【研報】有色金屬行業 ：有色成長啟示錄-20200918（30頁）.pdf

1、1 證券研究報告 作者： 行業評級： 上次評級： 行業報告 | 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 有色金屬有色金屬 強于大市 強于大市 維持 2020年09月18日 （評級） 分析師 楊誠笑 SAC執業證書編號：S1110517020002 分析師 孫亮SAC執業證書編號：S1110516110003 有色成長啟示錄有色成長啟示錄 行業專題研究 摘要 2 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 代碼代碼名稱名稱2020-09-18評級評級2019A2020E2021E2022E2019A2020E2021E2022E 601899.SH紫金礦業7.03買入0.170.200.270.40

2、40.0034.0025.1917.00 600711.SH盛屯礦業6.28增持0.130.240.3228.8125.2118.91 重點標的推薦重點標的推薦 股票股票股票股票收盤價收盤價投資投資EPS(元元)P/E 1. 在科技橫行的年代，有色金屬的投資價值在哪里？ 2. AGNICO-EAGLE，有色公司是如何穿越周期的？ 3. 有色資源類公司的三個維度 4.誰有可能成為AGNICO-EAGLE？ 風險提示風險提示：美聯儲釋放流動性不及預期；疫苗不及預期；中美關系持續惡化風險；礦山放量不及預期；美聯儲釋放流動性不及預期；疫苗不及預期；中美關系持續惡化風險；礦山放量不及預期； 金價下跌風險

3、。金價下跌風險。 數據來源：Wind pOrOpQsOsMsOnRmRoMtNqP9PdNbRmOmMsQrRlOqQwPfQsQqR9PpPxONZmOtPuOrNnP 在科技橫行的年代在科技橫行的年代 有色金屬的投資價值有色金屬的投資價值 在哪里？在哪里？ 1 3 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 從90年-2001年是上一個科技股的黃金時代 周期研究員的疑問： 在科技股不斷創新高的現在和未來：周期股是否還有價值？ 回顧1990年-2000年，科技的上一個黃金時代 納斯達克指數不斷創新高從1990年10月低點至2000年7月的高點，納斯達克指數10年 間上漲1213.5%。與之相比，

4、道瓊斯有色金屬指數表現明顯弱于納斯達克。 4 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 有色金屬彈性價值很高 有色金屬價格在這一時期漲幅不 大。 CRB金屬價格指數只在93-96 年出現過接近50%的漲幅。但在 這一時期，有色金屬公司股價 均出現超100%的漲幅。 5 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 有色金屬也存在成長股 我們在回顧過去30年的情況時，發現有色 金屬也存在“成長股” AGNICOAGNICO- -EAGLEEAGLE。 中短期看公司股價具有周期強波動屬性，但 長期看來則具有較強的成長屬性。 AGNICOAGNICO- -EAGLEEAGLE公司在1990年-2001年 股

5、價從1992年的2.72美元/股上漲到2000 年的17.22美元/股，漲幅533.3%。 2020年目前的最高點，公司股價83.89美元 /股，漲幅2986.05%。 6 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 AGNICO-EAGLE 有色公司是如何穿越有色公司是如何穿越 周期的？周期的？ 2 7 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 勘探與采礦的一體化公司 AGNICOAGNICO- -EAGLEEAGLE公司由AGNICO公司和EAGLE公司在1973年合并而成 AgNiCo公司的名字是由銀鎳鈷三種金屬縮寫而成，是一家成立于1953年的礦業公 司，而EAGLE公司是一家勘探公司。 勘

6、探和采礦是資源類公司最重要的兩個環節，合并后的AGNICOAGNICO- -EAGLEEAGLE公司同時 擁有了勘探和采礦能力。 8 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 90年代公司發生了什么？ 從1990年之2001年，AGNICO-EAGLE公司的金產量9.83萬盎司增長到23.49 萬盎司（238.96%），銀產量從16.79萬盎司增長至252.41萬盎司 （1403.49%），銅產量從202.34萬磅增長至409.62萬磅（102.44%），鋅實現 了從無到有2001年產量1.26億磅?？梢悦黠@看出，公司在90-01年的產量增長較 大。 1979年收購Dumagami（魁北克）的部

