【公司研究】西部超導-軍機換代+航空發動機國產化打造高端鈦合金龍頭-20200917（30頁）.pdf

1、 請務必請務必閱閱讀正文之后的信息披露和重要聲明讀正文之后的信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 industryIdindustryId 有色金屬有色金屬 審慎增持審慎增持 ( ( 維持維持 ） marketDatamarketData 市場數據市場數據 市場數據日期市場數據日期 2020-09-17 收盤價（元） 51.60 總股本（百萬股） 441 流通股本 （百萬股） 310 總市值（百萬元） 22756 流通市值 （百萬元） 15996 凈資產（百萬元） 2647 總資產（百萬元） 5138 每股凈資產 5.82 r

2、elatedReportrelatedReport 相關相關報告報告 西部超導： 高端鈦合金放量拉 動， Q2 業績超預期 2020-08-31 西部超導：高端鈦材而高溫超導材料的市場規模僅為 2.7 億歐元， 市場份額僅為 4.39%。預計 2020 年隨著醫療 MRI 項目的放量，超導材料的市 場空間或將達到 70 億歐元以上，增速超 13.8%. 圖圖 2626、全球超導材料行業市場規模不斷擴大全球超導材料行業市場規模不斷擴大 圖圖 2727、目目前超導行業以前超導行業以低溫超導為主低溫超導為主 資料來源：Conectus，前瞻產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 從低溫超導產業市場

3、參與者來看，與低溫從低溫超導產業市場參與者來看，與低溫超導產業鏈相關的生產企業來自包超導產業鏈相關的生產企業來自包 括超導錠括超導錠棒棒、超導、超導線材、線材、超導磁超導磁體和超導設備領域。體和超導設備領域。全球的部分企業專注于 單一領域的研發生產， 例如美國 ATI 公司;而另一部分企業的布局則是橫跨多 個領域，如英國 Oxford 公司等。目前，全球僅有少數幾家企業掌握低溫超導 線生產技術，主要分布在英國、德國、日本和中國。值得注意的是，中國企 業西部超導的業務涉及 NbTi 錠棒和線材、Nb3Sn 線材(包括“青銅法”和“內 錫法”)和超導磁體的生產，是全球唯一的鈮鈦(NbTi)錠棒、超

4、導線材、超導 磁體的全流程生產企業。 NbTiNbTi 錠棒領域錠棒領域：全球僅有西部超導和美國 ATI 兩家公司。 超導線材領域超導線材領域：主要廠商包括西部超導、英國 Oxford、德國 Bruker、英國 Luvata、日本 JASTEC，其中英國 Oxford、德國 Bruker、英國 Luvata 三家公 司是全球最主要的低溫超導線材生產商，并且都能夠采用“青銅法”和“內 錫法”兩種方法生產 Nb3Sn 線材，而日本 JASTEC 主要采用“青銅法”生產 Nb3Sn 線材。 超導磁體超導磁體領域領域：國外主要廠商包括英國 Oxford、德國 Bruker、日本 JASTEC， GE、

5、Philips、Siemens 也有自己的超導磁體工廠（不對外出售）；國內主要 廠家包括寧波健信、西部超導和濰坊新力，成都奧泰也有自己的超導磁體工 廠 （不對外出售） 。 在超導設備領域： 高端超導 MRI 市場基本上被 GE、 PHILIPS、 SIEMENS 三家國際巨頭壟斷，其主流產品是 3.0T，SIEMENS 已量產 7T 產品； 國內主要廠家包括成都奧泰、蘇州安科、東軟醫療、上海聯影，目前已實現 請務必閱讀正文請務必閱讀正文之后的信息披露和重要之后的信息披露和重要聲聲明明 - 18 - 深深度研度研究究報告報告 1.5T 和 3T 超導 MRI 的商業化生產。國外 NMR 廠商主要

6、包括德國 Bruker、日 本 JEOL。 表表 7 7、全球超導行業企業競爭格局全球超導行業企業競爭格局 領域領域 國內外國內外 企業企業 NbTi 錠棒領域 國內 西部超導 國外 美國 ATI 公司 超導線材領域 國內 西部超導 國外 英國 Oxford、德國 Bruker、英國 Luvata、日本 JASTEC（其中英國 Oxford、德國 Bruker、英國 Luvata 市全球主要的低溫超導線材生產商） 超導磁體領域 國內 寧波健信、西部超導和濰坊新力，此外成都奧泰也有自己的超導磁體工廠（不對 外出售） 國外 英國 Oxford、德國 Bruker、日本 JASTEC，此外 GE、P

