【研報】建材行業：玻纖開啟新一輪景氣上行周期-20200921（17頁）.pdf

1、太平洋建材分析師：閆廣 執業資格證書編碼：S1190518090001 1 玻纖開啟新一輪景氣上行周期 證券研究報告 2020年9月21日 2 報告摘要報告摘要 需求端：需求端：隨著玻纖下游應用場景的不斷拓展，玻纖需求與宏觀經濟密切相關，經濟 復蘇對玻纖需求拉動明顯，屬于典型的順周期行業；從微觀來看，從2020年二季度 起，國內風電及建筑等需求旺盛，行業庫存逐步下降，龍頭企業Q2銷量創新高；而 下半年是國內需求旺季，建筑地產等行業繼續恢復，國內需求穩中有升；同時，國 外受疫情影響邊際減弱，海外經濟有望逐步復蘇，新一輪經濟復蘇周期或開啟，帶 動玻纖需求穩步提升。 供給供給端：端：根據我們統計，1

2、9-20年新增產能分別為35和55萬噸，其中泰山老線停產約 13萬噸，巨石成都搬遷線約27萬噸停產，因此19-20年實際產能凈增加約14萬噸、36 萬噸；相較于2018年增加約100萬噸的產能，產能沖擊大幅減少，預計21年粗紗新增 不超過30萬噸，供給端迎產能拐點。 行業底部反轉：行業底部反轉：拉長周期看，2020上半年為行業底部，按照此前價格低點測算，中 小企業已經不賺錢，且接近虧現金流，成本端支撐使得價格下行空間十分有限；隨 著需求逐步復蘇，而供給端19-20年新增產能大幅減少，產能沖擊十分有限，供需格 局改善推升價格上漲，2020H2將成為長周期景氣度向上的拐點，拉開新一輪景氣上 行周期

3、。 重點推薦行業龍頭中國巨石；中國巨石；樹脂-玻纖紗-玻纖制品一體化小龍頭長海股份長海股份。 風險提示：風險提示：宏觀經濟復蘇不達預期，產能沖擊超預期，原燃材料價格大幅上漲 oPtMsNtPoQmQnRnQsQqOtM7NdN9PsQmMpNoOkPoOuNiNpNmP7NoOyRwMnMtMuOnOnN 3 成本支撐確定行業底部成本支撐確定行業底部，供需改善景氣度向上供需改善景氣度向上 圖表圖表1 1：當前價格下不同地區中小企業盈利情況當前價格下不同地區中小企業盈利情況 資料來源：卓創資訊，太平洋證券研究院 拉長周期看，2020年上半年玻纖行業仍處于周期底部，按照價格低點測算，中小企 業已經

4、不賺錢，且接近虧現金流，成本端支撐使得價格下行空間十分有限，基本確 定行業底部；隨著需求逐步復蘇，而供給端19-20年新增產能大幅減少，產能沖擊十 分有限，供需改善推升價格上漲，2020H2將成為長周期景氣度向上的拐點，拉開新 一輪景氣上行周期。 （所有價格均為不含增值稅價格） 山東 重慶 四川 無堿無堿 2400tex2400tex 纏繞直接紗售價（元纏繞直接紗售價（元/ /噸）噸） 3,6733,673 3,4963,496 3,4073,407 總生產成本（元總生產成本（元/ /噸）噸） 3,2503,250 3,1393,139 2,9302,930 其中：原料成本 1,062 1,0

5、62 1,062 其中：天然氣成本 657 546 337 其中：用電成本 398 398 398 其中：蒸汽及其他能源成本 133 133 133 其中：人工工資 200 200 200 其中：折舊攤銷 800 800 800 噸三費（元噸三費（元/ /噸）噸） 950950 950950 950950 噸稅前利潤（元噸稅前利潤（元/ /噸）噸） (527)(527) (593)(593) (473)(473) 4 1919- -2020年新增產能有限，供給端迎產能拐點年新增產能有限，供給端迎產能拐點 根據我們統計，19-20年新增產能分別為35和55萬噸，其中泰山老線停產約13萬噸， 巨石

