【公司研究】科斯伍德-疫情不改長期邏輯多業態及跨區域開拓陸續落地-20200918（27頁）.pdf

1、科斯伍德（300192） 證券研究報告公司研究文化傳媒 1 / 27 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 疫情不改長期邏輯， 多業態及跨區域疫情不改長期邏輯， 多業態及跨區域開拓開拓陸續落地陸續落地 買入（首次） 盈利預測盈利預測與與估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 959 931 1,235 1,476 同比（%） -0.1% -2.9% 32.7% 19.5% 歸母凈利潤（百萬元） 81 163 244 294 同比（%） 187.6% 102.6% 49.5% 20.6% 每股收益（元

2、/股） 0.27 0.55 0.82 0.99 P/E（倍） 77.13 38.07 25.47 21.12 投投資要點資要點 高考升學教育市場規模大但格局分散，公司長期成長潛力可觀。高考升學教育市場規模大但格局分散，公司長期成長潛力可觀。公司旗 下龍門教育定位高考教育賽道，服務包括中、高考復讀生、中職生等學 生群體，與普通高中升學教育形成差異競爭。2018 年中國本科錄取率 僅 43%，由此形成了龐大的高考復讀培訓市場，我們測算 2019 年高考 中非普高學生（主要包括往屆生及中職生）普通高考人數約 273 萬人， 約占全國高考人數的 26.51%，對應市場規模約 280 億元。公司作為西

3、安中高考培訓的龍頭機構，全國市占率不及 2%，市場呈現極其分散的 特點，未來隨著升學競爭進一步激烈，以及公辦高中復讀政策的持續收 緊，將利好民辦培訓機構快速獲取存量市場，公司長期成長潛力可觀。 擴張上更加進取，多業態拓展產品及服務。擴張上更加進取，多業態拓展產品及服務。龍門教育全封閉補習培訓以 “五加教學”為核心，實施分層次的教研，強化學生學習的過程管理， 教學效果優秀，特點突出，提分效果顯著。我們認為管理層在擴張上正 變得更加進取，服務形態日益多元，除傳統的全封閉中高考補習外，逐 步拓展：1）中職：與龍門傳統服務客群畫像一致，中職學生符合規定 均可參加普通高考、對口高考，目前國內中職教育以培

4、養應用型人才為 主，但整體管理及教學質量具有一定提升空間，尤其是文化課教學水平 參差不齊，具有較大提升空間。公司積極拓展中職市場，借助升學管理 及教學經驗，形成競爭優勢，當前已在陜西省內形成成功辦學經驗。2） 合作辦學：公司與倍凡教育達成戰略合作，將共同基于職業序列學生的 升學教育提供管理及教學的輸出，倍凡教育是國內領先的職業教育集 團，擁有豐富的學校資源，后續合作落地值得期待。 省內外加速擴張，打開長期成長空間。省內外加速擴張，打開長期成長空間。1）龍門教育全封閉業務分 4 種 班型，近年來公司通過班型優化的策略，客單價逐年提升，我們預計班 型優化將為客單價提供每年 4-6%的同比增長。2）

5、由于品牌、規模效應 累積，龍門教育在陜西省內校區數穩步擴張，未來 3-5 年在西安地區增 至 10-12 個校區，進一步輻射到下級鎮、縣區域。3）省外方面，基于 市場的旺盛需求，公司正加速規劃省外擴張，我們看好公司在 2021 年 多種打法下在異地的快速擴張，打開更大成長空間。我們預計公司 2020-2022 年主營業務利潤三年復合增速在 30%左右。 疫情短期影響不改長期邏輯疫情短期影響不改長期邏輯。疫情的影響主要體現在 2020 年下半年的 招生節奏上，我們預計需求仍然剛性且旺盛，應對方面，公司通過加大 招生力度、增開周末全封閉班、課外托管等新業務，也有望彌補增長。 投資投資建議建議：預計

