【研報】PDF行業專題報告：PDF群雄逐鹿Adobe、金山、福昕各領風騷-20200918（21頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 行業行業研究研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 軟件與服務軟件與服務 PDF 行業專題報告行業專題報告 超配超配 （維持評級） 2020 年年 09 月月 18 日日 一年該行業與一年該行業與上證綜指上證綜指走勢比較走勢比較 行業專題行業專題 PDF 群雄逐鹿：群雄逐鹿：Adobe、金山金山、福昕各領風騷福昕各領風騷 全球全球 PDF 空間廣闊空間廣闊，國內市場亟待開發，國內市場亟待開發 隨著電子閱讀的興起，以及 PDF 版式文件相比 Word 文檔的優勢，PDF應用持續滲透。 根據 Adobe

2、在 2019 年 PDF 部分 12.25 億美元收入反推，當前全球 PDF 市場約為 20 億美金左右。如果根據當前 1.64 億臺 PC 出貨量 （假設付費意愿 30%） 和約 15 億部手機出貨量 （假設付費意愿 10%）測算，全球 PDF 遠期市場空間將達到 400 億美金以上。按照同樣邏輯，國內也有 90 億美金的 PDF 市場。隨著信創領域的推廣，以及正版化的持續提升，國內市場有望逐步釋放。 22 年市場有望達到百億美金年市場有望達到百億美金，國內廠商有望持續發力，國內廠商有望持續發力 除了辦公信息化的持續普及，SaaS 化和正版化也在加速 PDF 市場的滲透。Adobe 文檔業務

3、年度經常性收入由 2012 年的 0.49 億美元增至 2019 年的 10.9 億美元，期間年復合增速達 55.76%。同時，全球 PC軟件盜版率也由 11 年的 42%下降為 17 年的 37%。多種因素持續催化PDF 商業市場，根據 Adobe 測算，PDF 文檔相關業務潛在市場規模（TAM） 2020 年到 2022 年可達到 53 億、75 億、130 億美元，復合增速仍保持在 56.6%。雖然 Adobe 在全球和國內市場均占據了極高的市場份額，但是以福昕為代表的國產廠商憑借技術優勢和高性價比，也在不斷開拓。國內市場即將開啟，也吸引眾多廠商“班師回朝” ，國產廠商在國內外競爭均有一

4、定優勢，看好國內 PDF 廠商持續發展。 投資建議：投資建議：重點關注福昕軟件、萬興科技、金山辦公重點關注福昕軟件、萬興科技、金山辦公 雖然 Adobe 是全球 PDF 龍頭，但是國內廠商也證明了自身的技術競爭力。福昕軟件收入呈現加速態勢，雖然九成收入來自國外，但公司也成立了中國區事業部，加大國內的投入，公司“互聯 PDF”也是 PDF 技術領域的又一大創新。萬興科技辦公軟件收入占比僅為 14%，但其PDFelement 也是在全球市場的終端用戶超過 2 億， 企業用戶超過 50 萬，產品以 OCR 作為產品的亮點， 實施差異化戰略。 金山辦公在收購完成后，將持有數科網維 67.52%的股份，

5、金山的 Office 軟件和數科的 OFD 在信創市場有望形成廣泛協同。 風險提示風險提示 國內正版化和商業化市場開拓不及預期；國內外市場競爭加劇。 重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級 公司公司 公司公司 投資投資 昨收盤昨收盤 總市值總市值 EPS PE 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 （元）（元） （百萬元）（百萬元） 2020E 2021E 2020E 2021E 688095 福昕軟件 無評級 332.00 15982 2.58 3.84 128.68 86.46 300624 萬興科技 增持 67.87 8827 0.98 1.29 69.26 52.61 68811

6、1 金山辦公 買入 331.10 152637 1.77 2.70 187.06 122.63 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 相關研究報告：相關研究報告： 信息安全深度剖析 1：從奇安信看信息安全新玩法、新技術、新市場和新格局 2020-07-09 醫療信息化行業快評：上海市將互聯網醫療納入醫保報銷，互聯網醫療再下一城 2020-02-23 醫療信息化行業快評： “疫情+再融資”新規雙 推 動 醫 療 信 息 化 蓬 勃 發 展 2020-02-17 信息安全行業動態點評：等保 2.0 國家標準落地，信息安全行業將加速成長 2019-05-14 醫療信息化行業動態點評：國家醫保信

7、息平臺招標工作結束，將帶動各級醫保及商保信息化投入 2019-05-10 證券分析師：熊莉證券分析師：熊莉 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980519030002 證券分析師：于威業證券分析師：于威業 電話： 0755-81982908 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980519050001 證券分析師：庫宏證券分析師：庫宏垚垚 電話： 021-60875168 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980520010001 證券分析師：朱松證券分析師：朱松 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980520070001

8、獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，其結論不受其它任何第三方的授意、影響，特此聲明 0.61.11.6S/19N/19J/20M/20M/20J/20上證綜指軟件與服務 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 內容目錄內容目錄 PDF 市場潛力大，國內市場亟待開發市場潛力大，國內市場亟待開發 . 4 電子閱讀的興起，PDF 應用達到高潮 . 4 用 Adobe 倒推 PDF 市場規模，市場空間巨大 . 4 PDF 使用量增長迅速，市場增速快 . 6 多重

9、因素推動多重因素推動 PDF 市場發展，市場發展，Adobe 是全球領導者是全球領導者 . 7 眾多因素推動 PDF 市場發展，22 年全球市場有望破百億美金 . 7 Adobe 是全球霸主，福昕等國產廠商蓄勢待發 . 8 建議關注建議關注 PDF 生產商生產商 . 10 Adobe: 云轉型后訂閱收入占比增加，Document Cloud 增速較快 .11 福昕軟件：九成收入來自海外，國內市場逐步拓展 . 12 萬興科技： 2018 年回歸國內市場，業績穩定增長 . 16 數科網維：我國自主 OFD 標準的版式閱讀軟件產品 . 18 風險提示風險提示 . 19 國信證券投資評級國信證券投資評

10、級 . 20 分析師承諾分析師承諾 . 20 風險提示風險提示 . 20 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 20 nMrOsNrNsMnRrNrMtRsMoR6M9R7NoMrRtRqQkPpPzQiNtRnM6MmMvMvPnPqOxNoOsM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 圖圖表表目錄目錄 圖圖 1 Adobe 收入細分收入細分 . 4 圖圖 2 全球智能手機出貨量（百萬臺）全球智能手機出貨量（百萬臺） . 5 圖圖 3 PDF 搜索熱度搜索熱度 . 6 圖圖 4 Adobe DC 業務年度經常性收入（億美元）業務年度經

11、常性收入（億美元） . 7 圖圖 5 全球全球 PC 軟件盜版率情況軟件盜版率情況 . 7 圖圖 6 2022 年全球年全球 PDF 市場預期市場預期 . 8 圖圖 7 PDF 全球市場格局全球市場格局 . 8 圖圖 8 Adobe 競爭對手營業收入（百萬美元）競爭對手營業收入（百萬美元） . 9 圖圖 9 Adobe 和和 PDF 收入（億美元）收入（億美元）. 9 圖圖 10 PDF 國內市場格局國內市場格局 . 9 圖圖 11 Adobe 云產品體系云產品體系 . 11 圖圖 12 Adobe 營收及增速（億美元）營收及增速（億美元） . 11 圖圖 13 Adobe 凈利潤及增速（億美

