航天南湖-公司研究報告-警戒雷達領先企業國內市占率有望提升軍貿業務將成為新增長點-230710（22頁）.pdf

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1、 市場有風險，投資需謹慎請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告：國防軍工|公司深度報告 2023 年 7 月 10 日 股票股票投資評級投資評級 增持增持|首次覆蓋首次覆蓋 個股表現個股表現 資料來源：聚源，中郵證券研究所 公司基本情況公司基本情況 最新收盤價（元）最新收盤價（元）24.82 總股本總股本/流通股本（億股）流通股本（億股）3.37/0.77 總市值總市值/流通市值（億元）流通市值（億元）84/19 52 周內最高周內最高/最低價最低價 27.14/23.96 資產負債率資產負債率(%)48.3%市盈率市盈率 40.03 第一大股東第一大股東 北京無線電測量研究所 持股比

2、例持股比例(%)32.5%研究所研究所 分析師:鮑學博 SAC 登記編號:S1340523020002 Email: 研究助理:王煜童 SAC 登記編號:S1340123030010 Email: 航天南湖航天南湖(688552688552)警戒雷達領先企業警戒雷達領先企業國內市占率有望提升國內市占率有望提升，軍軍貿業務將成為新增長點貿業務將成為新增長點 投資要點投資要點 警戒雷達市場需求穩定增長，供給集中度有望提升。警戒雷達市場需求穩定增長，供給集中度有望提升。針對反隱身、抗干擾等新需求，警戒雷達正在向第四代更新，換裝需求持續存在，單機價值量不斷提升，帶動警戒雷達市場需求穩定增長。裝備實行競

3、爭性采購下，警戒雷達供給集中度有望提升。強強聯合，航天南湖躋身警戒雷達前三甲。強強聯合，航天南湖躋身警戒雷達前三甲。公司由南湖機械廠與航天二院二十三所強強聯合重組而成，具備躋身行業前三甲的實力，在新型號招標中，中標率超過 50%，隨著新裝備陸續定型量產，公司市占率有望提升。軍貿占比不斷提升。軍貿占比不斷提升。當前，中國國際影響力大幅提升，中國先進裝備出口具備國際競爭力，在俄烏戰爭持續的影響下，全球軍貿格局或發生較大變化，中國軍貿有望迎來快速發展。公司軍貿已實現突破，在手訂單超過 3 億，在公司收入中的占比有望持續提升。存資產注入預期存資產注入預期。航天二十三所是國內防空導彈武器系統地面制導雷達

4、龍頭，營收體量是公司的 6 倍以上，公司作為二十三所唯一上市平臺，存資產注入預期。隨著公司新產品定型量產、軍貿不斷增長，公司業績有望持續較隨著公司新產品定型量產、軍貿不斷增長，公司業績有望持續較快增長?？煸鲩L。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 1.72、2.26、2.93 億，同比增長 10%、31%、30%，當前股價對應 PE 為 49、37、29倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：公司新型號量產進度低于預期；產品降價壓力大導致毛利率低于預期；軍貿出口受國際關系與局勢影響較大等。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 項目項目 年度年度 2022A2022A

5、 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）953 1138 1419 1804 增長率(%)19.56 19.45 24.66 27.14 EBITDA（百萬元）171.05 180.81 237.81 311.81 歸屬母公司凈利潤（百萬元）156.81 172.12 225.65 292.69 增長率(%)20.14 9.77 31.10 29.71 EPS(元/股)0.46 0.51 0.67 0.87 市盈率（P/E）53.38 48.63 37.09 28.60 市凈率（P/B）8.74 2.98 2.73 2.46 EV/EBITDA-1

6、.77 33.67 25.43 19.15 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 -11%-10%-9%-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%2023-052023-052023-062023-062023-062023-07航天南湖國防軍工 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 目錄目錄 1 1 二十三所與航天南湖重組，形成躋身警戒雷達前三甲能力二十三所與航天南湖重組，形成躋身警戒雷達前三甲能力 .4 4 2 2 警戒雷達需求穩定增長，行業集中度不斷提升警戒雷達需求穩定增長，行業集中度不斷提升 .7 7 2.1 2.1 警戒雷達正在向第四代發展，市場需求穩步增長警戒雷

7、達正在向第四代發展，市場需求穩步增長 .7 7 2.2 2.2 美國警戒雷達型譜美國警戒雷達型譜 .8 8 2.3 2.3 國內競爭格局國內競爭格局 .1111 3 3 中標多型新裝備市占率有望提升，軍貿出口前景廣闊中標多型新裝備市占率有望提升，軍貿出口前景廣闊 .1313 3.1 3.1 產品產品 A A 為公司拳頭產品，深受客戶認可為公司拳頭產品，深受客戶認可 .1414 3.2 3.2 新型號競標中，公司中標率超過新型號競標中，公司中標率超過 50%50%，市占率有望提升，市占率有望提升 .1515 3.3 3.3 軍貿訂單超過軍貿訂單超過 3 3 億，出口前景廣闊億，出口前景廣闊 .1

8、616 4 4 二十三所上市平臺，存資產注入預期二十三所上市平臺，存資產注入預期 .1717 5 5 盈利預測盈利預測 .1818 6 6 風險提示風險提示 .1919 OY8ZnXhUiYaZEVdUhU8O8Q9PsQqQmOtQlOmMrOlOpOoM8OoOuNNZpMwOuOnQoP 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司發展歷程公司發展歷程 .4 4 圖表圖表 2 2：公司股權結構公司股權結構 .5 5 圖表圖表 3 3：公司營業收入公司營業收入 .5 5 圖表圖表 4 4：公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤 .5 5 圖表圖表 5 5：公司各業務

9、營收公司各業務營收 .6 6 圖表圖表 6 6：公司公司各業務毛利率各業務毛利率 .6 6 圖表圖表 7 7：公司費用率公司費用率 .6 6 圖表圖表 8 8：公司研發費用及費用率公司研發費用及費用率 .6 6 圖表圖表 9 9：公司毛利及毛利率公司毛利及毛利率 .7 7 圖表圖表 1010：公司銷售凈利率公司銷售凈利率 .7 7 圖表圖表 1111：警戒雷達按用途分類警戒雷達按用途分類 .7 7 圖表圖表 1212：警戒雷達劃代警戒雷達劃代 .8 8 圖表圖表 1313：美國主要陸基警戒雷達美國主要陸基警戒雷達 .8 8 圖表圖表 1414：TPSTPS-7878 雷達雷達 .9 9 圖表圖