6、 2020/2021/2022 年歸母凈利潤為 1.63/2.44/2.94 億元， 對應 PE 分別為 38/25/21 倍，綜合絕對估值及相對估值兩種估值方法， 給予公司 33 元/股目標價，首次覆蓋給予公司“買入”評級。 風險提示：風險提示：擴張不及預期；政策風險；疫情影響；傳統油墨不及預期等 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 20.91 一年最低/最高價 9.13/28.78 市凈率(倍) 7.26 流通 A 股市值(百 萬元) 3604.14 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 2.88 資產負債率(%) 49.77 總股本(百萬股) 297.02 流通A股(百萬股)

7、 172.36 相關研究相關研究 2020 年年 09 月月 18 日日 證券分析師證券分析師 張良衛張良衛 執業證號：S0600516070001 021-60199793 證券分析師證券分析師 周良玖周良玖 執業證號：S0600517110002 021-60199793 -31% 0% 31% 63% 94% 126% 157% 188% 2019-092020-012020-052020-09 科斯伍德滬深300 2 / 27 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 內容目錄內容目錄 1. 跨界收購龍門教育，業務結構

8、轉型升級跨界收購龍門教育，業務結構轉型升級 . 5 1.1. 分次收購龍門 100%股權進軍教育產業 . 5 1.2. 實控人持股 36%，龍門教育原管理層實現股權綁定 . 6 1.3. 教育業務一體兩翼發展，全封閉式培訓業務是核心利潤來源 . 7 2. 聚焦高考升學賽道，行業成長潛力可觀聚焦高考升學賽道，行業成長潛力可觀 . 11 2.1. 教育市場潛力大，民辦基礎教育僅占整體市場規模 3.3% . 11 2.2. 中等生升學賽道是被忽視的藍海市場 . 13 3. 多業態拓展高考升學多業態拓展高考升學賽道，異地復制步入快速成長通道賽道，異地復制步入快速成長通道 . 19 3.1. “教、管、

9、學”一體化模式構筑領先優勢 . 19 3.2. 全業態、多種模式覆蓋中等生升學市場 . 19 3.3. 班型優化提升 ARPU，省內外加速擴張中 . 21 4. 盈利預測及估值盈利預測及估值 . 22 5. 風險提示風險提示 . 25 nMqPpQmQqOrNqMmRtRoQrO8ObP7NoMmMpNmMiNrRwPkPmOoP9PmMuNwMmPsMuOtOpP 3 / 27 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖 1：膠印油墨業務增速持續下降（單位：百萬元） . 5 圖 2：膠印油墨業務毛利率在

10、20%-24%之間 . 5 圖 3：2019 年主要營收由教育和油墨業務板塊構成 . 7 圖 4：教育培訓各業務營業收入(單位：百萬元) . 7 圖 5：教育培訓業務模式 . 8 圖 6：業績承諾完成情況（單位：萬元） . 8 圖 7：2019 年各班型報名人數（單位：人） . 9 圖 8：各班型學費繳費情況（單位：萬元） . 9 圖 9：K12 課外培訓業務報名課時及單價 . 10 圖 10：K12 培訓業務毛利率及期間費用率（單位：%） . 10 圖 11：部分地區結存課時單價（單位：元/課時） . 10 圖 12：主要地區一季度報名繳費金額（單位：萬元） . 10 圖 13：主要產品銷售

11、數量（單位：套） . 11 圖 14：對全封閉中、高考培訓學生軟件銷售收入 . 11 圖 15：中國 K12 教育體系 . 12 圖 16：民辦基礎教育市場規模（單位：億元） . 12 圖 17：中等階段教育畢業學生人數（單位：萬人） . 13 圖 18：民辦學校中等階段教育滲透率（單位：%） . 13 圖 19：普通高中錄取情況（單位：萬人） . 13 圖 20：中專、職業高中錄取情況（單位：萬人） . 13 圖 21：普通高考參考人員構成 . 15 圖 22：全國往屆復讀生和中職學生參考人數（單位：萬人） . 15 圖 23：各省份往屆復讀生和中職學生參考人數（單位：萬人） . 16 圖