6、成都搬遷線約27萬噸停產，因此19-20年實際產能凈增加約14萬噸、36萬噸； 相較于2018年增加約100萬噸的產能，產能沖擊大幅減少，預計21年粗紗新增不超 過30萬噸，供給端迎產能拐點。 圖表圖表2 2：20192019- -20212021年玻纖新增產能年玻纖新增產能 資料來源：卓創資訊，太平洋證券研究院 5 1919- -2020年新增產能有限，供給端迎產能拐點年新增產能有限，供給端迎產能拐點 根據我們統計，19-20年新增產能分別為35和55萬噸，其中泰山老線停產約13萬噸， 巨石成都搬遷線約27萬噸停產，因此19-20年實際產能凈增加約14萬噸、36萬噸； 相較于2018年增加約

7、100萬噸的產能，產能沖擊大幅減少，預計21年粗紗新增不超 過30萬噸，供給端迎產能拐點。 圖表圖表3 3：20192019- -20202020年產能冷修及停產年產能冷修及停產 資料來源：卓創資訊，太平洋證券研究院 6 疫情疫情影響邊際減弱，經濟復蘇迎順周期影響邊際減弱，經濟復蘇迎順周期 圖表圖表4 4：國內玻纖下游需求劃分：國內玻纖下游需求劃分 資料來源：中國玻纖及復合材料協會，太平洋證券研究院 隨著玻纖下游應用場景的不斷拓展，玻纖需求與宏觀經濟密切相關，經濟復蘇對玻 纖需求拉動明顯，屬于典型的順周期行業；從2020年二季度起，國內疫情影響邊際 減弱，復工復產加速，二季度GDP增長3.2%

8、，國內經濟恢復超預期，在Q2海外受疫情 影響最大階段，國內玻纖需求快速增長，微觀來看，行業庫存有所下降，龍頭企業 Q2銷量創新高。 我們認為，下半年是國內需求旺季，建筑地產等行業繼續恢復，國內需求穩中有 升；同時，國外受疫情影響邊際減弱，海外經濟有望逐步復蘇，新一輪經濟復蘇周 期或開啟，帶動玻纖需求穩步提升。 建筑 35% 管罐 20% 交通 15% 電子 12% 風電 5% 其他 13% 圖表圖表5 5：工業增加值單月及累計同比增速：工業增加值單月及累計同比增速圖表圖表6 6：國內建筑業：國內建筑業PMIPMI 資料來源：wind，太平洋證券研究院資料來源：wind，太平洋證券研究院 7 疫

9、情疫情影響邊際減弱，經濟復蘇迎順周期影響邊際減弱，經濟復蘇迎順周期 二季度起，國內宏觀經濟加速恢復：二季度起，國內宏觀經濟加速恢復：4-8月份工業增加值單月同比增長3.9%、4.4%、 4.8%、4.8%、5.6%，逐月加速恢復，預計下半年將延續加速趨勢；4-8月建筑業PMI 在60%左右，恢復至疫情前水平；在政策與資金雙重催化下，基建投資也快速回升， 1-8月份基建投資下滑0.3%，其中8月份單月同增4%，連續4個月正增長，宏觀經濟復 蘇拉動玻纖傳統需求。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2011-01 2011-09 2012-05 2013-01 2013-09 20

10、14-05 2015-01 2015-09 2016-05 2017-01 2017-09 2018-05 2019-01 2019-09 2020-05 建筑業PMI (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 2010/01 2010/07 2011/01 2011/07 2012/01 2012/07 2013/01 2013/07 2014/01 2014/07 2015/01 2015/07 2016/01 2016/07 2017/01 2017/07 2018/01 2018/07 2019/01 2019/07 2020/01 2020/07 累計同比當月同比 (

