【公司研究】中芯國際-國產化步伐加速邁進先進制程有望持續取得突破-20200928（29頁）.pdf

1、 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。 東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性 產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 首

2、 次 報 告 【 公 司 證 券 研 究 報 告 】 中芯國際-U 688981.SH 國產化步伐加速邁進，先進制程有望持 續取得突破 核心觀點核心觀點 先進制程市場高速增長，先進制程市場高速增長，中芯國際中芯國際有望逐步有望逐步切入：切入：伴隨著 5G 和人工智能的 發展，移動終端、汽車電子、數據中心和物聯網將保持高速增長，先進制程 芯片需求持續旺盛， 根據 IHS， 先進工藝代工在整體代工行業占比將從 2020 年的 40%左右增長至 2025 年的 50%以上， 市場規模將從 2020 年的 200 億 美元增長至 2025 年 450 億美元，復合增長率達到近 17%。隨著制程的升 級

3、，資本投入大幅提升、技術難度增加，技術升級節奏將逐步放緩，為中芯 追趕全球龍頭廠商創造了機會。 持續的持續的政策政策與資金與資金支持成為支持成為國內國內 IC 制造產業崛起制造產業崛起的催化劑的催化劑：移動互聯網時 代， 中國逐步承接了半導體的第三次轉移， 2019 年中國已有 1780 家芯片設 計企業，相比 2015 年數量增長了 142%。與之相對比的是晶圓代工市場份 額嚴重不足，根據拓墣研究的數據，2020Q2，中國代工龍頭中芯國際份額 才 5%，晶圓代工自給率嚴重不足。國務院、財政部、工信部等多部門不斷 出臺減稅免稅、產業培育、產業融資等政策，助力國內 IC 制造業崛起。資 金支持方

4、面，大基金一期募集約 1387 億元，67%的資金流向了 IC 制造領 域。國家大基金二期 2019 年 10 月成立，注冊資本達約 2000 億元，有望撬 動萬億以上資金。2019 年 7 月科創板正式開啟，給半導體企業融資開啟了 一條新的路徑，中芯國際 2020 年在科創板上市，凈融資 525 億元。受益持 續的政策與資金支持，國內晶圓代工龍頭中芯國際有望迎來快速發展良機。 公司將持續受益于產業鏈國產化和公司將持續受益于產業鏈國產化和先進先進制程技術突破：制程技術突破：公司目前收入中 28nm 及以下占比不足 5%，而根據 IBS 數據，2020 年中國集成電路設計產 業對于晶圓制造工藝的

5、需求中將有約 35%為 28nm 及以下制程，產業鏈國 產化背景下公司先進制程收入提升空間廣闊，未來將持續受益于技術突破、 下游需求快速增長和國內客戶轉單。產能方面，受益于國產化需求，公司過 去三個季度產能利用率都在 98%以上，公司將持續擴充產能。 財務預測與投資建議財務預測與投資建議 我們預測公司 2020-2022 年歸母凈利潤為 20.74、22.38、25.05 億元，采用 絕對估值公司進行估值，對應合理價位為 60.21 元，給予增持評級。 風險提示風險提示 產能爬坡不及預期風險； 研發不及預期風險； 客戶導入不及預期風險； 生產 設備難以購買的風險；優惠稅率持續性不確定性風險。

6、86.5 投資評級 買入 增持增持 中性 減持 (首次) 股價 （2020 年 09 月 28 日） 49.94 元 目標價格 60.21 元 52 周最高價/最低價 84.82/49.94 元 總股本/流通 A 股（萬股） 769,825/104,023 A 股市值（百萬元） 384,451 國家/地區 中國 行業 電子 報告發布日期 2020 年 09 月 28 日 股價表現 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 絕對表現 -11.55 -25.22 - - 相對表現 -9.22 -19.80 - - 滬深 300 -2.33 -5.42 10.70 18.93 資料來源：WIND、東

7、方證券研究所 證券分析師 蒯劍 021-63325888*8514 執業證書編號：S0860514050005 證券分析師 馬天翼 021-63325888*6115 執業證書編號：S0860518090001 聯系人 唐權喜 021-63325888*6086 聯系人 李庭旭 公司主要財務信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 23,017 22,018 26,241 31,012 37,754 同比增長(%) 7.6% -4.3% 19.2% 18.2% 21.7% 營業利潤(百萬元) 455 1,432 1,940 2,261 2,931 同

