【公司研究】三棵樹-涂料行業黃金賽道內資龍頭有望超車-20200916（30頁）.pdf

1、三棵樹（603737） 證券研究報告公司研究化學制品 1 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 涂料行業黃金賽道，內資龍頭有望超車涂料行業黃金賽道，內資龍頭有望超車 買入（首次） 盈利預測盈利預測與與估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 5,972 8,031 11,106 15,626 同比（%） 66.6% 34.5% 38.3% 40.7% 歸母凈利潤（百萬元） 406 703 1,042 1,255 同比（%） 82.5% 73.0% 48.2% 20.5% 每股收益（元/股）

2、1.56 2.69 3.99 4.81 P/E（倍） 97.59 56.42 38.06 31.58 投投資要點資要點 立足涂料，多元布局，國內領先涂料企業立足涂料，多元布局，國內領先涂料企業：三棵樹涂料股份有限公司成 立于 2003 年 7 月 17 日，總部位于福建莆田，是一家以墻面涂料為核心 產品，致力于打造內外墻涂料、防水、保溫、地坪、輔材、施工“六位 一體” 的綠色建材一站式集成系統的企業。 2019 年品牌價值達到 239.85 億元，2020 年躋身全球涂料上市公司市值全球排行榜 10 強截至 2019 年，公司共有 16 家全資子公司、4 家控股公司以及 1 家參股公司， 涉及

3、產品研發、生產、包裝及倉儲多個領域。 集采重塑行業格局，內資龍頭有望超車集采重塑行業格局，內資龍頭有望超車：國內涂料行業企業眾多，市場 集中度低，行業競爭激烈。近幾年全國商品房比例不斷提升，這種趨勢 使得裝修建筑需求不斷向 B 端集中， 進而導致國內頭部大型地產商對涂 料的集采需求不斷加大。 出于大型地產商對涂料產品品質的把控以及全 國范圍保供能力的重視，全國性的大型建筑涂料企業有望率先獲利。內 外資企業對比來看，本土企業的銷售規模在穩步提升，二者的收入規模 差距在未來有望不斷縮小，內資企業趕超外資企業的趨勢將延續。 產能有望翻倍，支持公司業績增長：產能有望翻倍，支持公司業績增長：目前公司建有

4、福建、四川等大型生 產基地，已具備年產 119.88 萬噸的涂料產能?，F階段公司在建、擬建 河北、福建三棵樹生產項目，建成后新增產能 127.5 萬噸/年，產能翻 倍，并將完全覆蓋華東、華南、華北、華中、西 南五大市場區域。 B B 端：高性價比、保質保供造就涂料新貴端：高性價比、保質保供造就涂料新貴：在 B 端工程墻面涂料集中采 購需求不斷增大的背景下， 公司憑借自身產能全國布局的保供優勢以及 高性價比的產品服務戰略，積極擴展集采業務。目前公司已經與 44 家 百強地產企業成為戰略合作伙伴， 公司也連續多年成為工程建筑涂料首 選率第二的企業，2019 年首選率達到 19%。 C 端：中高端定

5、位疊加渠道優勢提升家庭漆競爭力端：中高端定位疊加渠道優勢提升家庭漆競爭力：在 C 端業務方面， 公司主打中高端的環保墻面漆，通過在廣告和渠道方面的加大投入，逐 步提升自身在 C 端的影響力與競爭力。目前公司推出的八項“健康+” 新標準遠高于國際要求，另外，公司產品的原材料多為進口采購，其出 色的環保性更容易受到 C 端消費者的青睞。公司的“馬上住”涂刷包工 包料全方位服務以及扁平化的經銷模式形成 C 端業務的渠道優勢。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：假設公司 B 端高性價比產品服務、C 端中高端路 線發展戰略符合市場需求，且公司未來新增產能情況符合預期，實現翻 倍。 預計公司 202

6、0-2022 年實現營業收入分別為 80.31 億元、 111.06 億元、156.26 億元，對應 PE 分別為 56.42，38.06，31.58?？紤]到環 保涂料賽道優良，未來公司產能及市場份額的進一步擴張，公司具有高 成長性，故首次覆蓋給予公司“買入”評級。 風險提示：風險提示：疫情影響持續，舊改進程不及預期、產品推廣速度下降等。 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 152.03 一年最低/最高價 42.41/174.68 市凈率(倍) 23.01 流通 A 股市值(百 萬元) 39275.70 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 6.61 資產負債率(%) 70.72

