【公司研究】晨光文具-首次覆蓋深度報告：深護城河與高成長性并存的優質標的-20200928（41頁）.pdf

1、1 1 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 。 深護城河與高成長性并存的優質標的 晨光文具（603899.SH）首次覆蓋深度報告 證 券 研 究 報 告 公司深度研究 | 晨光文具 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 2828 日日 公司評級 增持 股票代碼 603899 前次評級 評級變動 首次 當前價格 67.75 近一年股價近一年股價走勢走勢 分析師分析師 劉菲劉菲 S0800519080001S0800519080001 18601677317 張麗娟張麗娟 S0800519020001S0800519020001 13701240390 相關研究相關研究 -8

2、% 3% 14% 25% 36% 47% 58% 2019-092020-012020-05 晨光文具家用輕工滬深300 核心結論核心結論 文具行業領導者，業績高速增長。文具行業領導者，業績高速增長。晨光文具是文具行業的龍頭，深耕文具行 業30載，從最初的制筆開始，不斷擴大規模和品類，自2015年上市以來， 一直保持高速增長。15-19年CAGR為31.3%。近四年來ROE一直維持在 20%以上，毛利率長期穩定在25%以上，長期領先同行，業績高速增長。 傳統核心業務渠道壁壘深厚，完善的經銷體系難以復制。傳統核心業務渠道壁壘深厚，完善的經銷體系難以復制。公司“層層投入， 層層分享”的經銷體系將公

3、司和所有經銷商打造成為利益共同體，在經銷商 和門店數量以及合作深度上打造的渠道壁壘較為深厚，競爭優勢有望持續增 強。公司近年重點發力門店的優化升級，單店銷售額不斷提高，通過精品文 創和兒童美術賽道，不斷推出高客單價產品，提高利潤率。 辦公直銷科力普成長空間巨大，市占率有望提升。辦公直銷科力普成長空間巨大，市占率有望提升。2018年我國大辦公市場規 模近2萬億，預計未來3-5年CAGR約為9%，由于準入門檻和規模效應，我 們認為行業未來將是多寡頭壟斷格局。晨光科力普相較競爭對手而言，具有 品類齊全、供應鏈完善、非標服務能力強等優勢，多次中標大型央企、政府 部門集采項目，業務拓展順利。2020年H

4、1實現營收16億，同比增長6.6%； 上半年實現歸母凈利潤4014萬元， 同比增長39.6%，實現了疫情下的逆勢增 長。公司有望乘辦公集采陽光化、規范化的東風，迅速提高2B端的市占率。 新零售業務模式逐漸成熟， 打開盈利通道。新零售業務模式逐漸成熟， 打開盈利通道。 公司2013年開始發展新零售業務， 截至2020年上半年零售大店數量超過400家，九木雜物社單店銷售額2019 年達到176萬。公司零售大店盈利模式逐漸跑通，有望為公司帶來業績貢獻。 投資建議：投資建議：預計公司2020-2022年總收入為129.68/165.22/204.92億元， 歸母凈利潤為11.94/14.96/18.6

5、2億元，給予公司2021年45x PE，目標價 72.45元，首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險提示：行業競爭加??；疫情超出預期；辦公直銷業務拓展不及預期 核心數據核心數據 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（億元） 8,535 11,141 12,968 16,522 20,492 增長率 34.3% 30.5% 16.4% 27.4% 24.0% 歸母凈利潤 (百萬元) 807 1,060 1,194 1,496 1,862 增長率 27.3% 31.4% 12.7% 25.2% 24.5% 每股收益（EPS） 0.87 1.14 1.29 1.61 2.01

6、 市盈率（P/E） 77.9 59.3 52.6 42.0 33.7 市凈率（P/B） 18.3 14.8 12.2 9.9 8.0 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 2 2 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 索引 內容目錄 投資要點 . 6 關鍵假設 . 6 區別于市場的觀點 . 6 股價上漲催化劑 . 6 估值與目標價 . 6 晨光文具核心指標概覽 . 7 一、文具行業龍頭，積極發展創新 . 8 1.1 文具龍頭企業，連續位居七年制筆行業榜首 . 8 1.2 業績表現優異，增長迅速 . 8 1.3 深耕制筆行業多年，產品體系逐漸豐滿 . 9 1.4 四條賽道并進，發力新業務 .

