【研報】電氣設備行業：逆變器組串崛起正當時國產替代勢已成-20200920（38頁）.pdf

1、1 證券研究報告 作者： 行業評級： 上次評級： 行業報告 | 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 電氣設備電氣設備 強于大市 強于大市 維持 2020年09月20日 （評級） 分析師 孫瀟雅 SAC執業證書編號：S1110520080009 逆變器：組串崛起正當時，國產替代勢已成逆變器：組串崛起正當時，國產替代勢已成 行業深度研究 摘要 2 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 引言：引言： 光伏新增裝機和十年前存量替換市場帶動光伏逆變器需求上漲，表面看，全球逆變器行業集中度有所下降，2016-2019年間，CR5從60%降 低到54%，但以國產企業全球出貨量排名計算，CR9從52%提

2、升至58%，且其中CR4-9從12%提升至18%，國產逆變器新勢力市場份額穩 步提升，國產替代化明顯，行業正經歷新一輪洗牌。 本篇報告核心看點：本篇報告核心看點： 1.全球逆變器行業趨勢： 組串占比提升組串占比提升+國產替代。國產替代。 2.復盤海外逆變器企業： 美國兩家企業專注在細分賽道，產品有一定技術壁壘和專利壁壘，競爭者難進入。美國兩家企業專注在細分賽道，產品有一定技術壁壘和專利壁壘，競爭者難進入。 德國老牌企業德國老牌企業SMA產品迭代慢于國內企業，未來競爭力或削減產品迭代慢于國內企業，未來競爭力或削減。 3.國產替代的投資機會： 國內廠商產品迭代速度快，成本優勢明顯。國內廠商產品迭代

3、速度快，成本優勢明顯。 ABB、施耐德等主營業務非逆變器的企業紛紛選擇退出市場。、施耐德等主營業務非逆變器的企業紛紛選擇退出市場。 nMsNsNsOpRnRqMmRoMoQqP6M9RaQnPpPnPnNkPrRyRjMsQoP6MmMvMMYmNzRMYpNqM 3 看五年，逆變器市場空間多大？看五年，逆變器市場空間多大？以全球每年光伏新增裝機+十年前存量市場替換計算，預計2025年光伏逆變器出貨量有望達327GW，市 場空間663億，其中組串式逆變器的市場空間將達到523億，2020-2025年間的復合增長率14%，增長空間巨大。 復盤海外逆變器領跑者復盤海外逆變器領跑者：NEC新規范要求

4、“組件級關斷”為SolarEdge發展帶來契機，美國戶用細分市場具有專利壁壘。Enphase專注北 美市場，微型逆變器領跑者。SMA走下滑坡，市占率持續下滑。復盤結論1）美國兩家企業專注在細分賽道，產品有一定技術壁壘和專）美國兩家企業專注在細分賽道，產品有一定技術壁壘和專 利壁壘，競爭者難進入。利壁壘，競爭者難進入。2）德國老牌企業）德國老牌企業SMA產品迭代慢于國內企業，未來競爭力或削減。產品迭代慢于國內企業，未來競爭力或削減。 行業趨勢一組串式成為主流：行業趨勢一組串式成為主流：組串式逆變器適應于分布式光伏應用場景，同時向集中地面電站場景擴展。隨著下游應用場景增加，分布 式光伏占比不斷提升

5、，我們預計組串式逆變器占比仍將持續提升。 行業趨勢二逆變器廠商加速出海，國產替代明顯行業趨勢二逆變器廠商加速出海，國產替代明顯：海外市場毛利率遠高于國內，目前國內廠商海外業務毛利率普遍在45%-50%，是國內 毛利率的兩倍以上。隨著渠道建立、品牌認知不斷改善，國內廠商獲得在海外獲得更多的份額的契機。機遇來自1）國內廠商產品迭代 速度快（陽光19年推出新產品6款，SMA僅3款等），成本優勢明顯；2）ABB、施耐德等主營業務非逆變器的企業競爭力減弱，紛紛選 擇退出市場。 看好國內逆變器企業盈利快速增長的機會：看好國內逆變器企業盈利快速增長的機會：一方面，考慮光伏裝機帶動逆變器總體需求快速增長，國內