12、元）凈利潤及增速（億美元） . 11 圖圖 14 Adobe 毛利率及凈利率毛利率及凈利率 . 12 圖圖 15 Adobe 期間費用率期間費用率 . 12 圖圖 16 Adobe 訂閱收入占比情況訂閱收入占比情況 . 12 圖圖 17 福昕軟件產品概況福昕軟件產品概況 . 13 圖圖 18 福昕軟件營收及增速（億元）福昕軟件營收及增速（億元） . 13 圖圖 19 福昕軟件歸母凈利潤及增速福昕軟件歸母凈利潤及增速 . 13 圖圖 20 福昕軟件毛利率及凈利率福昕軟件毛利率及凈利率 . 14 圖圖 21 福昕軟件期間費用率福昕軟件期間費用率 . 14 圖圖 22 福昕軟件收入分產品情況福昕軟件

13、收入分產品情況 . 14 圖圖 23 福昕軟件產品收入按地區分類福昕軟件產品收入按地區分類 . 15 圖圖 24 福昕互聯福昕互聯 PDF 功能功能 . 15 圖圖 25 萬興科技營收及增速（億元）萬興科技營收及增速（億元） . 16 圖圖 26 萬興科技歸母凈利潤及增速（億元）萬興科技歸母凈利潤及增速（億元） . 16 圖圖 27 萬興科技毛利率及凈利率萬興科技毛利率及凈利率 . 16 圖圖 28 萬興科技期間費用率萬興科技期間費用率 . 16 圖圖 29 萬興科技收入按產品分類萬興科技收入按產品分類 . 17 圖圖 30 萬興科技收入按地區分類萬興科技收入按地區分類 . 17 圖圖 31

14、萬興科技產品結構萬興科技產品結構 . 17 圖圖 32 萬興科技萬興科技 OCR 技術的功能及特點技術的功能及特點. 18 圖圖 33 數科網維數科網維 OFD 版式閱讀軟件主要功能版式閱讀軟件主要功能 . 19 表表 1：全球個人計算設備出貨量情況（百萬臺）：全球個人計算設備出貨量情況（百萬臺） . 5 表表 2：Adobe PDF 的使用情況的使用情況 . 6 表表 3：PDF 所在類別分別在生產商收入的占比情況所在類別分別在生產商收入的占比情況 . 9 表表 4：福昕和：福昕和 Adobe 之間的定價差異之間的定價差異 . 10 表表 5：各：各 PDF 產品對比情況產品對比情況 . 1

15、0 表表 6：福昕軟件產品的客戶服務類型：福昕軟件產品的客戶服務類型 . 13 表表 7：數科網維產品體系：數科網維產品體系 . 18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 PDF 市場潛力大，國內市場亟待開發市場潛力大，國內市場亟待開發 電子閱讀的興起，電子閱讀的興起，PDF 應用達到高潮應用達到高潮 PDF 在視覺呈現和系統穩定性方面有自己的優勢。在視覺呈現和系統穩定性方面有自己的優勢。電子文檔（Electronic Document） ，是文檔在個人電腦、平板電腦、手機等電子設備上的視覺呈現形式，包括 PDF、Word、HTML 等。為形成一

16、篇正式的商務文檔（Business Document） ，使用者往往使用 Word 進行編輯，形成最終版后以 PDF 的形式進行發布，供讀者閱讀；如需直接將內容在網站上發布，則需要使用 HTML 的文檔格式。PDF（Portable Document Format，意為“便攜式文檔格式” ）是事實上的業界標準， 應用最為廣泛， 它在視覺呈現和系統穩定性方面有自己的優勢。 PDF 和和 WORD 由不同的巨頭廠商生產經營，由不同的巨頭廠商生產經營，PDF 屬于屬于 Adobe 的產品，而的產品，而WORD 由微軟進行生產管理，但是兩者卻時常由微軟進行生產管理，但是兩者卻時常并排而列，可以相互轉化

17、，有時并排而列，可以相互轉化，有時也相互替代。也相互替代。 PDF 誕生之初是為了電子打印， 電子閱讀的興起， 將誕生之初是為了電子打印， 電子閱讀的興起， 將 PDF 的應用推向新高峰。的應用推向新高峰。它能較好彌補 WORD 的一些缺點，使用者打開較大體量的 WORD 文檔時常會有延遲，給使用者帶來不便，使用體驗也會大打折扣；同時，WORD 在傳閱過程中容易被更改刪減，這容易使閱讀者產生信息上的偏差，顯然是不合理的；WORD 不能在不同機器、不同操作系統上呈現出視覺內容完全一致的文檔。由于視覺上的優勢，PDF 成為和 WORD/EXCEL 并駕齊驅的產品。 PDF 的優勢體現在它的原理上。

18、的優勢體現在它的原理上。PDF 的字符是以數字形式進行存儲的，這些數字叫做“碼位” （codepoint） 。 我們看到的 PDF 文檔上的文字圖片等， 實際上 PDF底層文件儲存的是字體內容和一組在頁面上“打印”字形的指令。PDF 就是電子版的“活字印刷” ，所以它視覺效果好。這也是 Adobe 公司創立之初，開發一款桌面打印軟件的理念。 用用 Adobe 倒推倒推 PDF 市場規模，市場空間巨大市場規模，市場空間巨大 用占比最高的用占比最高的 Adobe 收入進行倒推收入進行倒推 PDF 市場規模。市場規模。目前，多數資料很少有對PDF 產品市場的測算，主要采用占比最高的 Adobe 收入

19、進行倒推：Adobe 有三大部門：數字媒體，數字體驗，出版。從收入看，數字媒體最高，2019 年實現收入 77 億美金， 數字體驗實現收入 32 億美金， 出版的收入只有 2.5 億美金。PDF 則屬于數字媒體這一產品類型。 圖圖 1 Adobe 收入細分收入細分 資料來源：公司年報，國信證券經濟研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 PDF 屬于屬于 Adobe Document Cloud（文檔云）項目內。（文檔云）項目內。數字媒體業務的旗艦產品是 Adobe Creative Cloud(創意云） ，會員可以在臺式機、Web 和移動

20、設備上使用與 Adobe Cloud 交付的服務集成的 Adobe Creative 產品。Adobe Creative Cloud 包含 Photoshop， Illustrator， Premiere Pro， Lightroom， InDesign，Adobe XD 和許多其他創意應用程序； PDF 則屬于 Adobe Document Cloud （文檔云）項目內，包括 Adobe Acrobat 和 Adobe Acrobat Reader、Adobe Sign和 Adobe Scan。 目前全球目前全球 PDF市場收入規模約為市場收入規模約為 20億美金。億美金。 通過拆分數字媒體

21、收入可知， 2019年，創意云收入達到 73.1 億美金， Document Cloud 實現收入 12.25 億美金，比 2018 年 9.82 億美金高，增速約為 25%，一部分是從以前賣 License 轉化為訂閱付費而來，Document Cloud 的 12.25 億美金收入基本是 PDF 及相關周邊產品的收入合計。Adobe 大約占比全球市場 55%，所以目前全球 PDF 市場收入規模約為 20 億美金左右。 計算計算 PDF 市場空間的第二個方法是測算市場空間的第二個方法是測算 PC 及移動手機端的數量及移動手機端的數量。 理論上來說一個終端配一個賬號，但是會存在部分重合，不過這

