家分店太原春天店開業，開啟

6、全國化發展 2014第 100 家店蘭州雁北路店開業 2016電商平臺居然設計家上線，同年第二次 MBO 改制完成 2017第 200 家店長春太陽城店開業 2018獲得阿里、泰康等 130 億元戰略投資，同年 8 月簽約門店突破 400 2019十四年榮膺北京十大商業品牌，簽約門店突破 600 ，同年借殼上市 圖：居然之家發展歷程圖：居然之家發展歷程 圖：居然之家賣場示意圖圖：居然之家賣場示意圖 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 武漢中商武漢中商：來源湖北老牌國有零售企業，包含現代百貨、購物中心及超市。1993年以傳統百貨、 超市業務起家，1996 年

7、向湖北省二級城市滲透；2005 年探索購物中心模式，在大型購物中心開設 Shopping Mall。如今發展成多業態商貿集團，入選2018年零售百強名單，位列第 51 位。 拆分收入，商品銷售占比達 93.19%，其中百貨業態占 50.16%、超市業態占 43.03%；其次，租賃管 理占6.81%，主要于武漢中江地產、商業場地出租。 1.1 公司介紹：武漢中商，穩健的老牌零售企業 92.9%92.9%93.3%93.3%93.1%93.1%92.6%92.6% 7.1%7.1%6.7%6.7%6.9%6.9%7.4%7.4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016201720

8、182019Q1-Q3 商業租賃其他 圖：武漢中商業務拆分圖：武漢中商業務拆分圖：武漢中商門店圖：武漢中商門店 居然之家借殼上市：居然之家借殼上市：武漢中商通過非公開發行股份方式，購買居然控股等持有的居然新零售 100%股權，作價356.5億元，重組完成后，股權結構穩定，居然控股持有上市公司42.68%股份， 實際控制人變更為汪林朋，汪林朋及其一致行動人居然控股、慧鑫達建材合計控制 61.94%股 份。 業績承諾：業績承諾：汪林朋等承諾居然在 2019 /2020 /2021年度實現扣非凈利分別不低于 20.6/24.2/27.2 億元，增速分別需達5.01%/ 17.27%/ 12.56%。

9、 1.1 公司介紹：借殼上市，業績承諾增速穩健 姓名姓名 性別性別年齡年齡職位職位經歷經歷 汪林朋男52董事長 碩士學歷，1990-2001年先后任職于商業部財會司、中 商企業集團公司、全國華聯商廈聯合有限責任公司。 2001年至今任北京居然之家總裁 王寧男48 董事、總 裁 博士學歷，1994-1999年先后任職于國內貿易部政策法 規司、 全國華聯商廈聯合有限責任公司，1999年加入 北京居然之家 解濤男51 監事會主 席 本科學歷，2007年加入居然之家，2014年至2016年8月 任居然之家西安店總經理，2016年9月至今任居然之家 西北分公司總經理。 朱蟬飛女38財務總監 碩士學歷，高

10、級會計師。2008年至2018年先后任北京 居然之家投資控股集團有限公司 財務會計、財務副經 理、財務副總監等職。 胡浩松男42 大家居事 業部招商 總監 碩士學歷，中級經濟師。2008年加入居然之家，2018 年至2019年12月先后任北京居然之家家居連鎖電商總 監兼居然設計家常務副總經理、人力總監。 圖：圖：股權結構股權結構 圖：公司管理層概覽圖：公司管理層概覽 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 營業收入：營業收入：19年上市公司營收90.85億元，同增8.55%， 2016-2019年CAGR達11.82%，增長源自并 表武漢中商12月單月業績、賣

11、場數量增加、租金坪效提升。20Q1上市公司營收同增16.63%，主 要因武漢中商并表，居然本身營收下滑26%；20H1武漢中商營收持平，居然本身營收下滑30% 凈利潤：凈利潤： 19年上市公司凈利31.51億，同增60.11%， 2016-2019年CAGR為56.05%，增長源自并表 以及負商譽一次性兌現 3.3 億營業外收入，剔除后同增42.6%。20Q1上市公司凈利下滑42.70%， 居然本身凈利下滑52%，20H1上市公司凈利下滑56%，居然本身凈利下滑66%，疫情免租所致。 1.2 財務數據：營收穩定增長，凈利大幅改善 65.0 73.9 83.7 90.8 13.7% 13.3%