10、表 1515：TPSTPS-7575 雷達雷達 .9 9 圖表圖表 1616：TPYTPY-4 4 雷達雷達 .1010 圖表圖表 1717：FPSFPS-117117 相關雷達相關雷達 .1010 圖表圖表 1818：AN/TPSAN/TPS-8080 地空多任務雷達地空多任務雷達 .1111 圖表圖表 1919：國內地面警戒雷達主要廠商國內地面警戒雷達主要廠商 .1212 圖表圖表 2020：預警雷達方隊接受檢閱預警雷達方隊接受檢閱 .1313 圖表圖表 2121：航天南湖軍品民品收入分布（航天南湖軍品民品收入分布（億元）億元）.1414 圖表圖表 2222：公司主要雷達產品公司主要雷達產

11、品 .1515 圖表圖表 2323：截止到截止到 20222022 年末，公司在研項目情況年末，公司在研項目情況 .1616 圖表圖表 2424：20182018-20222022 全球武器出口額占比全球武器出口額占比 .1717 圖表圖表 2525：二十三所二十三所 JSG400JSG400 三坐標雷達三坐標雷達 .1818 圖表圖表 2626：二十三所二十三所 LDLD-JPG600JPG600 遠程三坐標雷達遠程三坐標雷達 .1818 圖表圖表 2727：二十三所二十三所 HQHQ-9BE9BE 制導雷達制導雷達 .1818 圖表圖表 2828：二十三所二十三所 HQHQ-17AE17A

12、E 制導雷達制導雷達 .1818 圖表圖表 2929：分業務收入預測表分業務收入預測表 .1919 圖表圖表 3030：可比公司估值表可比公司估值表 .1919 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 1 1 二十三所二十三所與航天南湖重組，形成躋身警戒雷達前三甲能力與航天南湖重組，形成躋身警戒雷達前三甲能力 航天南湖電子信息技術股份有限公司是我國軍用雷達、雷達方艙運輸平臺定點研發生產航天南湖電子信息技術股份有限公司是我國軍用雷達、雷達方艙運輸平臺定點研發生產單位之一，是中國航天科工集團預警雷達研發生產基地。單位之一，是中國航天科工集團預警雷達研發生產基地。公司主要研制生產地面警戒雷達、目標指示

13、雷達、雷達方艙運輸平臺及軍民用相關電子產品。40 多年來，先后為各軍兵種提供了幾十種性能先進的雷達和電子裝備，多型產品先后榮獲省、部級優質產品和國防科技進步二等獎、三等獎。公司前公司前身為南湖機械身為南湖機械廠廠，與，與二十三所二十三所重組后步入發展快車道。重組后步入發展快車道。公司原名為荊州市南湖機械總廠，2015 年 11 月 28 日，公司改制后名稱變更為荊州南湖機械股份有限公司；2016 年 11 月25 日，與中國航天科工集團航天二院二十三所重組，為增強公司產業化能力，二十三所本部對南湖公司生產能力進行了優化和布局，陸續向公司轉產生產任務和研制任務，加強核心工藝對接，提升生產能力，步

14、入發展快車道，形成了進入預警行業前三甲的合力。2017 年 5 月 31日，名稱變更為航天南湖電子信息技術股份有限公司。2023 年 5 月 18 日，公司成功登陸上交所科創板。圖表圖表1 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 航天二院二十三所是我國制導雷達領域的骨干研究所。在防空預警雷達領域，二十三所主要基于其雷達系統工程及電子信息技術專長而開展，設有約數十人規模的預警雷達總體室，專門負責防空預警雷達研發業務，其防空預警雷達業務占總收入比例較低。航天南湖在 2016 年即擁有近 600 人的專業團隊，從雷達零部件制造到整機裝配調試，各生產環節工藝門類齊全，生產制造

15、經驗豐富，擁有完善的售后服務保障體系，其產品和服務在客戶中獲得了良好口碑。航天南湖通過與航天南湖通過與航天二院航天二院二十三所二十三所進行橫向整合，進行橫向整合，優勢互補，優勢互補，快速提升公司的研發和管快速提升公司的研發和管理能力，實現公司做強做優做大的發展目標。理能力，實現公司做強做優做大的發展目標?；诜揽疹A警雷達巨大的市場潛力，二十三所收購航天南湖旨在完善其在防空預警領域的戰略布局，實現防空預警雷達業務產業化能力的快速提升，在收購時雙方已制定了整合方案和目標，即利用北京無線電所的先進技術和管理經驗，請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 與航天南湖完整的雷達生產制造及保障能力形成優勢互補

16、，將航天南湖打造成為國際一流的防空預警雷達企業。目前，目前，公司的防空預警雷達產品已成為我國防空預警領域的主力裝備，覆蓋多個軍種，形公司的防空預警雷達產品已成為我國防空預警領域的主力裝備，覆蓋多個軍種，形成了良好的市場口碑。同時，公司也在積極發展防空預警雷達模擬設備、空成了良好的市場口碑。同時，公司也在積極發展防空預警雷達模擬設備、空管雷達等產品，推管雷達等產品，推動形成多元化發展格局。動形成多元化發展格局。圖表圖表2 2：公司股權結構公司股權結構 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 公司近三年公司近三年營業收入營業收入穩健增長穩健增長，受補價因素影響，公司利潤有所波動，受補價因素影響，公司

17、利潤有所波動。公司 2022 年營收9.53 億元，歸母凈利潤 1.57 億元，均同比增長 20%左右。近 3 年，公司營收復合增速為 13%，利潤復合增速為 22%，凈利率從 2019 年的 13%提升至 16%。公司產品審定價一般比暫定價高。其中，2020 年公司取得單位 A 的審價批復文件，對以往年度銷售的上述產品確認差價收入合計 1.65 億元;2021 年公司與單位 C 按照審定價格簽署補充合同，對以往年度銷售的上述產品確認差價收入合計 4119.6 萬元:2022 年公司與單位 B 按照審定價格簽署補充合同，對以往年度銷售的產品確認差價收入合計 1.19 億元。圖表圖表3 3：公司

18、營業收入公司營業收入 圖表圖表4 4：公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 15.73%3.22%19.56%0%10%20%30%0246810122019202020212022營業收入（億元）營業收入（億元）YoY165.16%-43.26%20.14%-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.52019202020212022歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）YoY 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 公司盈利能力整體向好，近三年毛利率在公司盈利能力整體向好，近三年毛利率