22、部分重合在付費的時候才體現出來。目前 ADOBE 閱讀是免費的，其它的附加功能均要收費：Standard版的授權收費是 239 美金，進階版是 359 美金。長期訂閱 Standard 版每月需要支付 12.99 美元，單月一次性訂閱則每月需要支付 22.99 美元。 PC 端端測算測算：首先對全球市場進行測算，2018 年全球個人計算設備出貨量為4.07 億臺，其中桌面電腦、筆記本電腦、可變形平板及平板電腦的出貨量分別為 0.94 億臺、1.64 億臺、0.21 億臺及 1.29 億臺，可見筆記本電腦出貨量占據主要市場份額，這也是 PDF 的主要使用場景之一。 表表 1：全球個人計算設備出貨

23、量情況（百萬臺）全球個人計算設備出貨量情況（百萬臺） 類別類別 2018 年年 占比占比 2022 年預計年預計 占比占比 期間年復合增速期間年復合增速 桌面電腦及桌面工作站 93.7 23.02% 82.3 21.76% -3.19% 筆記本及移動工作站 164.1 40.32% 166.6 44.04% 0.38% 可變形平板 20.7 5.09% 28 7.40% 7.84% 平板電腦 128.5 31.57% 101.4 26.80% -5.75% 總計 407 100.00% 378.3 100.00% -1.81% 資料來源: IDC、國信證券經濟研究所整理 手機端測算手機端測算：

24、 2018 年手機出貨量約為 14 億部， 同比下降 4.1%， 預計到 2023 年出貨量約 15.4 億部。 智能手機每年約 15 億部的出貨量使其成為目前 PDF等通用應用軟件重要的應用市場。 圖圖 2 全球全球智能手機出貨量智能手機出貨量（百萬臺）（百萬臺） 資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0200400600800100012001400160018002013201420152016201720182019E2020E智能手機出貨量yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土

25、智慧 Page 6 PC 端使用率高達 90%以上，但是并不是每個人都愿意在手機端購買付費的PDF 產品， 可以假設 10%的手機用戶愿意付費 （剔除 PC 端購買了賬號的人群） ，那么手機端空間為 218 億美金的訂閱年收入；PC 端按照 30%付費意愿，年訂閱收入體量在 187 億美金，二者合計 405 億美金訂閱收入空間，目前 Adobe收入 11 億美金，過往 5 年每年復合增速 56%，即使年增速 40%，也還存在約40 倍空間。 國內市場仍然是一個亟待開發的市場。國內市場仍然是一個亟待開發的市場。國內市場主要集中在筆記本電腦，PC聯想出貨量 6500 萬臺，按照 30%付費意愿，對

26、應市場空間為 30 億美金；手機出貨 3.72 億部，按照 10%付費意愿，市場空間為 60 億美金，二者合計 90 億美金市場。目前由于企業以及個人的付費習慣剛剛開始，Adobe 占比最大，根據福昕軟件 2019 年年報，它的收入 3.68 億中，大部分還來源于海外，因此國內市場仍然是一個亟待開發的市場。 PDF 使用量增長迅速，市場增速快使用量增長迅速，市場增速快 PDF 使用量使用量近年來近年來快速增長快速增長。 以 Adobe 為例， Adobe Reader 使用人數從 2016年的 2.4 億增加到 3.4 億，復合增長率達到 39%；使用 Adobe Reader 打開文件的數量

27、 2018 年達到 195 億，復合增長率為 59%；Adobe Acrobat 的使用人數從 2016 年的 0.36 億增長到 2018 年的 0.78 億，復合增長率達到 216%，打開文件的數量在 2018 年達到 8.67 億個（CAGR 為 290%） 。 表表 2：Adobe PDF 的使用情況的使用情況 產品分類產品分類 相關參數相關參數 2016 年年 2018 年年 CAGR Adobe Reader 使用人數 2.4 億 3.4 億 39% 打開文件的數量 123 億 195 億 59% 最大頁數 226,882 816,960 - Adobe Acrobat 使用人數

28、0.36 億 0.78 億 216% 打開文件的數量 2.98 億 8.67 億 290% 資料來源:PDF Association、國信證券經濟研究所整理 付費用戶主要集中在付費用戶主要集中在 Acrobat，但滲透率低。，但滲透率低。全球 60 億人中，使用 PDF 閱讀功能的人數在 2018 年達到 3.4 億人，2019 年大約 4.8 億人，付費用戶主要集中在 Acrobat 的使用上2019 年約有 1.4 億人使用 Acrobat，但是全球滲透率還比較低。 圖圖 3 PDF 搜索熱度搜索熱度 資料來源：google trend，國信證券經濟研究所整理 02040608010012

29、0PDF“在全球搜索熱度“PDF”在中國搜索熱度 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 7 多重因素多重因素推動推動 PDF 市場發展，市場發展，Adobe 是全球領導者是全球領導者 眾多因素推動眾多因素推動 PDF 市場發展，市場發展，22 年全球市場有望破百億美金年全球市場有望破百億美金 信息化辦公推動信息化辦公推動 PDF 市場穩定增長市場穩定增長。在全球信息化發展的現狀下，眾多因素推動PDF 的快速發展，首先個人電腦、智能手機等終端設備的發展增加了市場文檔交換的需求，而 PDF 符合文檔交換的格式標準，存在一定的市場前景。在智能手機方面，201

30、5 年以后，全球智能手機開始進入成熟發展階段，總體市場增速放緩，但智能手機每年約 15 億部的出貨量仍使其成為目前 PDF 等通用應用軟件重要的應用市場。根據 Gartner 的預測，全球 IT 支出中軟件增速最快，預計 2020 年達到 5070 億美元，近年復合增速達到 10.48%。 SaaS 化化和正版化和正版化推動推動 PDF 的快速發展的快速發展。云服務因為其靈活性、可降低 IT 維護成本等優勢已成為當前全球 IT 產業公認的發展方向，PDF 作為 SaaS 中的一種通用型軟件， 也受益于云服務市場的不斷增長。 從 Adobe Document Cloud 業務來看，其年度經常性收

31、入由 2012 年的 0.49 億美元增至 2019 年的 10.9 億美元， 期間年復合增速達 55.76%，SaaS 化轉型收效顯著。另一方面，全球軟件正版化趨勢持續， 全球軟件盜版率由 2011 年的 42%下降至 2017 年的 37%， 年均下降 0.83 個百分點。SaaS 的持續推動也起到了打擊盜版的作用，因為正版化持續將挖掘大量潛在的 PDF 市場。我國是正版化率較低的市場，因此國家也推行多個政策推行軟件正版化，2017 年各級黨政機關共采購操作系統、辦公和殺毒軟件 127.7 萬套，采購金額達 6.12 億元；中央企業和金融機構共采購操作系統、辦公和殺毒軟件 245.11 萬