12、8.5% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 20 40 60 80 100 2016201720182019 營業總收入（單位：億元）同比 8.3 11.2 19.5 31.3 34.8% 73.9% 60.1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 5 10 15 20 25 30 35 2016201720182019 歸屬凈利（單位：億元）同比 圖：居然之家營業總收入（億元）圖：居然之家營業總收入（億元）圖：居然之家歸屬母公司凈利（億元）圖：居然之家歸屬母公司凈利（億元） 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理資料來源：公

13、司公告，太平洋研究院整理 免租：免租：為積極承擔社會責任、支持商戶發展，疫情下自營賣場商戶免除一定租金及管理費，其 中湖北2.5個月、北京1.5個月、其他地區1個月。免租維持出租率穩定，營造良好品牌形象。 業績影響：業績影響：免租涉及20年營收（租金等）約7.8-8.5億元，占2019年營收8.59%-9.36%；預計對20年 凈利影響約5.85-6.38億元，占2019年凈利潤18.71%-20.39%，主要結算在20Q1-Q2。 測算測算H1H1業績：業績：若考慮并表，上市公司整體凈利20H1下滑56%，Q2下滑65%，又因武漢中商 下滑較低（收入持平），所以若僅考慮居然，則居然之家凈利2

14、0H1下滑66%，Q2下滑76%。 剔除免租后剔除免租后H1H1業績：業績：如果剔除商戶免租對H1凈利約6億元的影響，則上市公司凈利整體 20H1增長4%，居然之家凈利20H1僅下滑6%，證明居然之家經營穩定，出租率和租金維持平 穩，凈利下滑主要因加盟門店H1無法開出，一次性加盟費同比下降。 1.2 財務數據：20年疫情免租，影響收入利潤 圖：疫情影響下圖：疫情影響下20Q120Q1與與20Q220Q2業績測算業績測算 （表格中上市公司按照報表口徑，是（表格中上市公司按照報表口徑，是2020 年居然年居然+ +中商凈利中商凈利/19/19年居然凈利）年居然凈利） 20Q120Q1凈利增速凈利增

15、速20Q220Q2凈利增速凈利增速20H120H1凈利增速凈利增速 上市公司-43%-65%-56% 居然之家-52%-76%-66% 剔除免租的上市公司+4% 剔除免租的居然之家-6% 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 拆分公司整體收入：拆分公司整體收入：居然新零售和武漢中商營收比例由2:1演變為2019Q1-Q3的3:1左右，其中武漢 中商年收入穩定維持在 40億左右，居然之家每年超過10%的增速穩健向上，預計維持趨勢。 拆分居然之家收入拆分居然之家收入：租賃及管理收入占總營收的 84.3%，即“居然”家居賣場的自營部分。加盟管 理/裝修分別占9.5

16、%/4.5%， 即“居然”家居賣場的加盟部分。商品銷售占1.6%，即“麗屋”家居 建材超市。其中，加盟管理和商品銷售業務占比向上，公司正在探索多元化道路。 1.2 財務數據：居然占營收七成，自營賣場業務占比最高 圖：居然之家和武漢中商營收拆分（億元）圖：居然之家和武漢中商營收拆分（億元）圖：居然之家主營業務拆分圖：居然之家主營業務拆分 65.065.0 73.973.9 83.783.7 66.466.4 40.140.1 40.040.0 40.440.4 27.127.1 0 20 40 60 80 100 120 140 2016201720182019Q1-Q3 居然之家新零售武漢中商

17、 87.7%87.7% 85.5%85.5%84.3%84.3% 81.0%81.0% 4.3%4.3% 6.5%6.5%9.5%9.5% 8.4%8.4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2016201720182019Q1-Q3 租賃管理加盟管理裝修商品銷售 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 居然之家毛利率穩中有升。居然之家毛利率穩中有升。2019年居然整體毛利率46.76%，2016年以來提升10pct+，主要因毛利率 高的加盟業務占比持續提升（加盟毛利率86%，租賃44%，其中自有物業租賃68%）。 同行相比，同行相比，