6、逆變器企業搶占海外市場份額， 華為退出市場等因素，預計國內廠商出貨量顯著增長。另一方面海外逆變器產品價格遠高于國內，海外占比提升拉動ASP上漲。 陽光電源陽光電源：2019年逆變器出貨約17GW，其中海外出貨9GW，同比增長約90%。 錦浪科技錦浪科技：專注于組串式逆變器，目前已向全球100多個國家銷售，海外收入占比逐年上升至63%。 固德威：固德威：17-19年公司海外收入年均復合增速57.9%，海外40%在高毛利市場，毛利率約50%，2019年外銷占比達66%。 建議關注光伏逆變器龍頭【陽光電源】（19年全球市占率13%）、【錦浪科技】（充分受益于組串式逆變器占比提升）、【固德威】 （20

7、12年起開始布局高毛利海外市場，儲能逆變器業務表現亮眼）。 風險提示風險提示：光伏裝機未及預期，逆變器價格超預期下降，海外貿易政策變動。 摘要 光伏新增裝機和存量替換光伏新增裝機和存量替換拉動拉動逆變器需求逆變器需求 4 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 光伏新增裝機光伏新增裝機+ +存量替換，帶動逆變器需求持續增長存量替換，帶動逆變器需求持續增長 根據BNEF數據，2019年底累計光伏裝機容量超過風電裝機，成為僅次于煤炭、天然氣、水電的全球第四大發電來源。2013-2019年間， 全球新增光伏裝機量的復合增長率達到20%。 中國、歐洲、美國等光伏主要市場每年新增裝機量維持在較高水平

8、，此外印度、澳大利亞等新興市場崛起，光伏新增裝機量GW級市場 增多，至2018年已達13個（2007年出現第一個），并呈持續增加之勢。每年新增光伏裝機量的增長帶動光伏逆變器的需求快速增加。 光伏逆變器出貨量2019年達到127GW，2013-2019年間復合增速為22%，除新增光伏裝機需求外，未來幾年逆變器替換需求市場有望持 續增長。由于逆變器中IGBT等電子元器件使用年限一般10-15年，在組件25年的運營周期中，至少需要更換一次逆變器，據IHS Markit 測算，2020 年全球光伏逆變器的更替需求約為8.7GW，同比增長近40%， 資料來源：IRENA，BNEF，WoodMac, CP

9、IA, GTM, JPEA, MERCOM, APVI, 能源局，天風證券研 究所 圖：全球替換需求預測（圖：全球替換需求預測（GWGW）圖：全球每年新增光伏裝機量和逆變器出貨量（圖：全球每年新增光伏裝機量和逆變器出貨量（GWGW） 38 43 53 73 102 106 115 120 160 180 300 39 42 60 84 105 107 127 129 175 196 327 0 50 100 150 200 250 300 350 20132014201520162017201820192020E 2021E 2022E 2025E 全球新增光伏裝機量（GW）全球光伏逆變器出貨

10、量（GW） 9 15 16 27 0 5 10 15 20 25 30 2020E2021E2022E2025E 全球預計替換需求 6 預計預計20252025年逆變器市場空間有望年逆變器市場空間有望達到達到663663億元，其中組串式逆變器空間億元，其中組串式逆變器空間為為523523億元億元 以每年光伏新增裝機量與十年前存量市場替換測算，預計2025年光伏逆變器出貨量將達到327GW，市場空間663億，其中國內逆變器 市場空間116億元，海外548億元，復合增速12%。 假設到2025年組串式逆變器出貨量占比70%，全球組串式逆變器的市場空間將達到523億元，2020至2025年間復合增長

11、率14%，其中 2025年國內組串式逆變器市場空間85億元，海外438億元，復合增速14%。 資料來源：PV Insight，CPIA，WoodMac，天風證券研究所 表：逆變器市場空間測算表：逆變器市場空間測算 趨勢一：趨勢一：組串式出貨占比仍將提升組串式出貨占比仍將提升 7 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 光伏逆變器分為集中式、組串式、集散式和微型四種，具有不同下游應用場景光伏逆變器分為集中式、組串式、集散式和微型四種，具有不同下游應用場景 光伏逆變器是太陽能光伏系統中的核心設備，將太陽電池組件產生的直流電轉化為交流電后并入電網或供負載使用。 根據單體容量和直接與逆變器連接的光