7、總股本(百萬股) 260.72 流通A股(百萬股) 258.34 相關研究相關研究 2020 年年 09 月月 16 日日 證券分析師證券分析師 楊件楊件 執業證號：S0600520050001 13166018765 證券分析師證券分析師 劉博劉博 執業證號：S0600518070002 021-60199793 -49% 0% 49% 97% 146% 194% 243% 291% 340% 2019-092020-012020-052020-09 三棵樹滬深300 2 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究

8、內容目錄內容目錄 1. 國內領先的涂料企業國內領先的涂料企業 . 5 1.1. 立足涂料，升級體系 . 5 1.2. “六位一體”多元產品布局 . 6 1.3. 業績穩健，毛利領先 . 7 2. 涂料行業黃金賽道，內資龍頭有望超車涂料行業黃金賽道，內資龍頭有望超車 . 8 2.1. 涂料行業概述 . 8 2.2. 建筑涂料產業鏈 . 10 2.3. 涂料需求推動力：竣工+精裝房+舊改 . 11 2.4. 涂料市場規模在 3500 億左右 . 14 2.5. 集采重塑行業格局，內資龍頭有望超車 . 15 3. 戰略劍指全球十大涂企，產能翻倍支持業績釋放戰略劍指全球十大涂企，產能翻倍支持業績釋放

9、. 16 3.1. 產品、服務、市場戰略打造國內優質涂料品牌 . 16 3.2. 完善全國布局，產能規模翻倍 . 17 4. B 端：高性價比、保質保供造就涂料新貴端：高性價比、保質保供造就涂料新貴 . 19 4.1. 加強大型地產商合作，市場份額快速擴張 . 19 4.2. 全國布局，保障供給 . 20 4.3. 優質產品服務滿足客戶需求 . 22 5. C 端：中高端定位疊加渠道優勢保證家庭漆競爭力端：中高端定位疊加渠道優勢保證家庭漆競爭力 . 23 5.1. 中高端環保墻面漆成家庭首選 . 23 5.2. “馬上住”服務解決行業痛點，扁平化渠道塑造 2C 體系優勢 . 24 6. 盈利預

10、測與投資建議盈利預測與投資建議 . 26 7. 風險提示風險提示 . 27 mNqPsNsOrPqMsOnQpNpRqP9PcM8OsQqQsQoOfQqQwPeRnPpObRrRyRuOsQrMuOsPnM 3 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程 . 5 圖 2：公司下屬子公司 . 5 圖 3：家裝產品體系 . 6 圖 4：工裝產品體系 . 6 圖 5：三棵樹近五年來主營收入及增速 . 7 圖 6：三棵樹近五年來歸母凈利潤及增速 . 7 圖 7：涂料行業公司毛利率對比

11、. 7 圖 8：公司 2019 主營分業務占比 . 7 圖 9：涂料四大類物質 . 8 圖 10：墻面涂料生產流程 . 9 圖 11：木器涂料生產流程 . 9 圖 12：建筑涂料產業鏈 . 10 圖 13：國內涂料行業規模以上企業產量（萬噸） . 11 圖 14：2020 年 1-2 月中國涂料產量區域分布 . 11 圖 15：國內規模以上涂料企業營業收入（億元） . 12 圖 16：國內規模以上涂料企業利潤總額（億元） . 12 圖 17：國內房屋新開工與竣工面積及同比增速 . 12 圖 18：國內精裝房滲透率 . 13 圖 19：2018 年各國精裝房滲透率對比 . 13 圖 20：房地產

12、開發本年完成投資額 . 14 圖 21：商品房待售面積 . 14 圖 22：行業梯隊 . 15 圖 23：內外資企業對比 . 16 圖 24：公司產品研發實驗室 . 17 圖 25：截至 2020 年公司門店服務覆蓋范圍 . 17 圖 26：工程墻面涂料業務收入及增長 . 19 圖 27：行業 TOP3 企業工程建筑涂料市場占有率 . 19 圖 28：三棵樹的中國百強地產戰略合作伙伴 . 20 圖 29：工程墻面漆定價及毛利率 . 20 圖 30：品牌首選率 . 20 圖 31：截至 2020 年公司產能全國布局 . 21 圖 32：公司主營業務收入分地區情況（億元） . 21 圖 33：公司

13、運輸費（萬元）及運輸費率 . 21 圖 34：361 度服務體系 . 22 圖 35：公司技術人員及本科以上學歷人員情況 . 23 圖 36：公司研發費用（萬元）及增長 . 23 圖 37：公司廣告及宣傳費（萬元） . 23 圖 38：“馬上住”服務流程 . 25 圖 39：家裝漆銷售模式 . 25 圖 40：工程漆銷售模式 . 25 4 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 表 1：公司主要產品 . 6 表 2：涂料相關政策 . 9 表 3：老舊小區改造相關政策 . 13 表 4：CR5 建筑涂料集采市場份額