7、 10 1.5 股權結構穩定，大股東無股權質押 . 12 1.6 公司歷史業績及股價復盤 . 13 1.6.1 歷史業績復盤 . 13 1.6.2 歷史股價復盤 . 13 二、傳統核心業務：渠道壁壘深厚，產品結構升級提升盈利能力 . 15 2.1 傳統文具市場空間廣闊，行業集中度仍偏低 . 15 2.2 傳統業務渠道形成的壁壘較深，新進入者相對難以超越 . 16 2.2.1 各地完善經銷商體系重建相對困難 . 16 2.2.2 全國龐大校園門店終端網絡形成壁壘 . 17 2.3 精品文創和兒童美術賽道有望提升客單值和利潤率 . 20 2.3.1 豐富產品品類，加大精品文創重視程度 . 20 2

8、.3.2 高客單產品有望提升利潤率 . 20 三、 辦公直銷科力普：成長空間巨大，龍頭市占率有望提升 . 22 3.1 大辦公萬億市場打開新的增長空間 . 22 3.1.1 大辦公市場空間大，規模穩步增長 . 22 3.1.2 央企和大型企業集采透明化趨勢明顯 . 22 3.1.3 龍頭企業市占率低，行業集中度有待提升 . 23 3.1.4 龍頭企業相比小供應商與電商平臺競爭力強，市場占比有提升空間 . 23 3.2 科力普辦公平臺成長空間巨大 . 24 3.2.1 科力普業務高速增長 . 24 3.2.2 中標中石油、中移動集采項目，客戶群不斷擴大 . 26 四、新零售業務模式逐漸成熟. 2

9、8 4.1 晨光生活館注重門店效率，打造文化時尚購物場所. 28 4.2 九木雜物社商業模式逐漸成熟，打造品牌形成核心競爭力 . 28 五、自主研發掌握核心技術，業績表現優異 . 30 oPoRtMsOrPtPmQnQtRtNrOaQdNbRsQpPoMoOiNrRvMiNpNwP9PrRxOwMtQnNMYpMrO 3 3 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 5.1 自主研發，實現全產業鏈布局 . 30 5.2 財務表現優異，盈利能力強勁 . 31 5.2.1 毛利率和凈利率，ROE 同行業領先優勢 . 31 5.2.3 資本結構合理，償債能力較強. 33 5.2.4 現金流穩定，盈利質量

10、高 . 34 六、盈利預測和投資建議 . 36 6.1 關鍵假設和盈利預測 . 36 6.2 相對估值和絕對估值 . 37 七、風險提示 . 39 圖表目錄 圖 1：晨光文具核心指標概覽圖 . 7 圖 2：晨光跟隨文具行業發展趨勢穩步前進 . 8 圖 3：晨光文具營業收入及同比增速 . 9 圖 4：晨光文具歸母凈利潤及同比增速 . 9 圖 5：晨光文具毛利率及凈利率走勢 . 9 圖 6：晨光文具各項費用率變化 . 9 圖 7：晨光文具業務拓展歷程 . 10 圖 8：公司業務架構 . 10 圖 9：晨光科力普營業收入及同比增速 . 11 圖 10：零售大店（生活館+九木）營業收入及同比增速 .