18、居然由于具有輕資產運營特點，自營賣場以租賃物業為主，而美凱龍自營賣場中自有 物業占比60%以上，而自有物業毛利率幾乎是租賃物業的2倍，導致居然毛利率低于美凱龍。 武漢中商武漢中商毛利率維持在21%左右。相較同行處于較低水平，但盈利穩定性較強。 1.2 財務數據：毛利率穩中有升，因輕資產運營而低于同行 圖：居然之家和武漢中商毛利率圖：居然之家和武漢中商毛利率 圖：居然之家各業務毛利率圖：居然之家各業務毛利率 47% 56% 69% 68% 34% 39% 45% 47% 21%21% 22% 70% 71% 73% 72% 72% 71% 66% 65% 0% 20% 40% 60% 80% 2

19、016201720182019 居然之家（自有）居然之家武漢中商 富森美紅星美凱龍 32% 36% 41% 44% 20% 22% 19% 28% 34% 39% 45% 25% 91% 91% 90% 86% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016201720182019 租賃管理裝修商品銷售加盟管理 居然凈利率顯著改善。居然凈利率顯著改善。公司精細化運營，毛利費用全面改善，凈利率升至20%+，未來將維持。 同行相比，同行相比，居然凈利率一度低于美凱龍，2019年超過美凱龍。居然由于自營賣場以租賃物業為主， 毛利率相對較低，但各項費用率均低于美凱龍，且呈下降趨勢。而且自持物

20、業賬務處理上確認為投 資性房地產，美凱龍相應投資性房地產公允價值損益占比較高，風險波動較大。 武漢中商武漢中商管理費用率高達15%，公司僅微利，凈利率偶然提升主要來自處置資產帶來的收益。 1.2 財務數據：凈利率顯著提升，精細化運營全面改善 圖：居然之家和武漢中商凈利率圖：居然之家和武漢中商凈利率 12.8% 15.2% 23.4% 34.7% 0.9% 9.9% 2.7% 38.9%39.0% 33.0% 28.5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2016201720182019 居然凈利率武漢中商凈利率紅星美凱龍凈利率 2.4% -0.7% 5

21、.4% 0.4% 36.5% 33.3% 30.2% 25.8% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2016201720182019 居然之家美凱龍 圖：投資性房地產公允價值變動損益占利潤總額比例圖：投資性房地產公允價值變動損益占利潤總額比例 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 居然居然ROEROE優越，資產結構有望改善。優越，資產結構有望改善。行業中居然ROE約17%，評級為優秀，未來加盟等輕資產業務占 比提升+凈利率維持高位，ROEROE還有向上空間還有向上空間。資產負債率雖評級較差（54.5%）但在逐年下降在

22、逐年下降。 同行相比同行相比，居然資產負債率較低，采用輕資產模式即租賃物業運營直營店，而租賃物業資產不入表， 此外，公司資產周轉率高，因而ROE顯著高于美凱龍。 武漢中商武漢中商ROE波動較大，主要來自凈利率變動。2016年ROE較低主要系新店不及預期、處于虧損、帶 來撤店損失，2017年ROE高企主要因拆遷補償款，2018年回落主要系人工成本、租金等費用增長。 1.2 財務數據：ROE遠超同行，資產負債率持續下行 圖：圖：ROEROE 凈資產收益率凈資產收益率圖：資產負債率圖：資產負債率 0.3% 31.6% 5.8% 10.2% 25.1% 32.2% 16.7%17.2% 9.3% 10

23、.1% 10.7% 8.5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2016201720182019Q1-Q3 武漢中商居然之家美凱龍 68.2% 54.5% 51.8% 45.3% 83.6% 83.9% 57.9% 55.4% 51.0%54.7% 59.1% 60.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2016201720182019Q1-Q3 武漢中商居然之家美凱龍 目錄CONTENTS 1 4 居然之家：家居賣場龍頭，業績穩健向上 賣場行業：家居銷售線下為主，賣場龍頭份額上升賣場行業：家居銷售線下為主，賣場龍頭份額上

