【公司研究】小熊電器-長尾戰場的空間和未來競爭格局新解-20200928（40頁）.pdf

1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 小熊電器深度：長尾戰場的空間和未來競爭格局新解 投資評級：增持（首次）投資評級：增持（首次） 報告日期： 2020-09-28 Table_BaseData 收盤價（元） 118.35 近 12 個月最高/最低（元） 162.13/54.11 總股本（百萬股） 156 流通股本（百萬股） 156 流通股比例（%） 100.00 總市值（億元） 185 流通市值（億元） 185 Table_Author 分析師：虞曉文分析師：虞曉文 執業證書號：S0010520050002 電話： 郵箱： 聯系人：謝麗媛聯系人：謝麗媛 執業證書號：S0010120

2、050004 電話： 郵箱： Table_CompanyReport 相關報告相關報告 主要觀點： 主要觀點： Table_Summary 公司主戰場空間公司主戰場空間大、風險低，大、風險低，未來成長可期未來成長可期。 我們將 40 個小家電品類按照使用頻率和潛在滲透率兩個維度分為四個 大類，并針對 40 個品類逐一詳細測算各品類發展空間，發現小熊主打 的高量低頻（C 類）和長尾低頻（D 類）仍有非常大的發展空間，尤其 是長尾低頻（D 類）屬于各大龍頭品牌介入意愿較低的品類，公司未來 成長可期。 前端：前端：抓住“渠道為王”向“產品與營銷為王”時代轉折點的紅利抓住“渠道為王”向“產品與營銷為王

3、”時代轉折點的紅利 公司憑借率先進入電商渠道的先發優勢，抓住“渠道為王”向“以產品 和營銷為關鍵競爭壁壘”的時代轉折機遇，充分享受時代轉折紅利，以 高顏值的產品優勢和營銷能力，不斷在更年輕的消費者群體中迭代，提 前占領未來主流消費人群的心智。 后端：后端：扁平化組織架構扁平化組織架構+自主研發自主研發+自主生產，構筑核心競爭力自主生產，構筑核心競爭力 后端高效的組織能力是前端實現“攻城略地”的重要保障。小熊采用扁平 化的組織架構，有效精簡了溝通層級，保障了公司應對市場變化的機動 性和靈活性。通過堅持自主研發和自主生產，不斷沉淀技術實力，使得 公司產品品控和使用體驗持續優化，社會聲譽亦穩步提升。

4、 投資建議投資建議 我們預計公司 2020-2022 年分別實現營業收入 36.9、47.6、62.9 億 元，對應增速分別 37.1%、29.3%、32.0%，預計公司歸母凈利潤分別 4.8、5.8、7.8 億元對應增速分別 78.0%、22.3%、34.1%，對應 EPS 分別為 3.06、3.74、5.02 元/股，當前股價對應 2020-2022 年分別 44.5x、36.4x、27.1xPE，給予增持評級。 風險提示風險提示 原材料價格波動，競爭格局加劇風險；新品研發不及市場預期。 Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標

5、2019 2020 2021 2022 營業收入 2688 3685 4764 6287 收入同比（%） 31.7% 37.1% 29.3% 32.0% 歸屬母公司凈利潤 268 477 584 783 凈利潤同比（%） 44.6% 78.0% 22.3% 34.1% 毛利率（%） 34.3% 36.4% 36.0% 36.5% ROE（%） 16.1% 22.3% 21.4% 22.3% 每股收益（元） 1.72 3.06 3.74 5.02 P/E 40.37 44.45 36.35 27.11 P/B 6.50 9.90 7.77 6.04 EV/EBITDA 19.58 24.03 1

6、9.50 14.30 資料來源： wind，華安證券研究所 Table_StockNameRptType 小熊電器（小熊電器（002959） 公司研究/公司深度 Table_CompanyRptType 小熊電器（小熊電器（002959） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 40 證券研究報告 正文目錄正文目錄 引言引言 . 5 1 市場空間：小熊定位市場尚處藍海市場空間：小熊定位市場尚處藍海 . 5 1.1 小熊的定位：精準且細分小熊的定位：精準且細分 . 5 1.2 小熊的目標市場：從狹義年輕女性到廣義城鎮家庭小熊的目標市場：從狹義年輕女性到廣義城鎮家庭 . 9 1.3 市場空間測算：