11、%) 圖表圖表7 7：近十年來我國風電新增裝機量及增速：近十年來我國風電新增裝機量及增速圖表圖表8 8：維斯塔斯新簽裝機訂單規模：維斯塔斯新簽裝機訂單規模 資料來源：wind，太平洋證券研究院資料來源：wind，太平洋證券研究院 8 疫情疫情影響邊際減弱，經濟復蘇迎順周期影響邊際減弱，經濟復蘇迎順周期 風電需求旺盛：風電需求旺盛：受補貼退坡刺激及海上風電發展提速的共同影響，我國風電市場保 持高速增長態勢，19年新增吊裝容量達到28.9GW，同比增長36.7%，新增裝機容量全 球占比達到48%；預計20年仍將保持快速增長，新增裝機量或達到35GW；從維斯塔斯 新簽裝機訂單來看，19-20年新簽訂

12、單維持高位。 受風電新增裝機總容量快速上漲的需求拉動，風電用復合材料訂單大幅增長。同時 隨著海上風電、低風速區風電項目的快速增長，行業內加快大兆瓦級風電機組研發 與推廣，一批風電新產品陸續下線，這對于有技術優勢的龍頭企業提升市占率。 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2009/03 2009/10 2010/05 2010/12 2011/07 2012/02 2012/

13、09 2013/04 2013/11 2014/06 2015/01 2015/08 2016/03 2016/10 2017/05 2017/12 2018/07 2019/02 2019/09 2020/04 新簽約裝機規模 (MW) 圖表圖表9 9：新能源汽車產量及增速：新能源汽車產量及增速圖表圖表1010：國內汽車產量及增速：國內汽車產量及增速 資料來源：wind，太平洋證券研究院資料來源：wind，太平洋證券研究院 9 疫情疫情影響邊際減弱影響邊際減弱，經濟復蘇迎順周期經濟復蘇迎順周期 汽車產量逐步回暖：汽車產量逐步回暖：同樣進入二季度起，汽車產銷量逐月回暖，1-8月份國內汽車產 量

14、為1403.6萬輛，同比下滑9%，其中8月份單月同比增長6.3%，新能源車單月產量突 破10萬輛，同增25.8%；我們認為，下半年國家將繼續大力刺激消費，汽車產銷有望 繼續回暖，而新能源車發展趨勢符合汽車輕量化，復合材料應用也有望逐步增加； 同時隨著海外疫情邊際影響減弱，海外車企復工復產有望加速，拉動熱塑紗等需 求。 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 0 200000 400000 600000 800000 1000000 1200000 1400000 2016年1月 2016年5月 2016年9月 2017年1月 2017年5月 2017年9月

15、 2018年1月 2018年5月 2018年9月 2019年1月 2019年5月 2019年9月 2020年1月 2020年5月 -100 -50 0 50 100 150 200 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2010/01 2010/10 2011/07 2012/04 2013/01 2013/10 2014/07 2015/04 2016/01 2016/10 2017/07 2018/04 2019/01 2019/10 2020/07 產量:汽車:累計值(萬輛） 產量:汽車:累計同比（%） 10 疫情影響邊際減弱，經濟復蘇迎順周

16、期疫情影響邊際減弱，經濟復蘇迎順周期 圖表圖表1111：主流廠商無堿：主流廠商無堿2400tex2400tex纏繞直接紗價格走勢纏繞直接紗價格走勢 資料來源：卓創資訊，太平洋證券研究院 2020Q2以來，國內需求快速恢復，同時6/7月份國外需求邊際好轉，主流企業庫存出 現明顯回落，個別品種甚至出現空庫情況；因此在需求好轉，供給沖擊不大的背景 下，行業具備漲價的條件，8月中旬以來主流廠商針對纏繞直接紗提價200-300元/ 噸，隨著下半年需求旺季的到來以及海外復工復產加速，價格有望開啟新一輪漲價 周期。 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 5,500 6,000 2017