19、在 38%以上。以上。2022 年雷達及配套裝備業務毛利率為 42.57%，同比增加 4.44pcts；雷達零部件業務毛利率為 28.49%，同比下降 13.71pcts。圖表圖表5 5：公司各業務營收公司各業務營收 圖表圖表6 6：公司公司各業務毛利率各業務毛利率 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 2022 年，公司期間費用率 21.81%，同比增加 1.1pcts；其中：銷售費率 0.89%，下降 0.41pcts；管理費率 6.72%，下降 0.01pcts；財務費率-0.77%，上升 0.21pcts；研發費率 14.98%，同比增加 1.31

20、pcts。圖表圖表7 7：公司費用率公司費用率 圖表圖表8 8：公司研發費用及費用率公司研發費用及費用率 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 公司近年凈利率公司近年凈利率受補價因素受補價因素影響有所波動影響有所波動，但持續保持較強盈利能力，但持續保持較強盈利能力。2022 年，公司銷售凈利率 16.45%，同比增加 0.08pcts。6.216.246.538.940.411.451.360.5602468102019202020212022雷達及配套裝備（億元）雷達及配套裝備（億元）雷達零部件（億元）雷達零部件（億元）30.76%50.27%38.13

21、%42.57%31.46%45.47%42.20%28.49%20%25%30%35%40%45%50%55%2019202020212022雷達及配套裝備雷達及配套裝備雷達零部件雷達零部件15.09%14.07%20.72%21.81%-10%0%10%20%30%2019202020212022銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率研發費用率研發費用率財務費用率財務費用率四費費率四費費率8.27%8.83%13.67%14.98%0%2%4%6%8%10%12%14%16%02000400060008000100001200014000160002019202020212022研發費用（

22、萬元）研發費用（萬元）研發費用率研發費用率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖表圖表9 9：公司毛利及毛利率公司毛利及毛利率 圖表圖表1010：公司銷售凈利率公司銷售凈利率 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 2 2 警戒雷達需求穩定增長，行業集中度不斷提升警戒雷達需求穩定增長，行業集中度不斷提升 2.1 2.1 警戒雷達正在向第四代發展，市場需求穩步增長警戒雷達正在向第四代發展，市場需求穩步增長 警戒雷達按照工作目標，分為對空警戒雷達和對海警戒雷達，用于發現和監視空中、海面警戒雷達按照工作目標，分為對空警戒雷達和對海警戒雷達，用于發現和監視空中、

23、海面目標，與敵我識別系統相配合判定目標的敵我屬性，給導彈制導雷達和炮目標，與敵我識別系統相配合判定目標的敵我屬性，給導彈制導雷達和炮瞄瞄雷達提供目標指雷達提供目標指示等。示等。防空警戒雷達是軍用雷達產業內應用場景較廣、需求較大的雷達類別防空警戒雷達是軍用雷達產業內應用場景較廣、需求較大的雷達類別，用于警戒、監視和識別以飛機類氣動目標為代表的空中目標，提供目標位置、速度、屬性特征等信息，目標探測距離覆蓋超遠程、遠程、中程和近程，承擔空中目標的預警探測和監視管制任務，用于支持國土防空情報獲取和攔截作戰信息支援，是電子戰和信息戰的核心裝備，在現代戰爭中發揮“千里眼”的作用，是現代戰爭中一種重要的電子

24、裝備，在國防領域具有極其重要的戰略地位。我國防空警戒雷達發展始于 1949 年，在 20 世紀經歷了學習探索階段（60 年代前）、自主研制階段（60 年代初70 年代中期）和跟蹤追趕階段（70 年代中期以后），進入 21 世紀以來，我國防空預警雷達技術水平快速提升，在部分技術領域已達到國際先進水平。隨著電子戰、隱身飛機等新威脅不斷出現，警戒雷達升級換代需求旺盛，單機價值量不斷提升。圖表圖表1111：警戒雷達按用途分類警戒雷達按用途分類 任務類別任務類別 用途用途 防空預警雷達防空預警雷達 用于警戒、監視和識別以飛機類氣動目標為代表的空中目標，承擔空中目標的預警探測任務。根據應用平臺的不同，主要

25、包括地基預警雷達、?；A警雷達、空基預警雷達、天基預警雷達等。對海警戒雷達對海警戒雷達 用于探測海面目標的雷達，一般安裝在各種類型的水面艦艇上或架設在海岸、島嶼上。彈道導彈預警雷達彈道導彈預警雷達 主要用于完成對彈道導彈的遠程搜索發現、跟蹤識別和對抗，測定其瞬時位置、速度、發射點和彈著點等參數，為國家軍事指揮機關提供彈道導彈來襲的情報。資料來源：公司公告，中郵證券研究所 警戒雷達的代際劃分，主要考慮雷達的技術水平、技術特征及主要指標，同時也要綜合考警戒雷達的代際劃分，主要考慮雷達的技術水平、技術特征及主要指標，同時也要綜合考慮其總體作戰效能。在其慮其總體作戰效能。在其 70 多年的發展歷程中，

26、多年的發展歷程中，警戒警戒雷達經歷了四次更新換代。雷達經歷了四次更新換代。2.04 3.82 3.06 3.98 30.64%49.53%38.39%41.80%0%10%20%30%40%50%60%0123452019202020212022毛利毛利(億元億元)毛利率毛利率13.00%29.79%16.37%16.45%0%5%10%15%20%25%30%35%2019202020212022銷售凈利率銷售凈利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖表圖表1212：警戒雷達劃代警戒雷達劃代 警戒雷達劃代警戒雷達劃代 特點特點 代表代表機型機型 第一代 非相參兩坐標雷達，可靠性及抗有源

27、干擾能力低，裝備時間一直到 20 世紀 50 年代末 美國 AN/FPS-8 兩坐標警戒雷達 第二代 全相參三坐標雷達，抗干擾能力明顯增強，可靠性仍較低，裝備時間為 20 世紀 60 年代到 80 年代初 AN/FPS-50 洲際彈道導彈遠程預警雷達 第三代 全固態三坐標雷達，電子戰環境適應能力和目標環境適應能力均達到較高水平，有一定的抗隱身飛行器和抗反輻射導彈能力，裝備時間為 20 世紀 80 年代中期到 90 年代中后期，是當前發達國家防空監視系統的主用裝備 美國 AN/FPS-117 三坐標雷達 第四代 防空警戒雷達集監視、截獲、跟蹤、識別和火控支援以及收集殺傷評估信息等多功能于一身，其