7、hilips、Siemens 也有自己 的超導磁體工廠（不對外出售） 超導設備領域 國內 成都奧泰、蘇州安科、東軟醫療、上海聯影，目前已實現 1.5T 和 3T 超導 MRI 的 商業化生產 國外 高端超導 MRI 市場基本上被 GE、PHILIPS、SIEMENS 三家國際巨頭壟斷，其主流產 品市 3.0T，SIEMENS 已量產 7T 產品；國外 NMR 廠商主要包括德國 Bruker、日本 JEOL 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 我國的低溫超導我國的低溫超導應用市場應用市場主要是主要是 MRIMRI、MCZMCZ、加速器等領域加速器等領域。MRI 已成為目前 最重要

8、的醫療影像診斷之一。與歐美日等發達國家相比，我國 MRI 設備的普 及程度處于較低水平。MRI 設備的醫院、人口的平均擁有量較低，無法滿足 國內市場需求，未來需求將保持增長。公司是目前國內唯一的低溫超導線材 商業化生產企業，在國內不存在競爭對手，占據行業龍頭地位。 圖圖 2828、部分國家每百萬人口部分國家每百萬人口 MRIMRI 擁有量擁有量 資料來源：Statista，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文請務必閱讀正文之后的信息披露和重要之后的信息披露和重要聲聲明明 - 19 - 深深度研度研究究報告報告 3 3. .2 2、公司發展情況公司發展情況：重要的成長點，持續高水平研發投

9、：重要的成長點，持續高水平研發投入入 西部西部超導超導生產的超導產品以低溫超導產品為主，分為超生產的超導產品以低溫超導產品為主，分為超導材料和超導磁體，導材料和超導磁體， 其中超導材料包括鈮鈦（其中超導材料包括鈮鈦（NbTiNbTi）錠棒、鈮鈦超導線材、）錠棒、鈮鈦超導線材、鈮三錫（鈮三錫（NbNb3 3SnSn）超）超 導線材等。導線材等。公司超導產品主要用于先進裝備制造、大型科學工程等領域，如： 磁共振成像儀、磁控直拉單晶硅、核聚變實驗堆、核磁共振譜儀、質子/重粒 子加速器、磁懸浮列車、智能電網裝備等。 表表 8 8、西部超導西部超導超導超導產品類型產品類型 類型類型 主要用途主要用途 N

10、bTi 超導線 磁共振成像儀、核磁共振譜儀、磁控直拉單晶硅、加速器、磁懸浮、核聚變、國 防軍工 Nb3Sn 超導線 核磁共振譜儀、磁懸浮、核聚變、國防軍工 超導磁體 磁控直拉單晶硅、加速器、磁懸浮、國防軍工 資料來源：前瞻產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 2929、NbTiNbTi 超導線超導線截面截面 圖圖 3030、Nb3SnNb3Sn 超導線超導線截面截面 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 3131、MRIMRI 用超導磁體用超導磁體 圖圖 3232、MCZMCZ 用超導磁用超導磁體體 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 2019 年

11、，公司超導產品（除超導磁體外）產量 368.55 噸，同比增長 62.59%， 產能利用率 49.14%。超導產品（除超導磁體外）銷量 330.09 噸，同比增長 86.05%。超導產品收入 1.44 億元，較上年增加 3,444.68 萬元，同比增長 請務必閱讀正文請務必閱讀正文之后的信息披露和重要之后的信息披露和重要聲聲明明 - 20 - 深深度研度研究究報告報告 31.51%，其中 MRI 超導收入增加 4,287.74 萬元，同比增長 81.52%。 全產品覆蓋全產品覆蓋+ +低溫超導技術壟斷低溫超導技術壟斷，打造國際，打造國際級超導級超導龍頭企業龍頭企業。公司在超導領 域是唯一能夠同