32、套，采購金額 21.45 億元。因此對于我國來說，正版化將持續催化PDF 市場的發展。 圖圖 4 Adobe DC 業務業務年年度經常性收入度經常性收入（億美元）（億美元） 圖圖 5 全球全球 PC 軟件盜版率情況軟件盜版率情況 資料來源：adobe 年報、國信證券經濟研究所整理 資料來源：BSA、國信證券經濟研究所整理 2022 年潛在市場有望達到年潛在市場有望達到 130 億美金億美金。根據 Adobe 測算，PDF 文檔相關業務潛在市場規模（TAM） 2020 年可達 53 億美元，2021 年可達 75 億美元，而 22 年將達到 130 億美元，復合增速仍保持在 56.6%。根據 A

33、dobe 預期，22 年市場中有70 億美金是 PDF 編輯應用（acrobat） ，主要來自 PDF 種類增長和應用擴展、傳統用戶千億、移動設備的使用等；還有 60 億美金是 PDF 云服務平臺，主要來自電子簽名、嵌入式 PDF 即服務、智能文檔服務等。 0%50%100%150%200%250%02468101220122013201420152016201720182019adobe年度經常性收入yoy19%32%42%15%26%37%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%美國歐洲全球平均2011201320152017 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視

34、野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 8 圖圖 6 2022 年年全球全球 PDF 市場預期市場預期 資料來源：Adobe 財報，國信證券經濟研究所整理 Adobe 是全球霸主是全球霸主，福昕，福昕等國產廠商蓄勢待發等國產廠商蓄勢待發 Adobe全球市場占比最高。全球市場占比最高。 Adobe作為全球最大的PDF電子文檔軟件產品提供商，它的產品 Adobe Acrobat DC 具有最高的市占率（55.18%） ，處于市場領先地位；Foxit（福昕）和 Nitro（澳大利亞公司）分別占有 1.92%和 1%的市占率，為全球第二、第三大的 PDF 提供商。 圖圖 7 PDF 全球市場格局全球市

35、場格局 資料來源：Datanyze，國信證券經濟研究所整理 Adobe Document Cloud 的收入遠高于的收入遠高于其他競爭對手其他競爭對手。Adobe 在全球 PDF 領域競爭對手主要是福昕、萬興和 Nitro，三家公司的整體收入體量均遠低于 Adobe。Nitro 在全球 144 個國家和地區實現銷售，但目前依然是虧損中；萬興收入中 PDF占比仍然較??；福昕聚焦于 PDF，是 Adobe 全球市場中的有力競爭者。Adobe Document Cloud 的收入為公司在 PDF 類別中的云化收入，2019 年 Document Cloud 收入為 12 億美元，而福昕軟件和萬興科技

36、在辦公類產品/服務的收入僅為Adobe,55.18%Nitro, 1.00%Nuance, 0.02%Foxit, 1.92%Wondershare, 0.64%Others, 41.24% 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 9 0.42 億美元和 0.14 億美元。 圖圖 8 Adobe 競爭對手競爭對手營業收入（百萬美元）營業收入（百萬美元） 圖圖 9 Adobe 和和 PDF 收入收入（億美元）（億美元） 資料來源：各公司年報、國信證券經濟研究所整理 資料來源：各公司年報、國信證券經濟研究所整理 Adobe 和福昕軟件辦公類收入占比較高， 辦

37、公類產品/服務收入分別占 Adobe 和福昕軟件總收入的 69%和 80%，而萬興科技中，辦公類產品/服務收入僅占總收入的14.17%，但占比在逐步提升。 表表 3：PDF 所在類別分別在生產商收入的占比情況所在類別分別在生產商收入的占比情況 2015 2016 2017 2018 2019 Digital Medi 占總收入比重 65.00% 67.00% 69.00% 70.00% 69.00% 福昕軟件辦公類產品/服務收入占總收入比重 69.39% 73.70% 82.67% 78.31% 80.57% 萬興科技辦公類產品/服務收入占總收入比重 - 11.20% 11.38% 10.29

38、% 14.17% 資料來源: 各公司年報，國信證券經濟研究所整理 PDF 國內市場有望開啟國內市場有望開啟。PDF 在海外被廣泛使用的一個外部因素是它已經成為美國檔案管理法律強制要求使用的文件存儲格式， 因為美國和歐洲的大多數公司需要使用 PDF 存儲已經歸檔的文件。 而在國內， 國家對版式文檔重視程度也越來越高。2011 年，國家電子文件管理部際聯席會議將電子文件格式標準列為十二五重點任務。2016 年版式文檔格式標準 OFD 國家標準正式發布。國內 Adobe 市占率依然最高。Adobe Acrobat DC 在中國的市占率為 72.97%，福昕軟件和萬興科技分別為 2.54%和 0.85

39、%。相比于國外 PDF 商用環境，國內過去一直較差，隨著正版化的要求及政府采購市場的爆發，國內廠商在國內市場有望快速增長。 圖圖 10 PDF 國內國內市場格局市場格局 資料來源：Datanyze，國信證券經濟研究所整理 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.0020152016201720182019NitroFoxitWondershare8.37 9.82 12.25 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.0020152016201720182019Adobe收入Document Cloud 收入73%2%1%24%Adobe福

40、昕軟件萬興科技其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 10 國外高性價比競爭國外高性價比競爭， 國內市場方興未艾國內市場方興未艾， 國產國產 PDF 廠商蓄勢待發廠商蓄勢待發。 國外市場來看，Adobe 全面推行 SaaS 化產品后， 較高的定價以及激進的轉云過程中， 必然會失去部分客戶。而福昕高性價比的優勢就得以體現，即使同樣的訂閱產品，福昕價格平均比 Adobe 低了 30%。福昕以國內工程師團隊為研發主體，成本端較有優勢，因此即使定價較低也具備可觀的盈利能力。同時，互聯網巨頭谷歌、亞馬遜等也是福昕客戶，也驗證了其達到國際一線廠商的技術實力。另

41、一方面，國內信創市場有望推動 PDF 應用的大規模采購， 也為國內廠商帶來了新的市場機會。 國產 PDF 廠商發展值得期待。 表表 4：福昕和：福昕和 Adobe 之間的定價差異之間的定價差異 地區地區 版本版本 訂閱方式訂閱方式 發行人（發行人（a) Adobe（b） 價格差異（價格差異（c=(a-b)/b) 美國地區 標準版 按月訂閱 14.99 美元 22.99 美元 -34.80% 按年訂閱 99.00 美元 155.88 美元 -36.49% 連續包月 / 12.99 美元 / 商業版/專業版 按月訂閱 16.99 美元 24.99 美元 -32.01% 按年訂閱 132.00 美元

42、 179.88 美元 -26.62% 連續包月 / 14.99 美元 / 歐洲地區 標準版 按月訂閱 14.99 歐元 22.99 歐元 -34.80% 按年訂閱 99.00 歐元 155.10 歐元 -36.17% 連續包月 / 12.99 歐元 / 商業版/專業版 按月訂閱 16.99 歐元 24.99 歐元 -32.01% 按年訂閱 132.00 歐元 178.98 歐元 -26.25% 連續包月 / 14.99 歐元 / 資料來源:福昕軟件公司、國信證券經濟研究所整理 建議關注建議關注 PDF 生產商生產商 國產化背景下，國內國產化背景下，國內 P PDFDF 廠商逐步發展。廠商逐步發