7、分股權，主導LaRonde礦的建設，并于 1988年建成投產，1995年二號井開始生產，2000年三號井啟動。 公司93年收購GoldX金礦山，2013年建成投產。 9 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2000年至今公司繼續擴張 礦山的產量與資源狀況相關，實現產量增長則必須依靠收購。礦山的產量與資源狀況相關，實現產量增長則必須依靠收購。公司在2001年后繼續擴 張，金產量從2001年的23.49萬盎司增長至2019年的178.21萬盎司（658.81%）。 公司在2001-2019年陸續收購了Lapa金礦（2009年投產）/LaRonde Zone 5金礦 （2018年投產）/Kitt

8、il（芬蘭，2009年投產）/Pinos Altos（墨西哥，2009年投產） /Meadowbank等金礦。 10 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 核心資源儲量大 品位高 收購價格低 目前公司在產的主力礦山 儲量大：金金屬儲量大部分超過30噸 品位高：主力礦山平均品位4.21克/噸 收購價格低：目前放量的主力礦山收購價都比較低 11 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 礦山礦山收購時間收購時間 商業化生商業化生 產時間產時間 品位（g/t ）品位（g/t ）金金屬量（噸）金金屬量（噸）收購價格(億美元）收購價格(億美元） 平均每噸收平均每噸收 購價格（億購價格（億 美元/噸）美元

9、/噸） LaRonde1979年1988年6.0289.83 Goldex1993年2013年1.6133.840.250.007 Lapa2000年2009年10.1735.050.090.003 LaRonde Zone 5 2003年2018年2.321.34 Kittila2005年2009年4.4127.401.450.011 Pinos Altos2006年2009年2.0629.77 Meadowbank Complex 2007年2010年3.96103.265.770.056 Meliadine2010年2019年6.1126.506.680.053 Canadian Mal

10、artic 2014年2011年1.1174.31 總計總計4.214.21684.68684.68 表表2 2：公司在產主力礦山儲量大，品味高，收購價格低：公司在產主力礦山儲量大，品味高，收購價格低 數據來源：公司官網、公司公告、天風證券研究所數據來源：公司官網、公司公告、天風證券研究所 核心資源儲量大 品位高 收購價格低 目前公司后續收購的礦山 同樣具有儲量大 品位高 收購價格同樣不高 好的資源理論上價格都不便宜 為什么AGNICO-EAGLE收購的礦山資源好，還便宜？ 12 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 礦山礦山收購時間收購時間 品位品位 （g/t ）（g/t ） 金金屬量（噸

11、）金金屬量（噸） 收購價格(億美收購價格(億美 元）元） 平均每噸收購價格（億美元/平均每噸收購價格（億美元/ 噸）噸） Upper Beaver （Kirkland Lake） 2017年4.5956.58 Odyssey2017年2.2128.02 Hammond Reef 2017年0.67140.37 AK Project2017年5.7320.87 Anoki-McBean2017年4.9721.83 Upper Canada2017年2.8676.55 East Malartic2014年2.0691.54 East Gouldie2014年3.3442.58 Barsele201

12、5年1.8336.730.13400.004 Santa Gertrudis 2017年1.4539.560.80.020 總計2.382.38554.64554.64 1.62500.005 0.26800.002 表表3 3：公司后續收購優質資源成本仍保持低位：公司后續收購優質資源成本仍保持低位 數據來源：公司官網、公司公告、天風證券研究所數據來源：公司官網、公司公告、天風證券研究所 為什么AGNICO-EAGLE可以獲得好資源 公司收購的大都是未開采的礦山，相對于已經建成的礦山風險較高。 主要風險來自資源的可靠性，礦山的勘探過程決定了儲量和資源量帶有不確 定性。 13 請務必閱讀正文之后

13、的信息披露和免責申明 資源是一種模糊描述 有色金屬資源存在地下，勘探的過程存在不確定性，被稱為風險勘察。 勘探得到的結果并不是精確描述。 14 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 從勘探到建設存在增值潛力 勘探本身投資較低，但礦山建設投資較高，初級勘探公司很難負擔，一般都是 出售給大型礦業公司。 除了已勘探的部分，資源本身及資源周邊的潛力更加重要。 需要經驗豐富的地質人員對資源做評價。 合并了EAGLE公司后，公司同時具有資源判斷力和建設運營能力。 公司可以按照比較低的價格不斷買進優秀資源，并對礦山進行建設和開發，實 現礦山的價值，從而帶來公司產量不斷增長。讓公司從長期上看具有成長特性。