8、比增長(%) -50.1% 214.7% 35.4% 16.6% 29.7% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 747 1,794 2,074 2,238 2,505 同比增長(%) -40.0% 140.0% 15.6% 7.9% 12.0% 每股收益（元） 0.10 0.23 0.28 0.30 0.34 毛利率(%) 23.0% 20.8% 22.3% 21.4% 22.3% 凈利率(%) 3.2% 8.1% 7.9% 7.2% 6.6% 凈資產收益率(%) 2.0% 4.2% 2.8% 2.2% 2.4% 市盈率 514.5 214.3 257.0 238.2 212.7 市凈率 9.3 8

9、.8 5.2 5.1 5.0 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測，每股收益使用最新股本全面攤薄計算， 中芯國際-U首次報告 國產化步伐加速邁進，先進制程有望持續取得突破 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 2 目 錄 1 大陸晶圓代工龍頭，打造平臺式生態服務模式 . 5 1.1 大陸技術及規模領先的晶圓代工企業 . 5 1.2 整體持股結構分散 . 6 1.3 營收增長穩健，高研發投入、人才引入鑄就成長動能 . 7 2. 先進制程市場高速增長，國內廠商有望逐步切入. 9 2.1 手機、

10、汽車、物聯網等應用驅動，先進制程市場高速增長 . 9 2.2 行業技術升級節奏放緩，利好國內廠商 . 11 2.3 技術和資本壁壘提高，先進制程競爭者減少 . 12 3. 國內下游需求增長，政策支持產業崛起 . 14 3.1 下游需求增長，國內 IC 制造規模不斷擴大 . 14 3.2 政策持續推動，國內產業有望持續高速發展 . 15 4. 中芯先進制程放量在即，技術推進節奏持續加快 . 17 4.1 目前以成熟制程為主，先進制程收入有望不斷提升 . 17 4.2 國內市場供不應求，公司持續擴產 . 19 4.3 突破 FinFET 技術，加快制程更新節奏 . 22 盈利預測與投資建議 . 2

11、3 盈利預測 . 23 投資建議 . 24 風險提示 . 25 qRpQqPtPrPqMmQmRmOpRrO9P8Q9PtRrRtRnNjMnNvMlOoMyRaQoOzQMYmQnPvPmOtO 中芯國際-U首次報告 國產化步伐加速邁進，先進制程有望持續取得突破 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 3 圖表目錄 圖 1：全球主要晶圓代工廠商收入（百萬美元）及市場份額 . 5 圖 2：中芯國際的主要業務范圍 . 6 圖 3：中芯國際生產技術節點回顧 . 6 圖 4：中芯國際股權結構 . 7

12、 圖 5：公司營業收入及增速 . 7 圖 6：公司凈利潤情況 . 7 圖 7：公司下游收入分布（按領域）. 8 圖 8：公司下游收入分布（按地域）. 8 圖 9：公司研發費用及占比不斷提升. 8 圖 10：邏輯芯片下游應用領域分布 . 9 圖 11：數據中心邏輯芯片市場高速增長 . 10 圖 12：全球汽車半導體需求高速增長 . 10 圖 13：5G 手機銷量增長進入快車道 . 10 圖 14：全球物聯網市場進入高速發展期 . 10 圖 15：全球先進工藝代工市場規?？焖僭鲩L . 11 圖 17：全球先進制程技術參數對比 . 11 圖 18：芯片性能提升速度放緩 . 12 圖 19：國際主要廠

13、商制程升級歷程 . 12 圖 20：工藝升級對光刻機提出更高要求 . 13 圖 21：制程縮小使得設備投資需求大幅增加 . 13 圖 22：先進制程競爭者逐步減少 . 13 圖 23：半導體產業向中國大陸擴散 . 14 圖 24：國內芯片設計業規模及增速 . 15 圖 25：國內芯片設計企業數量快速增長 . 15 圖 26：晶圓代工需求情況（按區域劃分，億美元） . 15 圖 27：國家出臺政策推動集成電路產業發展 . 16 圖 28：國家政策全力支持半導體領域發展 . 16 圖 29：大基金一期二期接力支持產業發展 . 17 圖 30：大基金一期資金投向分布 . 17 圖 31：中芯國際在大

