【研報】科技行業先鋒系列報告138：圖森未來深耕L4級別無人駕駛卡車-20200920（22頁）.pdf

1、科技先鋒系列報告科技先鋒系列報告138 圖森未來：深耕圖森未來：深耕L4級別無人駕駛卡車級別無人駕駛卡車 許英博許英博 首席科技產業分析師首席科技產業分析師 陳俊云陳俊云 前瞻研究高級分析師前瞻研究高級分析師 中信證券研究部中信證券研究部 前瞻研究前瞻研究 2020年年9月月20日日 1 1 資料來源：公司官網 公司愿景：致力于研發公司愿景：致力于研發L4L4級別自動駕駛技術，并應用于無人駕駛卡車中，為物流行業賦能級別自動駕駛技術，并應用于無人駕駛卡車中，為物流行業賦能 圖森未來：專注于圖森未來：專注于L4L4級無人駕駛卡車級無人駕駛卡車 qRpQtMnRqOtPrNnQpNpRoRaQ9R9

2、PoMrRnPoOfQnNvMlOnPmObRpPyRvPmPpQNZqQnR 2 2 發展歷史：預計發展歷史：預計20242024年實現無人駕駛卡車的量產年實現無人駕駛卡車的量產 圖森未來發展歷史：從圖像識別轉向自動駕駛，專注于圖森未來發展歷史：從圖像識別轉向自動駕駛，專注于L4L4級別無人駕駛卡車技術研發級別無人駕駛卡車技術研發 2015年9月，公司成立(原名:圖森互聯)，主攻圖像識別技術主攻圖像識別技術，為新浪微博提供廣告技術。 2016年年3月，公司全面轉型自動駕駛月，公司全面轉型自動駕駛，研究計算機視覺感知方案，尋求商業化落地。同年同年8 月，公司聚焦自動駕駛卡車領域，專注于研發月，

3、公司聚焦自動駕駛卡車領域，專注于研發L4級別無人駕駛貨運卡車技術級別無人駕駛貨運卡車技術。 2017年2月，“圖森互聯”更名為“圖森未來”。2017年6月，獲得美國加州路測牌照，并 于7月完成從加州到亞利桑那州的L4級無人駕駛跨州長距離路測。 2018年4月，公司推出港口無人集卡解決方案，進入港內集卡無人駕駛運輸市場；同年10 月，獲得中國第一張針對自動駕駛重卡的道路測試牌照，并在上海臨港地區測試。 2019年3月，發布適用于夜間行駛的無人駕駛攝像頭感知系統。同年12月，完成中國首次 高速公路L4級無人駕駛隊列測試。 2020年年7月，在美啟動全球首個無人駕駛貨運網絡月，在美啟動全球首個無人駕

4、駛貨運網絡，計劃2024年前實現無人駕駛卡車量產。 2015.09 2018.04 2017.062018.10 2019.03 2019.12 公司成立，主攻圖 像識別技術 2016.032020.07 獲得加州自動駕駛獲得加州自動駕駛 路測牌照路測牌照 獲得國內首張重卡 自動駕駛路測牌照 完成中國首次高速公 路無人駕駛隊列測試 全面轉型自動駕駛，全面轉型自動駕駛， 研究計算機視覺感研究計算機視覺感 知方案知方案 發布適用于夜間行發布適用于夜間行 駛的無人駕駛攝像駛的無人駕駛攝像 頭感知系統頭感知系統 進軍港內集裝箱卡 車無人駕駛運輸市 場 啟動全球首個無人駕啟動全球首個無人駕 駛貨運網絡駛

5、貨運網絡，欲將無 人駕駛卡車推向市場 3 3 創始人團隊創始人團隊 資料來源：公司官網 公司創始團隊擁有豐富的創業經驗、計算機視覺研發經驗、并行和分布式運算研究經驗公司創始團隊擁有豐富的創業經驗、計算機視覺研發經驗、并行和分布式運算研究經驗 陳默 聯合創始人聯合創始人/CEO/CEO 連續創業者，擁有10年創 業經歷，曾先后創立運營 蒼穹廣告、深藍兄弟、車 國網。 黃澤鏵 聯合創始人聯合創始人/ /工程副總裁工程副總裁 卡內基梅隆大學碩士，攻 讀機器人學專業，擁有擁有8 8 年計算機視覺研發經驗年計算機視覺研發經驗， 曾帶領研發駕駛員監控和 疲勞檢測系統，該技術被 用于通用汽車通用汽車產品中。

