【公司研究】瑞聯新材-國內顯示材料龍頭戰略布局醫藥CDMO-20201001（47頁）.pdf

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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1 / 4747 Table_Page 公司深度研究|化學制品 證券研究報告 瑞聯新材（瑞聯新材（688550.SH） 國內國內顯示材料龍頭戰略布局醫藥顯示材料龍頭戰略布局醫藥 CDMO 核心觀點核心觀點： 瑞聯新材是一家專注研發、生產和銷售有機新材料的高新技術企業，未 來有望形成“以醫藥“以醫藥 CDMO 業務為核心，業務為核心，OLED 材料和液晶材料為兩材料和液晶材料為兩 翼”翼”的業務結構。根據瑞聯新材招股書，2019 年液晶材料、OLED 材料 和醫藥中間體三大板塊收入占比分別為 57.56%、23.13%和 15.78%。 醫藥醫

2、藥 CDMO 核心產品突出，梯度層次明晰。核心產品突出，梯度層次明晰。PA0045 是艾樂替尼核心片 段，亦為瑞聯新材醫藥中間體的核心產品，主要為知名藥企羅氏供應。 羅氏持有艾樂替尼專利，根據 Bloomberg 數據，2019 年羅氏艾樂替尼 銷售額 8.8 億美元。艾樂替尼是全球應用最廣泛 ALK-TKIs 藥物，根據 Bloomberg，2019 年在五種 ALK-TKIs 藥物處方金額占比接近 50%。除 PA0045 產品外，根據公司招股書數據，公司目前在研的醫藥中間體包 括 PA5437、PA6764 等產品超過 10 項，部分產品已陸續獲取訂單。 OLED 材料市場空間廣闊，液晶

3、材料受益材料市場空間廣闊，液晶材料受益 LCD 面板產業東移。面板產業東移。根據瑞 聯新材招股書數據，2019 年公司在全球 OLED 升華前材料和單體液晶 的市場占有率分別約為 14%和 16%。OLED 材料材料：伴隨 OLED 產線相 繼投產，材料市場持續擴容，根據前瞻產業研究院，2018 年全球有機材 料市場總規模約為 16 億美元， 2015-2018 年均復合增長率在 35%以上。 液晶材料：液晶材料：根據瑞聯新材招股書數據，2019 年全球 TFT 混合液晶市場 規模約 779 噸，2018 年國內液晶材料廠商占國內市場需求約為 33%。 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議。預

4、計 2020-2022 年公司歸母凈利潤分別為 1.77/2.58/3.65 億元，對應 EPS 分別為 2.52/3.68/5.19 元/股。選取可比 公司 2021 年平均 PE 估值為 40 倍，考慮到公司募投產能持續釋放、行 業增長速度以及業務結構模式等因素， 我們給予瑞聯新材 2021 年 40 倍 PE 估值水平，對應的合理價值 147 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示。風險提示。顯示技術迭代風險；醫藥中間體產品研發失敗風險等；醫藥 中間體價格大幅下降風險；原材料價格大幅波動風險。 盈利預測：盈利預測： 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收

5、入（百萬元） 857 990 1,060 1,373 1,808 增長率（%） 19.1 15.6 7.0 29.5 31.7 EBITDA（百萬元） 180 264 372 476 643 歸母凈利潤（百萬元） 95 148 177 258 365 增長率（%） 21.3 56.9 19.0 46.1 41.2 EPS（元/股） 1.80 2.82 2.52 3.68 5.19 市盈率（P/E） 60.61 38.63 43.29 29.63 20.98 ROE（%） 16.8 22.1 18.9 20.3 21.3 EV/EBITDA 32.71 22.28 20.57 15.65 11.