14、基金一期投資額中占比達 20% . 17 圖 32：公司不同制程收入占比情況 . 18 圖 33：中國晶圓代工市場需求預測（按制程，億美元） . 18 圖 34：公司 14 和 28nm 制程收入占比明顯提升 . 19 中芯國際-U首次報告 國產化步伐加速邁進，先進制程有望持續取得突破 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 4 圖 35：國內集成電路產品依賴進口 . 20 圖 36：純晶圓代工市場中國銷售額（百萬美元） . 20 圖 37：公司產能利用率不斷提高，供需關系緊張 . 21 圖

15、38：IC 下游應用市場在新技術的推動下快速增長 . 21 圖 39：中芯持續擴充產能 . 22 圖 40：制程升級伴隨 MOS 結構的升級 . 22 圖 41：晶圓代工廠商研發投入比較（億元） . 23 圖 42：絕對估值法主要參數依據 . 24 圖 43：絕對估值法目標價敏感性分析表 . 25 圖 44：可比公司估值（2020.9.25）. 25 中芯國際-U首次報告 國產化步伐加速邁進，先進制程有望持續取得突破 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 5 1 1 大大陸晶圓代工龍頭，打造

16、平臺式生態服務模式陸晶圓代工龍頭，打造平臺式生態服務模式 1.1 大陸技術及規模領先的晶圓代工企業 中芯國際是全球第中芯國際是全球第五五、 大陸第一大陸第一大大的集成電路晶圓代工的集成電路晶圓代工企業企業。 中芯國際集成電路制造有限公司成立 于 2000 年 4 月， 是目前中國大陸規模最大、 技術最先進的晶圓代工企業。 公司于 2004 年赴香港、 美國上市，在 2019 年從紐交所主動退市，并于 2020 年 7 月在上交所科創板上市。2019 年，中芯 國際在全球市占率為 5%，位列全球第五位和中國大陸首位。 圖 1：全球主要晶圓代工廠商收入（百萬美元）及市場份額 排名 公司名稱 所屬國

17、家/地區 2019 年度 銷售額 占有率 1 臺積電 中國臺灣 34,599 55.5% 2 格羅方德 美國 5,380 8.6% 3 聯華電子 中國臺灣 4,898 7.7% 4 三星 韓國 4,340 7.0% 5 中芯國際 中國大陸 3,116 5.0% 6 高塔半導體 以色列 1,234 2.0% 7 力積電 中國臺灣 994 1.6% 8 華虹半導體 中國大陸 933 1.5% 9 世界先進 中國臺灣 820 1.5% 10 上海華力微 中國大陸 681 1.1% 合計 56,995 92% 數據來源：中國報告網，東方證券研究所 中芯國際主要提供中芯國際主要提供 0.35 微米至微米

18、至 14 納米多種技術節點、不同工藝平臺的集成電路晶圓代工及配套納米多種技術節點、不同工藝平臺的集成電路晶圓代工及配套 服務。服務。中芯國際能夠為客戶提供包括 0.25/0.35 微米、0.15/0.18 微米、0.11/0.13 微米、90 納米、 55/65 納米、 40/45 納米、 28 納米及 14 納米在內的多種技術節點的集成電路晶圓代工及配套服務， 并集中力量布局邏輯電路、電源/模擬、高壓驅動、嵌入式非揮發性存儲、非易失性存儲、混合信號 /射頻、圖像傳感器等工藝技術平臺，主要制造攝像頭、電源管理、特殊存儲器、指紋識別、藍牙等 產品。此外，公司還為客戶提供其它晶圓代工相關的解決方案

19、，包括：設計服務與 IP 支持、光掩 模制造、凸塊加工及測試等一站式配套服務。中芯的參股公司長電科技提供封裝測試等服務。 中芯國際-U首次報告 國產化步伐加速邁進，先進制程有望持續取得突破 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 6 圖 2：中芯國際的主要業務范圍 數據來源：招股說明書，東方證券研究所 公司深耕研發，技術不斷取得突破。公司深耕研發，技術不斷取得突破。中芯國際是中國大陸第一家實現 14 納米 FinFET 量產的晶圓 代工企業，代表中國大陸集成電路自主制造的最先進水平；在特色工藝