12、24：龍門教育全面覆蓋中等生中升學賽道 . 19 圖 25：FCFF 估值敏感性分析 . 25 表 1：分次收購龍門教育 100%股權 . 5 表 2：第二次收購剩余股權交易情況（2020 年 3 月 9 日） . 6 表 3：定增后公司個人股東持股比例（2020 年 5 月 12 日） . 6 表 4：全封閉中高考培訓 4 種班型學費單價（單位：元） . 8 表 5：2019 年各全封閉式校區容量情況 . 9 表 6：主要軟件產品銷售單價（單位：元/套） . 11 表 7：中職教育升學情況：對口高考、普通高考 . 14 表 8：中等生高考升學市場規模測算 . 16 表 9：高考復讀政策梳理

13、. 17 表 10：國內知名復讀學校高考復讀招生公告 . 18 表 11：中等職業教育中的高考升學市場供需情況 . 18 表 12：新增周末班、周內班業務情況 . 20 表 13：各班型結構變化提升 ARPU . 21 表 14：省外擴張簡化利潤估算，有望帶來顯著增量（單位：萬元） . 22 表 15：教輔軟件收入估算（單位：萬元） . 23 4 / 27 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 表 16：教育業務盈利預測（單位：百萬元） . 23 表 17：可比公司估值表（股價對應時間：2020 年 9 月 14 日收盤）

14、 . 24 表 18：絕對估值核心假設 . 24 5 / 27 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 1. 跨界收購龍門教育，業務結構轉型升級跨界收購龍門教育，業務結構轉型升級 1.1. 分次收購龍門分次收購龍門 100%股權進軍教育產業股權進軍教育產業 傳統膠印油墨業務盈利增長面臨一定挑戰傳統膠印油墨業務盈利增長面臨一定挑戰，公司于 2011 年 3 月在深交所上市，上 市以來主營業務包括高光澤型膠印油墨、高耐磨型膠印油墨、快干亮光型膠印油墨。近 年來，傳統膠印油墨業務發展在上、下游分別面臨原材料成本增加、產品環保性能要

15、求 提升、印刷行業增速放緩的挑戰，收入增速呈下行趨勢。 圖圖 1：膠印油墨業務增速持續下降（單位：百萬元）：膠印油墨業務增速持續下降（單位：百萬元） 圖圖 2：膠印油墨業務毛利率在：膠印油墨業務毛利率在 20%-24%之間之間 數據來源：iFinD，東吳證券研究所 數據來源：iFinD，東吳證券研究所 分次收購龍門教育，分次收購龍門教育，2020 年年 3 月月 9 日完成全面并表日完成全面并表。在傳統經營業務發展遭遇增 長瓶頸的背景下，公司選擇進軍教育行業為公司尋找新的利潤引擎。 第一次交易：2017 年 12 月 27 日完成，公司以 7.49 億元現金取得龍門教育 49.76% 股權和

16、52.39% 的表決權， 納入公司合并報表報告。 同時， 責任人承諾 2017/2018/2019 年 業績分別不低于 10000/13000/16000 萬元； 第二次交易：2020 年 3 月 9 日完成，通過發股/發行可轉債/現金方式以 8.13 億元收 購龍門剩余 50.24%股權，三種方式分別支付對價 2.90/3.00/2.23 億元。同時，責任人承 諾 2019/2020 年業績分別不低于 16000/18000 萬元。 在完成對龍門教育的全面并表后， 公司于 2020 年 5 月 12 日以 13.50 元/股的發行價 完成定增股份上市，募資總額 3 億元，凈額 2.94 億元

17、。 表表 1：分次收購龍門教育：分次收購龍門教育 100%股權股權 時間 收購股權 支付方式 業績承諾 2017/12/27 49.76% 現金支付 7.49 億元 2017/2018/2019 年業績分別不低 于 10000/13000/16000 萬元 2020/3/9 50.24% 發股/發行可轉債/現金2019/2020 年業績分別不低于 -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2011年2013年2015