12、時覆蓋所有產品的企業，在以項目制為主的超導行業，具有 更好的捆綁優勢，一旦鎖定后，無需再擔心其他產品的供應問題。特別是， 在低溫超導材料領域，公司與國際上的知名公司建立了良好的交流機制，通 過學術交流會的形式對技術的發展方向和新的應用領域進行探討，并定期將 公司的技術人員及技術工人輪流派駐至境外知名公司進行學習和訪問，以保 障公司在該行業的技術水平始終處于國際領先水平。 表表9 9、全產品覆蓋全產品覆蓋+ +核心技術壟斷，低溫超導有望崛起核心技術壟斷，低溫超導有望崛起 公司名稱公司名稱 N NbTibTi NbNb3 3SnSn 超導磁體超導磁體 超導設備超導設備 錠棒錠棒 線材線材 青銅法青

13、銅法 內錫法內錫法 MRIMRI NMRNMR 國內 西部超導 寧波建信 濰坊新力 成都奧泰 蘇州安科 東軟醫療 上海聯影 鑫高益 國外 美國 ATI 英國 Oxford 德國 Bruker 英國 Luvata 日本 JASTEC 美國 GE 德國 Siemens 荷蘭 Philips 日本 JEOL 德國 Varian 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 重視技重視技術積累，術積累，研發投入研發投入長期保持高水平長期保持高水平。成立以來，公司承接了 200 余項 來自國家、部委、省市、軍方等的研發課題。2017 至 2019 年，公司研發投 入分別為 8,798.18 萬元、9

14、,051.29 萬元和 12,891.20 萬元，占當期營業收 入的比例分別為 9.10%、8.32%和 8.91%，持續高水平的研發投入是公司保持 技術領先性的基礎。 請務必閱讀正文請務必閱讀正文之后的信息披露和重要之后的信息披露和重要聲聲明明 - 21 - 深深度研度研究究報告報告 圖圖 3333、2 2020H1020H1 超導業務受益于超導業務受益于醫療醫療 M MRIRI 放量放量，收入收入增速增速 達達 4 46.696.69% % 圖圖 3434、2 2020020H H1 1 研發投入的研發投入的增速仍達增速仍達 4 46 6% % 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院

15、整理 4 4、高溫合金高溫合金：航空發動機國產化進航空發動機國產化進程程提速提速，靜待業務開花，靜待業務開花 4 4. .1 1、高溫合金高溫合金行業行業：先進航空發先進航空發動動機和燃氣輪機機和燃氣輪機市場市場發發展展帶動帶動高溫合高溫合 金金行業加速行業加速成長成長 高溫合高溫合金金是以 Fe、Ni、Co 為基，在 600以上具有抗氧化和抗腐蝕性能，并 在一定應力作用下可以長期工作的金屬材料。相較于傳統金屬，高溫合金具 備有高溫高高溫高強；良好的抗氧化和抗熱腐蝕性能；良好的抗強；良好的抗氧化和抗熱腐蝕性能；良好的抗疲勞性能、斷裂韌疲勞性能、斷裂韌 性、良性、良好好的彈塑性等性能的彈塑性等性

16、能。 圖圖 3535、高高溫合金分類溫合金分類 資料來源： 熱處理2018 年第 33 卷第五期，興業證券經濟與金融研究院整理 高溫合高溫合金可以按照不同標準金可以按照不同標準進行分類：進行分類：1）按制造工藝分為變形高溫合金、鑄 造高溫合金和粉末高溫冶金三類；其中變形高溫合金應用范圍最廣，占比達 請務必閱讀正文請務必閱讀正文之后的信息披露和重要之后的信息披露和重要聲聲明明 - 22 - 深深度研度研究究報告報告 70%，其次是鑄造高溫合金，占比為 20%。2）按合金的主要元素分為鐵基高 溫合金、鎳基高溫合金和鈷基高溫合金三類。其中，鎳基高溫合金應用范圍 最廣，占比達 80%；其次為鐵基，占比

17、為 14.3%；鈷基占比 5.7%。3）按強化 方式分為固溶強化、時效強化、氧化物彌散強化和晶界強化等。 變形變形高溫合金：高溫合金：指可以進行冷、熱變形加工，具有良好的力學性能和綜 合的強韌性指標，具有較高的抗氧化、抗腐蝕性能的一類合金，工作溫 度-253-1320。 按其熱處理工藝可分為固溶強化型合金和時效強化型合 金。其中固溶合金一般用于制作航空、航天發動機燃燒室、機匣等部件； 時效強化型合金一般用于制作航空、 航天發動機渦輪盤與葉片等結構件。 鑄造高溫合金鑄造高溫合金：以鑄造方法直接制備零部件的高溫合金材料（變形高溫 合金的下游） ，工作溫度在 1300-1500 攝氏度，主要應用在航