20、領域，中芯國際陸續推出中 國大陸最先進的 24 納米 NAND、40 納米高性能圖像傳感器等特色工藝，與各領域的龍頭公司合 作，實現在特殊存儲器、高性能圖像傳感器等細分市場的持續增長。 圖 3：中芯國際生產技術節點回顧 數據來源：招股說明書，東方證券研究所 1.2 整體持股結構分散 公司公司股權結構股權結構較較分散。分散。公司第一大股東為大唐電信，持有公司 17%的股份，第二大股東為國家集 成電路產業投資基金，持有公司 15.76%的股份，前兩大股東持股占比 33%左右，其他單一股東持 股均低于 5%，公司整體股權結構較為分散。 中芯國際-U首次報告 國產化步伐加速邁進，先進制程有望持續取得突

21、破 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 7 圖 4：中芯國際股權結構 數據來源：招股說明書，東方證券研究所 1.3 營收增長穩健，高研發投入、人才引入鑄就成長動能 公司近幾年營收增長穩健，盈利有望改善公司近幾年營收增長穩健，盈利有望改善。公司自 2014 年起營收穩定增長，近 5 年營收 CAGR 達 13%，2019 年營收達 220 億元。隨著公司成熟制程穩步增長，先進制程放量，公司營收有望加 速增長。公司 2012 年開始持續盈利，2018 年及 2019 年，新產線的投產使得公司面

22、臨較高的折舊 壓力， 扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤為負， 隨著生產規模的增長以及折舊的減少， 公司盈利狀況有望改善。 圖 5：公司營業收入及增速 圖 6：公司凈利潤情況 數據來源：wind、東方證券研究所 數據來源：wind、東方證券研究所 公司下游以通訊和消費電子為主，國產化趨勢下國內收入占比不斷提升。公司下游以通訊和消費電子為主，國產化趨勢下國內收入占比不斷提升。在 2019 年各個季度，公 司下游分布中，通訊領域占比維持在 46%左右，消費領域占比維持在 34%左右，二者合計貢獻了 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50 100

23、 150 200 250 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 營業總收入（單位：億元）營收增速 -80 -60 -40 -20 0 20 40 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 凈利潤（單位：億元） 中芯國際-U首次報告 國產化步伐加速邁進，先進制程有望持續取得突破 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見

24、分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 8 公司 80%左右的收入。從地域上看，在中美貿易摩擦、芯片產業國產化的背景下，中國大陸及香 港地區收入占比不斷上升，從 2013 年的 40%左右上升至 2019 年的近 60%。 圖 7：公司下游收入分布（按領域） 圖 8：公司下游收入分布（按地域） 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 研發費用及占比不斷提升，積蓄成長動能研發費用及占比不斷提升，積蓄成長動能。晶圓代工屬于技術、資本密集型行業，需要持續的高強 度研發投入。公司研發費用持續增加，研發費用的營收占比由 20

25、14 年的 10%左右提升至近年的 20%左右， 研發人員占員工總數比例由 2017 年的約 11%快速上升至 2019 年的約 16%， 研發強度 持續提高。從絕對金額來看，2019 年中芯研發費用為 47 億元，在晶圓代工行業內僅低于臺積電的 211 億元， 遠高于其他競爭對手。 預計公司未來仍將保持較高的研發投入， 持續推進先進制程研發， 積蓄成長動能。 圖 9：公司研發費用及占比不斷提升 數據來源：Wind，東方證券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 通訊消費電腦汽車/工業其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20132014201520162017

26、20182019 中國大陸及中國香港北美歐亞 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 10 20 30 40 50 60 研發費用（億）研發/營收 中芯國際-U首次報告 國產化步伐加速邁進，先進制程有望持續取得突破 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 9 引入頂尖人才助力公司發展。引入頂尖人才助力公司發展。公司現任聯合首席執行官梁孟松 1992 年加入臺積電，2003 年帶領 臺積電在 130nm 銅制程研發比拼中戰勝 IBM，比 IBM 早一年研發出 130nm

