【公司研究】陽光電源-逆變器加速滲透海外儲能有望成為新增長點-20200917（16頁）.pdf

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券證券研究報告研究報告| 公司公司深度報告深度報告 工業工業 | 新能源新能源 強烈推薦強烈推薦-A（首次首次） 陽光電源陽光電源 300274.SZ 目標估值：36-38 元 當前股價：28.35 元 2020年年09月月17日日 逆變器逆變器加速滲透海外，儲能有望成為加速滲透海外，儲能有望成為新增長點新增長點 基礎數據基礎數據 上證綜指 3270 總股本（萬股） 145774 已上市流通股（萬股） 108419 總市值（億元） 413 流通市值（億元） 307 每股凈資產（MRQ） 6.1 ROE（?TM） 11.2 資產負債率 61.4% 主要股東 曹仁賢 主

2、要股東持股比例 30.96% 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 35 165 128 相對表現 39 140 109 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 2020 年上半年公司業績同比增長 55.57%，其中逆變器業務發展迅速，毛利率增 長同比提升 1.94 個百分點至 32.36%。公司深耕逆變器領域多年，已在國內市場 確立了行業地位，同時，公司產品相較國外更具競爭優勢，有望加速滲透海外市 場。公司基于電力電子變化核心技術加強在儲能業務的布局，有成為公司未來新 增長點。預計公司 2020-2021 年歸母凈利潤分別為 11.5、15.5 億元，首次覆蓋， 給予“

3、強烈推薦-A”評級，目標價為 36-38 元。 2020 年半年報簡析年半年報簡析。2020 年上半年公司收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤 分別為 69.42、4.46、4.11 億元，同比分別增長 56%、34%、43%。其中 Q2 收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤分別為 50.95、2.87、2.64 億元，同比分 別增長 127%、78%、90%，基本每股收益 0.31 元。2020 年上半年公司綜合 毛利率為 20.37%，同比下降 7.59 個百分點，其中電站業務毛利率同比下降 15.81 個百分點至 7.27%，逆變器業務毛利率同比增長 1.94 個百分點至 32.36%。 公司綜

4、合毛利率同比下滑系受電價下調影響， 電站業務毛利率下降。 深耕行業多年，海外業務加速深耕行業多年，海外業務加速。公司是國內逆變器行業先驅，2020 年上半年 公司光伏逆變器等電力變換設備業務毛利率同比增長 1.94 個百分點至 32.36%，剔除風電與電控業務后，光伏逆變器實際毛利率提升幅度可能會更 高。2019 年公司港澳臺及海外地區收入占比同比提升 12 個百分點至 25%， 出口呈加速趨勢。從國內外企業逆變器單價來看，相較國外產品，公司逆變 器產品在價格方面更具競爭優勢、性價比更高，有望加速滲透海外市場。 電站毛利率下滑，儲能業務有望成為公司新增長點電站毛利率下滑，儲能業務有望成為公司新

5、增長點。受電價下調以及疫情影 響開工率等影響，公司電站業務毛利率降至 7.27%。目前公司已獲 2020 年光 伏、風電平價上網項目 2.36GW 訂單，位列民營企業第一位，充足的項目儲 備將支撐公司未來電站業務穩步增長。 公司自 2006 年布局儲能業務并已發展 成以鋰電池系統、儲能變流器、直流交換器等硬件+能量管理系統軟件為核心 科技的第三方儲能系統集成商。 2020 年上半年公司儲能業務實現收入 2.50 億 元，同比增長 49.7%，預計儲能業務將在未來貢獻較為可觀的業績增量。 投資建議投資建議：2020 年上半年公司業績同比增長 55.57%，其中逆變器業務發展 迅速，毛利率增長同比

6、提升 1.94 個百分點至 32.36%。同時，公司基于電力 電子變化核心技術加強在儲能業務的布局，有望進一步公司未來新增長點。 預計公司 2020-2021 年歸母凈利潤分別為 11.5、15.5 億元，首次覆蓋，給予 “強烈推薦-A”評級，目標價為 36-38 元。 風險提示：風險提示：國內下游需求不及預期，海外需求不及預期，逆變器毛利率大幅 下降。 游家訓游家訓 021-68407937 S1090515050001 普紹增普紹增 S1090520060001 趙旭趙旭 S1090519120001 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021