24、升 傳統業務：直營收入穩健，加盟帶來增量 業態轉型：線下多元化改造，線上借阿里引流 5 盈利預測 資料來源：弗若斯特沙利文，中國家裝建材協會，太平洋研究院整理資料來源：弗若斯特沙利文，中國家裝建材協會，太平洋研究院整理 1 1、泛家居市場空間廣闊，規模整體穩健向上。、泛家居市場空間廣闊，規模整體穩健向上。 據中國家裝協會，2018年家居建材市場規模近5萬億，2012-2018年CAGR達5%；據弗若斯特沙利 文，2018年家居零售市場規模超3萬億元，2011-2018年CAGR達12%。 短期受益于地產竣工回暖，長期受地產+消費雙重驅動，家居市場規模未來穩健擴張，其中家居 零售環節始終保有強勢

25、地位，其中線下零售始終占據主流，其中連鎖賣場龍頭地位日益凸顯。 2.1 家居賣場行業：泛家居市場空間廣闊，規模整體向上 圖：家居建材市場規模圖：家居建材市場規模圖：家居零售市場規模圖：家居零售市場規模 3 3.2 3.4 3.6 3.8 4 4.2 4.4 4.6 4.8 5 201320142015201620172018 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 201320142015201620172018 資料來源：資料來源：WindWind，CICCIC，太平洋研究院整理，太平洋研究院整理 家居市場穩步擴張的原因，短期是地產竣工回暖，長期受地產家居市場穩步擴張的原因，短期是地

26、產竣工回暖，長期受地產+ +消費雙重驅動。消費雙重驅動。 短期來看短期來看，地產竣工回暖帶來家居需求?；嘏颍呵捌诘禺a商融資緊張，將有限資源投入前 端開發銷售以獲回款，而后端竣工周期由1年拖至2-3年。故16年以來地產銷售先高增后穩定， 但竣工明顯下滑直到19Q4，形成剪刀差，但因合同期限的強制約束，20-21年是集中竣工期。 長期來看長期來看，其一，新房短期因政策承壓，但遠期還有一定的向上空間，主要系城鎮化率的提升 （預計由2019年的61%升至2030年的70%）；其二，二手房占比持續提升，置換需求增加（98年 開始是新房高峰期，進入翻修區間）；其三，消費升級潛力較大，帶來量價齊升。 2

27、.1 家居賣場行業：泛家居市場空間廣闊，規模整體向上 圖：短期竣工有望回暖圖：短期竣工有望回暖圖：長期置換需求向上圖：長期置換需求向上 0 5 10 15 20 25 30 35 二手房出售新房出售房屋租賃 萬億萬億 -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2017-02 2017-06 2017-10 2018-03 2018-07 2018-11 2019-04 2019-08 2019-12 2020-05 單月竣工面積（萬平）單月同比 資料

28、來源：資料來源：WindWind，土巴兔，太平洋研究院整理，土巴兔，太平洋研究院整理 2 2、拆分家居產業鏈，零售環節占據重要地位，議價能力強、拆分家居產業鏈，零售環節占據重要地位，議價能力強 家居產業鏈長，制造端品類品牌分散，零售端整合和議價能力強家居產業鏈長，制造端品類品牌分散，零售端整合和議價能力強。制造環節，盡管部分企業以 品牌渠道提升議價，但家居低生產門檻、弱規模效應和低頻高價的特征，導致制造環節很難做 大，品類多品牌雜、大行業小公司，而零售環節為消費者整合多品類，獲取強議價能力。 2.1 家居賣場行業：零售環節占家居產業鏈重要地位 圖：家居制造環節品類瑣碎圖：家居制造環節品類瑣碎