28、探測范圍、精度、電子戰能力以及目標識別和自適應能力、可靠性等均有了質的提高 美國國家導彈防御系統多功能有源相控陣雷達、英國“指揮官-S”多功能有源相控陣雷達 資料來源：解放軍報，中郵證券研究所 2.2 2.2 美國警戒雷達型譜美國警戒雷達型譜 美國警戒雷達主要供方為洛克希德美國警戒雷達主要供方為洛克希德馬丁馬?。迓羼R馬）公司和諾斯羅普公司和諾斯羅普格魯曼格魯曼（諾諾格）格）公司。公司。圖表圖表1313：美國主要美國主要陸基陸基警戒雷達警戒雷達 雷達型號雷達型號 生產商生產商 范圍范圍 頻段頻段 體制體制 TPS-77 洛馬 中遠程 L 有源相控陣 TPY-4 洛馬 遠程 L 氮化鎵有源電子掃

29、描陣列 AN-TPS-78 諾格 遠程 S 氮化鎵有源電子掃描陣列 AN-TPS-80 諾格 遠程 S 氮化鎵有源電子掃描陣列 資料來源：洛馬公司官網，諾格公司官網，地空任務導向雷達發展研究，中郵證券研究所（1）AN/TPS-78 AN/TPS-78 高級能力(ADCAP)多模式雷達是諾格公司研制的下一代高級空中監視雷達，是一種遠程（240 海里/444 公里）S 波段 3D 雷達，掃描速度為 10 秒和 5 秒，非常適合需要更快目標的地面控制攔截任務更新率以及遠程空中監視，包括戰術彈道導彈(TBM)跟蹤。截至2023 年 6 月，已在美國空軍以及全球部署超過 75 臺。請務必閱讀正文之后的免

30、責條款部分 9 圖表圖表1414：TPSTPS-7 78 8 雷達雷達 資料來源：諾格公司官網，中郵證券研究所（2）AN/TPS-75 AN/TPS-75 是諾格公司研制的現役陸基、遠程、移動便攜式戰術雷達系統。在越戰時間就已經列裝，目前接近全壽命周期尾聲，美國空軍開始啟動該雷達的換代項目3D 遠征遠程雷達項目(3DELRR)，該項目快速原型設計階段已選擇采購洛馬公司的產品 TPY-4。圖表圖表1515：TPSTPS-7575 雷達雷達 資料來源：airforce-technology，中郵證券研究所（3）TPY-4 AN/TPY-4 雷達是洛馬公司研制的最新的面向防空監視的多任務地基雷達，集

31、成了氮化鎵（GaN）技術、全數字陣技術、軟件化架構、高密度天線電子器件、基于圖形處理單元的數據處理等多項關鍵技術，能夠在復雜電磁環境中運行，代表了洛馬防空雷達研制能力的最高水平，被稱為世界上最先進、功能最強大的遠程防空雷達。2022 年 5 月，洛馬公司宣布完成首套 AN/TPY-4 雷達的生產，計劃面向全球市場銷售。已被美空軍選中用于 3D 遠征遠程雷達項目(3DELRR)快速原型設計項目，總計劃采購 35 部，用以替代其老舊的 AN/TPS-75 雷達。2022 年 11 月，挪威選擇 TPY-4，以增強該國的遠程監視能力。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 圖表圖表1616：TPTP

32、Y Y-4 4 雷達雷達 資料來源：洛馬公司官網，中郵證券研究所（4）AN/FPS-117、TPS-77、TPS-77MRR AN/FPS-117 是一款 L 波段有源電子掃描陣列(AESA)3D 空中搜索雷達，最初由 GE 航空航天公司于 1980 年生產，現屬于洛馬公司。TPS-77 多任務雷達結合了 AN/TPS-59 和 FPS-117兩款雷達的功能，是一款移動性更強的高性能雷達。TPS-77 MRR 多用途雷達則專為超低功耗而設計，可配置為遠程和中程，是 TPS-77 產品線的高度機動版本，比 TPS-77 更便于攜帶。全球共部署超過 180 部洛馬公司 TPS-59、FPS-117

33、、TPS-77 和 TPS-77 MRR 雷達系統。圖表圖表1717：F FPSPS-117117 相關雷達相關雷達 資料來源：洛馬公司官網，中郵證券研究所（5）AN/TPS-80 AN/TPS-80 是諾格公司為美國海軍陸戰隊開發的氮化鎵(GaN)有源電子掃描陣列(AESA)雷達，具有實時、360態勢感知能力，當識別到巡飛彈、無人飛機這類空中威脅時，可立即通知附近的野戰防空飛彈加以攔截，在攔截過程中持續提供己方飛彈敵方目標的位置，修正出最快速的攔截路徑。該雷達采用最新的網絡與數字化波束形成技術，具備多任務能力，將 AN/TPQ-46、UPS-3、AN/TPS-63、AN/MPQ-62 和 A

34、N/TPS-73 雷達的空中監視、防空和反火力目標獲取能力整合到一起，取代了美國海軍陸戰隊五個單任務雷達，降低了運維成本并簡化了訓練難度。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 新一代的 AN/TPS-80 雷達采用了先進大功率、高效氮化鎵天線技術，諾格公司于 2018 年將首部 GaN 天線 AN/TPS-80 地空多任務雷達交付美國海軍陸戰隊，訂單共包含 46 部系統，截至 2023 年 6 月，已部署 21 部系統。圖表圖表1818：AN/TPSAN/TPS-8080 地空多任務雷達地空多任務雷達 資料來源：諾格公司官網，中郵證券研究所 2.3 2.3 國內競爭格局國內競爭格局 國內軍用

35、雷達整機研制存在較高的資質、資金和技術壁壘，具有科研生產一體化的特點，目前只有少數軍工單位或企業從事軍用雷達整機的研制，主要研制機構分布在中國電子科技集團有限公司、航天科工集團、中國電子信息產業集團有限公司、中國船舶集團有限公司、中國航空工業集團有限公司等大型軍工央企的下屬單位。國內防空預警雷達整機研制企業主要為非上市軍工單位，除航天南湖外，防空預警雷達細分行業內主要供應商包括中電科十四所、中電科三十八所以及中國電子信息產業集團有限公司下屬的成都中電錦江等單位。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 圖表圖表1919：國內地面警戒雷達主要廠商國內地面警戒雷達主要廠商 廠家廠家 基本情況基本情況

36、 電科電科 14 所所 14 所是我國雷達工業的發源地，國家諸多新型、高端雷達裝備的始創者，信息化裝備研發的先驅者，是具有一定國際競爭能力的綜合型電子信息工程研究所。14 所共有職工 8500 多人，其中:中國工程院院士 2 人，國家有突出貢獻的中青年專家 4 人，享受政府特殊津貼專家 88 人。十四所取得國家級成果獎 60 余項，部、省級成果獎 350 余項。電科電科 38 所所 38 所是我國國防高科技電子裝備骨干研究所，有中國軍工電子“國家隊”的美譽。38 所擁有國家級集成電路設計中心、俄羅斯新技術研發中心、中國電科浮空平臺研發中心等研發平臺。38 所現有員工 3000 多人，取得 15