18、空發動機， 渦輪葉片 （包括成材率較低的單晶葉片） 、 導向葉片、 整鑄渦輪、 增壓器、 渦輪機匣、尾噴管調節器等。 粉末高溫粉末高溫合金合金：將高合金化難變形的高溫合金用氣體霧化、等離子旋轉 電極等方法制成高溫合金粉末，然后采用熱等靜壓或熱擠壓等方法將粉 末制成坯料，最后制成渦輪盤等零件。粉末高溫合金由于粉末顆粒小， 制粉時冷卻速度快，消除了偏析，改善了熱加工性，提高了高溫合金的 組織均勻性、屈服強度和疲勞性。目前國內粉末高溫合金主要應用于航 空發動機上的高壓渦輪盤等重要部件上。 高溫高溫合金產品以非標準合金產品以非標準化為主化為主， 基本可以分為熔煉基本可以分為熔煉、 鑄造和、 鑄造和熱加

19、工三個步驟熱加工三個步驟。 高溫合金產品以非標準化為主，因此生產工藝較為復雜，但基本可以可分為 三個步驟：熔煉、鑄造和熱加工，粉末冶金高溫合金制造中則將鑄造工藝替 代為熱壓。 圖圖 3636、高溫高溫合金合金制造工藝制造工藝 資料來源：鋼研高納招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 高溫合金高溫合金主主要應要應用用于航于航空航天空航天領域領域，是是屹立于屹立于金字塔金字塔尖尖的的尖端工業材料尖端工業材料。高 溫合金在材料工業中主要是為航空航天產業服務，由于其優良的耐高溫、耐 請務必閱讀正文請務必閱讀正文之后的信息披露和重要之后的信息披露和重要聲聲明明 - 23 - 深深度研度研究究報告報告

20、腐蝕、抗疲勞等性能，已經應用到電力、石油石化、汽車、冶金、玻璃制造、 原子能等工業領域。目前，其最大的應用還是航空航天領域，占總使用量的 55%，其次是電力領域（20%）和機械領域（10%） ；而在現代航空發動機中， 高溫合金材料的用量占發動機總重量的 40%-60%，主要用于四大熱端部件： 燃燒室、 導向器、 渦輪葉片和渦輪盤； 。 從市場規模上來看， 據 Roskill 統計， 2012 年全球每年消費高溫合金材料約 28 萬噸，僅占鋼鐵總消費量的 0.02%， 到目前每年消費量 30 余萬噸，供應規模有限，單位價值量遠高于其他鋼材， 可謂“屹立于金字塔尖的尖端工業材料” 。 圖圖 373

21、7、高溫合金高溫合金下游應用下游應用 圖圖 3838、高溫高溫合金合金主要應用主要應用在航空在航空航天領域航天領域 資料來源：鋼研高納招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Roskill，興業證券經濟與金融研究院整 理 在現代航空發動在現代航空發動機中，機中，高高溫合金材料的用量溫合金材料的用量占發動占發動機總重量的機總重量的 40%60%40%60%，主 要用于四大熱端部件：燃燒室、導向器、渦輪葉片和渦輪盤，此外，還用于 機匣、環件、加力燃燒室和尾噴口等部件。隨著國家對航空發動機自主研發 的力度加大以及“兩機”重大專項、 “飛發分離”等政策的落實，產業發展日 漸加速。 圖圖 3

22、939、先進航空發動機中關鍵先進航空發動機中關鍵的熱端承力部的熱端承力部件（圖中紅色部分）全部為高溫合金件（圖中紅色部分）全部為高溫合金 資料來源：Statista，興業證券經濟與金融研究院整理 燃氣輪機大規模應用為高溫燃氣輪機大規模應用為高溫合金行業帶來廣合金行業帶來廣闊的市場前闊的市場前景。景。燃氣輪機是我國 請務必閱讀正文請務必閱讀正文之后的信息披露和重要之后的信息披露和重要聲聲明明 - 24 - 深深度研度研究究報告報告 “兩機”重大專項的重點發展方向之一，我國新世紀四大工程中“西氣東輸” “西電東送” “南水北調” 等三大工程均需要大量 30 兆瓦級工業型燃氣輪機， 同時我國艦船制造