12、伏組件數量不同，光伏逆變器市場中主要有集中式、組串式、集散式和微型逆變器四種： 集中式集中式：先匯流，再進行逆變，組件串聯，產生的電能進入匯流箱，匯流箱之間并聯輸出電流至逆變器，并進行最大功率跟蹤，單體 容量通常在500 kW以上，成本低，主要適用于集中性地面大型光伏電站。 組串式組串式：對1-4組光伏組串進行最大功率峰值跟蹤，再經過逆變并入電網，單體容量在100 kW以下，主要應用于分布式發電系統，在集 中式光伏發電系統亦可應用。 集散式集散式：結合集中式“集中逆變”和組串式“分散MPPT跟蹤“的優勢，主要為近幾年國內上能電氣研發的新產品。 微型微型：對每塊光伏組件單獨進行最大功率峰值跟蹤，

13、經過逆變并入電網，單體容量一般在1 kW以下，微型逆變器僅有幾十伏直流電壓， 一般用于小型發電系統，最大程度降低安全隱患，但價格高昂。 資料來源：錦浪、固德威、上能電氣招股說明書，天風證券研究所 圖圖：組串式逆變器系統示意圖：組串式逆變器系統示意圖 圖圖：集中式逆變器系統示意圖：集中式逆變器系統示意圖 9 逆變器市場多數玩家兼營集中式和組串式，全球化布局明顯逆變器市場多數玩家兼營集中式和組串式，全球化布局明顯 目前Power Electronics、上能電氣產品以集中式逆變器為主，Enphase以微型逆變器為主，華為、SolarEdge、錦浪、固德威均以組串式 逆變器為主，但華為產品主要為大組

14、串，面向大型地面電站和工商業光伏系統華為產品主要為大組串，面向大型地面電站和工商業光伏系統，而后三者面向戶用市場。陽光、SMA產品線齊全，兼 有集中式和組串式逆變器業務。 市場中多數企業均致力于全球化布局，銷售區域涵蓋歐美等傳統市場，及澳大利亞、印度等新興市場。 資料來源：陽光、SMA、上能電氣、SolarEdge、Enphase、錦浪科技、固德威年報，天風證券研究所 表：表：20192019年全球主要逆變器企業對比年全球主要逆變器企業對比 企業企業逆變器業務逆變器業務2019年逆變器業務營收年逆變器業務營收2019年出貨量年出貨量2019年全球市占率年全球市占率主要銷售區域主要銷售區域 華為

15、組串式/28.1 GW22%中國、歐洲、東南亞、日本 陽光集中式、組串式39.4億元17.1 GW13% 中國、歐洲、東南亞、日本、北 美 SMA集中式、組串式 73.2億元（包含儲能、能源管理解 決方案等） 11.4 GW9%歐洲、中東、非洲、美洲、亞太 上能電氣集中式、集散式、組串式8.5億元6.4 GW5%中國、印度、越南、巴西 SolarEdge組串式（需另配功率優化器）43.9億元5.6 GW4%美國、歐洲 Enphase微型43.7億元/美國 錦浪科技組串式10.73億元4.2 GW3% 中國、美國、歐洲、澳大利亞、 拉美、印度 固德威組串式7.6億元3.8 GW3%中國、荷蘭、澳

16、大利亞、巴西 10 分布式場景占比提升，預計組串式逆變器出貨占比將提升分布式場景占比提升，預計組串式逆變器出貨占比將提升 四種逆變器中，集中式和組串式占據大部分市場，自2017年起，全球組串式出貨量超過集中式，且占比逐年提升，國內組串式逆變 器的出貨量占比2019年達59.4%。 使用哪種逆變器主要取決于應用場景。組串式逆變器主要應用于分布式領域，目前全球光伏進入平價時代，沒有補貼的情況下，我 國部分省份項目收益率已達到8%左右，中小業主投資意愿增強，分布式占比逐漸提升，組串式逆變器容量約100kw，單一組件故障 不影響系統總體，可直接安裝于室外，是最適合分布式的逆變器，隨著組串式逆變器成本快

17、速下降，我們認為，組串式逆變器的占 比有望持續穩步上升。 資料來源：CPIA，天風證券研究所 圖：國內組串式逆變器出貨量占比圖：國內組串式逆變器出貨量占比 32% 38% 60%60% 63% 55% 35% 32% 5%6%5% 7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016201720182019 組串式逆變器集中式逆變器集散式逆變器 80 205 139 423 1,944 2,096 1,220 1,212 855 1,374 3,031 3,362 2,330 1,791 6% 19% 9% 12% 37% 47% 41% 0%