14、. 16 表 5：公司未來涂料產能及利用率 . 18 表 6：公司產能分布、品種情況 . 18 表 7：“健康+”新標準. 24 表 8：公司細分業務盈利預測 . 26 表 9：可比公司估值（截至 2020 年 9 月 16 日） . 27 5 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 1. 國內領先的涂料企業國內領先的涂料企業 1.1. 立足涂料，升級體系立足涂料，升級體系 三棵樹涂料股份有限公司成立于 2003 年 7 月 17 日，總部位于福建莆田，是一家以 墻面涂料為核心產品，致力于為消費者提供健康產品的國內

15、領先的涂料生產企業。公司 于 2016 年登陸上海證券交易所在 A 股主板上市， 2019 年品牌價值達到 239.85 億元， 成 上榜中國民營企業 500 強中，2020 年躋身全球涂料上市公司市值全球排行榜 10 強?，F 有員工 6000 名，在全球范圍內擁有 5000 余家合作伙伴。 圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 從股權結構上來看， 公司為自然人控股， 公司董事長兼總裁洪杰為公司實際控制人。 洪杰擔任中國涂料工業協會副會長，專業的背景支持和集中的股權結構，有利于公司做 出正確決策并保有較高行動力。 截至 2019 年，公司共有 16 家全資子公

16、司、4 家控股公司以及 1 家參股公司，涉 及產品研發、生產、包裝及倉儲多個領域，幫助公司構建“多、快、好、省”的智能生 態供應鏈，提高服務品質。 圖圖 2：公司下屬子公司公司下屬子公司 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 6 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 1.2. “六位一體”多元“六位一體”多元產品產品布局布局 公司致力于打造內外墻涂料、防水、保溫、地坪、輔材、施工“六位一體”的綠色 建材一站式集成系統， 打造以高品質涂料為主和家居新材料為輔、 基輔材全配套、 健康、 色彩、品位、服務一體的美好生活解

17、決方案。主要業務為建筑涂料（墻面涂料） 、木器 涂料及保溫一體化板、防水材料、地坪材料、基輔材的研發、生產和銷售。 圖圖 3：家裝產品體系：家裝產品體系 圖圖 4：工裝產品體系：工裝產品體系 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 多元化的產品體系，能夠為消費者提供以環保、健康墻面涂料為核心的“產品一站 式”服務，為地產商和工程項目建設方提供“涂料、保溫、防水、地坪、基材、施工” 一體化的綠色建筑解決方案。 表表 1：公司主要產品公司主要產品 產品分類產品分類 應用應用 具體產品具體產品 墻面涂料 可分為面向以家庭消費者為主的家裝 墻面涂料和面向以地產公司、建筑

18、工 程公司等企業為主的工程墻面涂料 。家裝墻面涂料主要產品有三棵樹 BB 漆、兒童 健康寶、 鮮呼吸抗甲醛凈味全效、 鮮呼吸凈味、 360 抗甲醛、凈味 360 抗菌、凈味防霉等系列。 工程墻面涂料 主要產品有花崗巖涂料、質感涂料、 外墻彈性涂料、真石漆等類別。 家裝木器涂料主要產品有鮮呼吸臻鉆 2KPU 水 性、凈味 360 多功能水性、清味竹炭、木凈麗等系 列；工業木器涂料主要產品有水性木器涂料、優威 (UV)涂料、PE、PU 等系列。 外墻外保溫集 成系統 是一種置于建筑物外墻外側，與基層 墻體采用粘結及錨固方式固定的保溫 系統，能夠實現對建筑物的節能、防 護和裝飾等功能。 公司目前主要

19、經營有（石墨）苯聚板外墻外保溫系 統、巖棉外墻外保溫系統。 7 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 坪材料 主要用于各類高潔凈度、無塵、無菌 及高機械性能等場所地面以及戶外球 場、體育場看臺等。 地公司的地坪材料主要有環氧地坪體系、聚氨酯地 坪體系、無機地坪體系、功能地坪體系四大系列。 基輔材 鮮呼吸卓越型白膠、 生態白膠、 鮮呼吸氯丁強力膠、 三棵樹健康氯丁膠、康家凈味膩子粉、美縫劑等系 列及施工輔助工具。 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 1.3. 業績穩健，毛利領先業績穩健，毛利領先 上市以來三棵樹的