27、 銅制程。2011 年加入 三星，帶領三星從 28nm 制程直接升級到 14nm 制程，反超臺積電，拿下蘋果、高通大單。2017 年加入中芯國際，入職僅一年時間，便帶領公司實現了 28nm 到 14nm 的跨越，不到 300 天時間 將 14nm 芯片良率從 3%提升至 95%，未來有望帶領公司突破 N+1 技術、N+2 技術。 2. 先進制程市場高速增長，國內廠商有望逐步切入先進制程市場高速增長，國內廠商有望逐步切入 2.1 手機、汽車、物聯網等應用驅動，先進制程市場高速增長 半導體應用領域廣泛，從邏輯芯片的下游來看，14nm 及以下的先進制程產品適用于追求高性能或 低功耗的領域， 目前主要

28、應用于移動終端產品、 高性能計算、 汽車電子和通信及物聯網應用。 14nm 以上的成熟制程更加適用于對性能要求相對不高，但對成本敏感的領域，如常規消費電子類產品、 硬盤驅動器、中低端 CPU 等應用。 圖 10：邏輯芯片下游應用領域分布 數據來源：TSMC、東方證券研究所 移動終端移動終端、汽車電子、數據中心、物聯網應用將成為先進制程市場增長的主要驅動因素。汽車電子、數據中心、物聯網應用將成為先進制程市場增長的主要驅動因素。數據中心 方面，受益于人工智能和大數據的發展，邏輯芯片需求大幅提升，根據英特爾的預測，2017-2022 年，數據中心邏輯芯片市場規模 CAGR 將為 30%左右。汽車電子

29、方面，由于 ADAS (先進駕駛輔 助系統)需要以大量的數據為基礎進行實時決策，因而需要性能更高的計算控制類芯片，以及傳輸 速率和帶寬更高的通信芯片， 推動汽車算力平臺制程向 7 納米及以下延伸。 根據 Gartner 的統計和 預測，全球汽車半導體市場 2019 年銷售規模達 410 億美元，預計 2022 年有望達到 651 億美元， CAGR 近 17%。此外，5G 手機換機潮和物聯網的大發展也將會為先進制程半導體帶來巨大的空 間。 中芯國際-U首次報告 國產化步伐加速邁進，先進制程有望持續取得突破 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資

30、代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 10 圖 11：數據中心邏輯芯片市場高速增長 圖 12：全球汽車半導體需求高速增長 數據來源：英特爾、東方證券研究所 數據來源：Gartner、東方證券研究所 圖 13：5G 手機銷量增長進入快車道 圖 14：全球物聯網市場進入高速發展期 數據來源：GFK、東方證券研究所 數據來源：GSMA、東方證券研究所 受益于上述受益于上述應用的爆發，應用的爆發，先進制程先進制程代工代工市場市場將維持將維持高速增長。高速增長。在上述驅動因素的推動下，根據 IHS 的預測， 2019-2025 年， 先進工藝代工市場占比將從 2020 年的 40%左右增

31、長至 2025 年的 50%以 上，市場規模將從 2020 年的 200 億美元增長至 2025 年 450 億美元，復合增長率達到近 17%。 中芯國際-U首次報告 國產化步伐加速邁進，先進制程有望持續取得突破 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 11 圖 15：全球先進工藝代工市場規?？焖僭鲩L 數據來源：IHS、東方證券研究所 2.2 行業技術升級節奏放緩，利好國內廠商 資本投入大幅提升疊加技術資本投入大幅提升疊加技術難度增加難度增加， 技術升級節奏放緩技術升級節奏放緩。 過去幾十年行業的技術升級按照摩爾定 律的速度，即價格不變的情況下，集成在芯片上的晶體管數量每隔 18 到 24 個月將增加一倍，運 算能力也將提升一倍。但近年來升級正逐步放緩。英特爾在 8 月下旬宣布再次推遲 7nm 制程量產 時間 6 個月至 2022 年末或 2023 年初。雖然臺積電預計將在 2022 年之后量產 3 納米芯片，但相 比 2020 年量產的 5nm 芯片的提升不顯著，性能提升 10-15%，功耗改善 20-30%，相比臺積電將 于 2022 年量產的 5nm 的改善版 N4 優勢更低。 更先進的制程可能會面