18、 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2013201420152016201720182019 分布式裝機集中式裝機分布式占比 圖：國內分布式裝機占比提升圖：國內分布式裝機占比提升 趨勢二：廠商加速出海，國產替代明顯趨勢二：廠商加速出海，國產替代明顯 11 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 逆變器頭部企業地位較穩固，第二梯隊競爭激烈逆變器頭部企業地位較穩固，第二梯隊競爭激烈 逆變器行業競爭主要在產品力品牌、渠道、成本控制、售后服務等方面，頭部企業在這些方面均有

19、優勢。2019年華為、陽光合計出貨 量占據35%的市場份額，處于光伏逆變器行業龍頭地位，市場份額穩定。其余逆變器企業市占率均在10%以下。 SOLAR EDGE是全球最大的組件級逆變系統供應商，2019年出貨量5.6GW，優化器出貨1580萬個，在美國市占率約50%，由于美國市場 附加值高，若以金額計算，若以金額計算，SOLAR EDGE市占率排名第一市占率排名第一。 2016-2019年間，CR5從60%降至54%，主要原因是SMA、ABB等企業份額下降導致，其份額被國內廠商如錦浪科技、固德威、古瑞瓦特 等一些逆變器新勢力搶奪，這8家國內廠商市占率從家國內廠商市占率從12%提升至提升至18%

20、。 資料來源：WoodMackenzie，GTM Research，天風證券研究所 圖圖：20192019年全球逆變器企業市占率情況年全球逆變器企業市占率情況 （按出貨量計）（按出貨量計） 華為, 22% 陽光電源, 13% SMA, 8% Power Electronics, 6% Fimer, 5% 上能電氣, 5% SolarEdge, 4% 古瑞瓦特, 4% TMEIC, 3% 錦浪科技, 3% 固德威, 3% Fronius, 3% Ingeteam, 3% 特變電工, 3% KSTAR, 2% 正泰電源, 2% 其他, 9% 4% 9% 11% 10% 12% 16% 14% 18

21、% 0% 5% 10% 15% 20% 20122013201420152016201720182019 圖圖：20122012- -20192019年年上能電氣、特變電工、固德威、錦浪、科上能電氣、特變電工、固德威、錦浪、科 士達、古瑞瓦特、正泰合計市占率（按出貨量計）士達、古瑞瓦特、正泰合計市占率（按出貨量計） 圖圖：20192019年全球逆變器企業市占率情況年全球逆變器企業市占率情況 （按金額計）（按金額計） 54% 56% 63% 60% 19% 19% 16% 19% 27% 25% 21% 21% 0%20%40%60%80%100% 2019 2018 2017 2016 CR5

22、CR6-10其他 圖圖：20162016- -20192019年年全球逆變器市場集中度（按出貨量計）全球逆變器市場集中度（按出貨量計） 13 國內企業全球市占率持續提升，逆變器市場呈現國產替代的趨勢國內企業全球市占率持續提升，逆變器市場呈現國產替代的趨勢 國內企業全球市占率快速提升：以全球逆變器出貨量計，排名靠前的中國企業有華為、陽光電源、上能電氣、特變電工、錦浪、固 德威、科士達、古瑞瓦特和正泰等。CR3在2018、2019年受海內外政策影響，市占率稍微下滑，而CR4-9逆變器新勢力市占率穩步提 升，國產替代加速。 2012年時德國老牌逆變器企業SMA的市占率仍有22%，而隨著華為進入逆變器

23、市場，國產替代加速。自2013年以來，海外企業除 SolarEdge、Power Electronics的市占率有所提升外，SMA、ABB、TMEIC和施耐德的市場份額呈逐年下降趨勢，2013-2018年間，分別 從13.9%、7.8%、3.5%、2.6%降至7.9%、5.0%、2.6%和1.7%。 資料來源：WoodMac，GTM Reasearch，天風證券研究所 圖圖：國外逆變器企業全球市占率變化：國外逆變器企業全球市占率變化 圖圖：國內逆變器企業全球市場份額持續提升：國內逆變器企業全球市場份額持續提升 14% 12% 12% 10% 8% 8% 9% 3% 5% 6% 5% 3% 3%

24、 3% 8% 10% 7% 6% 5% 5% 3% 4% 3% 2% 2% 2%2% 2%2% 3% 3% 6% 6% 9% 11% 9% 7% 6% 6% 5% 1% 1% 2%2% 2% 4% 4% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2013201420152016201720182019 SMATMEICABB 施耐德Power ElectronicsFimer SolarEdge 9.0% 23.0% 36.0% 45.0% 53.0% 62.0% 58.0% 57.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70