7、E 2022E 主營收入(百萬元) 10369 13003 17149 20761 23468 同比增長 17% 25% 32% 21% 13% 營業利潤(百萬元) 912 1048 1326 1785 2230 同比增長 -20% 15% 27% 35% 25% 凈利潤(百萬元) 810 893 1153 1549 1933 同比增長 -21% 10% 29% 34% 25% 每股收益(元) 0.56 0.61 0.79 1.06 1.33 PE 50.8 46.3 35.8 26.7 21.4 PB 5.3 4.8 4.3 3.8 3.4 資料來源：公司數據、招商證券 -50 0 50 1

8、00 150 Sep/19Jan/20May/20 Aug/20 (%) 陽光電源 滬深300 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 2 正文目錄 一、2020 半年報簡析. 4 二二、深耕行業多年，海外業務加速 . 7 2.1 深耕逆變器領域多年，逆變器業務毛利率提升 . 7 2.2 加速出口海外，已打開國際市場 . 8 三、電站毛利率下滑，儲能業務有望成為公司新增長點 . 11 3.1 電站業務毛利率有所下滑 . 11 3.2 儲能業務有望成為公司新增長點 . 11 投資建議 . 13 風險提示 . 14 圖表目錄 圖 1 公司產品一覽 . 7 圖 2 公司研發費用與同比增速

9、 . 8 圖 3 公司研發費用占比 . 8 圖 4 逆變器業務收入與同比增速 . 8 圖 5 逆變器業務毛利率 . 8 圖 6: 中國逆變器在主要光伏市場出貨量占比提升 . 9 圖 7: 海外逆變器市場單價更高（元/W） . 10 圖 8 電站業務收入與同比增速 . 11 圖 9 電站業務毛利率 . 11 圖 10 2019 年中國儲能系統集成商排名 . 12 圖 11：陽光電源歷史 PE Band . 14 圖 12：陽光電源歷史 PB Band . 14 表 1：年度業績摘要 . 4 表 2：年度主要比率 . 4 表 3：單季度業績摘要 . 5 表 4：單季度主要比率 . 5 表 5：業務

10、拆分 . 5 表 6：公司發展歷程 . 7 qRrOoRsOpRrNsOrMmOqOrOaQbPbRnPoOnPmMlOnNxOeRmOrQ6MoOzQxNnPvMwMnMsN 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 3 表 7：國內逆變器企業全球出貨量占比維持高位 . 9 表 8：陽光電源出口收入占比提升 . 9 表 9：公司部分重點儲能項目 . 11 表 10：盈利預測 . 13 附：財務預測表 . 15 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 4 一、2020 半年報簡析 業績摘要。業績摘要。 2020 年上半年公司收入、 歸母凈利潤、 扣非歸母凈利潤分別為 69

11、.42、 4.46、 4.11 億元，同比分別增長 56%、34%、43%。其中 Q2 收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈 利潤分別為 50.95、2.87、2.64 億元，同比分別增長 127%、78%、90%，基本每股收 益 0.31 元。 上半年毛利率略有下降，逆變器業務毛利率提升上半年毛利率略有下降，逆變器業務毛利率提升。2020 年上半年公司綜合毛利率為 20.37%，同比下降 7.59 個百分點，其中電站業務毛利率同比下降 15.81 個百分點至 7.27%，逆變器業務毛利率同比增長 1.94 個百分點至 32.36%。公司綜合毛利率同比下 滑系受電價下調影響，電站業務毛利率下降。 費用

12、費用率同比率同比下降下降。2020 年上半年公司銷售、管理、財務費用率分別為 6.81%、2.81%、 -0.14%，分別同比下降 0.50、下降 0.56、下降 0.08 個百分點。報告期內公司對費用控 制的實施效果較好，費用率同比下降 1.14 個百分點至 9.48%。 表表 1：年度業績摘要：年度業績摘要 百萬元百萬元 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2019H1 2020H1 同比變化（同比變化（%） 營業收入 8886 10369 13003 4462 6942 55.57 營業成本 6464 7791 9907 3215 5528 71.95 毛利潤 2422 25