11、11 圖 11：晨光科技營收及其同比增速與凈利潤 . 11 圖 12：晨光文具分業務收入占比變化 . 12 圖 13：晨光文具分業務凈利潤占比變化 . 12 圖 14：晨光文具主要股權結構 . 12 圖 15：晨光文具歷史業績復盤 . 13 圖 16：晨光文具歷史股價復盤（累計漲跌幅） . 14 圖 17：2013-2018 年中國文具市場規模 . 15 圖 18：2013-2018 年美國文具市場規模 . 15 圖 19：國家教育經費支出持續增長 . 15 圖 20：中國人均書寫工具消費遠小于日本、美國 . 15 圖 21：2018 年中國書寫工具市場 CR3 占 25.29% . 16 圖

12、 22：2015 年美國書寫工具市場 CR3 占 54.2% . 16 圖 23：日本書寫工具 CR417 年達到 68.2% . 16 圖 24：晨光文具金字塔式銷售體系 . 17 圖 25：晨光文具銷售體系（門店數量為 19 年底數據） . 18 圖 26：晨光單店提貨額不斷提高 . 19 圖 27：2019 年晨光單店提貨額細分情況 . 19 圖 28：晨光精品文創專區 . 20 4 4 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 29：晨光 X-MAX 系列中性筆售價 3 元 . 21 圖 30：晨光中性筆優品系列 AGPJ2001 售價 9 元 . 21 圖 31：晨光 RP 手提盒絲

13、油畫棒 36 色 AGMY3304 售價 35 元 . 21 圖 32：晨光文具集客文具套裝售價 129 元 . 21 圖 33：大辦公市場規模達萬億 . 22 圖 34：政府采購經費支出及其占 GDP 比逐年上升 . 22 圖 35：北美辦公市場 CR2 為 81% . 23 圖 36：2016-2018 年科力普營業收入實現翻倍增長 . 24 圖 37：2016-2018 年科力普凈利潤逐年增加 . 24 圖 38：2017-2019 科力普毛利率、凈利率情況 . 25 圖 39：科力普自有產品收入占比有待提升 . 25 圖 40：科力普 ROE 不斷提升 . 25 圖 41：2019 年

14、科力普與可比同行人均創收對比 . 26 圖 42：2019 年科力普與可比同行凈利率對比 . 26 圖 43：晨光生活館收入和凈利潤情況 . 28 圖 44：晨光生活館單店銷售額不斷提升 . 28 圖 45：九木雜物社開店速度加速上升 . 29 圖 46：九木雜物社收入和凈利潤情況 . 29 圖 47：九木雜物社單店銷售額不斷提升 . 29 圖 48：晨光研發投入具有可比優勢 . 30 圖 49：晨光文具新品研發數量不斷上升 . 30 圖 50：晨光外觀設計專利領先 . 30 圖 51：晨光文具自產產品銷售收入占比最高 . 31 圖 52：晨光文具自產產品銷售成本率不斷降低 . 31 圖 53

15、：晨光、齊心、真彩毛利率對比 . 31 圖 54：晨光、齊心、真彩凈利率對比 . 32 圖 55：晨光、齊心、真彩 ROE 對比 . 32 圖 56：晨光、齊心、真彩資產負債率對比 . 34 圖 57：晨光、齊心、真彩速動比率對比 . 34 圖 58：晨光、齊心、真彩流動比率對比 . 34 圖 59：晨光、齊心、真彩每股現金流對比（單位：元） . 35 圖 60：晨光、齊心、真彩每股經營現金流對比（單位：元） . 35 表 1：晨光文具門店數量逐年增加 . 17 表 2：晨光與可比公司經銷數據對比 . 18 表 3：晨光文具零售終端門店合作模式 . 19 表 4：大辦公涵蓋種類多樣 . 22

16、表 5：直銷渠道客戶群龐大 . 23 表 6：科力普主要中標客戶 . 26 表 7：辦公用品企業對比 . 27 5 5 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 表 8：2018 與 2019 年晨光與齊心杜邦分析對比 . 32 表 9：晨光、齊心、真彩應收賬款周轉率對比. 33 表 10：晨光、齊心、真彩存貨周轉率對比 . 33 表 11：晨光、齊心、真彩總資產周轉率對比 . 33 表 12：晨光文具辦公直銷業務收入毛利預測（百萬元） ） . 36 表 13：晨光文具學生文具業務收入毛利預測（百萬元） . 36 表 14：晨光文具辦公文具業務收入毛利預測（百萬元） . 36 表 15：晨光文具書