6、 侯曉迪 聯合創始人聯合創始人/CTO/CTO 本科畢業于上海交通大學， 加州理工大學博士，計算 機視覺和神經學領域專家, 擁有擁有1111年計算機視覺領域年計算機視覺領域 研究經驗研究經驗。 郝佳男 聯合創始人聯合創始人/COO/COO 南洋理工大學博士，并行 和分布式系統專家。前淡前淡 馬錫國家實驗室研究員，馬錫國家實驗室研究員， 擁有擁有1010年并行和分布式運年并行和分布式運 算研究經驗算研究經驗。 4 4 日期日期融資輪次融資輪次投資人投資人資金總額資金總額 2016年4月15日A輪新浪微博基金5000萬人民幣 2017年8月3日B輪英偉達、新浪微博基金、治平資本數千萬美元 2017

7、年11月21日C輪復合資本、新浪微博基金、治平資本5500萬美元 2019年6月21日D輪新浪微博基金、鼎暉投資9500萬美元 2019年9月17日D+輪UPS、鼎暉投資、新浪微博基金、Mando Corporation1.2億美元 2020年7月16日戰略融資Navistar未披露 資料來源：公司官網，中信證券研究部 截至目前，公司融資輪次進行到截至目前，公司融資輪次進行到D+D+輪。其中，累計融資額超輪。其中，累計融資額超3 3億美元、目前估值為億美元、目前估值為1212億美元億美元 融資歷史：累計融資超融資歷史：累計融資超3 3億美元，目前估值為億美元，目前估值為1212億美元億美元 2

8、0192019年年3 3月，公司月，公司CFOCFO呂程透露圖森未來將計劃沖擊呂程透露圖森未來將計劃沖擊IPOIPO。 20202020年年7 7月，公司月，公司CEOCEO陳默透露，預計陳默透露，預計20212021年在車輛撤掉安全員、測試員后，公司或將進行年在車輛撤掉安全員、測試員后，公司或將進行IPOIPO上市融資。上市融資。 5 5 公司產品包括：無人駕駛卡車、高精度地圖、戰略貨運中轉站、公司產品包括：無人駕駛卡車、高精度地圖、戰略貨運中轉站、TuSimple Connect，建立無人駕駛卡車生態系統，建立無人駕駛卡車生態系統 公司產品：圍繞無人駕駛卡車打造無人駕駛卡車生態系統公司產品

9、：圍繞無人駕駛卡車打造無人駕駛卡車生態系統 L4級無人卡車：用于實現高速公路上的貨物運輸級無人卡車：用于實現高速公路上的貨物運輸 戰略貨運中轉站：通過定位功能，合理分配車輛的運輸任務戰略貨運中轉站：通過定位功能，合理分配車輛的運輸任務 自研高精度地圖：用于實現自動駕駛的定位自研高精度地圖：用于實現自動駕駛的定位 TuSimple Connect：實時監測車輛的運輸狀態：實時監測車輛的運輸狀態 6 6 資料來源：無人駕駛卡車賦能智慧物流（圖森未來），中信證券研究部。 注：駕駛員成本為美國卡車司機工資，由圖森未來測算。 與普通的駕駛員相比，無人駕駛卡車的反應時間更短、成本更低。使得其更安全、更便宜

10、與普通的駕駛員相比，無人駕駛卡車的反應時間更短、成本更低。使得其更安全、更便宜 無人駕駛卡車的意義：反應時間更短、成本更低無人駕駛卡車的意義：反應時間更短、成本更低 駕駛行為比較駕駛行為比較駕駛員駕駛員無人駕駛卡車無人駕駛卡車 反應時間（毫秒）反應時間（毫秒）2500100 基礎制動頻率（每小時）3015% 成本（美元成本（美元/英里）英里）0.80.3 7 7 7 7 資料來源：公司官網 20182018年年9 9月推出的感知方案感應距離達月推出的感知方案感應距離達10001000米米20192019年年3 3月推出了“夜間行駛攝像頭”感知功能月推出了“夜間行駛攝像頭”感知功能 公司無人駕駛