43、展。占領國內 PDF 市場的主要有 Adobe、福昕軟件、萬興科技以及數科網維，但是 Adobe 毋庸置疑占據著最大的市場份額。在國產化背景下，我國自主生產的 PDF 產品也在逐步成熟，福昕軟件能夠提供涵蓋 PDF文檔整個生命周期的各類產品和服務；萬興軟件的 PDF element 擁有能夠識別超過25 種語言的 OCR 光學圖文識別技術；數科網維專注于 OFD 版式技術研究，是國內自主研發 OFD 的廠商之一。 表表 5：各各 PDF 產品對比情況產品對比情況 Adobe 福昕高級福昕高級 PDF 編輯器編輯器 萬興萬興 PDF 專家專家 數科網維數科網維 OFD 閱讀器閱讀器 2019 年

44、該類產品收入 12.24 億美元（約為 85.68 億人民幣） 2.97 億元 0.99 億元 0.97 億元 會員費用 標準版：239 美元； Pro 版：359 美元 標準版：一年 240 元；兩年 432 元；三年 576 元 企業版：一年 360 元；兩年 648 元；三年 864 元 專業版：3 個月 199 元；1 年299 元；終身會員 499 元 標準版：3 個月 159 元；1 年199 元；終身會員 399 元 數科 OFD 文檔處理軟件政務版：900 元 數科文件轉換遷移系統：30 萬元 數科文檔安全外帶系統：30 萬元 數科閱讀安全增強系統：30 萬元 數科文檔網頁輕閱

45、讀系統：30 萬元 數科紙質發文隱藏系統：30 萬元 產品定位 能夠跨越電腦、 網頁和移動設備進行業務的無縫對接， 可以使用移動設備， 隨時隨地安全地處理文檔。 專業的電子文檔技術解決方案提供商 全方位的 PDF 解決方案， 輕松提升文檔處理效率， 國內優秀的 Adobe Acrobat 替代方案。 擁有 PDF 功能，又能根據公務辦公特點提供拓展功能的閱讀器 主要客戶群體 全球市占率達到 50%以上，中國市占率 70%以上，客戶眾多，覆蓋范圍廣，例如聯想、飛利浦等 客戶包括國內外各類政務、金融、制造、通訊等企業，2019 年境外收入占比超90%，其中 Dell 為其年度最大客戶， 主要客戶還

46、包括谷歌、亞馬遜、JP 摩根、松下等等。 主要面向各類企業 （例如中國聯通、國家電投、天祥集團、法國東方匯理銀行等） ， 2019年境外收入占 90%左右，目前正在面向學生群體推出教育市場專享優惠 黨政機關 資料來源: 公開資料，國信證券經濟研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 11 Adobe: 云轉型后訂閱收入占比增加，云轉型后訂閱收入占比增加，Document Cloud 增速較快增速較快 2008 年逐步開始云轉型。年逐步開始云轉型。Adobe 是全球最大的軟件公司之一，自 1982 年成立以來不斷研發新產品，例如 Adobe Ph

47、otoshop、Premiere、Illustrator 等均為公司的經典軟件之一。2008 年，公司在業務瓶頸期以及金融危機的刺激下開始逐步進行云轉型，并與 2017 年正式新成立以 Adobe Creative Cloud、Adobe Experience Cloud 以及 Adobe Document Cloud 構成的云服務體系。Adobe 的 PDF 產品Adobe Acrobat DC 就屬于 Adobe Document Cloud 里的一塊業務。 圖圖 11 Adobe 云產品體系云產品體系 資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理 2013 年陣痛期后營收不斷上漲。年陣痛期

48、后營收不斷上漲。 2013 年公司正處于云轉型前期， 由于傳統永久許可收入迅速下降， 費用并沒有隨收入的下降而減少， 導致公司總收入與凈利潤迅速下降，全年收入下滑 8%，凈利潤下滑 65%。然而，公司股價卻受益于積極轉型一路走高，在 2013 年公司股價上漲 59%，均大幅領先于同期納斯達克指數的漲幅水平，表明了市場對 Adobe 轉型前景的看好。經過六年的不斷增長并受益于云市場的逐步開拓， 公司在2019年總營收達到了111.71億美元， 同比上漲23.71%，凈利潤達到 29.51 億美元，同比增速為 13.89%。 圖圖 12 Adobe 營收及增速營收及增速（億美元）（億美元） 圖圖

49、13 Adobe 凈利潤及增速凈利潤及增速（億美元）（億美元） 資料來源：公司年報、國信證券經濟研究所整理 資料來源：公司年報、國信證券經濟研究所整理 議價能力高， 毛利率穩定， 研發投入加大。議價能力高， 毛利率穩定， 研發投入加大。 Adobe 作為全球最大的軟件企業之一，擁有較強的客戶黏性， 因此擁有較強的議價能力， 其毛利率近年來一直保持著較穩定的水平，均在 85%以上。凈利率也在云轉型完成后逐步回升，2020 年三季度凈利率已經提升至 32%。公司銷售、管理和研發費用率整體均有下降，saas 轉型后研發和銷售的規模效應明顯， 而研發費用率一直保持著著穩定的水平， 可以看出公Adobe

50、Adobe Creative CloudAdobe Experience CloudAdobe Marketing CloudAdobe Analytics CloudAdobe Advertising CloudAdobe Document CloudAcrobatAdobe AcrobatAdobe Acrobat ReaderAdobe ScanAdobe Sign-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002013201420152016201720182019營收yoy-100%-50%0%50%100%

51、150%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002013201420152016201720182019凈利潤yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 12 司在研發方面的投入在不斷加大。 圖圖 14 Adobe 毛利率及凈利率毛利率及凈利率 圖圖 15 Adobe 期間費用率期間費用率 資料來源：各公司年報、國信證券經濟研究所整理 資料來源：各公司年報、國信證券經濟研究所整理 云轉型云轉型順利順利，訂閱收入訂閱收入占比逐年上升占比逐年上升。憑借 Adobe 各產品線極高的市占率，公司SaaS 轉型順利，Phot

52、oshop、PDF 等多款云化產品已經被市場廣泛接受。因此公司訂閱收入占比連年上漲，由 2010 年的 10.18%已經上升為 2019 年的 89.47%，并于 2020 年上半年達到了 91.64%。 圖圖 16 Adobe 訂閱收入占比情況訂閱收入占比情況 資料來源：公司年報，國信證券經濟研究所整理 良好的安全性為用戶使用提供保障。良好的安全性為用戶使用提供保障。 公司于 2015 年發布 Adobe Document Cloud，實現了文檔在不同設備上的流通性，用戶只需將文檔上傳到云端或者通過 Adobe Scan（一款能夠自動捕捉文檔內容并將其轉換為 PDF 的免費掃描工具）掃描制作

53、成 PDF 文檔，便可在電腦、手機等移動設備進行編輯，實現隨時隨地辦公。與其他 PDF 產品不同的是，Adobe DC 能夠利用對 Citrix XenApp、XenDesktop 和 VMware Horizon 中指定用戶的全新支持，確保遠程訪問 Acrobat 的安全性，為用戶提供安全保障。 這一板塊在 2019 年占總收入比重近 70%， 這一業務總收入也達到了 77 億美元。 福昕軟件：九成收入來自海外，國內市場逐步拓展福昕軟件：九成收入來自海外，國內市場逐步拓展 福昕福昕擁有一套完全自主知識產權的擁有一套完全自主知識產權的 PDF 技術體系。技術體系。福昕軟件的主營業務是在全球范圍