13、78 3096 1248 1414 13.35 銷售稅金 28 35 47 14 21 44.14 毛利潤（扣除銷售稅金） 2394 2543 3050 1233 1394 12.99 銷售費用 518 698 918 326 473 44.99 管理費用 611 295 349 150 195 29.78 經營利潤 1265 1550 1782 757 726 -4.13 資產減值損失 214 300 -29 0 0 - 財務費用 55 16 8 -3 -10 268.86 投資收益 42 66 22 21 9 -56.51 資產處置收益 1 0 0 0 0 -362.06 其他收益 106

14、 94 144 48 70 46.52 營業外收入 21 14 17 8 9 12.46 營業外支出 4 4 33 20 6 -70.46 利潤總額 1162 923 1032 377 484 28.20 所得稅 147 105 120 37 29 -21.38 稅后凈利潤 1014 817 912 340 455 33.60 少數股東損益 -10 8 19 8 8 10.22 歸母凈利潤 1024 810 893 333 446 34.13 非經常性損益 102 110 -13 46 35 -23.32 扣非歸母凈利潤 922 700 905 286 411 43.40 資料來源：Wind、

15、招商證券 表表 2：年度主要比率：年度主要比率 % 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2019H1 2020H1 百分點變化（百分點變化（%） 毛利率 27.26 24.86 23.81 27.96 20.37 -7.59 銷售費用率 5.83 6.73 7.06 7.31 6.81 -0.50 管理費用率 6.87 2.85 2.69 3.37 2.81 -0.56 財務費用率 0.62 0.15 0.06 -0.06 -0.14 -0.08 經營利潤率 14.24 14.95 13.71 16.97 10.46 -6.51 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page

16、5 % 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2019H1 2020H1 百分點變化（百分點變化（%） 所得稅率 12.69 11.42 11.65 9.82 6.02 -3.80 凈利率 11.53 7.81 6.86 7.45 6.43 -1.03 扣非凈利率 10.37 6.75 6.96 6.42 5.92 -0.50 資料來源：Wind、招商證券 表表 3：單季度業績摘要：單季度業績摘要 百萬元百萬元 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q2 同比同比 百分點變化百分點變化 20Q2 環比環比 百分點變化百分點變化 營業收入

17、1749 4724 2219 2243 2722 5819 1847 5095 127.1 175.9 營業成本 1199 3840 1628 1587 2114 4578 1323 4205 165.0 217.9 銷售費用 144 265 140 186 223 369 197 276 48.5 40.5 管理費用 126 9 69 81 89 110 94 101 24.6 7.5 財務費用 -23 35 41 -44 -35 45 18 -28 -36.0 -253.7 所得稅 12 45 26 11 15 68 16 13 24.1 -15.1 歸母凈利潤 224 202 171 1

18、61 222 338 160 287 77.6 79.7 資料來源：Wind、招商證券 表表 4：單季度主要比率：單季度主要比率 百萬元百萬元 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q2 同比同比 百分點變化百分點變化 20Q2 環比環比 百分點變化百分點變化 毛利率 31 19 27 29 22 21 28 17 -11.80 -10.89 銷售費用率 8 6 6 8 8 6.35 10.65 5.42 -2.87 -5.22 管理費用率 7 0 3 4 3 1.90 5.09 1.98 -1.63 -3.10 財務費用率 -1 1 2 -2 -

19、1 0.78 0.99 -0.55 1.41 -1.54 凈利率 13 4 8 7 8 5.81 8.64 5.63 -1.57 -3.01 資料來源：Wind、招商證券 表表 5：業務拆分：業務拆分 百萬元百萬元 2016A 2017A 2018A 2019A 電站系統集成 營業收入 3285 4667 5868 7939 YoY 45% 42% 26% 35% 營業成本 2714 3928 476 6678 毛利率 17% 16% 19% 16% 光伏逆變器等電力轉換設備 營業收入 2494 3804 3685 3942 YoY 47% 53% -3% 7% 營業成本 1669 2256

20、2490 2612 毛利率 33% 39% 32% 34% 光伏電站發電 營業收入 25 249 199 337 YoY 1121% 880% -20% 69% 營業成本 9 79 87 110 毛利率 63% 68% 57% 67% 儲能系統 營業收入 79 64 383 543 YoY 0% -18% 496% 42% 營業成本 66 46 272 345 毛利率 17% 29% 29% 37% 其他 營業收入 8 10 234 242 YoY 121% 27% 2325% 3% 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 6 營業成本 1 2 192 162 毛利率 93% 76

