【公司研究】瑞聯新材-公司首次覆蓋報告：全球顯示材料主力供應商醫藥中間體CDMO新軍-20200922（33頁）.pdf

1、化工化工/化學制品化學制品 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 33 瑞聯新材瑞聯新材（688550.SH） 2020 年 09 月 22 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/9/21 當前股價(元) 108.15 一年最高最低(元) 148.00/92.50 總市值(億元) 75.90 流通市值(億元) 17.60 總股本(億股) 0.70 流通股本(億股) 0.16 近 3 個月換手率(%) 218.88 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 全球顯示材料主力供應商全球顯示材料主力供應商，醫藥中間體醫藥中間體 CDMO 新軍新軍 公司首次覆蓋報告公

2、司首次覆蓋報告 金益騰（分析師）金益騰（分析師） 吉金（聯系人）吉金（聯系人） 張曉鋒（聯系人）張曉鋒（聯系人） 證書編號：S0790520020002 證書編號：S0790120030003 證書編號：S0790120080059 深耕顯示材料、開拓醫藥領域的有機深耕顯示材料、開拓醫藥領域的有機材料企業，首次覆蓋給予“買入”評級材料企業，首次覆蓋給予“買入”評級 公司是國內極少數同時具備規?；邪l生產 OLED 材料和液晶材料的企業，在 顯示材料領域積累了豐富的技術經驗， 并成功拓展了醫藥中間體 CMO/CDMO 業 務。我們預測公司 2020-2022 年歸母凈利潤為 1.74、2.49、

3、3.21 億元，EPS 分別 為 2.48、3.54、4.57 元/股，當前股價對應 2020-2022 年 PE 為 43.6、30.5、23.7 倍。我們看好公司作為全球顯示材料主力供應商，將受益于 OLED 快速滲透、 混晶材料國產化趨勢， 同時進一步拓展自身核心技術在 CDMO 行業的延伸應用， 致力于成為國際領先的綜合性有機新材料企業，首次覆蓋給予“買入”評級。 顯示材料：公司是全球顯示材料：公司是全球 OLED 和液晶材料的主要供應商和液晶材料的主要供應商 公司顯示材料業務的發展緊隨顯示技術的變更升級，2019 年公司 OLED 升華前 材料和單體液晶的全球市占率分別約為 14%和

4、 16%。公司在占據全球約 70%市 場份額的 Idemitsu、Dupont、Merck、Doosan、Duksan 等 10 家主要 OLED 終端 材料廠商的供應鏈體系中占據重要地位， OLED 顯示快速滲透帶動公司 OLED 材 料收入不斷增長，2019 年同比增長 49.6%。公司 OLED 材料產品線齊全，研發 并實現規?；N售的某類新型藍色熒光材料可有效解決藍光材料使用壽命短的 問題。公司是占據全球混晶市場約 80%份額的龍頭企業 Merck 和 JNC 的戰略供 應商，與國內八億時空、江蘇和成、誠志永華均建立了長期穩定的合作關系。受 益 LCD 電視大尺寸化和混晶國產化趨勢，

5、公司液晶單體銷量及市占率持續提升。 公司創新藥中間體發展迅速，公司創新藥中間體發展迅速，已構建一定的產品儲備和客戶積累已構建一定的產品儲備和客戶積累 公司醫藥中間體 CDMO 業務的核心產品 PA0045， 專供羅氏制藥的控股子公司日 本 Chugai，用于生產某治療非小細胞肺癌新藥的中間體，2019 年實現銷售收入 1.44 億元。 另一種用于生產治療子宮肌瘤藥品的醫藥中間體已進入臨床三期， 已 取得的訂單金額超過 400 萬美元，預計在 2020 年將成為醫藥中間體的又一重要 收入增長點。公司處于在研階段的醫藥中間體項目超過 10 個，與 Chugai、阿斯 利康、Kissei、奧賽康、普

6、洛得邦、青峰藥業等國內外知名藥業建立了客戶關系。 風險提示：風險提示： 顯示技術升級切換， 醫藥中間體研發風險， 公司控制權穩定風險等。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 857 990 1,061 1,382 1,762 YOY(%) 19.1 15.6 7.2 30.2 27.5 歸母凈利潤(百萬元) 95 148 174 249 321 YOY(%) 21.3 56.9 17.3 42.8 28.9 毛利率(%) 35.0 39.7 42.1 42.3 42.4 凈利率(%) 11.0 15.0

7、 16.4 18.0 18.2 ROE(%) 16.8 22.1 20.6 22.7 22.6 EPS(攤薄/元) 1.35 2.12 2.48 3.54 4.57 P/E(倍) 80.2 51.1 43.6 30.5 23.7 P/B(倍) 13.5 11.3 9.0 6.9 5.4 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -32% -16% 0% 16% 32% 2019-092020-012020-05 瑞聯新材滬深300 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研