23、業的快速發展需要大量 30 兆瓦級艦船燃氣輪機， 已成為世 界最大的燃氣輪機潛在市場，是發達國家燃氣輪機出口的主要需求國之一。 圖圖 4040、2 2011011- -20172017 年中國燃氣輪機行業產量情況（臺）年中國燃氣輪機行業產量情況（臺） 1,139 1,613 2,655 2,310 2,817 3,220 4,867 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2011201220132014201520162017 資料來源：中國產業信息網，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 4141、全球全球高溫高溫合金合金市場市場規模規模 高溫合金高溫合金

24、 （2828萬噸）萬噸） 工具鋼（工具鋼（190190 萬噸）萬噸） 軸承鋼（軸承鋼（550550萬噸）萬噸） 高強度低合金鋼（高強度低合金鋼（23002300萬噸）萬噸） 不銹鋼（不銹鋼（33603360萬噸）萬噸） 其他合金鋼（其他合金鋼（58805880萬噸）萬噸） 粗鋼（粗鋼（15.715.7億噸）億噸） 100 0.02 1100 1100092.5 2.0 市 場 規 模 市 場 規 模 / 億 美 元 億 美 元 產 量 占 比 產 量 占 比 /% 資料來源：Roskill，興業證券經濟與金融研究院整理 注：括號中為全球產量數據，2012 年 4 4. .2 2、公司公司發展情

25、發展情況況：隨著隨著新新增產能投產增產能投產，將將貢貢獻更多盈利獻更多盈利 公司公司生產的高溫合金屬于鎳基高溫合金，生產的高溫合金屬于鎳基高溫合金，主要用于軍主要用于軍用航空領域用航空領域，包括變形 高溫合金、鑄造高溫合金和粉末高溫合金，產品以高溫合金棒材及粉末高溫 合金母合金為主，主要應用于航空發動機和燃氣輪機、核電設備等國家重點 發展領域。公司產品性能達到國內先進水平，和國外同類產品的技術水平相 請務必閱讀正文請務必閱讀正文之后的信息披露和重要之后的信息披露和重要聲聲明明 - 25 - 深深度研度研究究報告報告 當，量產后將補上我國“兩機”用高性能高溫合金的“短板” 。在產能方面， 201

26、9 年公司的高性能鎳基高溫合金棒材項目產能為高溫合金鑄錠 2600 噸/ 年、棒材 2000 噸/年。另外，公司上市募集資金投資項目擬投資 5.08 億元， 用于建設產能 2,500 噸發動機用鎳基高溫合金棒材和粉末高溫合金母合金生 產線，其中鎳基高溫合金棒材 1,900 噸，粉末高溫合金母合金 600 噸。 變形高溫合金以 GH4169、GH738、GH907、GH4698、GH4720Li 等合金為代 表，主要用于航空發動機、燃氣輪機的渦輪盤、機匣、葉片等熱端部位。 粉末高溫合金母合金產品以 FGH4097 等為代表，公司突破了母合金熔煉 全流程技術，生產的多批次產品已經應用于合金粉末和粉

27、末盤制備，高 溫合金粉末和盤件的夾雜物含量、純凈度、性能等指標達到國內同行業 的先進水平。 表表1010、公司高性能高溫合金材料產品公司高性能高溫合金材料產品 名稱名稱 產品產品 用途用途 變形高溫合金 GH4169、GH738、GH907、GH4698、 GH4720Li 等 航空發動機、燃氣輪機的渦輪盤、機匣、葉片等熱端部位 粉末高溫合金母合金 FGH4097 等 合金粉末和粉末盤制備 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 市場市場開拓取得開拓取得進展，主型進展，主型軍用發動機型號已進入長試考核階段，公司高溫合軍用發動機型號已進入長試考核階段，公司高溫合 金營收增長迅速金營收增