11、卡車：搭載自研公司無人駕駛卡車：搭載自研L4L4級別自動駕駛技術級別自動駕駛技術 采用采用“攝像頭為主攝像頭為主、激光雷達激光雷達&毫米波雷達為輔毫米波雷達為輔”的混合視覺感知方案：的混合視覺感知方案： 2018年9月，公司推出第一款感知方案，感知距離達1000米。 搭載10個高清攝像頭、2個激光雷達、5個毫米波雷達。 2019年3月，公司的感知方案增加了“夜間行駛攝像頭”的感知方案。 增加了搭載索尼的汽車CMOS圖像傳感器。 感知距離達感知距離達1000米米，可以為卡車提供約可以為卡車提供約35秒的反應時間秒的反應時間，減少交通事故的發生率減少交通事故的發生率。 8 8 公司同時在美國公司同

12、時在美國、中國兩種場景中落地無人駕駛技術：中國兩種場景中落地無人駕駛技術： 美國：主要在“倉庫到倉庫物流運輸”的場景中落地無人駕駛技術。 中國：主要在“封閉港口運輸”的場景中落地無人駕駛技術。 資料來源：公司官網資料來源：公司官網 圖森未來在美國提供倉到倉無人駕駛物流解決方案圖森未來在美國提供倉到倉無人駕駛物流解決方案圖森未來在中國率先實現港區集卡自動駕駛商業化圖森未來在中國率先實現港區集卡自動駕駛商業化 依托兩種商業化場景，加速無人駕駛技術的落地依托兩種商業化場景，加速無人駕駛技術的落地 9 9 商業化場景商業化場景1：倉庫到倉庫的無人駕駛運輸：倉庫到倉庫的無人駕駛運輸 資料來源：公司官網，

13、中信證券研究部 截止目前，公司已在美國鳳凰城、圖森市、埃爾帕索和達拉斯開通了截止目前，公司已在美國鳳凰城、圖森市、埃爾帕索和達拉斯開通了7條線路，服務于條線路，服務于UPS、美國郵政等承運商、美國郵政等承運商 2018年8月，公司在美國亞利桑那州率先開展商業化無人駕駛運輸服務。 截至2020年7月，公司已在美國鳳凰城、圖森市、埃爾帕索和達拉斯之間開通開通7條線路條線路， 無人駕駛車隊規模超過無人駕駛車隊規模超過50臺臺。 開通時間開通時間開通線路開通線路合作伙伴合作伙伴運輸頻率運輸頻率 2018.8開展商業化無人駕駛運輸試運營-日均3-5次 2019.3亞利桑那州鳳凰城-圖森市UPS每周10次

14、 2019.5亞利桑那州鳳凰城-德克薩斯州達拉斯美國郵政未披露 2020.3亞利桑那州鳳凰城-德克薩斯州埃爾帕索UPS每周10次 1010 商業化場景商業化場景1：倉庫到倉庫的無人駕駛運輸：倉庫到倉庫的無人駕駛運輸 資料來源：公司官網。注：AFN為Autonomous Freight Network 圖森未來計劃將無人駕駛貨運業務拓至美國主要運輸路線，為無人駕駛卡車圖森未來計劃將無人駕駛貨運業務拓至美國主要運輸路線，為無人駕駛卡車2024年商業化落地奠定基礎年商業化落地奠定基礎 為了進一步落地為了進一步落地“庫到庫庫到庫”的無人駕駛應用場景的無人駕駛應用場景，2020年年7月公司在美國啟動月公

15、司在美國啟動“無人駕駛無人駕駛 貨運網絡貨運網絡AFN”項目項目。項目規劃主要包括以下三個階段：項目規劃主要包括以下三個階段： 第一階段：在美國南部五座城市之間提供運輸服務。 第二階段：從洛杉磯拓展到杰克遜維爾，連接東海岸與西海岸。 第三階段：將無人駕駛貨運業務拓展至美國48個州的主要運輸路線。 階段一：階段一： 在南部五座城市之間提供運輸服務 階段二：階段二： 運輸服務拓展至東海岸與西海岸 階段三：階段三： 拓展至美國48個州的主要運輸路線 1111 商業化場景商業化場景2：港口封閉區無人駕駛運輸：港口封閉區無人駕駛運輸 資料來源：鈦媒體 2018年年4月，圖森未來開始在港區內進行測試；截至