25、.0% 20122013201420152016201720182019 中國品牌份額 14 海外老牌逆變器企業逆變器業務營收下滑海外老牌逆變器企業逆變器業務營收下滑、市場份額縮水市場份額縮水 海外非主營逆變器企業在技術迭代和成本控制上均處于劣勢，面對來自中國對手的激烈競爭， 2013年博世、西門子等非主營光伏逆 變器企業紛紛退出市場。施耐德、ABB等電氣巨頭還在苦苦支撐，但收效甚微，光伏逆變器在施耐德中壓（基礎設施）電氣設備業務 下，這塊業務這塊業務2012-2017年間營收增長疲軟，復合增速為年間營收增長疲軟，復合增速為-3.5%，2017年同比降低年同比降低9%。2019年，施耐德和施耐

26、德和ABB也在市占率連年下滑后也在市占率連年下滑后 選擇退出市場或剝離業務選擇退出市場或剝離業務。 SMA是一家歷史悠久的德國逆變器公司，其于1991年成功研發并生產了世界上第一臺逆變器。自2013年后收入回落明顯，降幅36%，近 7年來多數年份處于營收下滑狀態，復合增速-6.5%。2019年其營收同比增長20%，更多來自戶用及大型項目解決方案業務，其積極開 展逆變器外的其他業務，包括儲能系統、能源管理解決方案等，公司規劃2020年逆變器以外業務占比40%。 資料來源：施耐德、SMA年報，天風證券研究所 圖圖：施耐德中壓（基礎設施）業務收入與同比增速：施耐德中壓（基礎設施）業務收入與同比增速

27、1463.4 932.5 805.4 981.8 946.7 891 760.9 915.1 -36% -14% 22% -4% -6% -15% 20% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 20122013201420152016201720182019 收入（百萬歐元）yoy 5,366 5,728 5,277 5,428 4,919 4,500 7% -8% 3% -9% -9% -12% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 0 1,000 2

28、,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 201220132014201520162017 中壓（基礎設施）業務收入（百萬歐元）yoy 圖圖：SMASMA主營業務收入與同比增速主營業務收入與同比增速 15 產品迭代速度快，國內企業成本優勢明顯：相較于海外廠商，國內逆變器企業擁有優秀的成本降低能力，逆變器成本降低主要依賴于 產品迅速迭代，不同代際產品成本降低原因主要有：1.進行了電路設計優化、進行了電路設計優化、2.電子元器件不斷發展，功能提升，價格下降電子元器件不斷發展，功能提升，價格下降。 具體而言，要降低逆變器成本可以通過以下途徑：1.提升單機功率，則相同系統所

29、需逆變器數量減少、電纜、施工運維成本降低 ；2.定 制合適的磁性器件；3.使用更有性價比的功率器件，如在高功率產品中使用SiC以提升能效；4.優化電路設計，改善系統能效，例如縮 短IGBT到電容之間的距離，以減少雜散電感和尖峰電壓，進而延長系統壽命等。 產品迭代明顯快于海外，國內逆變器廠商將持續搶占海外市場份額產品迭代明顯快于海外，國內逆變器廠商將持續搶占海外市場份額 資料來源：錦浪科技、固德威招股說明書，天風證券研究所 1.00 0.69 0.47 0.36 0.26 0.28 0.22 0.22 0.23 45.8% 33.6% 30.2% 33.4% 32.1% 33.1% 38.7%

30、32.4% 33.7% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 50.0% 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 201120122013201420152016201720182019 單價（元/W）毛利率 圖圖：陽光電源產品單價持續下跌仍能保持相對穩定毛利率：陽光電源產品單價持續下跌仍能保持相對穩定毛利率 轉換效率比較25KW100KW3125KW 陽光電源98.6%98.6%99.0% SMA98.3%98.3%98.8% SEDG98.3%98.1% 表：陽光電源產品轉換效率不落

31、后于海外表：陽光電源產品轉換效率不落后于海外 新產品推出數量2016年2017年2018年2019年 陽光電源7426 SMA4423 SEDG5311 表：陽光電源產品迭代速度快于海外表：陽光電源產品迭代速度快于海外 16 品牌認知不斷改善品牌認知不斷改善：產品力上，國內廠商在轉換效率、故障率等方面已于海外廠商接近，華為組串式逆變器在583天統計期內可用度高 達99.996%，陽光早在2013年就做到將逆變器故障率降低至0.1%以下，轉換效率上陽光電源在各產品上均高于海外對手。 但海外市場對國內產品品牌認可度不高，長期以來，國內逆變器廠商一直致力于通過本地化渠道建設、提供高性價產品、提升產品