14、15 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 有色資源類公司的有色資源類公司的 三個維度三個維度 3 16 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 形而上：成本優勢是有色公司的絕對優勢 有色金屬公司的利潤有色金屬公司的利潤=（有色金屬價格（有色金屬價格-精礦產品的成本精礦產品的成本-加工費）加工費）*產量產量 無法控制的因素： 價格：有色公司大多都是價格的接受者 加工費：體現了礦山和加工廠的強弱關系 可以控制的因素： 精礦產品的成本 產量 礦業公司的總成本礦業公司的總成本=精礦產品的成本精礦產品的成本*產量產量 17 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 資源類公司的成本公式可以拆分為三部分

15、 精礦產品成本=（原礦處理成本+礦山獲得成本）*選礦比+單位精礦財務成本 18 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 選礦比 = 精礦品位 回收率 原礦品位 1 + 貧化率 產量 = 采選規模設計 = 資源量 礦山服務年限 資源識別力原礦品位原礦品位資源量資源量獲得礦山的費用獲得礦山的費用 開發運營力原礦處理成本實際貧化率實際回收率 融資能力單位財務成本 關鍵因素 資料來源：天風證券研究所 有色資源類公司的三個維度 資源識別力是最重要能力：品位以乘數效應影響成本，資源量最終影 響產量，收購價格影響最終成本。不斷以較低的價格獲得好資源才能 讓有色資源類公司在較長周期中顯示出成長屬性。 建設運營

16、能力是資源判斷力變現的途徑：原礦處理成本/實際回收率/ 實際貧化率都和礦山的開發和運營能力相關。低價獲得未建設的綠地 項目后，資源在長期礦山運營中才能體現為收入和利潤。 融資管理能力邊際上決定公司擴張速度和利潤。 國內礦山與勘探長期分離。礦山企業有資金，資源判斷力不足；地勘 單位資源判斷力強，資金不足。 AGNICO-EAGLE給我們的啟示：擁有資源判斷力的礦山企業，才擁有 長期成長性。 19 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 好的礦業公司不用主動擇時！ 市場一直有理論說周期底部買礦，周期上升時實現價值。實際上是無 法操作的。有色金屬的周期與經濟周期密切相關，誰能精確判斷周期 底部和頂部

17、？ 資源判斷力是有色資源企業的最核心能力。而資源判斷力的核心是對 資源定價！資源判斷力強的公司可以通過他們的地質團隊對資源進行 驗證和評估，通過內部的標準對資源進行定價。 周期接近底部區域時資源價格一般低于資源價值，而周期高點時資源 價格一般高于資源價值。有資源識別力的公司自然可以被動擇時。 20 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 三個維度的衡量 資源識別力： 1，公司是否有地質人才或背景 2，公司收購資源是否偏向采礦權，項目成功率是否較高 3，公司收購資源后是否進行整合或者非價格因素的增儲 開發運營力： 1，公司是否有豐富的礦山開發經驗 2，礦山的管理運營團隊是否由公司派出 融資能力：

18、 公司融資情況 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 誰有可能成為誰有可能成為 AGNICO-EAGLE？ 4 22 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 紫金礦業 資源識別力強資源識別力強 地質背景強（董事長是地質專業地質隊出身，紫金山金銅礦的主要發現者和勘探組織者），公司在國內14 個?。▍^）和海外12個國家 擁有重要礦業投資項目，從管理團隊來看，董事長陳景河先生為紫金山金銅礦的發現者和主要勘查/開發領導人,也是紫金礦業的創始人 和主要領導人。其中多名副總裁及董事成員為地質、勘察專業，曾在紫金國內外礦業公司任管理職務，是礦山并購核心的資源研判保障， 有望持續為海外項目發力保駕護航

19、。 收購資源偏向綠地項目，以卡莫阿、山西紫金等典型項目來看，不斷增儲，外圍找礦均實現重大突破收購資源偏向綠地項目，以卡莫阿、山西紫金等典型項目來看，不斷增儲，外圍找礦均實現重大突破 卡莫阿：收購后2016-2020期間存在較大的找礦前景，加密和邊部的鉆探工作持續開展，增儲幅度超過80%。 山西紫金：2020年生產探礦取得重大突破，發現斑巖型礦體，新增金金屬量 54.72 噸，平均品位 2.12g/t ，伴生銀、銅、鉛、鋅等 紫金波爾：2020年ZB 金礦為紫金波爾發現的新類型獨立金礦床，金 18 噸，平均品位 1.68 g/t，伴生銀、銅、鉛、鋅等金屬 巨龍銅業：擁有國內已探明的最大斑巖型銅礦