21、% 21% 22% 資料來源：wind、招商證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 7 二二、深耕行業多年，海外業務加速 2.1 深耕逆變器領域多年，逆變器業務毛利率提升 國內逆變器行業先驅。國內逆變器行業先驅。公司成立于 1997 年，初期主業為光伏逆變器研發與銷售，2003 年公司成功研制國內首臺具備自主知識產權的光伏逆變器， 并在此后逐步確立行業地位。 公司是國內最早進入光伏逆變器領域的去也，也是少數擁有戶用、組串式、集中式和集 散式逆變器四種產品類型的企業，可全方位支撐各類光伏項目并網需求。 高度高度重視研發投入。重視研發投入。公司持續重視研發投入，2020 年上半年

22、研發費為 3.01 億元，同比 增長 23%，自 2018 年以來，公司加大研發投入，研發費用占比維持在 4%以上，2020 年上半年公司研發費用占比達 4.34%。 上半年逆變器業務毛利率提升。上半年逆變器業務毛利率提升。2020 年上半年公司光伏逆變器等電力變換設備業務毛 利率同比增長 1.94 個百分點至 32.36%， 公司光伏逆變器等電力換設備業務包含部分毛 利率相對較低的風電與電控產品，剔除這部分產品后，光伏逆變器實際毛利率提升幅度 可能會更高。上半年公司加快歐、美市場布局，進一步加強歐洲銷售服務網絡并成為美 洲最大的“組串+集中”逆變器供應商。此外，公司在部分新興市場持續保持優勢

23、：公 司在越南市場份額以超 40%穩居第一； 泰國、 馬來西亞、 菲律賓市場份額約 30%左右， 均位列當地市場第一；在澳洲戶用市占率超 20%。 表表 6：公司發展歷程公司發展歷程 事件事件 1997 年 陽光電源創立 1999 年 國內首臺用于電力系統的正弦波逆變器在公司誕生 2003 年 研制國內首臺光伏并網逆變器在上海并網發電，打破國外壟斷 2009 年 光伏并網逆變器通過歐洲 DK5940 認證 2011 年 公司在深交所成功掛牌上市 2013 年 主持起草的光伏逆變器國家標準正式發布實施；開始介入電站系統集成業務 2015 年 公司整體變更登記為深圳市盛弘電器股份有限公司。 201

24、9 年 公司全球逆變器設備出貨超 1 億千瓦 資料來源：公司公告，招商證券 圖圖 1 公司產品一覽公司產品一覽 資料來源：公司官網，招商證券 組串式逆變器組串式逆變器 集中式逆變器集中式逆變器 戶用逆變器戶用逆變器 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 8 圖圖 2 公司研發費用與同比增速公司研發費用與同比增速 圖 圖 3 公司研發費用占比公司研發費用占比 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 圖圖 4 逆變器業務收入與同比增速逆變器業務收入與同比增速 圖 圖 5 逆變器業務毛利率逆變器業務毛利率 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券

25、2.2 加速出口海外，已打開國際市場 2012 年之前，逆變器年之前，逆變器市場市場歐洲歐洲一家獨大一家獨大。2012 年之前歐洲光伏市場蓬勃發展，新增裝 機占全球比重超 60%，受此影響，歐洲企業在光伏逆變器領域一家獨大。2012、2013 年歐洲 SMA 光伏逆變器出貨量占據全球比重分別為 22%、14%。 中國逆變器企業后來居上。中國逆變器企業后來居上。 自 2013年我國出臺光伏標桿電價政策之后， 國內光伏啟動， 繼硅料、硅片、電池片與組件之后，我國光伏逆變器領域的領軍企業也在不斷提升其在 國際主要市場的市占率：2019 年我國逆變器企業在歐洲、印度、拉美、美國、日本出 貨市占率已分別

26、達到 77%、61%、58%、34%、23%，出貨量同比提升 11、27、10、 15、14 個百分點。 公司逆變器業務出口加速公司逆變器業務出口加速。 2019 年公司港澳臺及海外地區收入占比同比提升 12 個百分 點至 25%，出口呈加速趨勢。從國內外企業逆變器單價來看，相較國外產品，公司逆 變器產品在價格方面更具競爭優勢、性價比更高，有望加速滲透海外市場。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 700.00 2016年 2017年 2018年 2019年