18、年2017年2019年 膠印油墨營業收入膠印油墨yoy 17% 18% 19% 20% 21% 22% 23% 24% 2011年2013年2015年2017年2019年 毛利率毛利率 6 / 27 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 支付 2.90/3.00/2.23 億元 16000/18000 萬元 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2. 實控人持股實控人持股 36%，龍門教育原管理層實現股權綁定，龍門教育原管理層實現股權綁定 定增后吳賢良持股定增后吳賢良持股 31.5%，股權綁定原龍門教育核心管理層。，股權

19、綁定原龍門教育核心管理層。定增完成后，吳賢 良及一致行動人吳艷紅分別持股 31.5%和 4.47%，為公司的實際控制人。就原龍門教育 核心管理團隊而言，除業績補償責任外，通過可轉債及發行股份的方式支付收購實現了 管理層與公司經營利益的綁定，為后續發展奠定堅實的基礎。其中，龍門教育創始人馬 良銘持股 5.43%，如果將其持有的可轉債按初始股價（9 元/股）轉股，則馬良銘持股比 例增至 14.98%；董兵持股 3.37%，黃森磊通過其母親間接持股 0.56%。 表表 2：第二次收購剩余股權交易情況（：第二次收購剩余股權交易情況（2020 年年 3 月月 9 日）日） 業績補償 責任人 轉讓方 轉讓

20、單價 （元） 轉讓比 例% 現金支付 （百萬元） 可轉債支付 （百萬元） 發股支付 （百萬元） 是 馬良銘 12.56 27.33 0 300 145.26 明旻 8.10 131.93 0 0 董兵 6.07 8.95 0 90 馬良彩 2.36 8.52 0 30 方銳銘 1.08 2.59 0 15 否 徐穎 11.91 1.2 8.49 0 10 其他 4.1 62.16 0 0 合計 50.24 222.64 300 812.90 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 表表 3：定增后公司個人股東持股比例（：定增后公司個人股東持股比例（2020 年年 5 月月 12 日）日） 個人股東

21、 股份比例（可轉債轉股） 公司背景 吳賢良 31.50%（28.33%） 實際控制人，公司董事長/總經理，龍門教育 董事長 馬良銘 5.43%（14.98%） 公司副董事長，龍門教育副董事長/創始人 吳艷紅 4.47%（4.27%） 實際控制人/一致行動人，與吳賢良系姐弟關 系 董兵 3.37%（3.03%） 龍門教育董事，封閉培訓業務負責人 馬良彩 1.12%（1.01%） 與馬良銘系姐弟關系 方銳銘 0.56%（0.50%） 與黃森磊系母子關系， 黃為公司董事， 龍門教 育董事/總經理 數據來源：公司公告，東吳證券研究所，備注：可轉債以初始股價全部轉股計算 7 / 27 東吳證券研究所東吳

22、證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 管理團隊經驗豐富，職責分工明確。管理團隊經驗豐富，職責分工明確。龍門教育完全并表后，實際控制人吳賢良擔任 公司及龍門教育董事長，主導公司戰略決策。龍門教育原創始人馬良銘在教育行業從業 20 多年，主導教研方向把握；董兵主要負責西安封閉培訓業務的各校區日常運營，黃森 磊作為龍門教育 CEO，擁有北大政府管理學院本科、清華大學 EMBA 學歷，曾歷任北 大附中網?？偨浝?、安博教育副總裁、京翰教育 CEO，業界口碑良好，主要負責龍門教 育未來業務市場擴張。 1.3. 教育業務一體兩翼發展，全封閉式培訓業務是核