37、00 多項科研成果，其中國家級、省部級科技進步獎 100 多項。航天南湖航天南湖 航天南湖電子信息技術股份有限公司是我國軍用雷達、雷達方艙運輸平臺定點研發生產單位之一，是中國航天科工集團預警雷達研發生產基地。公司主要研制生產地面警戒雷達、目標指示雷達、雷達方艙運輸平臺及軍民用相關電子產品。安徽博微長安安徽博微長安 四創電子子公司，主營業務為警戒雷達裝備及配套、機動保障裝備和糧食倉儲信息化改造等。武漢濱湖電子武漢濱湖電子 兵器裝備集團，專業從事中低空警戒裝備和通信產品研發與生產的高新技術企業。南京長江電子南京長江電子 中國電子信息產業集團，是我國國土防空、海岸監視、艦載系列雷達和多元信息組網系統

38、的重要科研、生產基地。成都中電錦江成都中電錦江 中國電子信息產業集團，西部地區唯一的專業從事軍民用地面雷達等電子系統工程產品研發、生產、經營的企業。遼寧遼無一遼寧遼無一 民營，經營范圍主要為雷達、工業自動控制系統裝置；石油鉆采專用設備；烘爐、熔爐及電爐等。資料來源：14 所官網，38 所官網，四創電子公告，國家企業信用信息公示系統，中郵證券研究所 2019 年閱兵中預警雷達方陣展出三型雷達。年閱兵中預警雷達方陣展出三型雷達。2019 年國慶 70 周年閱兵中，預警雷達方隊攜新一代高機動多功能雷達，通過天安門接受檢閱。接受檢閱的三型雷達是我國新一代防空預警體系的骨干裝備。與傳統雷達相比，這些雷達

39、有更強大的戰場感知能力和抗干擾能力，能夠有效應對各種空天威脅，是防空反導一體化的重點裝備，肩負著我軍對反隱反導反臨作戰的重大使命，對加強我軍新一代防空預警系統建設；提升復雜電磁環境下對隱身飛機、戰術彈道導彈和臨近空間目標的探測能力；創新防空作戰方式；實現搜索、發現、跟蹤和目標指示的一體化意義重大。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 圖表圖表2020：預警雷達方隊接受檢閱預警雷達方隊接受檢閱 資料來源：人民網，中郵證券研究所 競爭性采購下，市場份額競爭性采購下，市場份額有望有望向向頭部頭部集中。集中。裝備采購從過去的定點采購向競爭性采購轉變，傳統分工界限被打破，警戒雷達進入了全面競爭時代。以

40、電科 14 所、電科 38 所、航天南湖為代表的“三所”研發實力強，資金實力雄厚，或將在競爭中獲得了更大優勢，行業集中度有望向頭部集中。3 3 中標多型新裝備市占率有望提升，軍貿出口前景廣闊中標多型新裝備市占率有望提升，軍貿出口前景廣闊 公司作為我國防空預警雷達主要生產單位之一，主要研制米波地面警戒雷達和目標指示雷達，主要裝備于空、海軍雷達部隊（警戒雷達）和空軍地空導彈部隊（目標指示雷達）。經過數十年來研究成果和生產經驗的不斷積累，目前產品已覆蓋多個軍種，包括國內軍品型號以及軍貿出口型號，產品頻段由低頻段拓展到高頻段，產品類型從雷達產品拓展到系統裝備及雷達相關配套裝備。（1）雷達產品 公司雷達

41、產品主要為防空預警雷達，具體包括警戒雷達和目標指示雷達等產品。公司的防空預警雷達產品主要用于支持國土防空情報獲取和攔截作戰信息支援，是電子戰和信息戰的核心裝備。公司公司雷達產品的主要客戶為國內軍方客戶和軍工集團。除國內市場外，公司也在雷達產品的主要客戶為國內軍方客戶和軍工集團。除國內市場外，公司也在積積極開拓國外市場，并根據國外用戶需求研制生產了多型用于出口的防空預警雷達。極開拓國外市場，并根據國外用戶需求研制生產了多型用于出口的防空預警雷達。警戒雷達警戒雷達：公司的警戒雷達在我國現役警戒雷達裝備中占據重要地位，公司目前有多型公司的警戒雷達在我國現役警戒雷達裝備中占據重要地位，公司目前有多型雷

42、達產品在服役或在產。雷達產品在服役或在產。警戒雷達主要用途是對重點空域進行持續監視，探測發現威脅目標，為防空作戰提供及時、準確、可靠的情報信息（包括目標的方位、距離、高度等）。需長時間開機值班，提供空情信息；武器系統作戰部隊提供防區內準確空情，支撐防空武器系統完成目標打擊。目標指示雷達目標指示雷達：公司是國內目標指示雷達主要研制生產單位之一，目前有多型雷達產品公司是國內目標指示雷達主要研制生產單位之一，目前有多型雷達產品在服役或在產。在服役或在產。目標指示雷達通常是為防空武器系統作戰部隊提供防區內準確空情的防空預警雷達，在探測精度、分辨率、機動性及與防空武器系統信息交聯等方面要求較高，能夠及時

43、、連續地提供目標的位置、速度、特征等信息，支撐防空武器系統完成目標打擊。雷達配套裝備雷達配套裝備：公司的雷達配套裝備主要包括防空預警領域的雷達防護設備、雷達測試公司的雷達配套裝備主要包括防空預警領域的雷達防護設備、雷達測試設備、雷達模擬設備、雷達抗干擾訓練系統等。設備、雷達模擬設備、雷達抗干擾訓練系統等。雷達防護設備主要指通過電磁特征模擬和偽裝 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 等多種手段對被保護雷達進行防護的設備；雷達測試設備主要用于檢測雷達設備是否存在故障，滿足客戶對產品的維修測試需求；雷達模擬設備主要通過模擬雷達目標和作戰環境回波特征，實現非真實作戰場景下對雷達操作人員的訓練和考核