32、性能以改 善品牌認知。陽光先后通過UL、TV、CE、Enel-GUIDA、AS4777、CEC、CSA、VDE等多項國際權威認證與測試，錦浪也成為全球首家獲得第 三方權威機構 DNV-GL的可靠性報告的國內逆變器企業，國內逆變器廠商品牌認知不斷改善。 逆變器品牌力是關鍵，由于投資電站需要龐大投入，客戶往往有融資需求。逆變器廠商的品牌直接影響到銀行是否愿意為電站項目貸款。根據 Bloomberg通過對銀行、開發者、和專業技術調研公司的調查，對48個組件生產商和17個逆變器生產商的可融資性作出排名。陽光電源排名第一。 渠道建設：渠道建設：國內逆變器廠商均積極建設海外渠道，目前陽光已經已在全球建設了

33、20多個分公司，50多個售后服務網點，固德威自12年起在歐洲、 日韓等地建立銷售網絡，目前經銷業務占比占到34%。 成本優勢明顯成本優勢明顯+ +渠道建立渠道建立+ +不斷改善品牌認知，國內逆變器廠商將持續搶占海外市場不斷改善品牌認知，國內逆變器廠商將持續搶占海外市場 資料來源：錦浪科技、固德威招股說明書，天風證券研究所 陽光電源在陽光電源在BloombergBloomberg的品牌可融資調查中排名第一的品牌可融資調查中排名第一 復盤海外逆變器企業復盤海外逆變器企業 17 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 SolarEdgeSolarEdge、EnphaseEnphase主攻美國戶

34、用及工商業市場主攻美國戶用及工商業市場，SMASMA業務范圍更廣業務范圍更廣 19年SolarEdge、Enphase、SMA股價漲幅分別達到163%、431%、116%，收入同比增速為52%、97%、20%，凈利潤同比 增速為13%、1486%、95%， SolarEdge、Enphase業績高增長原因是海外光伏裝機增速疊加在細分高附加值市場市占率提升。 從產品類別及其下游應用看，SolarEdge專注戶用光伏逆變器及解決方案，Enphase主要產品為微型逆變器，面向戶用和商用市 場，而SMA業務范圍更廣，涉及全球各地的戶用、商用及大型電站。 從市場結構來看，SolarEdge主要面向美國和

35、歐洲（美國48%、歐洲38%），Enphase主攻美國（營收占比84%），SMA在歐 洲、中東、非洲的收入占比達到51%。 表表：SolarEdgeSolarEdge、EnphaseEnphase和和SMASMA基本基本情況對比情況對比 資料來源：公司官網，SolarEdge、Enphase、SMA年報，天風證券研究所 2019年營收（億元）業務產品2019年分業務營收占比2019年各銷售市場占比 SolarEdge99.8戶用及解決方案 逆變器43.94% 美國（48%）、歐洲（除荷蘭 外）（24%）、荷蘭（14%） 功率優化器44.47% 其他11.59% Enphase43.7 戶用及解

36、決方案 微型逆變器100.00%美國（84%） 商用及解決方案 SMA73.2 戶用及解決方案 單相、三相組串式逆變器（小 于12kW），集成服務，能源管 理解決方案、儲能、通訊和附 加產品 26.20% 歐洲、中東、非洲（51%）、 亞太（26%）、美洲（23%） 商用及解決方案 中型三相組串式逆變器（大于 12kW），儲能解決方案，整體 能源管理解決方案 32.40% 大型項目解決方案 光伏組串式、集中式逆變器 （150kW-MW級別），儲能逆 變器 41.40% 19 光伏度電成本快速下降光伏度電成本快速下降+ +政策扶持，美國光伏裝機快速成長政策扶持，美國光伏裝機快速成長 美國分布式的

37、戶用、工商業屋頂、社區地面電站投資意愿強：美國分布式的戶用、工商業屋頂、社區地面電站投資意愿強：2020 年 4 月份美國平均居民電價達到13.28 美分/千瓦時，目前美國大部 分地區光伏度電成本已低于火電成本，安裝分布式光伏系統可以減少電費支出，同時美國電力現貨交易機制完善、光伏+儲能模式可減少居民 的斷電憂慮等因素也刺激了美國分布式光伏的裝機意愿。 政策扶持力度大：政策扶持力度大：國家政策方面，美國對太陽能投資給予稅收抵免優惠（ITC），對于2016-2019年伏投資給予30%的稅收抵免優惠，20年 起逐漸退坡。地方政策方面，美國加州2019建筑能效標準規定2020年1月1日起加州所有三層