17、寫工具業務收入毛利預測（百萬元） . 37 表 16：晨光文具核心利潤表指標預測 （百萬元） . 37 表 17：可比公司估值對應 2021 年平均 PE36 倍 . 37 表 18：FCFF 估值法 . 38 表 19：FCFF 估值法敏感性分析 . 38 6 6 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 從細分品類來看，公司的傳統業務端呈現穩步向上增長，2B 端辦公直銷業務和新零售業務作 為新興渠道，未來 3-5 年有望保持高速增長，龍頭市占率有較大提升空間。 辦公直銷業務辦公直銷業務：在營收方面，公司 2B 端屬于萌芽階段，我們假設晨光科力普穩健經營，預計

18、 2020-2022 年保持高速增長，CAGR 為 40%左右，因此預計公司 20-22 年辦公直銷營收分別 為 45.73/64.02/83.22 億元。毛利率方面，2B 端辦公直銷的毛利率低于傳統業務，但隨著規模 效應穩步提升，預計未來三年毛利率分別為 14.09%/15.09%/16.09%。 學生文具業務：學生文具業務：在營收方面，我們假設公司經銷渠道門店數量未來三年能夠穩健增長，直營店 穩中有升，學生文具未來三年增速中樞 15%，2020-2022 年學生文具營收分別為 29.63/34.66/39.86 億元，毛利率穩步提升，分別為 33.66%/34.66%/35.66%。 書寫

19、工具與辦公文具業務：書寫工具與辦公文具業務：預計 2020-2022 年書寫工具營收分別為 22.96/26.40/30.36 億元， 毛利率穩定在 2019 年水平，為 36.75%; 預計 2020-2022 年 2C 端辦公文具營收分別為 28.16/36.61/47.60 億元，毛利率穩定在 2019 年水平，為 26.46%。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為傳統文具業務增長遇到瓶頸，行業格局分散難以提升利潤率，我們認為，公司傳統業 務渠道壁壘深厚，近年來公司逐步擴品類、擴賽道促使產品結構優化，市場份額擴大，利潤率 也逐步提升，公司穩健增長確定性高。 公司目前 2B 端處于

20、萌芽階段，現階段市場普遍認為齊心與得力深耕 2B 端業務多年，晨光要 以后來者的角色居上存在一定困難。我們認為，晨光雖然進軍 2B 領域時間不長，但是其完善 的分銷體系和深耕文具行業多年的經驗，以及其業內良好的口碑，晨光有望借助傳統渠道積累 的優勢去拓展新興的 2B 端業務。晨光科力普近年來快速增長，品類規?？焖贁U張，未來幾年 內完全有能力繼續保持高速增長。 股價上漲催化劑股價上漲催化劑 企業復工復產率的提高，開學季帶來的文具銷售的增長，四季度辦公集采高峰，業績回暖。同 時疫情迫使部分中小企業退出市場，公司市占率預計將進一步提高。 估值與目標價估值與目標價 預計公司 2020-2022 年營收

21、分別為 129.68/165.22/204.92 億元，歸母凈利潤分別為 11.94/14.96/18.62 億元。參考可比公司估值，公司為文具行業龍頭，傳統業務渠道壁壘深厚， 2B 端科力普發力， 新零售業務漸入佳境， 各業務業績穩步向上， 營收和凈利潤保持快速增長， 作為龍頭公司應當享有一定溢價，給予公司 2020 年 45x PE，目標價 72.45 元，首次覆蓋，給 予“增持”評級。 7 7 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 晨光文具核心指標概覽晨光文具核心指標概覽 圖 1：晨光文具核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究 | 晨光文具 8 8 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 2828 日日 一、文具行業龍頭，積極發展創新一、文具行業龍頭，積極發展創新 1.1 文具龍頭企業，連續位居七年制筆行業榜首文具龍頭企業，連續位居七年制筆行業榜首 晨光文具成立于 2008 年，于 2015 年在上