29、資料來源資料來源：新中產報告新中產報告，太平洋研究院整理太平洋研究院整理 3 3、拆分家居零售環節，低頻高價決定線下購買仍是主流渠道、拆分家居零售環節，低頻高價決定線下購買仍是主流渠道 家居零售環節中，因為消費低頻高價家居零售環節中，因為消費低頻高價+ +注重體驗，線下仍是主要渠道。注重體驗，線下仍是主要渠道。家居零售業態多樣，但線 下因為品質有保障、品牌有背書、產品體驗強、樣板間直觀方便，成為最主流的渠道，占據80% 以上的購買行為，而線上渠道只作為補充。 2.1 家居賣場行業：線下渠道是家居零售環節主流 圖：家居零售業態多樣，賣場為主圖：家居零售業態多樣，賣場為主圖：家居線上占比始終較低圖

30、：家居線上占比始終較低 45% 41% 26% 12% 先網上查詢價格后到實體店 離店后在線上查詢價格 在實體店中在線查詢價格 只在線上比較價格 0%10%20%30%40%50% 資料來源：弗若斯特沙利文，億歐智庫資料來源：弗若斯特沙利文，億歐智庫，太平洋太平洋研究院整理研究院整理 家居線下零售渠道中，家居連鎖賣場始終處于主要地位，集中度有望提升。家居線下零售渠道中，家居連鎖賣場始終處于主要地位，集中度有望提升。 家居賣家居賣場集中度提升空間較大：場集中度提升空間較大：一方面，連鎖家居賣場近十年才興起，對非連鎖賣場具備替代 效應。據消費者行為調查，當前70%消費者選擇家居賣場、其中25%選擇

31、連鎖賣場，未來連鎖家 居賣場渠道占比有望提升。另一方面，連鎖賣場中，據弗若斯特沙利文，1919年紅星份額僅年紅星份額僅15%15%， 居然僅居然僅8%8%，對標美國家得寶+勞式合計市占率超過50%，未來將進入整合期，連鎖賣場中龍頭居 然、紅星份額也將進一步提升，因為連鎖賣場特別是龍頭，競爭競爭優勢不斷凸顯：優勢不斷凸顯： 2.2 家居賣場格局：頭部連鎖家居賣場地位日益凸顯 圖：家居零售各渠道占比圖：家居零售各渠道占比 零售渠道類型零售渠道類型渠道特點渠道特點 連鎖家居賣場 提供一站式購物體驗、最全的產品品類，較好的品牌聲譽，但 對資金儲備和運營管理能力有較高要求 非連鎖賣場下沉市場居多，品類不

32、夠豐富、難以品牌背書 線上網購是線下的補充，主要起到營銷引流作用，主要銷售標準化產品 其他家居品牌專賣店、購物中心店、精裝拎包入住、整裝等 圖：家居主要零售渠道特點圖：家居主要零售渠道特點 25% 30%10% 35% 連鎖家居賣場 非連鎖家居賣場 線上渠道 其他 資料來源：弗若斯特沙利文，公司公告，太平洋研究院整理資料來源：弗若斯特沙利文，公司公告，太平洋研究院整理 1 1）先發優勢構筑壁壘，規模效應鞏固優勢）先發優勢構筑壁壘，規模效應鞏固優勢。紅星居然最早最大的全國連鎖家居賣場，其一，搶 占優質地段資源，后進入者拿地困難且投入成本水漲船高，資本回報率低。其二，多年積累品 牌聲譽，品牌效應深

33、入人心，可為商戶背書。其三，家居賣場具備強規模效應，龍頭長期具備 資金和規模優勢，客流更大從而降低邊際成本，并以更低成本帶來更好體驗。 2 2）管理運營優秀，支撐異地擴張。）管理運營優秀，支撐異地擴張。連鎖賣場長期積累優質品牌戰略關系，從而具備最全的品類 和最頭部的品牌，同時長期積累營銷+招商+物流經驗，運營管理能力優異且具備可復制性，支 撐異地擴張，具體包括精美的裝潢、優越的購物體驗、配送安裝等一體化服務。 2.2 家居賣場格局：頭部連鎖家居賣場地位日益凸顯 圖：家居龍頭賣場市占率圖：家居龍頭賣場市占率 家居家居賣場集中度賣場集中度提升主要提升主要兩條路徑：兩條路徑：一是龍 頭存量市場中，小