8、 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 33 目目 錄錄 1、 深耕顯示材料、開拓醫藥領域的有機新材料企業 . 4 1.1、 公司 OLED 材料、單體液晶、創新藥中間體并肩發展 . 4 1.2、 公司立足核心技術，深度綁定下游優質客戶 . 7 1.3、 公司業績穩步增長，境內業務占比逐年提升 . 10 2、 顯示材料：公司是全球 OLED 和液晶材料主要供應商 . 11 2.1、 TFT-LCD 與 OLED 競爭中共存，全球面板產能向中國轉移 . 11 2.2、 公司產品線齊全、客戶優質，將受益 OLED 顯示快速滲透 . 15 2.3、 受

9、益面板大屏化和混晶國產化，公司液晶單體銷量持續增長 . 19 3、 CMO/CDMO 行業前景廣闊，公司創新藥中間體發展迅速. 22 3.1、 醫藥中間體 CDMO 處于產業鏈前端，對工藝研發要求較高 . 22 3.2、 全球 CMO/CDMO 行業持續增長，中國有望承接更多份額 . 23 3.3、 公司不斷發力創新藥中間體業務，打造未來重要的增長點 . 25 4、 盈利預測與投資建議 . 29 5、 風險提示 . 30 附：財務預測摘要 . 31 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司三大板塊業務并肩發展 . 4 圖 2： 呂浩平夫婦和劉曉春為公司的實際控制人 . 6 圖 3： 公司建立了涵蓋五個

10、方面的專有技術體系 . 7 圖 4： 公司研發投入和研發人員數量持續增長. 8 圖 5： 2014-2019 年公司營業收入穩步增長 . 10 圖 6： 2014-2019 年公司扣非歸母凈利潤穩步增長 . 10 圖 7： 2019 年公司顯示材料業務營收占比超 80% . 10 圖 8： 2019 年醫藥中間體毛利貢獻占比達 28.62% . 10 圖 9： 公司毛利率、凈利率穩中有增 . 11 圖 10： 2020H1 公司資產負債率下降、已獲利息倍數上升 . 11 圖 11： 2019 年公司境內業務占比提升 . 11 圖 12： 2019 年公司單體液晶的境內收入占比顯著提升 . 11

11、 圖 13： 顯示技術經歷了從 CRT 到 TFT-LCD 到 AMOLED 的發展路徑 . 12 圖 14： 公司顯示材料業務發展緊隨顯示技術的變更升級 . 13 圖 15： 平板顯示劃分為三個細分板塊 . 14 圖 16： TFT-LCD 和 OLED 面板競爭中共存 . 14 圖 17： 2024 年 OLED 終端材料市場預計達 27 億美元 . 16 圖 18： 2024 年 OLED 前端材料市場規模預計達 66 億元 . 16 圖 19： 公司 OLED 前端材料出貨量位居國內前列 . 17 圖 20： 2019 年公司 OLED 材料營收達 2.29 億元 . 17 圖 21：

12、 2019 年發光層材料占 OLED 業務總收入的 59% . 17 圖 22： 2019 年公司發光層材料毛利率提升 7.12 個百分點 . 17 圖 23： 預計 TFT-LCD 面板出貨面積總體呈增長態勢. 19 圖 24： 預計 2023 年全球混合液晶市場需求將達 871.5 噸 . 19 nMtMpQmQqOtPmQsPpNsMrOaQaO7NpNpPpNmMfQoOxOiNpNoN7NpPzQNZpOsMwMmQmP 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 33 圖 25： 全球混晶材料市場主要由海外企業壟斷 . 20 圖 26： 我國混

13、晶國產化率逐年提升 . 20 圖 27： 公司液晶材料主要為液晶單體 . 21 圖 28： 公司對國內混晶企業八億時空的銷售額持續增長 . 21 圖 29： 2019 年公司液晶單體銷量有所上升. 21 圖 30： 2019 年公司液晶單體均價有所下降. 21 圖 31： 公司液晶單體的全球市占率逐年提升. 22 圖 32： 公司液晶材料收入高于國內同行康鵬科技 . 22 圖 33： 醫藥中間體 CMO/CDMO 處于產業鏈的前端環節 . 23 圖 34： 新藥研發成功率較低 . 24 圖 35： 單個新藥研發支出維持在較高水平. 24 圖 36： 專利懸崖導致專利藥銷售受損 . 24 圖 3

14、7： 全球 CMO/CDMO 市場規?？焖僭鲩L . 25 圖 38： 我國 CMO/CDMO 市場規?？焖僭鲩L . 25 圖 39： 2017 年公司對 PA0045 的合成路線進行優化升級 . 27 圖 40： 目前 PA0045 是公司主要的醫藥中間體 . 28 圖 41： 公司醫藥中間體收入呈增長趨勢 . 28 表 1： 公司積極布局顯示行業的其他上游關鍵材料 . 5 表 2： 公司現有渭南海泰、蒲城海泰兩大產業基地 . 6 表 3： 募投項目聚焦 OLED 材料和高端液晶顯示材料 . 6 表 4： 公司先后承擔了五項 OLED 相關重大科研項目 . 7 表 5： 公司正在從事的研發項目