6、08 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 101.67 元 合理價值 147 元 報告日期 2020-10-01 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股） 70.18/16.28 總市值/流通市值（百萬元） 7135.36/1654. 99 一年內最高/最低（元） 127.19/93.29 30 日日均成交量/成交額（百萬） 1.98/226.39 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%） -20.06/-20.06 相對市場相對市場表現表現 分析師：分析師： 何雄 SAC 執證號：S0260520050004 021-38003591 分析師：分

7、析師： 吳鑫然 SAC 執證號：S0260519070004 SFC CE No. BPW070 0755-88286915 請注意，何雄并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊 持牌人，不可在香港從事受監管活動。 相關研究：相關研究： 聯系人： 郭齊坤 021-38003580 -27% -16% -5% 6% 16% 27% 09/1911/1901/2003/2005/2007/2009/20 瑞聯新材滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2 / 4747 Table_PageText 瑞聯新材|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、瑞聯新材：三大主業齊發力，業績高速

8、增長 . 5 （一）歷史沿革和主營業務 . 5 （二）業績表現靚麗，毛利率中樞持續提升 . 7 （三）完善專利布局，產業化應用多點開花 . 9 （四）產能利用率維持高位，募投奠定未來成長基石 . 11 二、醫藥中間體：借助 CDMO 發展機遇打開廣闊空間 . 12 （一）CDMO 行業：后起之秀，乘風起航 . 12 （二）公司技術：依托顯示材料技術儲備，市場拓展成果斐然 . 15 （三）公司產品：核心產品突出、梯度層次明晰 . 17 三、OLED 材料：面板廠商持續擴容，OLED 材料市場空間廣闊 . 20 （一）OLED 材料：與 TFT-LCD 顯示技術有望在未來較長時間共存 . 20 （

9、二）OLED 材料：面板的核心組件，OLED 面板滲透率不斷提升 . 24 （三）市場空間：國內 OLED 產線相繼投放，材料廠商享受擴容紅利 . 28 （四）競爭格局：海外巨頭占據 OLED 終端材料市場，瑞聯新材升華前材料占全球 14%市場份額 . 31 四、液晶材料：液晶面板行業產能東移趨勢顯著，國內材料廠商相繼崛起 . 35 （一）液晶材料：大尺寸面板應用的主流材料. 35 （二）市場空間：液晶面板行業產能東移趨勢顯著，液晶材料國產替代有望加速 . 37 （三）競爭格局：國內液晶材料廠商相繼崛起，瑞聯新材占據全球液晶單體 16%市場 份額 . 40 五、盈利預測和投資建議 . 42 （

10、一）核心假設： . 42 （二）盈利假設： . 43 六、風險提示 . 44 mNqPpQnRrPnRnRtOoMoQsN9PdNaQtRmMpNrRkPqRoOiNrRqMbRoOpQvPsPsQxNnPwP 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3 / 4747 Table_PageText 瑞聯新材|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：瑞聯新材發展歷程 . 5 圖 2：瑞聯新材三大主營業務產品及應用領域 . 6 圖 3：2019 年瑞聯新材三大主營業務收入結構 . 6 圖 4：2019 年瑞聯新材三大主營業務毛利結構 . 6 圖 5：瑞聯新材股權結構（截至 2020 年

11、6 月） . 7 圖 6：2013-2020H1 瑞聯新材營收 . 7 圖 7：2013-2020H1 瑞聯新材歸母凈利潤 . 7 圖 8：2013-2020H1 瑞聯新材毛利率和凈利率 . 8 圖 9：2013-2020H1 瑞聯新材三項費用率 . 8 圖 10：2013-2019 年瑞聯新材營收占比 . 8 圖 11：2013-2019 年瑞聯新材分產品毛利率 . 8 圖 12：瑞聯新材歸母凈利潤與經營性現金流匹配 . 9 圖 13：瑞聯新材境內和境外收入 . 9 圖 14：2017-2020H1 瑞聯新材研發費用率 . 11 圖 15：醫藥外包產業鏈中 CMO 服務范圍 . 12 圖 1

12、6：CDMO 業務范圍貫穿上中游產業鏈 . 13 圖 17：全球 CMDO 市場規模 . 14 圖 18：中國 CDMO 市場規模 . 14 圖 19：全球 CDMO 行業梯隊地圖 . 15 圖 20：公司部分中間體產品對應終端藥品情況 . 17 圖 21：2015-2019 年五種 ALK-TKIs 藥物處方金額占比 . 18 圖 22： 2015-2019 羅氏艾樂替尼銷售收入 . 19 圖 23：中國樣本醫院 ALK-TKIs 銷售額（萬元） . 19 圖 24：2017-2019 PA0045 價格、成本及毛利率 . 19 圖 25：2017-2019 年 PA0045 單位成本構成（