20、，當量銅資源1,040萬噸，平均品位0.41%，礦區還存在大量低品位銅鉬礦資源，如技術 經濟條件許可，巨龍銅業礦區范圍內的銅遠景資源儲量可望突破2,000萬噸 23 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 綜合并購成本來看優勢明顯，其中以標桿卡莫阿為例，公司銅收購成 本約為噸銅46.7美元，伴隨公司不斷勘探，勘探投入，不斷攤薄并購 成本至噸銅25.8美元。 資料來源：公司公告，天風證券研究所資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖10：平均收購成本不斷降低：平均收購成本不斷降低 紫金礦業建設運營力強建設運營力強 從紫金山銅金礦到玉龍銅礦，公司長期進行礦山開發運營，擁有全球化建設運營經驗 管理體

21、制來看，公司所有權與經營權分離，擁有混合所有制企業的諸多優勢，按照現代企業制度規范管理營運；股東會給予董事會充分授權，董事會根 據市場狀況快速做出決策，決策與執行機構有機結合，執行有力高效。 管理效果來看， 科盧韋奇礦山開發投資總額比計劃降低30%，通過優化露天采礦邊坡角、優化開采境界、優化選礦冶煉工等 多寶山銅業并購后凈資產大幅增值，二期擴建項目已于 2018 年底建成試投產， 達產后總體產能可達 9 10 萬噸 。 Nevsun Bisha鉛鋅礦項目大幅提升選礦回收率，同時優化可研實現服務年限延長 塞爾維亞RTB-Bor公司收購僅一年的時間實現扭虧為盈。其中波爾銅礦2020年H1實現盈利2

22、.47億元（去年同期為605萬元），NC 礦提前 2 個月復產， 降本增效成效顯著。 24 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 標的標的礦山礦山持股比例持股比例品位品位金屬量（萬噸）金屬量（萬噸）收購金額收購金額 2014年諾頓金田帕丁頓金礦100.00%1.27g/噸342噸1.8億元 2014年Bullabulling Gold Limited100%1.46億元 2014年Pretium Resoures9.90%4.33億元 2014年KMC Bullant 100%6638萬元 2014年坤宇礦業70%7億元 2014年銅4.2%銅127萬噸 鈷0.42%鈷2. 9萬噸 2015

23、年卡莫阿控股卡莫阿銅礦49.50%2.53%4369萬噸4.12億美元 2015年巴理克澳大利亞公司波格拉金礦50%4.53%3592.98億美元 2015年鳳凰黃金32.16%2.029億元 2016年黑龍江多寶山銅業多寶山銅礦100%0.38%銅289.16萬噸15.6億元 2018年RTB Bor3個露天礦山+1個地下礦山63%銅0.39%，金0.15克/噸，銀1.10克/噸銅786萬噸，金297噸，銀2197噸。3.5億美元 Timok上帶100%Timok上帶：銅3. 7%、金2. 4g/tTimok上帶：銅105萬噸、金68噸 Timok下帶46%Timok下帶：銅0.86%、金0

24、.18g/tTimok下帶：銅1430、金299噸 Bisha銅礦100%Bisha銅礦：銅1.07%、金47g/t、鋅6.25%Bisha銅礦：銅8.5、金367噸、鋅53 2019年NevsunTimok下帶100%（收購剩余54%）Timok下帶：銅0.86%、金0.18g/tTimok下帶：銅1430、金299噸2.4億美元 2019年大陸黃金武里蒂卡金礦金 9.30g/t 、銀38.8g/t黃金資源量 353 噸 、銀 1,469噸 2020年奎亞那金田 Aurora金礦2.80g/t 黃金資源量 178 噸3.23億加元 2020年巨龍銅業驅龍/知不拉/榮木錯拉 多金屬礦51%驅龍

25、：銅0.86%、金0.18g/t銅1040.838.8億元 姆索諾伊科盧韋齊銅礦72%7702萬美元 2018年Nevsun93.6億元 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖11：公司長期進行礦山開發運營，擁有全球化建設運營經驗：公司長期進行礦山開發運營，擁有全球化建設運營經驗 紫金礦業融資能力融資能力 2015年以來增發融資216億元，債券融資（含擬發行可轉債）184億元。 截至2020年6月30日，公司借款總額為588.26億元（2019年底450.71億元），其中一年內須予償還的借款約為 307.80億元，一年至二年內須予償還的借款約為76.69億元，二至五年內須予償還的借款約為17