54、內向各行各業的機構及個人提供 PDF 電子文檔軟件產品及服務，自 2001 年成立以來， 在PDF電子文檔領域已經有近20年的技術經驗積累和專業領域的研究，并且已經建立起一整套擁有完全自主知識產權的 PDF 技術體系。 作為國際 PDF 標0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016201720182019毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2013201420152016201720182019研發費用率銷售費用率管理費用率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%7

55、0.00%80.00%90.00%100.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002010201120122013201420152016201720182019總收入訂閱收入訂閱收入占比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 13 準組織核心成員、中國版式文檔 OFD 標準制定成員，“Foxit”也是中國為數不多的具有全球影響力和競爭力的國際軟件知名品牌。 圖圖 17 福昕軟件產品概況福昕軟件產品概況 資料來源：公司招股書，國信證券經濟研究所整理 公司公司提供涵蓋提供涵蓋 PDF 文檔整個生命周期的各類產品和服務

56、，廣泛應用于各領域。文檔整個生命周期的各類產品和服務，廣泛應用于各領域。福昕軟件提供涵蓋 PDF 文檔整個生命周期的各類產品和服務， 比如文檔生成、 顯示、轉換、安全分發管理等功能。主要產品包括 PDF 編輯器與閱讀器產品、開發平臺與工具、企業文檔自動化解決方案以及基于企業內部服務器及云端的 PDF 相關獨立產品，并針對不同客戶群體設計出不同的產品，目前已經被廣泛應用于政府、能源、出版、金融、法律等眾多行業和領域。 表表 6：福昕軟件產品的客戶服務類型：福昕軟件產品的客戶服務類型 產品產品 客戶類型客戶類型 PDF 編輯器與閱讀器 個人終端用戶、大中小型企業及機構用戶（如政府、能源、 銀行、保

57、險、法律等） 開發平臺與工具 需要在軟件中嵌入 PDF 組件的軟件開發個人、 軟件業企業或 企業 IT 部門 企業文檔自動化解決方案 存在文檔處理、存儲需求的企業用戶 PDF 工具及在線服務 主要為個人客戶及中小企業客戶 資料來源: 公司招股書，國信證券經濟研究所整理 收入收入呈現呈現加速態勢加速態勢，積極布局垂直市場。，積極布局垂直市場。2019 年公司營業收入達到 3.69 億元，同比增長 31.35%，近三年來增速呈現穩步上升的趨勢；2019 年的歸母凈利潤達到7413.57 萬元，同比增速達到 92.62%，凈利潤增速漲幅較大的原因是加大了谷歌付費搜索引擎等廣告方面的投入， 與戴爾等渠

58、道商建立合作關系， 積極布局垂直市場，同時實現了多方面市場開拓。根據公司的二季報，2020 年上半年公司營業總收入達到 2.26 億元，同比上升 46.55%，疫情對公司影響有限。 圖圖 18 福昕軟件營收及增速福昕軟件營收及增速（億元）（億元） 圖圖 19 福昕軟件歸母凈利潤及增速福昕軟件歸母凈利潤及增速 資料來源：各公司年報、國信證券經濟研究所整理 資料來源：各公司年報、國信證券經濟研究所整理 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.000.501.001.502.002.503.003.504.00201520162017201820192020H1營收yoy-

59、100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.000.100.200.300.400.500.600.700.80201520162017201820192020H1歸母凈利潤yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 14 標準化產品導致毛利率逐年上漲。標準化產品導致毛利率逐年上漲。公司毛利率呈現逐年上漲的趨勢，在 2019 年達到了 94.82%，主要是由于公司的主要產品均為標準化產品，可復制性強，邊際成本較低，在銷售收入增長時，變動成本僅小幅增長，因此毛利率有所上漲。主要產品PDF 編輯器與閱讀器的收入增長較快， 毛利率

60、從2016年的89.94%增長到2019年的 96.04%，并且成本相對固定，也是公司綜合毛利率上漲因素之一。公司在凈利率方面同樣逐年提升， 在2019年達到20.41%， 但是2016年凈利率僅有6.33%，主要原因是當年公司收購 Sumilux US 的剩余股權， 確認了投資損失與營業外收入，因此對凈利率產生一定影響。 銷售費用率增加，研發費用率降低。銷售費用率增加，研發費用率降低。在期間費用方面，公司近年來不斷開拓市場，銷售人員增多；加大產品推廣力度，廣告費用大幅增加；與渠道商戴爾開展合作，增加了合作推廣費， 因此銷售費用率從2015年33.33%增長至2019年的39.84%，呈現上升

61、態勢。公司管理和研發費用率保持下降趨勢，研發費用率從 2016 年的24.47%降低至 2019 年的 15.35%。公司產品標準化程度高，研發的規模效應逐步顯現。 圖圖 20 福昕軟件毛利率及凈利率福昕軟件毛利率及凈利率 圖圖 21 福昕軟件期間費用率福昕軟件期間費用率 資料來源：各公司年報、國信證券經濟研究所整理 資料來源：各公司年報、國信證券經濟研究所整理 PDF 編輯器與閱讀器的收入占比快速增長。編輯器與閱讀器的收入占比快速增長。從營業收入按產品分類來看，PDF 編輯器與閱讀器、開發平臺與工具及企業文檔自動化解決方案是公司主要收入來源，占營業收入的比例分別為 97.04%、97.22%

62、、97.60%和 97.04%。其中，PDF 編輯器與閱讀器的收入占比從 2016 年的 56.16%增長至 2019 年的 77.7%，近三年的復合增長率達到了 36.39%。該產品主要通過向用戶提供軟件授權、維護服務以及軟件使用的訂閱服務來收取費用。隨著產品功能日漸完善，品牌效應突顯，市場認可度提高，從而實現快速增長。 圖圖 22 福昕軟件收入分產品情況福昕軟件收入分產品情況 資料來源：公司招股書，國信證券經濟研究所整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%4

63、5%20152016201720182019銷售費用率管理費用率研發費用率56.16%58.93%65.67%77.70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019PDF編輯器與閱讀器開發平臺與工具企業文檔自動化解決方案PDF工具及在線服務 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 15 福昕主要面向海外市場福昕主要面向海外市場，國內市場，國內市場在在逐步逐步提升中提升中。從營業收入按地區分布來看，公司的營業收入主要來自于海外，近四年來海外收入占比達到了 95.03%、94.78%、92.81%、91

64、.60%，主要以歐美區域的收入為主。而中國大陸的收入占比較低，分別為 4.97%、 5.22%、 7.19%、 8.40%， 公司在中國區域的收入占比也在逐步提高。公司近年簽署了中鐵建、中國電力工程顧問集團、科大訊飛等國內大客戶。同時，公司也加強了中國區業務的布局， 成立中國區事業部， 積極響應國家在軟件正版化和信創領域的部署 圖圖 23 福昕福昕軟件產品收入按地區分類軟件產品收入按地區分類 資料來源：公司招股書，國信證券經濟研究所整理 “互聯互聯 PDF”技術成為該領域一大創新。技術成為該領域一大創新。 PDF 編輯器與閱讀器產品是公司核心產品，包括 Foxit PhantomPDF、Fox