34、賣場經營不善退出、客源 轉移至連鎖龍頭，二是龍頭拓展增量市場， 進一步下沉三四線城市，下沉市場地產資源 非稀缺、小賣場無差異化優勢，因而龍頭下 滲擠壓小賣場份額。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20142015201620172018 美凱龍居然之家 資料來源：公司官網，太平洋研究院整理資料來源：公司官網，太平洋研究院整理 居然之家作為連鎖家居賣場龍頭代表，具備前述競爭力，將享集中度提升：居然之家作為連鎖家居賣場龍頭代表，具備前述競爭力，將享集中度提升： 先發優勢和規模優勢顯著先發優勢和規模優勢顯著，其一，作為市占率行業第二的龍頭賣場，以強勢的品牌力搶占消費者心 智，作為優質品牌

35、成為家居購買第一站，其二，搶占各城市家居聚集區的核心位置，形成家居賣場集 群，其三，通過規模效應實現良性經營運轉和成本的縮減。 優質管理模式帶來優越的消費端體驗優質管理模式帶來優越的消費端體驗： 2.2 家居賣場格局：居然之家享集中度提升紅利 圖：居然之家舉辦首屆北京國際家居展圖：居然之家舉辦首屆北京國際家居展 圖：居然之家廣布門店具備卡位優勢圖：居然之家廣布門店具備卡位優勢 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 居然之家作為連鎖家居賣場龍頭代表，具備前述競爭力，將享集中度提升：居然之家作為連鎖家居賣場龍頭代表，具備前述競爭力，將享集中度提升： 品牌品牌：與

36、優質品牌建立戰略合作，綁定開店。建立全面的品牌信息庫，根據所在城市情況對品牌細 分管理（進口/龍頭/小廠）。此外及時捕捉行業風向，調整商戶入駐名錄及布局，因地制宜動態調整 運營：運營：具備可復制的優質管理模式，不僅加盟店考核指標細化，而且派駐管理審計等人員確保經營 標準化，并給以持續的培訓和促銷補助，從而提供優越的一站式服務體驗。 2.2 家居賣場格局：居然之家享集中度提升紅利 圖：居然之家完善的運營架構圖：居然之家完善的運營架構 圖：居然之家戰略聯盟品牌列舉圖：居然之家戰略聯盟品牌列舉 目錄CONTENTS 1 4 居然之家：家居賣場龍頭，業績穩健向上 賣場行業：家居銷售線下為主，賣場龍頭份

37、額上升 傳統業務：直營收入穩健，加盟帶來增量傳統業務：直營收入穩健，加盟帶來增量 業態轉型：線下多元化改造，線上借阿里引流 5 盈利預測 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 家居賣場業務為居然新零售最主要的業務模式，家居賣場業務為居然新零售最主要的業務模式，以“居然之家”品牌開展連鎖賣場經營管理。 截至 2019 年底，居然共經營管理 355 家“居然之家”門店，其中直營 92 家（自有物業13 家、租 賃物業 79家），加盟263 家（特許加盟 153家、委托管理加盟 110家）?？偨洜I面積 1204.7 萬平， 其中直營 474.0 萬平（39.3%）

38、，加盟730.8 萬平（60.7%）。直營店數量與面積都顯著小于加盟 店，但盈利模式導致收入遠超加盟，2019 年收入占賣場整體業務的 90.4%。 3.1 傳統賣場主業：賣場業務直營為主，加盟貢獻增量 52.7%52.7% 40.1%40.1% 30.2%30.2%29.7%29.7% 95.4%95.4% 93.0%93.0% 89.9%89.9% 92.2%92.2% 47.3%47.3% 59.9%59.9% 69.8%69.8%70.3%70.3% 4.6%4.6% 7.0%7.0% 10.1%10.1% 7.8%7.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%