44、；雷達抗干擾訓練系統主要用于對雷達產品的抗干擾能力以及雷達操作人員的抗干擾能力進行評估，可為人員抗干擾操作訓練提供有效的指導。（2）雷達零部件 公司的雷達零部件主要包括防空預警雷達維修器材、雷達通用小型零部件等產品。其中，雷達維修器材主要是公司自研雷達的部組件產品，用于雷達日常維修、維護以及戰損補充；雷達通用小型零部件主要是公司生產的盒體、腔體、基片等結構件。公司的主營業務以軍品業務為主，2020-2022，公司軍品收入占主營業務比例均超過 94%。公司的民品收入主要來源于雷達通用小型零部件等產品，占比較低。3.1 3.1 產品產品 A A 為公司拳頭產品，深受客戶認可為公司拳頭產品，深受客戶

45、認可 伴隨技術迭代產品持續升級，伴隨技術迭代產品持續升級，性能廣受好評。性能廣受好評。2012 年以前，公司先后研制出了多型防空預警雷達產品并批量裝備軍方客戶，為我國國防事業做出了突出貢獻。2012-2015 年，公司積極開展技術和產品創新，推出了警戒雷達產品 B 以及目標指示雷達升級產品 C 等一批新型防空預警雷達，取得了有源相控陣雷達相關技術等一系列技術突破，產品性能廣受用戶好評，成為國內防空預警雷達領域骨干裝備，產品根據用戶需求，持續進行迭代升級。2016 年，公司緊跟雷達技術發展趨勢，不斷提升研發創新能力，推出了以新一代相控陣目標指示雷達產品 A為代表的新產品，在高機動高集成結構設計、

46、低空目標探測技術、自動化性能監測技術等方面實現了技術突破，進一步擴大了公司產品的應用領域和市場規模。2019 年以來，公司擁有多型批產在役雷達整機產品并形成營業收入。公司最主要產品為產品公司最主要產品為產品 A，深受客戶認可，主要銷售給客戶，深受客戶認可，主要銷售給客戶 A、B。公司在產的防空預警雷達整機及配套裝備型號種類較多，其中產品 A 是公司目前最主要的批產雷達整機產品，銷量較大，是公司的主要收入來源；產品 D 目前存在持續批產需求，在手訂單較多；產品 E 作為雷達防護裝備，是公司目前最主要的批產雷達配套裝備。圖表圖表2121：航天南湖軍品民品收入分布航天南湖軍品民品收入分布（億元）（億

47、元）資料來源：iFinD，中郵證券研究所 6.457.397.59.010.210.330.460.5102468102019202020212022軍品軍品民品民品 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 產品 A 為 2016 年定型，其改進型預計 2023 年開始交付。2022 年公司的產品 A 銷售情況較好，實現銷售收入 7.47 億元，2021 年則為 4.54 億元，收入規模增長 64.54%。圖表圖表2222：公司主要雷達產品公司主要雷達產品 產品類型產品類型 型號型號 產品說明產品說明 產品狀態產品狀態 目標指示雷達 產品 A 在役重點型號產品 已批產，預計可銷售至 2025

48、年。產品 A 的改進型產品預計 2023 年會形成批產銷售 產品 D 在役重點型號產品 已批產，預計可銷售至 2025 年 產品 C 在役重點型號產品 2021 年停止銷售 產品 J 產品 A 的改款產品(僅配置不同)非批產產品，報告期內已實現銷售 產品 K 產品 A 的改款產品(僅配置不同)非批產產品，報告期內已實現銷售 產品 M 產品 A 的改款產品(僅配置不同)非批產產品，已簽訂銷售合同，尚未實現銷售 產品 L 出口型產品 已批產，存在長期業務需求 警戒雷達 產品 B 在役重點型號產品 2020 年停止銷售，產品 B 的改進型產品自2022 年起已開始批產銷售 雷達防護裝備 產品 E 在

49、役重點型號產品 已批產，預計可銷售至 2025 年 雷達訓練裝備 項目 15 新型產品 報告期內首次實現銷售，正在批產 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 3.2 3.2 新型號競標中，公司中標率超過新型號競標中，公司中標率超過 50%50%，市占率有望提升，市占率有望提升 技術水平不斷突破，核心競爭力不斷加強。技術水平不斷突破，核心競爭力不斷加強。近年來，公司始終以創新引領產品發展，研發方面緊跟行業發展趨勢，緊密貼合用戶產品需求，持續攻關并掌握了多個防空預警雷達領域新技術，加強了在相控陣雷達總體設計、相控陣天線設計、收發組件設計、高機動高集成結構設計等方面的技術儲備，并開展了軟件化雷達、自適

50、應抗干擾、目標分類識別等前沿技術研究和工程實現應用，打造具備反低空突防、反干擾能力的數字化、軟件化、智能化的防空預警雷達產品，裝備技術水平不斷取得突破，核心競爭力不斷加強。同時，公司憑借多年來較強的產品競爭優勢以及對新型雷達產品發展的技術積累，開展了多個新型防空預警雷達研制項目，既包括目前在役雷達產品的改進或升級產品，也包括新一代防空預警雷達研制項目。上述研制項目不僅在新體制或新技術方面實現了突破，也有力拓展了公司的產品線，助力公司持續為客戶提供防空預警雷達領域骨干裝備，進一步鞏固了公司在防空預警雷達領域的優勢地位。該等項目預計將在 2022 年后陸續完成鑒定并開始批產，同時目前在役產品也將在

51、一定時間周期內持續實現銷售。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 圖表圖表2323：截止到截止到 20222022 年末，公司在研項目情況年末，公司在研項目情況 項目項目 擬達到的目標擬達到的目標 所處階段及進展情況所處階段及進展情況 20202020-20222022 年研發費用投入年研發費用投入 項目 2 研制出某新型防空預警雷達 工程研制 5230.1 萬元 項目 3 研制出某新型防空預警雷達 工程研制 6323.55 萬元 項目 4 在原防空預警雷達基礎上增加 xx工作模式 狀態鑒定 2204.02 萬元 項目 5 在原防空預警雷達基礎上進行改進，提升裝備作戰性能 狀態鑒定 2048

52、.8 萬元 項目 6 研制某新型防空預警雷達防護系統 方案階段 3432.77 萬元 項目 7 研制出某新型探測識別裝備 工程研制 3693.4 萬元 項目 8 研制出某綜合探測設備 工程研制 856.08 萬元 項目 9 研制出某新型防空預警雷達 論證階段 783.84 萬元 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 中標多型新型號項目，市占率有望提升。中標多型新型號項目，市占率有望提升。2020-2022 年，公司共參與了 25 個項目的招投標，中標了 16 個項目，其中 12 個項目中公司為唯一中標方，剩余 4 個項目取前兩名中標（其中公司 2 個排名第一、2 個排名第二），充分體現了公司較強