16、月，圖森未來開始在港區內進行測試；截至2020年年5月，港口場景累計測試約月，港口場景累計測試約4.5萬公里萬公里 2018年4月，公司推出了對接現有港口系統的無人碼頭內集裝箱轉運解決方案，進軍港口進軍港口 內集裝箱卡車無人駕駛運輸市場內集裝箱卡車無人駕駛運輸市場。 2019年4月起，公司在東海大橋開展應用于洋山港、臨港物流園區與蘆潮港貨運火車站之 間的無人駕駛港鐵聯運，加快港口封閉區商業化進程。 據COO郝佳男介紹，港區碼頭內集裝箱卡車2020年會進入量產階段，單車成本50-60萬元。 1212 資料來源：公司官網 公司合作伙伴包括：運輸服務供應商、卡車制造商、公司合作伙伴包括：運輸服務供應

17、商、卡車制造商、Tier 1Tier 1廠商。不斷推動無人駕駛卡車研發和商業化落地廠商。不斷推動無人駕駛卡車研發和商業化落地 合作伙伴合作伙伴 1313 公司并不造車公司并不造車，目前聚焦于目前聚焦于L4級別自動駕駛技術的開發級別自動駕駛技術的開發。其中其中，造車合作伙伴主要包括造車合作伙伴主要包括： 研發初期，公司在中國與卡車制造商陜汽、一汽、北汽展開合作。 2018年1月，公司與Peterbilt合作，并發布基于Peterbilt打造的L4級自動駕駛卡車。 2019年1月，公司發布基于Navistar國際輕型半掛卡車打造的L4級別自動駕駛卡車。 2020年7月，公司與Navistar達成戰

18、略合作，借助Navistar的車輛設計、系統集成能力， 和圖森未來創新的無人駕駛技術，共同研發L4級無人駕駛卡車，擬于2024年前量產。 資料來源：公司官網資料來源：億歐汽車 2018.1，發布基于，發布基于Peterbilt改造的自動駕駛車輛改造的自動駕駛車輛2019.1，展示基于，展示基于Navistar改造的自動駕駛車輛改造的自動駕駛車輛 與陜汽、與陜汽、Peterbilt、Navistar等合作研發無人駕駛卡車等合作研發無人駕駛卡車 14141414 資料來源：公司官網資料來源：GeekCar 圖森未來將與采埃孚聯合開發融合感知技術圖森未來將與采埃孚聯合開發融合感知技術圖森未來曾采用英

19、偉達圖森未來曾采用英偉達Drive PX 2Drive PX 2自動駕駛平臺自動駕駛平臺 與索尼、英偉達、采埃孚合作落地自動駕駛技術與索尼、英偉達、采埃孚合作落地自動駕駛技術 感知方案：與索尼感知方案：與索尼、采埃孚展開合作采埃孚展開合作 搭載索尼的汽車CMOS圖像傳感器。 與采埃孚聯合開發融合攝像頭、激光雷達和毫米波雷達的感知技術。 決策方案：與英偉達決策方案：與英偉達、采埃孚展開合作采埃孚展開合作 截至2017年，圖森未來采用的計算平臺為英偉達Drive PX 2平臺。 與采埃孚聯合開發無人駕駛控制技術和車規級中央處理平臺“ZF ProAI”。 1515 與與UPS、美國郵政等合作開發物流

20、場景、美國郵政等合作開發物流場景 公司目前已在鳳凰城、圖森市和厄爾巴索開通運輸路線，為公司目前已在鳳凰城、圖森市和厄爾巴索開通運輸路線，為UPS、美國郵政等承運商運輸貨物、美國郵政等承運商運輸貨物 圖森未來為下游企業提供無人駕駛運輸服務圖森未來為下游企業提供無人駕駛運輸服務，共同開發無人駕駛卡車物流場景：共同開發無人駕駛卡車物流場景： 與與UPS的合作的合作：2019年3月，公司在亞利桑那州鳳凰城和圖森市之間為UPS提供貨運服務；截 至2020年3月，其合作頻率提高至每周20次；2020年3月，公司新增加一條與UPS的合作路線（亞 利桑那州鳳凰城至德克薩斯州埃爾巴索）。 與美國郵政的合作與美國

21、郵政的合作：2019年5月，公司與美國郵政達成合作，在亞利桑那州鳳凰城郵政服務中心和 德克薩斯州達拉斯配送中心為其提供無人駕駛運輸服務。 未來規劃：未來規劃：2020年7月，公司啟動全球首個無人駕駛貨運網絡，合作伙伴包括UPS、Penske、美國 速運以及McLane，以期建立范圍更廣的無人駕駛運輸網絡。 1616 現階段取得的進展現階段取得的進展 收入規模收入規模 2018年8月開始，公司主要在美國亞利桑那州開展試運營，車隊規車隊規 模為模為11臺車，單車收入臺車，單車收入3300美元美元/周，年收入可達約周，年收入可達約190萬美元。萬美元。 截至2020年7月，公司車隊規模超過公司車隊規

