【公司研究】中芯國際-首次覆蓋報告：大陸晶圓代工龍頭登錄科創板進擊先進制程前景廣闊-20200729[29頁].pdf

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1、 敬請參閱最后一頁免責聲明 -1- 證券研究報告 2020 年 07 月 29 日 中芯國際（中芯國際（688981.SH） 電子電子/半導體半導體 大陸晶圓大陸晶圓代工龍頭代工龍頭登錄科創板，進擊先進制程前景廣闊登錄科創板，進擊先進制程前景廣闊 中芯國際中芯國際首次覆蓋報告首次覆蓋報告 公司深度公司深度 國資國資背景背景大陸大陸晶圓代工龍頭晶圓代工龍頭持續加碼持續加碼研發，研發，成效凸顯成效凸顯 （1）公司作為國內晶圓代工龍頭，2018 年全球市占率為 6%，位列全球第 四，大陸第一；2020Q2 公司全球市占率 5%，預計實現營收 9.4 億美元，位 列全球第五，大陸第一。 （2）公司不斷

2、加碼研發，助力先進制程發展。對比友商臺積電和聯電，公 司研發投入率和資本開支占比均高于友商，研發人員占比從 17 年的 10.95% 升至 19 年的 16.02%。公司加大研發投入的效果近年開始展現，14nm 制程 實現關鍵技術突破， 為后續先進制程推出鋪平道路， 和聯電差距亦不斷縮小。 創新驅動創新驅動下游先進制程需求下游先進制程需求，公司先進制程公司先進制程提升空間巨大提升空間巨大 摩爾定律引領芯片行業發展，隨著科技創新，5G、智能手機、IoT 等對先進 制程需求旺盛， 帶動制程升級， 推動行業發展。 從市場空間看， 2019 年 20nm 及以下占比超三成，IHS 預計到 2025 年

3、先進制程占比將過半，屆時市場規 模達 420 億美元，CAGR 達 13.4%。行業龍頭臺積電市占率過半，客戶覆蓋 廣泛，技術全面，其營收結構可代表行業下游需求結構和發展方向。臺積電 2019 年 7nm 制程放量，營收占比 27%，先進制程貢獻營收過半。中芯國際 和臺積電相差兩至三代，先進制程占比較低，存在巨大提升空間。 資本與政策資本與政策全方位助力，全方位助力，多因素共振，多因素共振，公司公司迎來黃金發展期迎來黃金發展期 （1）國產替代正當時，資本與政策共振助力公司發展。大陸半導體自給率 較低，制造業較為薄弱，存在結構性失衡，政府高度重視集成電路產業，密 集出臺政策支持產業發展，大陸集成

4、電路維持景氣周期。作為大陸半導體制 造業龍頭，公司獲得政策性銀行貸款，低息發行債券支持。大基金一二期相 繼入股公司，為公司提供包括資金、產業鏈資源整合在內的一系列支持。 （2）核心人才加盟疊加行業客戶轉單，多因素共振驅動公司快速發展。公 司加碼研發，引入梁孟松先生等多名核心人才加盟公司，助力公司先進制程 突破。制程越低，設備投入呈指數級增長，先進制程玩家大幅縮小。公司作 為大陸地區先進制程唯一挑戰者，政策、人才和資本三大因素共振，摩爾定 律放緩為追隨者提供有利空間， 華為事件加速國產替代， 疊加國內客戶轉單， 公司將迎來良好的發展窗口期。 盈利預測與評級盈利預測與評級 我們預計公司 2020-

5、2022 年將實現營收 253.68，277.20，325.92 億元；實現 歸母凈利 18.43，19.69，22.64 億元；2020-2022 年 EPS 分別為 0.25，0.27， 0.31 元/股，對應 2020 年 7 月 28 日收盤價 PB 分別為 5.7X，5.6X，5.5X?？?慮到公司未來的成長性和稀缺性，首次覆蓋，給予“強烈推薦強烈推薦”評級。 風險風險提提示示： 14nm 及以下先進制程研發不及預期； 客戶導入不及預期； 14nm 及以下先進制程量產不及預期；疫情導致公司供應鏈受影響。 財務摘要財務摘要和估值指標和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020