13、元/kg）及銷量（kg）. 19 圖 26：OLED（有機發光二極管）的基本構成 . 21 圖 27：OLED（有機發光二極管）的發光過程圖 . 21 圖 28：OLED（有機發光二極管）技術分類圖 . 22 圖 29：平板顯示（FPD）的分類 . 23 圖 30：OLED 和 LCD 顯示質量對比 . 23 圖 31：OLED 面板與 TFT-LCD 面板在顯示應用共存 . 23 圖 32：OLED 產業鏈 . 25 圖 33：AMOLED 屏在智能手機市場的滲透率 . 26 圖 34：AMOLED 而板出貨面積（萬平方米） . 26 圖 35：2019 年 AMOLED 終端應用情況 .

14、26 圖 36：手機 AMOLED 面板出貨面積（萬平方米）. 27 圖 37：電視 AMOLED 面板出貨面積（萬平方米）. 27 圖 38：AMOLED 面板出貨面積預測（萬平方米） . 27 圖 39：2016-2025 年各國 OLED 產能份額（含預測） . 28 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4 / 4747 Table_PageText 瑞聯新材|公司深度研究 圖 40：2017-2025 年全球 AMOLED 面板營收情況（含預測） （億美元） . 30 圖 41：2017-2025 年國內 AMOLED 面板營收情況（含預測） （億元） . 30 圖 42

15、：全球 OLED 材料市場（含預測） （百萬美元） . 31 圖 43：2018 年全球 OLED 發光材料生產企業市場份額 . 32 圖 44：2018 年藍色發光材料市場占有率 . 32 圖 45：2018 年綠色發光材料市場占有率 . 32 圖 46：2018 年紅色發光材料市場占有率 . 32 圖 47：2018 年電子傳輸材料市場占有率 . 32 圖 48：2018 年空穴傳輸材料市場占有率 . 32 圖 49：瑞聯新材 OLED 業務營業收入和毛利率 . 34 圖 50：液晶面板顯示原理 . 36 圖 51：液晶材料生產主要過程 . 36 圖 52：TFT-LCD 產業鏈 . 37

16、 圖 53：全球 TFT-LCD 產能占比 . 38 圖 54：2018 年全球液晶電視面板出貨量（百萬片） . 38 圖 55：2018 年全球筆記本面板出貨量占比 . 38 圖 56：2007-2019 年 LCD 電視平均尺寸變化. 39 圖 57：2014-2019 年 TFT-LCD 面板出貨面積（百萬平方米） . 39 圖 58：2019-2023 年 TFT-LCD 面板出貨面積預測（百萬平方米） . 39 圖 59：2018-2023E 年國內混晶需求量（噸） . 40 圖 60：2015-2018 年混合液晶國產化率 . 40 圖 61：2018 年全球混晶市場格局 . 41

17、 圖 62：瑞聯新材液晶材料業務營業收入和毛利率 . 41 表 1：瑞聯新材先后承擔 5 項重大科研項目 . 10 表 2：瑞聯新材產品技術指標均達到或超過客戶要求 . 10 表 3：瑞聯新材募投項目產能 . 11 表 4：瑞聯新材核心技術可同時用于醫藥中間體和顯示材料產品 . 16 表 5：瑞聯新材核心技術可同時用于醫藥中間體和顯示材料產品 . 17 表 6：瑞聯新材與 Chugai 簽訂的 PA0045 框架合同 . 18 表 7：五種 ALK-TKIs 藥物 . 18 表 8：瑞聯新材主要中間體情況 . 20 表 9：OLED 示例主要構成材料 . 22 表 10：LCD、LED、QLE

18、D 性能比較 . 24 表 11：近三年全球投產或在建的 AMOLED 產線分布 . 29 表 12：全球主要 OLED 材料廠商梳理 . 33 表 13：國內主要 OLED 材料廠商梳理 . 34 表 14：瑞聯新材 OLED 材料主要客戶 . 35 表 15：瑞聯新材單體液晶材料主要客戶 . 42 表 16：瑞聯新材主營業務拆分 . 43 表 17：可比公司估值表 . 44 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5 / 4747 Table_PageText 瑞聯新材|公司深度研究 一、瑞聯新材：一、瑞聯新材：三大主業三大主業齊發力，業績高速齊發力，業績高速增長增長 （一）歷史