26、5.76億元，五年以 上須予償還的借款約為28.01億元。上述所有借款的年利率介于0.61%至4.9%之間。日常資金需求及維護性資本開支 可由內部現金流量支付。此外，公司擁有由銀行所提供的無指定用途的授信額度約1,722.85億元人民幣。 25 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 時間 融資形式金額（億元）用途 2020可轉債 60 主要用于卡莫阿Kamoa-Kakula銅礦項目（31.4億元，預計達產年產銅金屬量30.7萬噸，年均稅后凈利潤 6.19億美元）、Timok銅金礦上礦帶(21.8億元，預計達產后年產銅金屬量9.14萬噸，金2.5噸，年均稅后 凈利潤2.71億美元，)、黑龍江銅

27、山礦(6.8億元,預計達產后年產銅鉬礦300萬噸)的 2019公開發行 80 公司公告擬以3.41元/股發行23.46億股， 置換收購銅鋅金資源公司Nevsun的100%股權（作價93.6億元） 2018可續期公司債45利率5.17% 2018美元債 23.83.5億美元，利率5.82% 2017非公開發行46.4 主要用于剛果（金）科盧韋齊（Kolwezi）銅礦建設項目、紫金銅業生產末端物料綜合回收擴建項目、補 充公司流動資金 2017可續期公司債5利率5.17% 2016公司債 50品種一30億元，利率2.99%，品種二20億元，利率3.37% 2015非公開發行90 用于剛果（金）科盧韋

28、齊（Kolwezi）銅礦建設項目、剛果（金）卡莫阿（Kamoa）銅礦收購項目 （49.5%權益及49.5%股東貸款）、巴新波格拉（Porgera）金礦收購項目（50%權益及50%股東貸款）、 紫金山金銅礦浮選廠建設項目、補充流動資金 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖12：公司融資能力強：公司融資能力強 華鈺礦業 1，資源識別力強：收購資源偏向綠地項目。 2，開發運營力強：西藏地區礦山完全由公司開發運營，塔吉克項 目接近建成，擁有國際開發經驗。 3，融資方面存在不足：股權質押高。 26 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 圖圖13：公司資源識別力強：公司資源識別力強 公司持股礦山金金

29、屬量（千克）品位（克/噸） 預 計 產 量 （千克） 權 益 產 量 （千克） 塔鋁金業50%康橋奇礦集區498972.162200.001100.00 埃塞Tigray70%Da Tambuk和Mato Bula94754.16800.00560.00 泥堡金礦40%泥堡金礦（整合）541694.064200.001680.00 總計1135417200 權益532493340 資料來源：公司公告，天風證券研究所 中礦資源 1，地質勘查服務公司：公司本身從事地質勘查服務，董事長地質 隊出身，公司成立時吉林/遼寧/河南/陜西地質部份出資 2，礦山建設運營能力：仍需公司證明建設運營能力 3，融資

30、能力：IPO+再融資28.57億元，市值較小影響融資 27 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 盛屯礦業 1，國內目前主力礦山銀鑫/?，?華金均為綠地項目；海外收購姆 納里鎳礦/卡隆威銅鈷礦均為綠地項目 2，國內項目開發運營能力，海外能力仍需檢驗 3，具備系統化融資能力：上市以來直接融資133.16億元 28 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 風險提示 1.美聯儲釋放流動性不及預期，市場再次出現流動性危機風險。 2.全球疫情再次爆發，疫苗不及預期，實體經濟再次封鎖風險。 3.中美關系持續惡化，經濟脫鉤不確定加大風險。 4.礦山建設推遲，產能放量不及預期風險。 5.實際利率回升，

31、黃金價格下跌風險。 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 股票投資評級 自報告日后的6個月內，相對同期滬 深300指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的6個月內，相對同期滬 深300指數的漲跌幅 買入預期股價相對收益20%以上 增持預期股價相對收益10%-20% 持有預期股價相對收益-10%-10% 賣出預期股價相對收益-10%以下 強于大市預期行業指數漲幅5%以上 中性預期行業指數漲幅-5%-5% 弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下 投資評級聲明投資評級聲明 類別類別說明說明評級評級體系體系 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執

32、業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證 券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未 經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、 服務標識及標記。 本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證

33、券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證 券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮 到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時 考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其 關聯人員均不承擔任何法律責任。 本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該

34、等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在 不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。 天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交 易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意 見或建議不一致的投資決策。 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融 服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。