22、模超過50臺臺，并服務于包括UPS、 McLane在內的18位客戶。據CEO陳默透露，現階段公司單車年單車年 收入為收入為2.4-4.8萬美元，營收可達萬美元，營收可達120萬萬240萬美元萬美元/年年。 落地場景清晰落地場景清晰 “庫到庫”應用場景“庫到庫”應用場景：目前公司在美國亞利桑那州及得克薩斯州 擁有美國聯邦機動車運輸安全管理局（FMCSA）運輸牌照。 港口封閉應用場景港口封閉應用場景：公司入選“AI+交通”上海首批人工智能試點 應用場景，并在臨港主城區、物流園區、東海大橋臨港主城區、物流園區、東海大橋等地開展無人 集卡物流配送示范運營。擁有國內首張無人駕駛重卡測試牌照重卡測試牌照。

23、 聚集產業資源聚集產業資源 與ZFZF、博世、博世、CumminsCummins等一線供應商，及等一線供應商，及PeterbiltPeterbilt、NavistarNavistar、 福田、陜汽等多家主機廠福田、陜汽等多家主機廠深度合作，推動無人駕駛技術落地。 資料來源：量子位，中信證券研究部 圖森未來依靠其領先的收入規模、清晰的落地場景和聚集的產業資源，快速實現無人駕駛卡車商業化圖森未來依靠其領先的收入規模、清晰的落地場景和聚集的產業資源，快速實現無人駕駛卡車商業化 1717 時間時間目標目標 2020年 計劃完成3000萬英里的測試，以證明自動駕駛在干線運輸上比人類司機安全 在達拉斯開設

24、一個新的物流樞紐中心，為“德克薩斯三角地帶”的客戶提供服務 2021年 計劃用1500臺卡車做干線運輸 進行首次無安全員物流運輸作業 實現美國第一條完全無人商業化運輸線路落地 2022年將無人駕駛貨物運輸服務從洛杉磯拓展到杰克遜維爾，連接東海岸與西海岸 2023年實現完全無人駕駛系統量產化 2024年 量產L4級無人駕駛卡車 建立一個連接數百個物流端點的無人駕駛運輸網絡，讓客戶享受全天候的無人駕駛貨運服務 資料來源：搜狐汽車，中信證券研究部 圖森未來目標于圖森未來目標于20242024年前量產年前量產L4L4級無人駕駛卡車，并在無人運輸服務撤掉安全員和測試員之后上市級無人駕駛卡車，并在無人運輸

25、服務撤掉安全員和測試員之后上市 未來的規劃未來的規劃 1818資料來源：蔚來資本（含預測），中信證券研究部 預計預計20202020年全球無人駕駛技術在跨城物流、同城物流和港口物流的市場規模分別為年全球無人駕駛技術在跨城物流、同城物流和港口物流的市場規模分別為75007500、25002500和和6060億元億元 無人駕駛汽車各個落地場景的市場規模無人駕駛汽車各個落地場景的市場規模 7500 3500 2500 840 220 110 60 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 跨城物流 Robo-Taxi 同城物流最后一公里礦內物流市政環衛港口物

26、流 1919 自動駕駛主要玩家及技術路線情況自動駕駛主要玩家及技術路線情況 自動駕駛卡車主要玩家自動駕駛卡車主要玩家 公司公司/車型名稱車型名稱主要場景主要場景技術路線技術路線 中國企業 智加科技高速公路 L4級自動駕駛技術的前提下，聚焦高速公路固定路線的端到端運輸，目標是做全局規劃 和局部路徑優化 圖森未來高速公路、港口 對接現有港機系統及港務系統的無人碼頭內集裝箱轉運車隊解決方案，倉到倉無人駕駛解 決方案 嬴徹科技城際公開道路 瞄準城際公開道路的L3/L4級自動駕駛技術的開發及場景落地，提供多種模式的自動駕駛 運輸資產服務 飛步科技城際公開道路 采用算法和專用芯片一體化設計，縮短無人駕駛系