7、市場空間測算：40 單品單品 4 大類分析詳細測算大類分析詳細測算 . 11 1.4 小家電的基本競爭格局：傳統小家電小家電的基本競爭格局：傳統小家電 VS 新興小家電新興小家電 . 16 2 前端：抓住前端：抓住“渠道為王渠道為王”向向“產品與營銷為王產品與營銷為王”時代轉折點的紅利時代轉折點的紅利 . 19 2.1 渠道端：乘電商的風而起渠道端：乘電商的風而起 . 20 2.2 營銷端：潮流適應者，多方式種營銷端：潮流適應者，多方式種草，打造品牌軟實力草，打造品牌軟實力 . 23 3 后端：扁平化組織架構后端：扁平化組織架構+自主研發自主研發+自主生產，構筑核心競爭力自主生產，構筑核心競爭

8、力 . 25 3.1 組織架構：扁平化，機動性和靈活性高組織架構：扁平化，機動性和靈活性高 . 25 3.2 研發端：自主研發研發端：自主研發+自主生產，牢牢把握企業命脈自主生產，牢牢把握企業命脈 . 26 3.3 供應鏈端：高效有序，靈活適應需求變化供應鏈端：高效有序，靈活適應需求變化 . 28 4 公司基礎信息公司基礎信息 . 31 4.1 股權結構與管理層簡介股權結構與管理層簡介 . 31 4.2 基本財務數據基本財務數據 . 32 5 投資建議投資建議 . 35 風險提示：風險提示： . 38 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 . 39 oPtMqPmQpRnRnRrMoMrPtM

9、6M9R6MpNrRtRqQeRpPxOfQoMxOaQnNyRxNmOsRwMnQoM Table_CompanyRptType 小熊電器（小熊電器（002959） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 40 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 小熊電器多品類貢獻收入增速（億元）小熊電器多品類貢獻收入增速（億元）. 6 圖表圖表 2 小熊電器部分在售產品小熊電器部分在售產品 . 6 圖表圖表 3 公司京東旗艦店在銷品類公司京東旗艦店在銷品類 SKU 梳理梳理 . 7 圖表圖表 4 公司均價在公司均價在 50-150 元區間的產品占比超元區間的產品占比超 7 成成 . 8 圖表圖表

10、 5 公公司司 50200 元區間產品銷售量占比元區間產品銷售量占比 82% . 8 圖表圖表 6 蘇泊爾、九陽、美的、小熊前十熱銷寶貝銷量及均價分布（按銷售量）蘇泊爾、九陽、美的、小熊前十熱銷寶貝銷量及均價分布（按銷售量） . 8 圖表圖表 7 2008-2018 年中國年中國 25-35 歲女性人口增長歲女性人口增長 24% . 9 圖表圖表 8 新中國第三波嬰兒潮：新中國第三波嬰兒潮：1985-1995 年年 . 9 圖表圖表 9 2000-2018 年高校女生數量逐年攀升，年高校女生數量逐年攀升，2009 年女生占比首超年女生占比首超 50% . 10 圖表圖表 10 人均可支配收入的

11、快速提升，激發人們對品質生活的美好追求人均可支配收入的快速提升，激發人們對品質生活的美好追求 . 10 圖表圖表 11 基于潛在滲透率和使用頻率的主流小家電類別劃分基于潛在滲透率和使用頻率的主流小家電類別劃分 . 12 圖表圖表 12 小家電分類及對應的參數假設小家電分類及對應的參數假設 . 13 圖表圖表 13 小家電小家電 25-35 歲女性用戶市場空間測算歲女性用戶市場空間測算 . 14 圖表圖表 14 小家電全中國城鎮家庭用戶市場空間測算小家電全中國城鎮家庭用戶市場空間測算 . 16 圖表圖表 15 傳統小家電線競爭格局穩固，美九蘇三家鼎立（銷量）傳統小家電線競爭格局穩固，美九蘇三家鼎