39、 80% 90% 100% 2016201720182019Q12016201720182019Q1 數量金額（單位：萬元） 直營加盟 446 474 603 731 0 100 200 300 400 500 600 700 800 20182019 直營加盟 圖：不同模式門店數量和營收圖：不同模式門店數量和營收圖：不同模式經營面積（萬平）圖：不同模式經營面積（萬平） 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 對比來看，直營模式經營質量有保障，加盟模式提升靈活性與擴張速度對比來看，直營模式經營質量有保障，加盟模式提升靈活性與擴張速度 直營模式直營模式指居然之家

40、通過自有/租賃物業自主運營管理家居賣場，公司直接承擔店面選址、物業建設 或租賃、賣場裝修、招商引資、商戶管理、促銷活動管理等一系列工作的自主運營管理模式。公司收 入來源是向商戶收取的租金、物業管理費、市場管理費及廣告促銷費等，其中租金為主。 3.1 傳統賣場主業：賣場業務直營為主，加盟貢獻增量 承擔職能承擔職能收費模式收費模式商場規劃商場規劃日常日常管理管理品牌招商品牌招商 直營直營 全方位職能，包括店面選 址、物業建設或租賃、賣 場裝修、招商引資、商戶 管理、促銷活動 租金、物業管理費、 市場管理費及廣告促 銷費等 統一標準的外觀與裝修 規劃；大型城市7-8萬平 規模的選址為主 直接管理需通

41、過總部審批 委管加盟委管加盟以賦能為主，例如市場調 研、商場設計、裝修規劃、 招商指導、廣告策劃、籌 備期人員培訓等 一次性加盟費+按年 度營業收入收取一定 比例權益金 裝修方案需審核；選址 在下沉城市，特許加盟 2-3萬平、委管加盟4-6萬 平 委派總經理、業務經 理和財務經理 安排自行負責，但 方案需審批 特許加盟特許加盟 一次性加盟費+每年 收取一定數額權益金 自行選聘但需書面認 可 圖：直營和加盟模式對比圖：直營和加盟模式對比 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 3.1 傳統賣場主業：賣場業務直營為主，加盟貢獻增量 對比來看，直營模式經營質量有保障

42、，加盟模式提升靈活性與擴張速度對比來看，直營模式經營質量有保障，加盟模式提升靈活性與擴張速度 加盟模式加盟模式是指居然與加盟方簽訂加盟協議，授權使用 “居然之家 ”商標與商號等資源開展經營。公 司向加盟方收取加盟費及權益金加盟費及權益金，居然與物業業主和商鋪租戶無直接關系， 加盟方自負盈虧并承擔 風險。但商場規劃裝修上仍需依總部標準，品牌招商需總部把控流程，活動方案設置上無太大差異。 圖：直營模式擴展流程圖：直營模式擴展流程圖：加盟模式擴展流程圖：加盟模式擴展流程 20192019年度年度2018 2018 年度年度 自營自營9286 加盟加盟263199 合計合計355285 2017 20

43、17 年度年度2016 2016 年度年度 自營自營8177 加盟加盟12169 合計合計202146 圖：門店數量圖：門店數量 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 3.1 傳統賣場主業：賣場業務直營為主，加盟貢獻增量 細分來看，直營模式又分自有物業與租賃物業，加盟模式又分委托管理加盟與特許加盟細分來看，直營模式又分自有物業與租賃物業，加盟模式又分委托管理加盟與特許加盟 自有物業享受物業升值，但投資回報周期長；租賃物業投資回收周期短，但無法獲取物業升值收益。 居然以租賃物業為主，實現保障經營穩定和輕資產擴張的平衡，而且商業地產在國內是門短債長投的 差生意，

44、疊加當前拿地升值空間小、投資成本高，公司需要跑馬圈地，因而租賃物業是更好的選擇。 圖：委管加盟與特許加盟區別圖：委管加盟與特許加盟區別 圖：自有物業與租賃物業區別圖：自有物業與租賃物業區別 選址選址人員管理人員管理收費設置收費設置 委管加盟委管加盟地級市 公司委托總經理、財務經理與業務 經理進行管理 一次性加盟費，以及按年營收收取一定比例 權益金 特許加盟特許加盟縣級市公司不派駐管理人員 一次性的加盟費，以及每年收取一定數額或 比例的權益金 自有物業自有物業租賃物業租賃物業 優勢優勢物業升值，可再融資初始投資小，投資回收期短 劣勢劣勢 初始投資大，投資回收周期長 建設/投資周期長，擴張較慢 無