23、心利潤來源教育業務一體兩翼發展，全封閉式培訓業務是核心利潤來源 兩大業務板塊：教育兩大業務板塊：教育+油墨共同發展，教育培訓營收占比達油墨共同發展，教育培訓營收占比達 57.54%。收購完成后， 公司主營業務分為教育培訓和膠印油墨制造兩大業務板塊。 教育培訓業務由公司子公司 龍門教育負責運營，膠印油墨業務由上市公司負責運營。從收入結構上來看，2019 年公 司教育培訓業務收入 5.52 億元，占營業收入總額的 57.54%；膠印油墨業務收入 4.06 億 元，占營業收入總額的 42.46%。 圖圖 3：2019 年主要營收由教育和油墨業務板塊構成年主要營收由教育和油墨業務板塊構成 圖圖 4：教

24、育培訓各業務營業收入：教育培訓各業務營業收入(單位：百萬元單位：百萬元) 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 教育板塊業務模式：呈一體兩翼模式快速發展，保障業績承諾超額實現教育板塊業務模式：呈一體兩翼模式快速發展，保障業績承諾超額實現。公司在教 育板塊主營業務包括面向復讀生、初高中應屆生提供“兩季三訓”的全封閉培訓、K12 課 外培訓、以及教學輔助軟件銷售。 三類主營業務模式已經初步形成：K12 課外培訓作為業務入口，拉動主體生源；教 學輔助軟件以 B2B2C 的模式一方面擴大服務范圍，另一方面支持內部教育產品提升； 全封閉培訓作為龍門教育的核心主體，以高營

25、收、高毛利提供利潤來源。 該業務模式下，龍門教育業務發展迅速，連續三年超額完成公司業績承諾，2019 年實際業績數達到 16247.59 萬元，業績完成率達到 101.55%。 551.72 , 58% 406.18 , 42% 0.93 , 0% 教育培訓油墨及類似產品包輔材等 222.50 276.78 326.40 117.00 156.39 173.20 53.50 62.14 45.41 0 100 200 300 400 500 600 2017年2018年2019年 其他培訓收入教學輔助軟件 K12課外培訓全封閉中高考補習培訓 8 / 27 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱

26、讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 5：教育培訓業務模式：教育培訓業務模式 圖圖 6：業績承諾完成情況（單位：萬元）：業績承諾完成情況（單位：萬元） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 全封閉式培訓業務：全封閉式培訓業務：4 種班型布局種班型布局+西安西安 5 大校區，毛利率高于同行可比。大校區，毛利率高于同行可比。 盈利模式盈利模式： 主要通過向復讀生及直面中高考升學的應屆生提供封閉式教學服務收取 學雜費，并按教學周期攤銷確認收入以實現盈利。以龍門補習學校為核心，2019 年該業 務中考補習和高考補習體量基本一致，

27、共實現營業收入 3.26 億元，營收占比 34%，毛 利率達到 55%，遠高于同行可比公司成實外教育/天立教育 38.7%/41.0%的毛利率，是公 司教育培訓板塊核心利潤來源， 2019 年凈利潤約 1.59 億元， 教育板塊利潤占比約 98%。 4 種班型布局，種班型布局，2019 年整體平均單價增長年整體平均單價增長 9.66%。目前全封閉中高考補習培訓業務 共有 4 種班型，普通班、精品班、實驗班、實驗小班，學生可按需選擇不同班級進行 繳費學習。就學費單價而言，4 種班型單價持續上升趨勢明顯，各班型 2019 年下半年學 費定價較上半年平均增加約 2800 元，2019 年整體繳費平均

28、單價增長 9.66%。就學生構 成而言，2019 年精品班及實驗班報名學生達到 2.36 萬人，占比約 95%，是該業務中的 主力班級。除四種班型外，公司還開設了課后強化輔導班，由于參班學生絕大部分為前 四種班級內的學生，故不進行重復統計。 表表 4：全封閉中高考培訓：全封閉中高考培訓 4 種班型學費單價（單位：元）種班型學費單價（單位：元） 班型 2019 年上半年 2019 年下半年 中考補習 普通班 7800 10600 精品班 12800 15600 實驗班 20300 20600/21600/23100 實驗小班 32700 35000 高考補習 普通班 7900 10700 精品班