12、立（銷量） . 17 圖表圖表 16 傳統小家電線競爭格局穩固，美九蘇三家鼎立（銷售額）傳統小家電線競爭格局穩固，美九蘇三家鼎立（銷售額） . 17 圖表圖表 17 新興小家電競爭格局分散，小熊脫穎而出（銷量）新興小家電競爭格局分散，小熊脫穎而出（銷量） . 18 圖表圖表 18 新興小家電競爭格局分散，小熊脫穎而出（銷量）新興小家電競爭格局分散，小熊脫穎而出（銷量） . 18 圖表圖表 19 不同小家電企業的毛利率對比不同小家電企業的毛利率對比 . 19 圖表圖表 20 不同小家電企業的凈利率對比不同小家電企業的凈利率對比 . 19 圖表圖表 21 小熊電器渠道模式小熊電器渠道模式 . 20

13、 圖表圖表 22 線上渠道貢獻公司超過線上渠道貢獻公司超過 90%的營收，占據絕對主導地位的營收，占據絕對主導地位 . 21 圖表圖表 23 渠道毛利率：線上直銷渠道毛利率：線上直銷 電商平臺入倉電商平臺入倉 線上經銷線上經銷 線下經銷線下經銷 出口銷售出口銷售 . 21 圖表圖表 24 2016-2018 年公司渠道毛利率及總體毛利率年公司渠道毛利率及總體毛利率 . 22 圖表圖表 25 小家電企業應收賬款周轉天數對比小家電企業應收賬款周轉天數對比 . 22 圖表圖表 26 公司營銷模式梳理公司營銷模式梳理 . 23 圖表圖表 27 公司與新媒體合作推出愛公司與新媒體合作推出愛不停燉系列微電

14、影不停燉系列微電影 . 23 圖表圖表 28 公司在影視劇醉玲瓏中軟性植入產品廣告公司在影視劇醉玲瓏中軟性植入產品廣告 . 23 圖表圖表 29 2015-2019 年公司銷售費用不斷攀升，但銷售費用率基本保持穩定年公司銷售費用不斷攀升，但銷售費用率基本保持穩定 . 24 圖表圖表 30 2016-2018 年小熊電器銷售費用結構年小熊電器銷售費用結構 . 24 圖表圖表 31 公司組織架構公司組織架構 . 25 圖表圖表 32 公司研發流程圖公司研發流程圖 . 26 圖表圖表 33 小家電企業研發費用率對比小家電企業研發費用率對比 . 27 圖表圖表 34 小家電企業研發人員薪酬對比小家電企

15、業研發人員薪酬對比 . 27 圖表圖表 35 小家電企業專利申請量對比小家電企業專利申請量對比 . 28 圖表圖表 36 小熊電器獲獎情況小熊電器獲獎情況 . 28 圖表圖表 37 不同生產模式出貨量占比不同生產模式出貨量占比 . 29 圖表圖表 38 小熊電器富潤系統小熊電器富潤系統 . 30 圖表圖表 39 小家電企業原材料備貨周期小家電企業原材料備貨周期對比對比 . 30 圖表圖表 40 小家電企業在產品生產周期對比小家電企業在產品生產周期對比 . 31 圖表圖表 41 小家電企業存貨周期對比小家電企業存貨周期對比 . 31 Table_CompanyRptType 小熊電器（小熊電器（

16、002959） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 40 證券研究報告 圖表圖表 42 公司股權結構公司股權結構 . 32 圖表圖表 43 2015-2019 年公司營業收入及增速（億元）年公司營業收入及增速（億元） . 32 圖表圖表 44 2015-2019 年公司歸母凈利潤及增速（億元）年公司歸母凈利潤及增速（億元） . 32 圖表圖表 45 塑料價格指數持續走低塑料價格指數持續走低. 33 圖表圖表 46 公司受益于原材料價格下跌，毛利率情況得到改善公司受益于原材料價格下跌，毛利率情況得到改善 . 33 圖表圖表 47 公司銷售費用率維持在公司銷售費用率維持在 15%水平，與九陽、蘇泊爾表現相近水平，與九陽、蘇泊爾表現相近 . 34 圖表圖表 48 公司管理費用率維持在公司管理費用率維持在 6%水平，優水平，優于多數可比公司于多數可比公司. 34 圖表圖表 49 公司財務費用率維持在公司財務費用率維持在 0%水平，與可比公司表現基本相近水平，與可比公司表現基本相近 . 35 圖表圖表 50 公司公司 2019 年年 ROE 水平處于行業前列水平處于行業前列 . 35 圖表圖表 51 小熊小熊電器業務拆分預測電器業務拆分預測.