45、法獲取物業升值收益 租賃期滿可能租金上漲 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 未來增量：新開門店未來貢獻較少，增量主要來自已有門店租金與管理費用提升和坪效提高。未來增量：新開門店未來貢獻較少，增量主要來自已有門店租金與管理費用提升和坪效提高。 直營主要收入來自租金，租金可拆分為門店數直營主要收入來自租金，租金可拆分為門店數* *經營面積經營面積* *出租率出租率* *單位租金單位租金。過去直營增長來自門店 持續擴張，16-18 年門店數由77家升至92 家從而擴張收入。同時，近年平均出租率維持在95%以上。 未來直營店開店空間不大，預計門店數和出租率均維持

46、穩定未來直營店開店空間不大，預計門店數和出租率均維持穩定。當前拿地成本和租賃成本水漲船高，而 且各級城市基本很少空缺優越位置供新的賣場開出，所以直營賣場數量基本保持穩定。不過95%以上 的高出租率業內屬領先水平（其他賣場不足2/3），保障門店有效性，未來大概率繼續維持。 3.2 直營看點：未來新店較少，提租提供主要增量 910 11 13 68 71 75 79 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2016201720182019 自有租賃 圖：直營賣場數量圖：直營賣場數量圖：直營賣場總經營面積（單位：萬平方米）圖：直營賣場總經營面積（單位：萬平方米） 387.8

47、 415.8 447.9 474.0 7.2% 7.7% 5.8% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 0 100 200 300 400 500 2016201720182019 直營賣場面積（萬平方米）YoY 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 未來增量：新開門店未來貢獻較少，增量主要來自已有門店租金提升和坪效提高。未來增量：新開門店未來貢獻較少，增量主要來自已有門店租金提升和坪效提高。 拆分來看，單店租金貢獻未來主要增量。短期來看，拆分來看，單店租金貢獻未來主要增量。短期來看，尚在培育期的居然門店有21 家；根據歷史經驗， 直

48、營店需3年運營優化期，由培育期提升至成熟期，培育期租金漲度高于成熟期，收入增速較高。 長期來看，長期來看，未來增長驅動力由外延轉內生，其一，地價上漲帶來商戶的自然漲租，而且出租率維持高 位+未進場品牌排隊進入，保障提租順利進行；其二，公司對商場的攤位布局和產品結構進行優化， 提升單位面積利用效率；其三，對商戶進行賦能收取其他費用，提升單位租金與可出租面積。 3.2 直營看點：未來新店較少，提租提供主要增量 93.8% 97.4% 97.1% 95.3% 91% 92% 93% 94% 95% 96% 97% 98% 2016201720182019Q1 直營賣場平均出租率 13.02% 7.9

49、5% 1% 3% 5% 7% 9% 11% 13% 15% 培育期成熟期 圖：居然直營賣場平均出租率圖：居然直營賣場平均出租率圖：居然直營賣場年平均收入增速圖：居然直營賣場年平均收入增速 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 同業對比：居然輕資產運營，低毛利但高周轉；居然精細化運營，坪效高于同業同業對比：居然輕資產運營，低毛利但高周轉；居然精細化運營，坪效高于同業 一方面，居然的直營賣場以租賃物業為主，一方面，居然的直營賣場以租賃物業為主，其“輕資產”運營模式可以有效提升資產周轉率，同時具 備規模擴張基因，通過標準化、流程化作業模式可在全國快速建立連鎖零售網絡。公司當前租賃物業 占直營收入的86%和面積的82%，而自有和租賃物業毛利率分別為 68%/36% 3.2 直營看點：未來新店較少，提租提供主要增量 80.180.0 365.9367.8 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 400.0 20182019Q1 自有物業租賃物業 圖：自有和租賃面積對比圖：自有和租賃面積對比 10.0 2.4 59.4 15