17、/01/132018/01/132019/01/132020/01/13 泰山玻纖出廠價成都巨石出廠價 重慶國際送到價內江華原出廠價 (元/噸) 圖表圖表1212：全國：全國PCBPCB累計產量及增速累計產量及增速圖表圖表1313：主流廠商電子紗價格走勢：主流廠商電子紗價格走勢 資料來源：卓創資訊，太平洋證券研究院資料來源：卓創資訊，太平洋證券研究院 11 疫情影響邊際減弱，經濟復蘇迎順周期疫情影響邊際減弱，經濟復蘇迎順周期 產品結構優化，龍頭企業搶占中高端市場：產品結構優化，龍頭企業搶占中高端市場：隨著下游應用場景的拓寬以及應用環境 的日益嚴苛，玻纖行業進入了差異化發展階段，盡管風電、電子紗

18、等高端產品占我國 玻纖總體需求的比重不高，但對玻纖價格的撬動作用在放大。以2014年為例，風電搶 裝提振玻纖總體需求，2014年至2015年上半年玻纖平均出廠價格上升1200元/噸 （26%），而撬動這一需求的風電紗占我國玻纖需求不足10%。在行業進入差異化發展 階段后，單純提高產能規模已經無法提升盈利能力，頭部企業與其余梯隊企業的差距 逐漸拉大，風電紗、電子紗等高端紗市場被龍頭搶占，其產品結構逐步優化。 目前電子布價格約3.3元/平米，較前期回落0.3元/平米，由于Q2海外疫情爆發，需求 受到一定影響，隨著海外疫情邊際好轉以及5G時代到來，電子紗需求有望穩步提升。 7,000 8,000 9

19、,000 10,000 11,000 12,000 13,000 14,000 15,000 16,000 2017/01 2017/03 2017/05 2017/07 2017/09 2017/11 2018/01 2018/03 2018/05 2018/07 2018/09 2018/11 2019/01 2019/03 2019/05 2019/07 2019/09 2019/11 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 (元/噸) -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 0

20、500 1000 1500 2000 2500 2014/01 2014/06 2014/11 2015/04 2015/09 2016/02 2016/07 2016/12 2017/05 2017/10 2018/03 2018/08 2019/01 2019/06 2019/11 2020/04 （億塊） 12 最差最差階段已過去，行業將迎新的上行周期階段已過去，行業將迎新的上行周期 圖表圖表1414：玻纖行業供需平衡表：玻纖行業供需平衡表 資料來源：太平洋證券研究院 從玻纖供需平衡表來看，預計20-21年國內表觀需求有望保持10%以上增長，而供給 端產能增加有限，供需格局改善，開啟新的

21、景氣上行周期。 單位：萬噸2017201820192020E2021E 玻璃纖維紗玻璃纖維紗 全球產量 全球產量 720770800840907 同比% 18.0%6.9%3.9%5.0%8.0% 中國產量中國產量 408468527546618 同比% 12.7%14.7%12.6%3.7%13.1% 其中：池窯產量 388438492516588 占比% 95.1%93.6%93.4%94.5%95.1% 其中：坩堝及其他落后產能產量 20303530 30 占比% 4.9%6.4%6.6%5.5%4.9% 中國產量全球占比%中國產量全球占比% 56.7%60.8%65.9%65.1%68

22、.1% 加權非電子紗紗池窯產能（萬噸/年） 332382451474516 加權電子紗池窯產能（萬噸/年） 6367768285 減：加權冷修減少產能（萬噸/年） (5)(19)(25)(25)(10) 當年加權池窯產能（萬噸/年）當年加權池窯產能（萬噸/年） 390430502531591 加權產能利用率%加權產能利用率% 99.4%101.9%98.0%97.2%99.5% 當年年底池窯產能（萬噸/年）當年年底池窯產能（萬噸/年） 410516545582608 理論產能利用率%理論產能利用率% 94.6%85.0%90.4%88.8%96.8% 進口 （玻璃纖維紗+短切玻璃纖維） 131