27、2020H 研發費用（百萬元，左軸）同比增速（右軸） 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 2016年 2017年 2018年 2019年 2020H 研發費用占比 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 9 表表 7：國內逆變器企業國內逆變器企業全球出貨量占比維持高位全球出貨量占比維持高位 20122012 年年 20132013 年年 20142014 年年 20152015 年年 20162016 年年 20172017 年年 20182018年年 20192019 年年 華為 中國 0% 0% 10% 15% 22% 25% 2

28、2% 22% 陽光電源陽光電源 中國中國 4%4% 10%10% 10%10% 15%15% 13%13% 16%16% 16%16% 13%13% 上能電氣 中國 0% 3% 4% 4% 5% 4% 5% 5% 固德威 中國 0% 1% 1% 1% 2% 5% 4% 3% 特變電工 中國 1% 3% 4% 3% 4% 4% 3% 3% 正泰 中國 1% 2% 2% 2% 1% 1% 2% 2% 古瑞瓦特 中國 1% 1% 1% 1% 1% 2% 1% 4% 科士達 中國 1% 2% 2% 2% 3% 2% 1% 2% 錦浪科技 中國 0% 0% 1% 1% 1% 2% 3% 3% 臺達 中國

29、 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% - SMA 德國 22% 14% 12% 12% 10% 8% 8% 8% Power Electronics 西班牙 1% 2% 2% 2% 3% 3% 6% 6% ABB 瑞士 7% 8% 10% 7% 6% 5% 5% - Ingeteam 西班牙 2% 2% 3% 2% 1% 1% 4% 3% 施耐德 法國 2% 3% 4% 3% 2% 2% 2% - Fronius 奧地利 2% 1% 1% 2% 2% 2% 2% 3% SolarEdge 美國 1% 1% 1% 2% 2% 2% 4% 4% General Electic 美國 0% 1

30、% 1% 2% 4% 2% 1% - TMEIC 日本 1% 3% 5% 6% 5% 3% 3% 3% 國內企業占比國內企業占比 9%9% 23%23% 36%36% 45%45% 53%53% 62%62% 58%58% 57%57% 資料來源：麥肯錫，招商證券 圖圖 6: 中國逆變器中國逆變器在在主要光伏市場主要光伏市場出貨量占比提升出貨量占比提升 資料來源：CPIA，招商證券 表表 8：陽光電源出口收入占比提升陽光電源出口收入占比提升 20112011 年年 20122012年年 20132013 年年 20142014年年 20152015 年年 20162016年年 20172017

31、年年 20182018年年 20192019年年 收入占比 國內大陸地區 90% 92% 91% 94% 92% 92% 89% 87% 75% 港澳臺地區與 海外地區 10% 8% 9% 6% 8% 8% 11% 13% 25% 毛利率 國內大陸地區 44% 35% 24% 24% 23% 26% 26% 21% 18% 港澳臺地區與46% 14% 27% 39% 36% 3% 40% 48% 41% 56% 34% 48% 19% 9% 77% 61% 58% 34% 23% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 歐洲印度拉美美國日本 2018年20

32、19年 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 10 海外地區 資料來源：Wind，招商證券 圖圖 7: 海外逆變器市場單價更高（海外逆變器市場單價更高（元元/W） 資料來源：公司公告，麥肯錫，招商證券 0 0.5 1 1.5 2 2.5 enphaseSolarEdgeSMAFimer古瑞瓦特固德威金浪科技Power Electronics 陽光電源 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 11 三、電站毛利率下滑，儲能業務有望成為公司新增長點 3.1 電站業務毛利率有所下滑 2020 年上半年公司電站業務營業收入 36.27 億元， 同比增長 52.12%，受電價下

33、調以及 疫情影響開工率等影響，上半年公司電站系統集成毛利率降至 7.27%。截至報告期末， 公司累計開發建設光伏、風力電站超 12GW，其中平價項目累計規模超 3.5GW，競價 項目超 2.5GW，陽光家庭光伏用戶超 15 萬。2020 年上半年公司持續獲取項目資源， 新增裝機量及項目儲備量保持領先地位：2020 年光伏、風電平價上網項目名單中，公 司中標項目總規模為 2.36GW，位列民營企業第一位，充足的項目儲備將支撐公司未來 電站業務穩步增長。 圖圖 8 電站業務收入與同比增速電站業務收入與同比增速 圖 圖 9 電站業務毛利率電站業務毛利率 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Win