53、的行業競爭優勢。公司已中標項目包括已批產項目的更新改進產品，以及新型防空預警雷達整機及配套裝備等產品。公司未來公司未來將積極推進已中標項目的研發及產業化進度，推動主營業務產品的升級換代以及新業績增長將積極推進已中標項目的研發及產業化進度，推動主營業務產品的升級換代以及新業績增長點的培育。點的培育。3.3 3.3 軍貿訂單超過軍貿訂單超過 3 3 億，出口前景廣闊億，出口前景廣闊 2022 年年實現實現軍貿收入軍貿收入 2888.4 萬元萬元，占主營業務收入比例占主營業務收入比例 3.03%。產品 D 為二十三所向公司轉產的目指雷達，截至 2023 年 5 月，產品 D 在手訂單 3.1 億，疊

54、加產品 L 持續獲得軍貿訂單，軍貿收入軍貿收入比例預計將持續提升比例預計將持續提升。隨著未來我國國際政治影響力逐步提升，公司軍貿出口前景廣闊。隨著未來我國國際政治影響力逐步提升，公司軍貿出口前景廣闊。中國作為世界第二大經濟體，在經濟和政治上的影響力在過去十年中大幅增強，在國際組織和全球治理體系中的作用將更加突出?！耙粠б宦贰背h受到相關國家認可；沙伊兩國代表團在北京舉行對話，體現了中國國際影響力的提升；俄烏沖突問題上，中國對促進俄烏和談發揮積極作用。隨著最近中國外交不斷發力，新加坡總理李顯龍、馬來西亞總理安瓦爾、法國總統馬克龍、歐盟主席馮德萊恩世界各國領導人更是掀起訪華潮，中國正逐漸走向世界舞

55、臺的中央。當前中國軍貿市占率僅 5%，與美國軍貿市占率 40%和俄羅斯軍貿市占率 16%相比，存在較大差距，與我國大國地位不相匹配。中國先進裝備出口具備國際競爭力，在俄烏戰爭持續的影響下，全球軍貿格局或發生較大變化，中國軍貿有望迎來快速發展。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 圖表圖表2424：20182018-20222022 全球武器出口額占比全球武器出口額占比 資料來源：SIPRI，中郵證券研究所 4 4 二十三所二十三所上市平臺，存資產注入預期上市平臺，存資產注入預期 中國航天科工二院二十三所組建于1958年11月24日，是我國地空導彈制導雷達的搖籃，我國最高水平的制導雷達研究所。

56、二十三所以雷達系統工程及電子信息技術為專長，主要從事制導雷達、測量雷達、預警雷達、氣象雷達、空天基雷達、空間目標監視雷達、電子對抗裝備和相關電子產品、元器件的研發生產，先后承擔我國重要武器裝備研制生產任務。經過不斷創新發展，二十三所已成為專業配套齊全、條件保障完善的中國雷達行業領軍企業，形成了“探索一代、預研一代、研制一代、生產一代、保障一代”的良性發展格局，產品實現系列化、專業化。二十三所形成以北京本部為核心，京冀地區、湖北地區、環太湖地區三大產業集群，成都、西安、武漢等多地研發機構協同發展的企業架構，擁有大型雷達總裝廠房、天線測試暗室和試驗外場等。建有微波鐵氧體器件生產線、微波混合集成生產

57、線、聲表面波器件生產線等多條現代化生產線。二十三所牢固樹立人才是第一資源的理念，打造雷達與電子信息領域人才高地，建立“人才高速聚集、人才快速成長”的良性生態環境。先后培養中國工程院院士 3 人、國家級特殊貢獻專家 2 人、當代發明家 1 人、省部級有突出貢獻專家 8 人、全國五一勞動獎章獲得者 4 人、全國三八紅旗手 2 人、中國青年五四獎章標兵 1 人。榮獲國家發明一等獎 1 項、國家科技進步特等獎 4 項、省部級獎項 450 余項，擁有有效發明專利 1 千余件。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 圖表圖表2525：二十三所二十三所 JSG400JSG400 三坐標雷達三坐標雷達 圖表圖

58、表2626：二十三所二十三所 L LD D-J JP PG G6 60000 遠程遠程三坐標雷達三坐標雷達 資料來源二十三所官網，中郵證券研究所 資料來源：二十三所微信公眾號，中郵證券研究所 圖表圖表2727：二十三所二十三所 HQHQ-9BE9BE 制導雷達制導雷達 圖表圖表2828：二十三所二十三所 H HQ Q-17AE17AE 制導制導雷達雷達 資料來源：二十三所微信公眾號，中郵證券研究所 資料來源：二十三所微信公眾號，中郵證券研究所 航天二院航天二院二十三所二十三所 2022 年營業收入年營業收入 62.8 億，凈利潤億，凈利潤 9.24 億，總資產億，總資產 129 億，凈資產億，

59、凈資產 69億，均數倍于上市公司億，均數倍于上市公司，公司作為，公司作為二十三所二十三所唯一上市平臺，存資產注入預期。唯一上市平臺，存資產注入預期。5 5 盈利預測盈利預測 警戒雷達市場需求穩定增長，供給集中度有望提升。警戒雷達市場需求穩定增長，供給集中度有望提升。針對反隱身、抗干擾等新需求，警戒雷達正在向第四代更新，換裝需求持續存在，單機價值量不斷提升，帶動警戒雷達市場需求穩定增長。裝備實行競爭性采購下，警戒雷達供給有望向頭部集中。強強聯合，航天南湖躋身警戒雷達前三甲。強強聯合，航天南湖躋身警戒雷達前三甲。公司由南湖機械廠與航天二院二十三所強強聯合重組而成，具備躋身行業前三甲的實力，在新型號

60、招標中，中標率超過 50%，隨著新裝備陸續定型量產，公司市占率有望提升。軍軍貿占比不斷提升。貿占比不斷提升。當前，中國國際影響力大幅提升，中國先進裝備出口具備國際競爭力，在俄烏戰爭持續的影響下，全球軍貿格局或發生較大變化，中國軍貿有望迎來快速發展。公司軍貿已實現突破，在手訂單超過 3 億，在公司收入中的占比有望持續提升。隨著公司新產品定型量產、軍貿不斷增長，公司業績有望持續較快增長。隨著公司新產品定型量產、軍貿不斷增長，公司業績有望持續較快增長。我們預計公司2023-2025 年歸母凈利潤分別為 1.72、2.26、2.93 億，同比增長 10%、31%、30%，當前股價對應 PE 為 49、