27、統的反應時間，實現車輛決策與控制的 瞬時響應 主線科技港口 面向物流領域的智能駕駛解決方案與服務提供商，預計在2020年將封閉場景逐步升級至 半開放高速，2023年全面覆蓋城區級別 牧月科技城市道路 主要提供一整套軟硬一體無人駕駛系統，包括電動貨車、傳感器、無人駕駛硬件系統、軟 件系統以及高精度地圖等 西井科技港口主要業務包括自動駕駛卡車和港口的全棧解決方案 環宇智行高速公路自主開發自動駕駛控制器，聚焦L3/L4自動駕駛主戰場 暢行智能港口定位物流無人駕駛解決方案供應商 海外企業 特斯拉-Semi高速公路配置增強版Autopilot，擁有自動緊急制動、自動車道規避及前方車輛碰撞預警等功能 Wa

28、ymo Via高速公路搭載激光雷達、毫米波雷達、GPS定位模塊等，主要服務于短途、長途貨物運送及交付 沃爾沃-Vera 港口、工廠、大 型物流中心 專門為短距離常規、重復任務而設計，全程序化設定路線，操作中心操控監督。目前已經 有成熟的港口固定路線自動駕駛。 戴姆勒高速公路 具有L4級自動駕駛技術，卡車在特定地區和特定條件下，無需司機提供任何幫助或監控 道路即可自動駕駛 感謝您的信任與支持！感謝您的信任與支持！ THANKYOU 許英博許英博 （首席科技產業分析師首席科技產業分析師） 執業證書編號：S1010510120041 陳俊云陳俊云（前瞻研究高級分析師前瞻研究高級分析師） 執業證書編號

29、： S1010517080001 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地 與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。 評級說明評級說明 其他聲明其他聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。 法律主體聲明法律主體聲明

30、本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由CLSA Limited分 發；在中國臺灣由CL Securities Taiwan Co., Ltd.（金融服務牌照編號：350159)分發；在澳大利亞由CLSA Australia Pty Ltd.分發；在美國由CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下稱“CLSA Americas”）除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapo

31、re Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐盟與英國由CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分發；在印度由CLSA India Private Limited分發（地址：孟買（400021）Nariman Point的Dalamal House 8層；電話號碼：+91-22- 66505050；傳真號碼：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118；印度證券交易委員會注冊編號：作為證券經紀商的INZ000001735，作為商人銀行的INM000010619，作為研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亞由

32、PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分發；在韓國由CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者 保護基金會員）分發；在泰國由CLSA Securities (Thailand) Limited分發。 針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國：中國：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限

33、公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）僅向符合美國1934年證券交易法下15a-6規則定義且CLSA Americas提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發 送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。任何從中信證券與CLSA group of companies獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究報告在新加

34、坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（資本市場經營許可持有人及受豁免的財務顧問），僅向新加坡證券及期貨法s.4A（1）定義下的“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。根據新加坡財務顧問法下財務顧問 （修正）規例（2005）中關于機構投資者、認可投資者、專業投資者及海外投資者的第33、34及35 條的規定，財務顧問法第25、27及36條不適用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如對本報告存有疑問，還請聯系CLSA Singapore Pte Ltd.（電話： +65 6416 7888）。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究報告由中信證

35、券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 歐盟與英國：歐盟與英國：本研究報告在歐盟與英國歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在歐盟與英國由CLSA （UK）或CLSA Europe BV發布。CLSA （UK） 由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷蘭金融市場管理局授權并接受其管理，本研究報告針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士，且涉及到的任何投資活動僅針對此類人士

36、。若您不具備投資的 專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于由英國分析員編纂的研究資料，其由CLSA （UK）與CLSA Europe BV制作并發布。就英國的金融行業準則與歐洲其他轄區的金融工具市場指令II，本研究報告被制作并意圖作為實質性研究資料。 澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159) 受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及CHI-X的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由CAPL僅向“批發客戶”發布 及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特

37、定需求。未經CAPL事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第761G條的規定。CAPL研究覆蓋范圍包括研究部 門管理層不時認為與投資者相關的ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。 一般性聲明一般性聲明 本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約

38、 或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工 具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能 不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并

39、不能代表未來的表現。 本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他 材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的 薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有

40、關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。 若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及 中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。 未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。 中信證券中信證券2020版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利

41、。 免責聲明免責聲明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發 布日后6到12個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的6到12個月內的公司股價（或行業 指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數為基 準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準； 香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準；韓 國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。 評級評級說明說明 股票評級股票評級 買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅20%以上； 增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%20%之間 持有相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上； 行業評級行業評級 強于大市相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%以上； 中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間； 弱于大市相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上 證券研究報告證券研究報告2020年年9月月20日日