19、沿革和主營業務（一）歷史沿革和主營業務 瑞聯新材是一家專注研發、生產和銷售有機新材料的高新技術企業，未來有望 形成“以醫藥CDMO業務為核心，OLED材料和液晶材料為兩翼”的業務結構。公 司的發展歷程主要分為三個階段： （1）起步階段（）起步階段（1999-2001年年）：1999年公司由西安近代化學研究所和西安高 華電氣實業有限公司聯合出資成立，初期生產TN型液晶顯示材料。公司在此階段確 立了以顯示材料為主業的生產經營思路，搭建了液晶材料的技術研發團隊，形成了 規?；a能力。 （2）轉型階段（）轉型階段（2001-2010年年）：）：1998年TFT-LCD屏三代線投產后逐步實現 大型化，

20、相比TN屏優勢明顯，公司因此開始戰略轉型。放棄TN型顯示材料轉而提供 TFT型前端顯示材料。2001年，公司開始向日本JNC供應少量的液晶中間體。并在 隨后的合作中逐漸成為了JNC在中國單體液晶領域內的最主要供應商之一。 （3） 多元化階段 （） 多元化階段 （2010-至今） ：至今） ： 公司進入OLED材料和醫藥中間體領域， OLED 材料方面，材料方面，公司積極開發OLED前端材料產品，與多家國外OLED終端材料企業建立 合作，在OLED材料領域取得有效突破。醫藥中間體方面，醫藥中間體方面，公司成功研發某治療非 小細胞肺癌新藥的醫藥中間體PA0045，積極參與多個藥物的醫藥中間體在研工

21、作， 預計未來醫藥業務將成為公司發展的核心方向。 圖圖 1：瑞聯新材：瑞聯新材發展歷程發展歷程 數據來源：瑞聯新材招股說明書，廣發證券發展研究中心 液晶材料、液晶材料、 OLED材料和醫藥中間體三駕馬車齊頭并進。材料和醫藥中間體三駕馬車齊頭并進。 公司已形成液晶材料、 OLED材料和醫藥中間體三大業務板塊，2019年收入占比分別為57.56%、23.13% 和15.78%。 液晶材料液晶材料方面，方面，公司是國際領先的單體液晶研發、生產企業，2019年單體液晶 產品銷量占全球市場比重約16%，對外是占據全球混晶市場約80%份額的龍頭企業 Merck和JNC的戰略供應商；對內是八億時空的第一大供

22、應商。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6 / 4747 Table_PageText 瑞聯新材|公司深度研究 OLED材料方面材料方面，公司在全球OLED升華前材料的市場占有率約14%，是 Idemitsu、Dupont、Merck、Doosan、Duksan等10家全球主要OLED終端材料廠商 （合計占全球約70%市場份額）的戰略供應商或核心供應商。 醫藥中間體方面，醫藥中間體方面，公司產品PA0045是治療非小細胞肺癌新藥的醫藥中間體，該 藥物已在海內外上市，2019年實現銷售收入1.44億元，毛利貢獻占比達28.62%。公 司正研發一種治療子宮肌瘤藥的中間體，對應藥品

23、進入臨床三期，公司已獲得中間 體訂單金額超過400萬美元。 圖圖 2：瑞聯新材三大主營業務產品及應用領域瑞聯新材三大主營業務產品及應用領域 數據來源：瑞聯新材招股說明書，廣發證券發展研究中心 圖圖 3：2019年瑞聯新材三大主營業務年瑞聯新材三大主營業務收入結構收入結構 圖圖 4：2019年年瑞聯新材三大主營業務毛利結構瑞聯新材三大主營業務毛利結構 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 瑞聯新材實際控制人為呂浩平、李佳凝夫婦和劉曉春，簽署一致行動協議瑞聯新材實際控制人為呂浩平、李佳凝夫婦和劉曉春，簽署一致行動協議。呂 浩平、 李佳凝夫婦為卓世合伙實