38、及以下新建住宅都必須強制安裝戶用光伏系統。 美國光伏裝機快速成長：美國光伏裝機快速成長：2013-2019年，美國太陽能光伏發電新增裝機容量由4.78GW提升至13.3GW，目前美國累計光伏裝機已經達到 77.7GW，足夠滿足1450萬美國家庭的用電需求。在2019年新增發電總規模中，太陽能占了40%，超過了其他任何一種能源。 資料來源：WoodMac，WIND，天風證券研究所 圖：圖：美國能源結構光伏發電占比穩定提升美國能源結構光伏發電占比穩定提升 3% 7%8% 27%26% 29% 39% 31% 24% 40% 36% 51% 31% 47% 43% 29% 29% 42%57% 31

39、%33% 10% 17% 10% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 24% 29% 41% 7% 25% 39% 26% 24% 17% 27% 4%3%4% 9% 5% 3% 6% 3%2%2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2010201120122013201420152016201720182019 太陽能天然氣煤炭風能其他 4.78 6.25 7.29 14.60 10.37 10.60 13.30 31% 17% 100% -29% 2% 25% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%

40、 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 2013201420152016201720182019 美國新增光伏裝機量（GW）美國新增光伏裝機量同比增速 圖：美國新增裝機量（圖：美國新增裝機量（GWGW）和同比增速）和同比增速 20 細分市場壁壘高，細分市場壁壘高，S SolarEolarEdgedge、EnphaseEnphase市場地位難撼動市場地位難撼動 SolarEdge、Enphase美國戶用市場占有率迅速提升：美國戶用市場占有率迅速提升：根據Wood Mackenzie的最新預測，美國戶用市場將在2019年達到2.4GW，

41、并在2020年增長到3GW，預計美國戶用市場需求將保持穩定增長。SolarEdge、Enphase最受益于美國分布式光伏市場增長： 2013-2019年間，SolarEdge全球市占率快速0.7%提升到4.4% 。2019年前三季度，SolarEdge逆變器美國戶用市場占有率達到 60.5%。SolarEdge、Enphase兩者在美國戶用市占率達到80%左右。 組件級關斷有專利壁壘：組件級關斷有專利壁壘：由于發生火災時，光伏電站系統內可能仍有直流高壓，存在消防隱患。2017年NEC（美國國家電器規范） 發布新規則，要求光伏矩陣必須配備遠程快速關斷裝置，即“組件級關斷”。當時美國市場其他廠商難

42、以提供滿足NEC新規則的產 品，Solar Edge市占率因此迅速提升。而實現組件級遠程關斷依賴于專利PLC（電力載波通信技術），目前SolarEdge擁有該技術 美國市場相關專利，其他廠商難以進入。 微型逆變器適用于美國戶用細分市場：微型逆變器適用于美國戶用細分市場：微型逆變器對每塊組件單獨逆變，進行獨立的MPPT控制。 Enphase微型產品主要針對的是 有陰影遮擋的組件場景（如院子里的樹、電線桿等）。2019年Enphase占美國戶用市場份額19.2%， 2013-2019年間， Enphase總體市占率維持在1%左右，原因是其產品適用于美國戶用細分市場，沒有爆發性增長，但也缺乏競爭對手

43、。 資料來源：CPIA，能源局，SolarEdge、Enphase、SMA年報，天風證券研究所 表表：SolarEdgeSolarEdge、EnphaseEnphase和和SMASMA主要銷售區域收入占比主要銷售區域收入占比 圖：圖：solaredgesolaredge enphaseenphase美國戶用光伏市占率迅速提升美國戶用光伏市占率迅速提升 21 復盤：復盤：SolarEdgeSolarEdge產品方案獨特，市占率快速提升產品方案獨特，市占率快速提升 SolarEdge采用單相逆變器+功率優化器的解決方案，其特點是直直變換優化部件從逆變器中拿出來，單獨放在電池板后，這樣每個優化部件都