65、it Reader 和 Foxit PDF Reader Mobile，這些產品均基于公司自主研發的核心技術體系而形成，擁有體積小、速度快、跨平臺、互聯PDF、 PDF 文檔無障礙閱讀等創新特色功能。 其中， “互聯 PDF” 是福昕在 PDF 標準、應用領域的一大創新，該技術可以將文件、人、系統和位置形成一個基于文檔的超鏈接網絡， 增強文檔安全管理能力和協作的方便性， 滿足了企業和政府組織對機密文檔既需要嚴格保護、 又需要方便流轉的雙重需求， 這一技術已被廣泛使用于政府、軍事、企業甚至個人的文檔化信息保護領域。 圖圖 24 福昕互聯福昕互聯 PDF 功能功能 資料來源：香橙會，國信證券經濟研

66、究所整理 56.71%59.96%58.24%59.38%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019北美洲歐洲亞洲（除中國大陸）中國大陸大洋洲南美洲非洲其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 16 萬興科技：萬興科技： 2018 年回歸國內市場，業績穩定增長年回歸國內市場，業績穩定增長 公司自公司自 2018 年上市以來，業績保持穩定增長。年上市以來，業績保持穩定增長。萬興科技是一家全球領先的消費類軟件廠商，公司從 2003 年成立，就著眼于海外的數碼影像編輯市場，2017 年開始逐步回歸中國

67、，2018 年 A 股上市。2019 年營業總收入達到 7.03 億元，同比增長 28.78%；歸母凈利潤為 8626 萬元，同比增長 4.35%。根據公司的二季報，盡管受到疫情影響，公司上半年營收依舊增長迅猛，達到了 4.75 億元，同比增長39.96%；歸母利潤達到 0.89 億元，同比增長 58.31%。 圖圖 25 萬興科技營收及增速萬興科技營收及增速（億元）（億元） 圖圖 26 萬興科技歸母凈利潤及增速萬興科技歸母凈利潤及增速（億元）（億元） 資料來源：公司年報、國信證券經濟研究所整理 資料來源：公司年報、國信證券經濟研究所整理 毛利率有所下降，研發投入加大。毛利率有所下降，研發投入

68、加大。近年來毛利率有所下降，公司的智能家居業務逐漸放量從而拉低毛利率，而消費類軟件業務一直保持較高的毛利水平，2019 年消費類軟件業務的毛利率達到了 97.68%。公司的期間費用率較為平穩，研發費用率在 2019 年達到了 22.11%，呈現上升趨勢，可見公司在回師歸國內市場后，針對國內市場的研發投入不斷加大。 圖圖 27 萬興科技毛利率及凈利率萬興科技毛利率及凈利率 圖圖 28 萬興科技期間費用率萬興科技期間費用率 資料來源：各公司年報、國信證券經濟研究所整理 資料來源：各公司年報、國信證券經濟研究所整理 收購億圖收購億圖帶動帶動辦公效率類軟件收入占比提升。辦公效率類軟件收入占比提升。 從

69、產品分類來看， 公司主要收入來源于數字創意類軟件和數據管理類軟件， 在 2019 年分別達到了 49,51%和 31.01%的收入占比，而辦公效率類軟件僅占比 14.17%，但是與往年同期相比有較為明顯的提升，主要是由于 2019 年億圖軟件的收購導致。 營收主要來自海外，但國內收入占比逐年上升。營收主要來自海外，但國內收入占比逐年上升。從地區分類來看，公司主要營業收入來自于海外， 近三年海外營收占比達到了 90%以上。 不過公司在 2017 年逐步回歸中國，在營銷方面拓展與淘寶店鋪、分銷商、電商網站等渠道的合作，逐漸打開中國市場后，國內收入占比迅速提升，從 2017 年的 2.94%的占比增

70、長為 2019 年0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.001.002.003.004.005.006.007.008.00201520162017201820192020H1營收yoy0%10%20%30%40%50%60%70%0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.901.00201520162017201820192020H1歸母凈利潤yoy0%20%40%60%80%100%120%20152016201720182019毛利率凈利率0%10%20%30%40%50%60%20152016201720182019銷售費用率管理

71、費用率研發費用率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 17 9.61%的占比。 圖圖 29 萬興科技收入按產品分類萬興科技收入按產品分類 圖圖 30 萬興科技收入按地區分類萬興科技收入按地區分類 資料來源：各公司年報、國信證券經濟研究所整理 資料來源：各公司年報、國信證券經濟研究所整理 產品結構類似于產品結構類似于 Adobe，主營產品獲國際上多項殊榮。主營產品獲國際上多項殊榮。萬興主要有數字創意、數據管理、辦公效率三大類產品，涉及影音編輯、數據管理、PDF 等產品線。其中一款主營產品是 Flimora一款視頻剪輯軟件，在全球領先的商業軟件評測機構G

72、2 發布的最新研報中，Filmora9 獲評視頻編輯領域領導者，FilmoraPro 獲評視頻編輯領域杰出表現者。 圖圖 31 萬興科技產品結構萬興科技產品結構 資料來源：公司招股書，國信證券經濟研究所整理 辦公板塊占比僅辦公板塊占比僅 14%，迎合國內用戶是用習慣受到歡迎。，迎合國內用戶是用習慣受到歡迎。PDF 所屬的辦公軟件在公司總營收中只占 14.17%。盡管如此，它目前在全球市場的終端用戶超過 2 億，企業用戶超過50萬， 依舊是中國市場乃至全球市場上較大的PDF軟件生產商之一。PDFelement 是公司的明星軟件之一，于 2015 年推出，將過去分散的工具型產品集成到一個主產品上，

73、主打高易用性、高性價比及跨端協作的特性，它于 2018 年回歸國內市場， 中文名為“萬興 PDF 專家”， 并不斷改進迎合國內用戶使用的習慣，例如，個人用戶可以通過微信授權的方式一鍵登錄，既方便，又安全。此外在授權方式、升級維護、社群運營也有所改進等等。 50%53%56%52%50%12%11%11%10%14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019數字創意類軟件數據管理類軟件辦公效率類軟件其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019國內收入國外收入filmora：制作專業級

74、影片的視頻編輯軟件萬興優轉：專業音視頻格式轉換器萬興喵影：全功能短視頻創作軟件數字創意萬興數據恢復專家：專業的電腦數據恢復軟件TunesGo：運行在桌面端的支持iOS設備數據管理的軟件Dr.fone：移動端數據解決方案專家數據管理萬興PDF專家：跨平臺整站許可PDF編輯解決方案edraw億圖：跨平臺綜合辦公繪圖軟件辦公效率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 18 PDFelement 以以 OCR 作為產品的亮點，實施差異化戰略。作為產品的亮點，實施差異化戰略。與 Adobe 不同，PDFelement 采用 OCR 技術，即一種光學圖文識別技術，

75、能夠將圖片上的文字識別并轉換成為可編輯的文檔格式。 盡管其他一切PDF產品同樣采用了OCR技術，但是 PDFelement 已經可以通過 OCR 識別包括中文、英文、西班牙文、法文等25 種以上的語言，并能夠將其轉換成 WORD、EXCEL、PowerPoint、EPUB 等可編輯格式的文檔。PDFelement 憑借著 OCR 這一光學圖文識別的功能先后被海外著名的 B2B 軟件評測平臺 G2 Crowd 評為“文檔創建軟件的市場領導者”， 并入選了選全球領先的商業軟件評測機構 Capterra 發布的“全球前 20 Contract Management Software”的前五名。 圖圖