15、及進展 . 8 表 6： 公司單體液晶產品的技術指標水平已達全球先進水平 . 9 表 7： 公司的技術水平得到國內外行業領先客戶的認可 . 9 表 8： TFT-LCD 面板和 OLED 面板在產品特性上各有優勢。 . 14 表 9： 2021 年前國內液晶面板廠商擬新增產能 7,462 萬平米 . 15 表 10： 國內 OLED 面板產線迎來密集投產期 . 15 表 11： 公司 OLED 材料產品線齊全 . 18 表 12： 公司在客戶同類產品采購排名均靠前. 18 表 13： 國內外 TFT 液晶市場主要競爭格局 . 20 表 14： 相比于 CMO 模式，CDMO 模式有更高的技術要

16、求 . 22 表 15： 醫藥中間體與顯示材料在生產運用的主要技術方面存在共通性 . 26 表 16： 公司在醫藥中間體領域積累了諸多知識產權與核心技術 . 26 表 17： 公司醫藥中間體已積累了 9 家知名藥企客戶（截至 2020 年 5 月 31 日） . 27 表 18： 公司醫藥中間體已建立一定的產品儲備 . 29 表 19： 公司業務拆分 . 30 表 20： 可比公司盈利預測與估值 . 30 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 33 1、 深耕顯示材料、深耕顯示材料、開拓醫藥領域開拓醫藥領域的的有機新材料企業有機新材料企業 1.1、

17、公司公司 OLED 材料、單體液晶、創新藥中間體并肩發展材料、單體液晶、創新藥中間體并肩發展 公司主營業務清晰，公司主營業務清晰，OLED 材料、單體液晶、創新藥中間體并肩發展材料、單體液晶、創新藥中間體并肩發展。公司是 一家專注于研發、 生產和銷售專用有機新材料的高新技術企業， 主要產品包括 OLED 材料、單體液晶、創新藥中間體，直接應用于下游 OLED 終端材料、混合液晶、原 料藥的生產，產品的終端應用領域包括 OLED 顯示、TFT-LCD 顯示和醫藥制劑。作 為國內極少數同時具備規?；邪l生產 OLED 材料和液晶材料的企業，公司核心技 術實力突出，并與下游產業的國際和國內領先企業建

18、立了長期良好的合作關系。 OLED 材料：材料：公司是國內 OLED 前端材料領域的主要企業之一，經過多年與全 球領先 OLED 終端材料廠商的緊密合作，已開發 OLED 前端材料化合物超過 1,300 種，自主研發的合成路線超過 1,800 種，產品實現了對發光層材料、通用層材料的全 覆蓋。公司已與 Idemitsu、Dupont、Merck、Doosan、Duksan 等占據全球 OLED 終 端材料市場份額約 70%的國際領先企業建立合作關系，并在其供應鏈體系中占據重 要地位。據公司招股說據公司招股說明書，明書，2019 年公司年公司 OLED 前前端材料的全球市占市占率約率約 14%。

19、 單體液晶：單體液晶：公司是國際領先的單體液晶的研發、生產企業，單體液晶的制備技 術已達到全球先進水平，在全球液晶市場具有較高的知名度和影響力，開發的各類 單體液晶化合物超過 900 種， 自主研發的合成路線超過 1,800 種。 公司是占據全球混 晶市場約 80%份額的龍頭企業 Merck 和 JNC 的戰略供應商，憑借與國際領先企業的 合作經驗及技術積累，公司與國內主要混晶廠商八億時空、江蘇和成、誠志永華均 建立了長期穩定的合作關系， 2018 年和 2019 年均為八億時空的第一大供應商， 促進 了混晶國產化的進程。 據公司招股說明書，據公司招股說明書， 2019年公司單體液晶的全球市占

20、年公司單體液晶的全球市占率約率約16%。 創新藥中間體：創新藥中間體：公司已構建“核心產品突出、梯度層次明晰”的醫藥中間體產 品結構，公司受托完成合成路線工藝研發、用于治療非小細胞肺癌新藥的醫藥中間 體 PA0045 已經規?；a，2019 年實現銷售收入 1.44 億元。同時，公司另一種受 托研發合成路線工藝、用于生產治療子宮肌瘤藥物的醫藥中間體，其對應的藥品研 發已進入臨床三期，該醫藥中間體已進入放量階段，公司已取得相應訂單金額超過 400 萬美元。此外，公司處于在研階段的醫藥中間體項目超過 10 個，其中 2019 年已 實現 100 萬元以上銷售收入的產品達到 4 個。醫藥中間體將成為公司除顯示材料以醫藥中間體將成為公司除顯示材料以 外的另一外的另一個個重要重要的的利潤來源。利潤來源。 圖圖1：公司三大板塊業務并肩發展公司三大板塊業務并肩發展 資料來源：公司公告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息