28、長迅速；但但投產時間較短投產時間較短，經濟效益經濟效益較低較低。隨著市場開拓進展，公 司高性能高溫合金材料營收增長迅速，2020 年上半年，公司高性能高溫合金 材料營收為 839.6 萬元，同比增長 531%；但由于公司高性能高溫合金材料在 2018 年才開始投產（2018 年營收僅 30.35 萬元） ，且產品定位航空發動機等 國家重大裝備領域，由于產品認證周期較長，批量化生產尚處于逐步加速的 階段，規模效應較低，經濟效益不高，致使 2019 年毛利率為-28.38%。 圖圖 4242、2 2020020H1H1，高性能高溫合金材料營收為高性能高溫合金材料營收為 8 84040 萬元萬元 資

29、料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文請務必閱讀正文之后的信息披露和重要之后的信息披露和重要聲聲明明 - 26 - 深深度研度研究究報告報告 軍工軍工資質已獲得資質已獲得+ +民用資格認證逐步通過民用資格認證逐步通過，隨著，隨著新增產能逐新增產能逐步投產步投產，高性能高性能 高高溫溫合金材料營收或快速增長合金材料營收或快速增長。資質認證方面，公司已經取得從事軍品生 產所需要的相關資質、質量體系認證和 NADCAP 熱處理、無損探傷認證等； 另外，公司已逐步通過民用高溫合金用戶的供應資格認證，目前已經承擔了 國內航空發動機用多個牌號高溫合金材料研制任務。新增 2500 噸

30、產能投產， 而且隨著募投項目新增 2500 噸/年發動機用鎳基高溫合金棒材和粉末高溫合 金母合金產能逐漸投產，公司高性能高溫合金材料營收或快速增長。 4 4. .3 3、核心核心優勢優勢：核心壁壘在核心壁壘在于成分于成分、工藝控制工藝控制以及以及認證認證 高溫合高溫合金的核心壁壘在金的核心壁壘在于于成分成分和工和工藝。藝。1 1）成分成分：高溫合金一般含有多種的稀 有、難熔金屬，其成本占比直接決定了熔煉結果和后續的工序。同時后續的 工藝加工設備也決定了產品最終的品質，通過定向凝固柱晶合金和單晶合金 工藝技術提高材料的高溫強度；采用粉末冶金方法減少合金元素的偏析和提 高材料強度等。2 2）工藝）

31、工藝：從目前的發展趨勢來看，工藝對高溫合金性能的影 響愈發重要，新興工藝方面，定向凝固、單晶合金、粉末冶金、機械合金化、 陶瓷過濾、等溫鍛造等新型工藝的研究開發，對高溫合金的發展產生了較為 深遠的影響。 此此外，外，高溫高溫合金合金認證壁壘認證壁壘高高，客戶客戶粘性粘性強強。軍品的認證周期很長、審核嚴格。 由于高溫合金材料應用于航空航天等高溫、 高壓或耐腐蝕等極端惡劣條件下， 客戶對產品有著嚴格的技術要求，轉換成本也高，一旦選定供應商后，不會 輕易更換，因此客戶粘性也較強。 表表 1111、高溫合金高溫合金的的主要壁壘主要壁壘 壁壘壁壘 簡況簡況 技術壁壘 客戶對于質量可靠性、性能穩定性、產品

32、外觀尺寸精確性等方面都有著非?？量痰囊?，如果沒 有一定的技術儲備和研發實力，一般企業很難進入高溫合金生產領域 市場先入壁壘 客戶的轉換成本極高，特別是航空航天領域內的用戶對于產品的試用有著嚴格的程序，一旦選定 供應商后，就不會輕易更換 質量標準壁壘 進入該行業的企業需要有一套完整的質量控制體系和檢測體系，以滿足用戶嚴格的質量要求，而 建立該體系需要投入大量的人力物力 經驗曲線 新進入者往往面臨產品成材率低的問題，需要經歷較長的時間探索經驗，進行工藝改良，以提升 產品成材率 資料來源：鋼研高納招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 5 5、盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 由于公司目前三