24、際控制人， 通過卓世合伙控制發行人26.02%的股權， 劉曉春直接持有發行人8.67%的股權，三人合計控制公司34.69%股權。 57.56% 23.13% 15.78% 3.53% 液晶材料OLED材料醫藥中間體其他 50.27% 17.11% 28.62% 4.00% 液晶材料OLED材料醫藥中間體其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7 / 4747 Table_PageText 瑞聯新材|公司深度研究 圖圖 5：瑞聯新材股權結構：瑞聯新材股權結構（截至（截至2020年年6月）月） 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 （二）（二）業績表現靚麗，毛利率中樞持續提升業

25、績表現靚麗，毛利率中樞持續提升 營收營收和和歸母凈利潤歸母凈利潤階梯式增長階梯式增長。 2014-2019年， 公司營收從4.11億元增長到9.90 億元， 年均復合增長率19.22%， 2020H1受疫情影響營收4.73億元， 同比下降12.4%。 近5年來，受益于漲價及高毛利醫藥中間體產品的放量，公司歸母凈利潤快速增長。 2014-2019年，公司歸母凈利潤從2488萬元增長到1.48億元，年均復合增長率達到 42.93%。2020H1受到疫情等因素影響，歸母凈利潤微跌4.18%，為8226萬元。 圖圖 6：2013-2020H1瑞聯新材營收瑞聯新材營收 圖圖 7：2013-2020H1瑞

26、聯新材歸母凈利潤瑞聯新材歸母凈利潤 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 盈利能力持續改善，三項費用盈利能力持續改善，三項費用率逐年降低率逐年降低。2013-2020H1,公司通過產品結構優 化和強化內部管理，毛利率、凈利率持續改善，毛利率由33.77%上升至42.82%， 凈利率由-1.63%上升至17.38%。公司運營管理能力增強，三項費用率逐年下降， 2020H1銷售費用率1.16%，管理費用率13.16%，財務費用率1.46%，其中銷售費用 率降幅顯著，主要系公司加強費用管制，市場拓展咨詢服務費減少所致。 -15% -10% -5% 0%

27、5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 2 4 6 8 10 12 營業總收入（億元，左）YOY（右） -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% (0.2) 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 歸母凈利潤（億元，左）YOY（右） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8 / 4747 Table_PageText 瑞聯新材|公司深度研究 圖圖 8：2013-2020H1瑞聯新材毛利率和凈利率瑞聯新材毛利率和凈利率 圖圖 9：2013-2020H1瑞聯新材三項費用率瑞聯新材三項費用率 數據來源：

28、Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 醫藥中間體醫藥中間體是整體毛利率增長的動力來源是整體毛利率增長的動力來源。公司液晶材料液晶材料技術成熟，毛利率穩 定在30%-40%之間，OLED材料材料由于工藝改進成本降低以及近年來產銷量提高規模 效應逐漸體現，毛利率從13.38%回升至29.35%。醫藥中間體醫藥中間體前期研發投入大，性 質特點決定其毛利率水平較高。由于出口退稅率提高和規?；a降低了單位生產 成本，2019年醫藥中間體毛利率上升至71.96%，公司綜合毛利率中樞顯著上移。 圖圖 10：2013-2019年年瑞聯新材營收占比瑞聯新材營收占比 圖圖 1

29、1：2013-2019年年瑞聯新材瑞聯新材分產品毛利率分產品毛利率 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 公司現金充沛，公司現金充沛，歸母凈利潤質量高歸母凈利潤質量高。公司2019年經營性活動現金流凈額為1.44 億元，同期歸母凈利潤1.48億元，基本可覆蓋當期歸母凈利潤。自2013年以來，公 司現金流凈額均為正值且與歸母凈利潤基本匹配，同時貨幣資金儲備較為充裕，顯 示出公司優秀的現金管理能力、償債能力與抗風險能力。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 毛利率凈利率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 銷售費用率管理費用率財務費用率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2013201420152016201720182019 液晶材料OLED材料醫藥中間體其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2013201420152016201720182019 液晶材料OLED材料醫藥中間體