61、37、29 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 圖表圖表2929：分業務收入預測表分業務收入預測表 年份年份 2 202022 2 2 202023 3E E 2 202024 4E E 2 202025 5E E 雷達及配套裝備雷達及配套裝備 營業收入/百萬元 894.31 1013.26 1281.77 1653.48 毛利率/%42.57%35.00%35.00%35.00%雷達零部件雷達零部件 營業收入/百萬元 55.79 122.19 134.40 147.84 毛利率/%28.49%40.00%40.00%40.00%其他主營業務其他主營業務 營

62、業收入/百萬元 2.34 2.34 2.34 2.34 毛利率/%54.23%54.23%54.23%54.23%資料來源：iFinD，中郵證券研究所 圖表圖表3030：可比公司估值表可比公司估值表 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 EPSEPS（元）（元）P P/E/E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 600562.SH 國?？萍?0.57 0.71 0.89 27.96 22.43 17.96 600990.SH 四創電子 0.71 0.83 0.95 57.15 48.87 42.68

63、688522.SH 納睿雷達 1.31 1.97 3.04 41.58 27.65 17.90 平均值 0.86 1.17 1.63 42.23 32.98 26.18 688552.SH 航天南湖 0.51 0.67 0.87 48.63 37.09 28.60 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 6 6 風險提示風險提示 公司新型號量產進度低于預期；產品降價壓力大導致毛利率低于預期；軍貿出口受國際關系與局勢影響較大等。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 table_FinchinaDetail 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 財務報表財務報表(百萬元百萬元)2022A

64、2023E 2024E 2025E 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表 成長能力成長能力 營業收入營業收入 953 1138 1419 1804 營業收入 19.6%19.4%24.7%27.1%營業成本 555 733 915 1165 營業利潤 19.1%9.8%31.1%29.7%稅金及附加 7 8 10 13 歸屬于母公司凈利潤 20.1%9.8%31.1%29.7%銷售費用 8 10 13 16 獲利能力獲利能力 管理費用 64 70 81 97 毛利率 41.8%35.6%35.5%35.5%研發費用 143 135 156 18

65、9 凈利率 16.5%15.1%15.9%16.2%財務費用-7-23-21-17 ROE 16.4%6.1%7.3%8.6%資產減值損失-3-4-5-6 ROIC 15.6%5.3%6.7%8.1%營業利潤營業利潤 163 179 235 305 償債能力償債能力 營業外收入 0 0 0 0 資產負債率 48.3%29.0%31.8%34.8%營業外支出 0 0 0 0 流動比率 1.84 3.18 2.87 2.60 利潤總額利潤總額 163 179 235 305 營運能力營運能力 所得稅 7 7 9 12 應收賬款周轉率 1.68 1.20 1.22 1.23 凈利潤凈利潤 157 1

66、72 226 293 存貨周轉率 2.16 2.22 2.16 2.18 歸母凈利潤歸母凈利潤 157 172 226 293 總資產周轉率 0.55 0.39 0.34 0.37 每股收益（元）每股收益（元）0.46 0.51 0.67 0.87 每股指標（元）每股指標（元）資產負債表資產負債表 每股收益 0.46 0.51 0.67 0.87 貨幣資金 305 1994 2036 2112 每股凈資產 2.84 8.34 9.10 10.09 交易性金融資產 0 0 0 0 估值比率估值比率 應收票據及應收賬款 873 1043 1300 1653 PE 53.38 48.63 37.09

67、 28.60 預付款項 10 13 17 21 PB 8.74 2.98 2.73 2.46 存貨 442 584 729 928 流動資產合計流動資產合計 1640 3644 4092 4724 現金流量表現金流量表 固定資產 56 65 74 83 凈利潤 157 172 226 293 在建工程 20 34 49 63 折舊和攤銷 15 24 24 24 無形資產 95 151 220 285 營運資本變動-475-62-124-170 非流動資產合計非流動資產合計 211 315 408 496 其他 17 16 33 38 資產總計資產總計 1851 3959 4499 5220 經

68、營活動現金流凈額經營活動現金流凈額-286 150 159 185 短期借款 0 0 0 0 資本開支-49-103-117-109 應付票據及應付賬款 633 837 1044 1329 其他 153-14 0 0 其他流動負債 259 309 384 485 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額 104-118-117-109 流動負債合計流動負債合計 892 1146 1428 1815 股權融資 0 1657 0 0 其他 1 1 1 1 債務融資 0 1 0 0 非流動負債合計非流動負債合計 1 1 1 1 其他-47 0 0 0 負債合計負債合計 893 1147 1429 181

69、6 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-47 1657 0 0 股本 253 337 337 337 現金及現金等價物凈增加額現金及現金等價物凈增加額-229 1689 42 76 資本公積金 56 1628 1628 1628 未分配利潤 546 718 942 1233 少數股東權益 0 0 0 0 其他 103 129 163 207 所有者權益合計所有者權益合計 958 2812 3070 3404 負債和所有者權益總計負債和所有者權益總計 1851 3959 4499 5220 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 中郵證券投資評級說明中郵證券

70、投資評級說明 投資評級標準 類型 評級 說明 報告中投資建議的評級標準：報告發布日后的 6 個月內的相對市場表現，即報告發布日后的 6 個月內的公司股價（或行業指數、可轉債價格）的漲跌幅相對同期相關證券市場基準指數的漲跌幅。市場基準指數的選?。篈 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；可轉債市場以中信標普可轉債指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 預期個股相對同期基準指數漲幅在 20%以上 增持 預期個股相對同期基準指數漲幅在 10%與 20%之間 中性 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間

71、 回避 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%以下 行業評級 強于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 弱于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%以下 可轉債 評級 推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 10%以上 謹慎推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 5%與 10%之間 中性 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%與 5%之間 回避 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%以下 分析師聲明分析師聲明 撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用

72、的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告

73、做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵

74、證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 公司簡介公司簡介 中郵證券有限責任公司，2002 年 9 月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。中郵證券的經營范圍包括證券經紀、證券投資咨詢、證

75、券投資基金銷售、融資融券、代銷金融產品、證券資產管理、證券承銷與保薦、證券自營和與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問等。中郵證券目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西等地設有分支機構。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長。中郵證券努力成為客戶認同、社會尊重，股東滿意，員工自豪的優秀企業。中郵證券研究所 北京 電話：010-67017788 郵箱： 地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街 17 號 郵編：100050 上海 電話：18717767929 郵箱： 地址：上海市虹口區東大名路 1080 號郵儲銀行大廈 3樓 郵編：200000 深圳 電話：15800181922 郵箱： 地址：深圳市福田區濱河大道 9023 號國通大廈二樓 郵編：518048