33、大業務處于不同的發展階段，公司 80%以上的營業收入仍來 自于高端鈦合金業務，因此，西部超導的可對比公司僅為寶鈦股份，但為了 更好的來分析公司目前的估值水平，我們引入同樣專注于飛機輕量化的中航 請務必閱讀正文請務必閱讀正文之后的信息披露和重要之后的信息披露和重要聲聲明明 - 27 - 深深度研度研究究報告報告 高科與中簡科技進行對比。就目前 PE 水平來看，公司與平均值相似，但寶鈦 股份高端產能預計僅占公司現有產能的 25%左右，因此無法給到較高的 PE， 拖累了平均 PE 的水平，因此西部超導無論是現有還是未來均存在一定的低 估。 表表 1212、公司與行業公司與行業可比公司可比公司估值估值

34、梳理梳理 證券簡稱證券簡稱 代代碼碼 9.19.10 0 收盤價（元）收盤價（元） 總市值（億元）總市值（億元） 歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元） PEPE R ROE(OE(%)%) 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 20202020E E 寶鈦股份 600456 28.18 121.17 3.08 4.17 5.67 39.14 29.05 21.35 8% 中航高科 600862 24.15 336.41 4.52 6.24 7.94 75.47 53.67 42.37 10% 中簡科技

35、 300777 44.5 178.00 2.28 3.79 5.73 78.07 46.84 31.12 19.30% 平均值 64.23 43.19 31.61 12% 西部超導 688122 47.51 209.52 3.2 5.42 6.46 65.60 38.70 32.40 11.60% 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 分業務來看分業務來看，隨著募投產能的逐步落地，我們假設高端鈦合金 2020-2022 年 銷量為 4186 噸、5568 噸、6514 噸；超導材料 2020-2022 年銷量為 500 噸、 400 噸、400 噸；高溫合金銷量將隨牌號的增加逐步放

36、量。預計三板塊收入將 逐步提升，具體如下： 表表 1313、西部超導西部超導 20202020- -20222022 年各板塊收入預測（單位：萬元）年各板塊收入預測（單位：萬元） 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 高端鈦合金 收入（萬元） 138,156.60 183,748.27 206,386.06 產能（噸） 4,950.00 7,500.00 10,000.00 銷量（噸） 4,186.56 5,568.13 6,514.71 同比（%） 15% 33% 17% 單價（萬元/噸） 33.00 33.00 31.68 超導材料 收入（萬元） 22,500.

37、00 18,000.00 18,000.00 產能（噸） 750.00 750.00 750.00 銷量（噸） 500.00 400.00 400.00 單價（萬元/噸） 45.00 45.00 45.00 高溫合金 收入（萬元） 3,600.00 6,000.00 9,600.00 單價（萬元/噸） 12.00 12.00 12.00 銷量（噸） 300.00 500.00 800.00 資料來源：興證金屬團隊測算，興業證券經濟與金融研究院整理 盈盈利預測利預測與評級與評級：隨著軍用戰斗機+民用國產飛機逐次量產的助力，公司 2020-2022 年預計可實現歸母凈利潤 3.2 億元、5.42

38、億元和 6.46 億元，EPS 為 0.72 元、1.23 元、1.46 元，以 9 月 17 日收盤價為基準，對應 2020-2022 年的 PE 為 70.2 倍、41.4 倍和 34.7 倍，給予“審慎增持”評級。 請務必閱讀正文請務必閱讀正文之后的信息披露和重要之后的信息披露和重要聲聲明明 - 28 - 深深度研度研究究報告報告 6 6、風險提示風險提示 募投項目進展不及預期； 軍用飛機升級不及預期； 民用飛機生產進度不及預期等； 請務必閱讀正文請務必閱讀正文之后的信息披露和重要之后的信息披露和重要聲聲明明 - 29 - 深深度研度研究究報告報告 附附表表 gscwbb|公司財務報表資

39、產負債資產負債表表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 20192019 202020E20E 20212021E E 2 2022E022E 會計年度會計年度 20201 19 9 2 20 02 20E0E 2021E2021E 2022E2022E 流動資產流動資產 3508 3455 4265 5058 營業收營業收入入 1446 1725 2164 2427 貨幣資金 780 1348 2027 2898 營業成本 959 1054 1184 1298 交易性金融資產 202 1 1 1 營業稅金及附加 14 52 65 73 應收賬款 687 854 106