34、d，招商證券 3.2 儲能業務有望成為公司新增長點 公司自 2006 年布局儲能變流器，目前已發展成以鋰電池系統、儲能變流器、直流交換 器等硬件+能量管理系統軟件為核心科技的第三方儲能系統集成商， 2016 年以來公司已 連續四年位居中國儲能系統集成市場出貨量排行榜榜首。2020 年上半年公司儲能業務 實現收入 2.50 億元，同比增長 49.7%，預計儲能業務將在未來貢獻較為可觀的業績增 量。 公司儲能業務產品廣泛應用于中國、美國、英國、加拿大、德國、日本等眾多國家，其 中在北美地區公司工商業儲能市場份額已超過 20%、澳洲地區公司戶用光儲系統市占 率超 20%。截至 2020 年上半年，公

35、司已參與全球重大儲能系統項目超過 1000 個。 表表 9：公司部分重點儲能項目公司部分重點儲能項目 序號序號 項目名稱項目名稱 提供服務提供服務 項目介紹項目介紹 項目進度項目進度 1 青海省海南州特高壓外送基地 202.86MW/202.86MWh 電源配置項 目 定制化光儲融合一體化解決方案， 包括磷酸鐵鋰電池儲能集成系統 和全球最大功率 1500V 租串逆變 器 SG225HX 中標 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 12 2 新疆柯坪縣 4MW/8MWh 和洛浦縣 10MW/20MWh 發電側儲能電站 提供 35kV 高壓交流側耦合方案 西北地區發布儲 能政策后首批

36、落 地的光儲項目 6 月正式并網運行 3 山 東 省 萊 州 市 土 山 鎮 一 期 120MW+6MW/12MWh 光儲融合項目 提供全套光伏和儲能系統 華東最大光儲融 合項目 并網發電 4 廣東佛山恒益電廠 20MW/10MWh 火 儲調頻項目 提供儲能系統 廣東省最優質 AGC 調頻電站 投運 資料來源：公司公告，招商證券 圖圖 10 2019 年中國儲能系統集成商排名年中國儲能系統集成商排名 資料來源：CNESA，招商證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 13 投資建議 2020 年上半年公司業績同比增長 55.57%， 其中逆變器業務發展迅速， 毛利率增長同比 提

37、升 1.94 個百分點至 32.36%。同時，公司基于電力電子變化核心技術加強在儲能業務 的布局，有望進一步公司未來新增長點。 預計公司 2020-2021 年歸母凈利潤分別為 11.5、15.5 億元，首次覆蓋，給予“強烈推 薦-A”評級，目標價為 36-38 元。 表表 10：盈利預測盈利預測 百萬元百萬元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 光 伏 逆 變 器 等 電 力 轉換設備 營業收入 3,685 3,942 6,600 8,100 9,540 YOY (3) 7 67 23 15 毛利率 32 34 35 36 37 電 站 系 統 集成 營業收入 5,868

38、 7,939 9,130 10,500 11,550 YOY 26 35 15 15 10 毛利率 19 16 10 10 10 光 伏 電 站 發電 營業收入 199 337 404 647 712 YOY (20) 69 20 60 10 毛利率 57 67 66 67 67 儲能系統 營業收入 383 543 652 1043 1147 YOY 496 42 20 60 10 毛利率 29 37 38 39 40 其他 營業收入 234 242 363 472 519 YOY 2325 3 50 30 10 毛利率 21 22 20 20 20 合計 營業收入 10,369 13,003

39、 17,149 20,761 23,468 YOY 17 25 32 21 13 毛利率 25 24 22 23 24 資料來源：wind，招商證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 14 風險提示 1）國內下游需求不及預期國內下游需求不及預期：雖然國內競價項目有建造時間的限制，即每拖后一個季度 電價相應有所下降， 但下游運營商依然有可能不在期限內建設并網， 進而影響國內裝機。 2）海外海外需求不及預期需求不及預期：如果海外經濟持續疲軟，可能導致海外需求不及預期。 3）逆變器毛利率大幅下降）逆變器毛利率大幅下降：公司逆變器業務具備較強競爭力，但這一市場集中度不是 很高，有價格戰風險，毛利率可能會大幅下降進而影響公司業績。 圖圖 11：陽光電源陽光電源歷史歷史 PE Band 圖圖 12：陽光電源陽光電源歷史歷史 PB Band 資料來