29、 12400/12100/11600 15200 實驗班 18900 21700 實驗小班 40000/80000（學年） 40000/80000（學年） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 99.00% 100.00% 101.00% 102.00% 103.00% 104.00% 105.00% 106.00% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 201720182019 承諾數實現數完成率 9 / 27 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 7

30、：2019 年各班型報名人數（單位：人）年各班型報名人數（單位：人） 圖圖 8：各班型學費繳費情況（單位：萬元）：各班型學費繳費情況（單位：萬元） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 西安西安 5 大校區宿舍整體使用率超過大校區宿舍整體使用率超過 90%，積極開拓新校區支持市場需求。，積極開拓新校區支持市場需求。全封閉 培訓業務目前主要集中在西安 5 大校區：長安南路、咸寧東路、東儀路、華美以及東關 校區。2019 年公司全封閉培訓報名人數達 25037 人，按照春、秋兩個學期平均計算，整 體校區宿舍容量使用率已經超過 90%。 2019 年下半年公司在該業

31、務出現供不應求的狀況， 報名人數達 1.6 萬人但最終只接 收了其中的 1.2 萬人，公司對下游客戶議價能力持續加強。面對持續擴大的封閉培訓業 務需求， 公司已經開始籌備本地及其他省市新校區的開拓， 2020 年 7 月公司公告擬成立 孫公司“西安蓮湖躍龍門補習學校有限公司”，作為公司新增的西安蓮湖校區的運營主體， 預計可容納超過 3000 名學生，產能提升將進一步支撐報名人數提升。 表表 5：2019 年各全封閉式校區容量情況年各全封閉式校區容量情況 校區名稱校區名稱 可用教室數可用教室數 可用宿舍數可用宿舍數 教室容量教室容量/人人 宿舍容量宿舍容量/人人 長安南路校區 50 292 3,

32、465 2,528 咸寧東路校區 53 385 2,915 3,080 東儀路校區 13 94 675 752 華美校區 140 902 7,700 7,216 東關校區 5 35 225 280 小計小計 261 1,708 14,980 13,856 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 K12 培訓業務：全國布局已初顯規模，培訓業務：全國布局已初顯規模，2019 年年 48.41%的毛利率開始回歸正常水平的毛利率開始回歸正常水平 盈利模式：盈利模式：提供個性化課外輔導服務，收到課時款項時確認預收款項，每月按照實 際消耗課時數確認收入。K12 課外培訓以龍門尚學為核心，作為全封閉式培訓的入口

33、業 務，教學模式采用一對一、小班教學。2019 年該業務共實現營收 1.73 億元，占營業收 入總額的 18.06%， 由于課時單價較 2018 年同比增加 9.79%， 課耗數量同比上升 4.80%， 620, 2% 18,711, 75% 4,931, 20% 786, 3% 普通班精品班實驗班實驗小班 486.05 21,930.11 9,541.44 2,705.28 0 5000 10000 15000 20000 25000 普通班精品班實驗班實驗小班 2018年繳費金額2019年繳費金額 10 / 27 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文

34、之后的免責聲明部分 公司深度研究 除教師人工成本根據課耗數量增幅相應增加外，其他主要的成本、期間費用的性質基本 為固定成本，因此 2019 年營收及毛利率均同比上升，毛利率達到 48.41%，開始回歸正 常水平并與同行業企業昂立教育接近，同時業務凈利潤開始扭虧為盈。 圖圖 9：K12 課外培訓業務報名課時及單價課外培訓業務報名課時及單價 圖圖 10：K12 培訓業務毛利率及期間費用率（單位：培訓業務毛利率及期間費用率（單位：%） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 全國布局已經初顯規模，逐步擴大北京、武漢、長沙等地區業務規模。全國布局已經初顯規模，逐步擴大北京、武漢、長沙等地區業務規模。K12 課外培 訓業務拓展過程中， 龍門教育主要采用區域合伙人機制減少地域差異造成的高管理難度。 根據龍門尚學官方網站，K12 課外