40、7 1193 銷售費用 18 22 28 32 其他應收款 2 4 5 5 管理費用 136 155 195 218 存貨 1025 1207 1131 929 財務費用 33 55 43 27 非流動資產非流動資產 1295 1183 1131 1071 資產減值損失 -17 35 43 49 可供出售金融資產 0 4 2 2 公允價值變動 1 0 0 0 長期股權投資 38 0 0 0 投資收益 4 0 0 0 投資性房地產 7 0 0 0 營營業利潤業利潤 165 352 606 731 固定資產 921 882 834 780 營業外收入 5 0 0 0 在建工程 52 41 35 3

41、3 營業外支出 2 1 1 1 油氣資產 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 167 351 606 730 無形資產 171 165 159 153 所得稅 14 35 61 73 資產總資產總計計 4803 4638 5397 6129 凈利潤 153 316 545 657 流流動動負債負債 1622 1539 1600 1695 少數股東損益 -5 -4 3 11 短期借款 661 709 693 698 歸屬母公歸屬母公司凈利司凈利潤潤 158 320 542 646 應付票據 422 422 474 519 EPS(EPS(元元) ) 0.36 0.72 1.23 1.46 應付賬款

42、 192 232 260 285 其他 347 177 174 192 主要財務比率主要財務比率 非流動負債非流動負債 566 300 452 433 會會計年度計年度 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 長期借款 300 300 300 300 成長性成長性( (%)%) 其他 266 0 152 133 營業收入增長率 32.9% 19.3% 25.5% 12.1% 負債合計負債合計 2188 1839 2053 2128 營業利潤增長率 12.2% 113.1% 72.1% 20.6% 股本 441 441 441 441 凈利潤增長率 1

43、7.3% 102.0% 69.6% 19.2% 資本公積 1753 1753 1753 1753 未分配利潤 274 438 929 1514 盈利盈利能力能力(%)(%) 少數股東權益 47 43 46 57 毛利率 33.7% 38.9% 45.3% 46.5% 股東權益合股東權益合計計 2615 2799 3344 4001 凈利率 10.9% 18.5% 25.0% 26.6% 負債及權益合計負債及權益合計 4803 4638 5397 6129 ROE 6.2% 11.6% 16.4% 16.4% 現金流量現金流量表表 單位:百萬元 償償債能力債能力( (%)%) 會計年度會計年度

44、2012019 9 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 資產負債率 45.5% 39.7% 38.0% 34.7% 凈利潤 153 320 542 646 流動比率 2.16 2.24 2.66 2.98 折舊和攤銷 78 96 100 103 速動比率 1.50 1.42 1.93 2.41 資產減值準備 37 16 -13 -2 無形資產攤銷 16 16 16 16 營運營運能能力力( (次次) ) 公允價值變動損失 -2 0 0 0 資產周轉率 32.9% 36.5% 43.1% 42.1% 財務費用 44 55 43 27 應收帳款周轉率 215.7% 2

45、15.6% 219.1% 208.1% 投資損失 -4 0 0 0 少數股東損益 -5 -4 3 11 每每股資股資料料( (元元) ) 營運資金的變動 -425 -410 58 -170 每股收益 0.36 0.72 1.23 1.46 經營活動產生現金流經營活動產生現金流 量量 -110 641 777 933 每股經營現金 -0.25 1.45 1.76 2.11 投投資活資活動產生現動產生現金流金流 量量 -377 203 -39 -40 每股凈資產 5.82 6.24 7.47 8.94 融融資活動產生現資活動產生現金流金流 量量 435 -276 -59 -22 現金凈變動 -48

46、 568 679 871 估值估值比率比率( (倍倍) ) 現金的期初余額 742 780 1348 2027 PE 141.7 70.2 41.4 34.7 現金的期末余額 694 1348 2027 2898 PB 8.7 8.1 6.8 5.7 請務必閱讀正文請務必閱讀正文之后的信息披露和重要之后的信息披露和重要聲聲明明 - 30 - 深深度研度研究究報告報告 分分析師聲明析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本 報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或 間接收到任何形式的補償。 投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級投資建議的評級標準標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股 票評級和行業評級 （另有說明的除外） 。 評級標準為報告發布日后的12個月內 公司股價 （或行業指數） 相對同期相關 證券市場代表性指數的漲跌幅。其中： A股市場以上證綜指或深圳成指為基 準， 香港市場以恒生指數為基準； 美國 市場以標普500或納斯達克綜合指數為 基準。 股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15% 審慎增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中