44、有 MPPT功能，從而實現了每塊電池板的最大功率跟蹤，后級的逆變器只有AC/DC功能，輸入電壓范圍縮小，控制簡單，降低了由于外部污穢不均、 陰影不均、朝向不均導致的組件不匹配損失，這種設計與美國戶用市場匹配性高。 SolarEdge從2017年至2020年H1，股價上漲9.5倍。2017年美國戶用滲透率大幅提升，新增裝機戶用占比為22%，較往年提高4%。于此同時， NEC發布“組件級關斷”規范以及歐洲、澳洲等市場開拓促進SolarEdge市占率迅速提升，其后四個季度出貨量直線上升，當年出貨量首次擠入 全球逆變器出貨量前10，市占率提升至3%，收入同比增長24%，凈利潤同比增加56%。 2018

45、年Q2季度出貨接近1GW的里程碑目標。2019年其主要下游市場歐洲（34%）、美國（48%）均需求旺盛，其中歐洲光伏裝機同比增長 45%，2019年Q2華為退出美國光伏逆變器市場，釋放約4%的市場份額，SolarEdge在美國地位進一步鞏固，2019年全年股價上升近2倍，收入同比 增長52%，凈利潤同比增加14%。 資料來源： YahooFinance ，WoodMac，WIND，公司官網，天風證券研究所 0 50 100 150 200 250 戶用滲透率增加 市占率逐步提升 擴展歐洲市場 圖：圖：SolarEdgeSolarEdge 股價（美元）及業績變化股價（美元）及業績變化 0 0.5

46、 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 營收(億美元）凈利潤（億美元） 專注美國戶用市場 綁定主要系統集成 商 NEC規定光伏矩陣必須配備遠 程快速關斷裝置，華為退出美 國市場 圖：圖：SolarEdgeSolarEdge銷售渠道遍布美洲、歐洲、澳洲等地銷售渠道遍布美洲、歐洲、

47、澳洲等地 22 復盤：復盤：EnphaseEnphase微型逆變器領跑者，微型逆變器領跑者，20192019年起扭虧為盈年起扭虧為盈 Enphase于2006年成立，總部位于美國加州，其主要產品是光伏微型逆變器，公司定位于北美、歐洲、澳洲的戶用光伏市場。 2019Q3Enphase美國戶用光伏市場市占率達到19%。 2016年股價一度跌破1美元，營收輕微下滑但凈利潤跌破0值，主要受市場疲軟和競爭影響，以及下調價格導致嚴重虧損。2017年股 價有所回升，原因是引入了新的微型逆變器結構，采用新的布線系統，產品成本降低，營收穩定增長，凈利潤缺口縮小。 2018年6月成為SunPower微逆獨家供應商

48、，此后營收迅速上升；通過推新降本等措施，Q4首次扭虧為盈，營收同比增長15%，全 年出貨0.7GW，占據4%美國市場份額。股價翻倍增長， 2019年美國戶用光伏新增裝機提升至2.68GW，Enphase美國市場營收占比83%。其中Q2出貨近130萬臺微逆，將近416MW，同比增 長121%，營收同比增長131%，凈利潤同比增長1133%，毛利率達34.1%， Q3股價開始飆升， 全年股價上漲4倍多。 資料來源： YahooFinance ，WoodMac，WIND，天風證券研究所 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 營收（億美元） 0 10 20 30 40 50 60 70 80

49、90 聚焦微型逆變器市場, 營收緩慢增長 市場疲軟 競爭激烈 戶用滲透率增加 成為SunPower微逆 獨家供應商 圖：圖：EnphaseEnphase股價（美元）及業績變化股價（美元）及業績變化 圖：圖：EnphaseEnphase微逆產品微逆產品 23 復盤：復盤：SMASMA市占率逐年降低，進入虧損狀態，市占率逐年降低，進入虧損狀態，20192019年股價位于歷史低位年股價位于歷史低位 SMA自2012年至2020年H1，股價下跌近30%，全球市占率由22%下降至8%，排名由第1跌至第3。 2012-2014年， SMA市占率下滑10%，股價下跌60%，營收下滑45%，凈利潤減少339%。原因是歐洲市場的衰減，以及錯失 日本、中國等新增長市場。 2015年股價上漲2倍多，得益于當年歐洲市場新增裝機量同比增長24%，出貨量有所回升，市占率提升3%，收入同比增長22%， 扭虧為盈。 2018年H2股價暴跌70%，凈利潤再次跌破0值，市占率低至8%。原因是大量中國廠商紛紛涌入國際市場，