20、收入和盈利水平均取得了快速增長。 2019 年公司主營收入達到了 59.72 億元，同比增速為 66.64%，歸母凈利潤達到了 4.06 億元，同比增速為 82.55%， 均創下了歷史新高。 圖圖 5：三棵樹近五年來三棵樹近五年來主營收入主營收入及增速及增速 圖圖 6：三棵樹近五年來三棵樹近五年來歸母凈利潤歸母凈利潤及增速及增速 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司產品毛利率保持相對穩定，成本傳導能力較強。與同業公司 PPG，亞士創能相 比，公司盈利能力相當且較為穩定。2019 年公司工程墻面漆毛利率達到 44.75%，而家 庭墻面漆由于具備消費屬性，具

21、有更高的品牌附加值，毛利率達到 54.06%。原材料成 本是公司主要的生產成本，占比約九成，鈦白粉是其重要的原材料。從歷史變化情況來 看，公司毛利率水平受原材料價格波動影響較小。 圖圖 7：涂料行業涂料行業公司毛利率對比公司毛利率對比 圖圖 8：公司：公司 2019 主營分業務占比主營分業務占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 10 20 30 40 50 60 70 20152016201720182019 營業總收入（億元）YoY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5

22、4 4.5 20152016201720182019 歸母凈利潤(億元）YoY 8 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Choice，Wind，東吳證券研究所 2. 涂涂料行業黃金賽道，內資龍頭有望超車料行業黃金賽道，內資龍頭有望超車 2.1. 涂料行業概述涂料行業概述 在我國，涂料傳統上被稱為油漆，國家標準將涂料定義為：涂于物體表面能形成具 有保護、裝飾或特殊性能（如絕緣、防腐、標志等）的固態涂膜的一類液體或固體材料 之總稱。 涂料一般由成膜物質、顏料/填料、分散

23、介質和助劑四大類物質經過一定工藝生產 加工而成，按分散介質的不同，涂料可以分為水性涂料、溶劑性涂料等。按照涂裝物和 用途的不同，涂料可以分為建筑涂料、功能涂料、防腐涂料、木器涂料等門類。三棵樹 的主要經營的產品主要包括墻面涂料、木器涂料和膠粘劑，主要面向地產公司、建筑公 司等企業以及家庭消費者。 圖圖 9：涂料四大類物質涂料四大類物質 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 墻面涂料 64% 裝飾施工 12% 基材與 輔材 8% 防水卷材 7% 膠粘劑 3% 木器涂料 3% 其他業務 3% 9 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部

24、分 公司深度研究 涂料行業作為石油和化工企業的細分領域，其發展直接影響石化行業的產業升級、 結構調整、戰略轉型的實現，關系到我國“節能減排”國家戰略的實施和建筑、家具等相 關行業的健康發展，更關系到廣大人民群眾的生活水平、健康水平。 圖圖 10：墻面涂料生產流程墻面涂料生產流程 圖圖 11：木器涂料生產流程木器涂料生產流程 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 近年來，國家相關部門和行業協會制定出臺了諸多法律法規和政策，強調涂料行業 應向綠色、環保方向發展，明確鼓勵水性涂料等環境友好型產品的生產和銷售，因此生 產具有高質量、環境友好型產品的涂料公司將具有更為廣

25、闊的發展空間。 表表 2：涂料相關政策涂料相關政策 法律法規和政策名稱法律法規和政策名稱 頒布單位頒布單位 相關內容相關內容 中國涂料行業“十 二五”規劃 中國涂料工業協會 鼓勵水性木器、高固體分、無溶劑、輻射固化、功能性外墻 保溫涂料等環境友好型、資源節約型涂料的生產；全面推進 涂料水性化，研發性能達到工業涂裝要求的水性工業涂料 產業結構調整指導 目錄（2011 版） 國家發改委 將“水性木器、高固體分、無溶劑、輻射固化、功能性外墻保 溫涂料等環境友好型、資源節約型涂料生產”列為鼓勵類 建筑工業“十二五” 發展規劃 工信部 將“安全環保、經濟適用的高性能防火保溫材料；燒結空心制 品、蒸壓加氣混凝土等輕質、高強、隔熱、環保型墻體材料； 環保型涂料、防水、密封、隔音等裝飾裝修材料”等新型建筑 材料列為“十二五”重點發展產品 工業轉型升級規劃 （2011-2015 年） 國務院 提出“加快發展工程塑料、特種橡膠、高性能硅氟材料、功能 性膜材料和復合功能高分子材料，加強改性及加工應用技術 開發，大力發展環保型高性能涂料，防水材料和膠粘劑等材 料?！?10 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 外商投資產業指導 目