76、 32 萬興科技萬興科技 OCR 技術的功能及特點技術的功能及特點 資料來源：公司招股書，國信證券經濟研究所整理 數科網維：我國自主數科網維：我國自主 OFD 標準的版式閱讀軟件產品標準的版式閱讀軟件產品 公司公司是是專業版式文檔處理產品和技術服務提供商，專注于專業版式文檔處理產品和技術服務提供商，專注于 OFD 版式技術研究。版式技術研究。數科網維的產品體系包括 OFD 版式閱讀軟件、文件轉換遷移系統、閱讀安全增強系統、文檔安全外帶系統、網頁輕閱讀系統、數科紙質發文隱藏系統。目前產品已經成功應用于 100 余個國家部委行業，覆蓋 33 個省市自治區，服務 2000 余家客戶單位，橫跨電子公文

77、、電子檔案、電子證照、數字出版等多個行業領域，并且是唯一出口到海外的 OFD 產品。 表表 7：數科網維產品體系數科網維產品體系 產品名稱產品名稱 產品概述產品概述 主要應用領域主要應用領域 OFD 版式閱讀軟件 支持 OFD/PDF 電子文件的閱讀瀏覽、文檔操作、圖文注釋等通用版式處理功能；根據公務辦公特點，提供原筆跡簽批、電子印章、語義應用、修訂標記等公務應用擴展功能。 嵌入應用系統中用于閱讀 OFD 文件 黨政機關日常政務辦公 文件轉換遷移系統 為各類應用系統提供長期駐留的文檔格式轉換服務，可采用實時、批量或套轉方式將各種格式文檔轉換為 OFD 文件，支持的格式包括但不限于微軟 Offi

78、ce 辦公文檔系列、WPS、PDF、XPS、圖片、RTF、HTML 網頁等。 適合于部署在政府機關及企事業單位內部提供版式轉換和數據遷移服務 可應用于電子公文、 電子檔案、 電子證照、電子票據、電子憑證、文檔防擴散等領域 閱讀安全增強系統 通過文件切分、按需加載、傳輸加密技術實現 OFD 文件的快速、無緩存在線閱讀；通過實時操作管控功能，實現對用戶操作行為的動態控制和審計，提供全方位立體化監控用戶行為的手段。 重要文檔安全閱讀、防擴散領域 文檔安全外帶系統 通過文檔溯源標簽嵌入、閱后即焚、閱讀時效控制等離線安全控制技術，實現 OFD版式文檔的外發、外帶安全保護。 重要文檔安全外帶、外發 網頁輕

79、閱讀系統 可實現將 OFD 文檔實時解析成 HTML 并向用戶推送，方便用戶在各種系統平臺及各類瀏覽器上快捷閱讀文檔內容。 政務公開、政策宣傳、信息查詢、在線資料閱讀 資料來源: 公司年報，國信證券經濟研究所整理 圖文識別提供多種PDF編輯工具，支持修改、突出顯示文本，切換圖像，添加頁面，添加注釋等。能將PDF文件轉換為各種格式，如Word，Excel，PPT，文本和圖像等，并且不會改變文檔的質量?？梢酝ㄟ^添加密碼和權限來提高文檔的安全性。能填寫PDF表單并提供創建個性化PDF表單的選項。批量轉換文件，從而為您節省大量時間。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧

80、 Page 19 OFD 版式閱讀軟件主要應用于黨政機關的日常辦公。版式閱讀軟件主要應用于黨政機關的日常辦公。 公司的主要產品之一 OFD 版式閱讀軟件是一款基于我國自主 OFD 標準的閱讀軟件產品，主要應用于黨政機關的日常辦公，軟件不僅支持 OFD/PDF 電子文件的閱讀瀏覽、文檔操作、圖文注釋等通用版式處理功能，還根據公務辦公特點，提供原筆跡簽批、電子印章、語義應用、修訂標記等公務應用擴展功能。 圖圖 33 數科網維數科網維 OFD 版式閱讀軟件版式閱讀軟件主要功能主要功能 資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理 數科網維已和多家公司完成兼容認證測試。數科網維已和多家公司完成兼容認證測

81、試。 數科網維目前已經是華為的合作伙伴之一，其產品數科 OFD 文檔處理軟件與華為擎云 W510、華為擎云 L410 在 6 月份完成了產品兼容性測試， 數科網維致力于華為的云生態構建， 推動華為在政府和企業數字化轉型方面有進一步發展。 不僅如此， 數科網維還與其他多家公司完成了產品互認證， 例如與華云數據的安超 OS 系統一款國產通用型云操作系統完成兼容適配并合力推出“OFD 版式文檔處理支撐云平臺聯合解決方案”； 與寶德國產服務器/臺式機上分別基于龍芯(MIPS)、鯤鵬(ARM)、飛騰(ARM)等國產 CPU 平臺完成了兼容性認證測試等等。目前，統一操作系統已經和國產芯片、數據庫、中間件、

82、流版簽軟件等產品完成了適配，在國產化大背景下，自主、安全的電子檔案閱讀編輯軟件更加受到國內企業的青睞，數科網維作為入選 2020 年信創產業獨角獸之一的公司，未來有著較大的發展空間。 進入金山辦公體系， 有望形成廣泛協同進入金山辦公體系， 有望形成廣泛協同。 我國的國家標準版式格式為OFD而非PDF，大部分黨政文件都是 OFD 格式，因此為布局 OFD 國家標準，業務從流式文檔開拓到版式文檔，并開拓政府及金融客戶。金山辦公當前擬以 1.5 億元收購數科網維37.52%的股權，收購完成后，公司將持有數科網維 67.52%的股份。金山辦公的辦公軟件是信創市場的核心產品之一，而數科網維的 OFD 產

83、品將成為剛需的補充，雙方有望攜手開拓信創市場。 數科網維2019年營收為0.97億元， 凈利潤為3676.38萬元，扣非凈利潤為 3666.18 萬元，在金山辦公的協同下，數科網維業績有望持續增長。 風險提示風險提示 國內正版化和商業化 PDF 市場開拓不及預期。 國內外市場與 Adobe 等國際廠商競爭加劇。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 20 國信證券投資評級國信證券投資評級 類別類別 級別級別 定義定義 股票 投資評級 買入 預計 6 個月內，股價表現優于市場指數 20%以上 增持 預計 6 個月內，股價表現優于市場指數 10%-20%之

84、間 中性 預計 6 個月內，股價表現介于市場指數 10%之間 賣出 預計 6 個月內，股價表現弱于市場指數 10%以上 行業 投資評級 超配 預計 6 個月內，行業指數表現優于市場指數 10%以上 中性 預計 6 個月內，行業指數表現介于市場指數 10%之間 低配 預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場指數 10%以上 分析師承諾分析師承諾 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 風險提示風險提示 本報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司” ）所有，僅供我公司客戶使用。未經

85、書面許可任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保

86、證及時公開發布。 本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢業務是指取得監管部門頒發的相關資格的機構及其咨詢人員為證券投資者或客戶提供證券投資的相關信息、分析、預測或建議

87、，并直接或間接收取服務費用的活動。 證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。請務必參閱正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所 深圳深圳 深圳市羅湖區紅嶺中路 1012 號國信證券大廈 18 層 郵編：518001 總機：0755-82130833 上海上海 上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 樓 郵編：200135 北京北京 北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層 郵編：100032