23、0999 出口 （玻璃纖維紗+短切玻璃纖維） (87)(97)(77)(77)(77) 表觀消費量表觀消費量 334381435478550 表觀消費量增速%表觀消費量增速% 11.8%14.1%14.1%10.0%15.0% 13 重點推薦：中國巨石重點推薦：中國巨石 規模及區位優勢：規模及區位優勢：公司總產能達到200萬噸，其中海外產能約30萬噸，在貿易戰加劇 以及疫情爆發背景下，靈活調整以內供外的比例；以外供外、以內供內的模式更具 效率及優勢；堅定推進“五洲三地”戰略，國際化使公司更具競爭力。 產品結構優勢：產品結構優勢：公司產品品類豐富，中高端占比接近80%，2020年在風電紗需求旺

24、盛，低端紗競爭加劇，價格持續走低的背景下，公司積極調整產品結構，風電紗占 比進一步提升，產品結構更加優化。 成本優勢成本優勢：除了公司原燃料采購有集采優勢，公司積極挖掘內生潛力，生產工藝持 續升級，近期巨石成都13萬噸搬遷線及桐鄉15萬噸智能制造二線已經點火，預計四 季度巨石成都第二條搬遷線將點火，屆時公司生產線智能化程度再度提升，節能降 耗提升生產效率，公司進入新一輪成本下行周期。 研發優勢研發優勢：近期公司E9超高模量玻纖產品發布，E7-E9高模量產品不斷升級，研發實 力雄厚，為未來滿足各種個性化定制化需求奠定堅實基礎。 我們認為，2020H2行業站在新一輪景氣周期的起點，巨石作為行業龍頭

25、，有望進入 量價齊升，成本下行的周期，順周期下將迎戴維斯雙擊。預計2020-2021年公司歸母 凈利潤分別為21.66和28.78億元，對應EPS分別為0.62和0.82元，對應20-21年PE估 值分別為25和18.9倍，維持“買入”評級。 14 重點推薦：長海股份重點推薦：長海股份 產業鏈一體化抗風險能力強產業鏈一體化抗風險能力強。公司經營質量優異，作為玻纖制品小龍頭，公司打通 玻纖紗-制品-精細化工產業鏈，產業鏈一體化自我調節能力強，目前公司玻纖紗庫 存極低，維持較高產銷率，隨著行業觸底反彈，公司產業鏈整體受益；其次，公司 前期通過生產線技改，有效降低生產成本，在行業景氣下行階段提升抗風

26、險能力。 產能逆勢擴張產能逆勢擴張，順周期高彈性順周期高彈性。目前公司已啟動原年產2.5萬噸不飽和聚酯樹脂生產 線擴建成年產10萬噸，同時計劃新建5條薄氈線（其中一條計劃9月份建成投產，一 條計劃年底建成投產，剩余3條明年建成），建成后公司薄氈產能將達到10億平米； 除此之外，公司擬發行不超過5.5億元可轉債，用于建設一條年產10萬噸無堿玻纖紗 產能(預計明年投產），公司玻纖紗、樹脂、玻纖制品同步擴建，避免了只擴產玻纖 紗產能加劇行業競爭。若玻纖紗明年按期投產，將進一步提升公司產能規模，將受 益行業景氣度回暖。 投資投資建議建議: :預計20-21年公司歸母凈利潤分別為3、4億元，對應EPS分

27、別為0.72和0.96 元，同比增長3.69%和33.15%，對應20-21年PE估值分別為20.6和15.5倍，維持“買 入”評級。 15 風險提示風險提示 一、全球宏觀經濟復蘇不達預期，需求依舊低迷一、全球宏觀經濟復蘇不達預期，需求依舊低迷 二、新建產能增多，產能沖擊超預期二、新建產能增多，產能沖擊超預期 三、原燃材料價格大幅上漲，成本攀升風險三、原燃材料價格大幅上漲，成本攀升風險 四、貿易戰加劇帶來不確定性影響四、貿易戰加劇帶來不確定性影響 16 重要聲明重要聲明 太平洋證券股份有限公司具有證券投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號 13480000。 本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告 中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。報告中的內 容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用 本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持 有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取 提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可 任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以 上聲明。 17