6、E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 23,017 22,018 25,368 27,720 32,592 增長率(%) 7.6 -4.3 15.2 9.3 17.6 凈利潤(百萬元) 747 1,794 1,843 1,969 2,264 增長率(%) -40.0 140.0 2.8 6.8 15.0 毛利率(%) 23.0 20.8 21.9 23.2 24.5 凈利率(%) 3.2 8.1 7.3 7.1 6.9 ROE(%) 0.6 1.8 1.6 1.7 2.0 EPS(攤薄/元) 0.10 0.24 0.25 0.27 0.31 P/E 717.5 298.9 290.9

7、 272.3 236.8 P/B 14.3 13.5 5.7 5.6 5.5 資料來源：Wind、新時代證券研究所預測 強烈推薦強烈推薦（首次首次評級評級） 毛正（分析師）毛正（分析師） 證書編號：S0280520050002 市場數據市場數據 時間時間 2020.07.28 收盤價(元)： 72.56 一年最低/最高(元)： 70.02/95.0 總股本(億股)： 19.38 總市值(億元)： 1,406.55 流通股本(億股)： 10.4 流通市值(億元)： 754.79 近 3 月換手率： 164.31% 公司公司股價上市以來股價上市以來走勢走勢 相關相關報報告告 -15% -10% -

8、5% 0% 5% 10% 15% 20% 2020/07 2020/07 2020/07 2020/07 2020/07 中芯國際 滬深300 2020-07-29 中芯國際 敬請參閱最后一頁免責聲明 -2- 證券研究報告 盈利預測與評級盈利預測與評級 1）盈利預測：我們預計公司2020-2022 年將實現營收 253.68，277.20，325.92 億 元，對應增速15.2%，9.3%，17.6%；實現歸母凈利18.43，19.69，22.64 億元，對應 增速2.8%，6.8%，15.0%；2020-2022 年EPS 分別為 0.25，0.27，0.31 元/股。 2）投資評級：公司2

9、020 年7 月28 日的收盤價72.56 元/股，對應PB 5.7X，我們 預計公司2020-2022 年PB 分別為5.7X，5.6X，5.5X。公司具有重大的戰略價值和稀 缺性，首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。 關鍵假設關鍵假設 1) 公司 14nm 月均產能 2020/2021/2022 年分別為 1.5 萬/2.5 萬/3.5 萬片/ 月，產能利用率分別為 10%/20%/35%； 2) 客戶導入順利，受益于下游景氣需求， 14nm 晶圓 2020-2022 年平均售 價和目前保持一致， 其余制程晶圓平均售價 2020-2022 為 4200 元/片； 3) 除 14nm 外，受益于

10、國產替代和下游景氣需求，公司總體產能利用率 2020 年-2022 年保持在 97%； 4) 光掩膜制造，凸塊加工等其他主營業務和教育等其他業務營收、成本 和 2019 年持平； 5) 2020 年毛利率和 2019 年持平，隨著折舊攤銷逐步趨緩，毛利率保持 1.5%的增速。 我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 （1） 市場一些觀點認為公司28nm 業務拖累業績，我們認為公司及時調整產 線結構，良率和產能利用率提升，疊加國產客戶的轉單，看好 28nm 對 公司業績的負向影響減輕。 （2） 市場一些觀點認為公司盈利能力較弱，我們認為目前公司仍處于先進制 程開發投入期，高折舊是公司毛利承

11、壓的主要原因，隨著公司先進制程 產能進入盈利期，盈利能力有望逐步改善。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1、 公司攻破關鍵技術節點，看好后續先進制程開發； 2、 在貿易戰的大背景下，作為大陸晶圓代工龍頭，公司登陸科創板，所募金額 投入12 寸SN1 項目，對實現我國半導體產業鏈發展，趕上國際先進水平， 具 有重要意義； 3、 先進制程資本開支巨大，發展半導體產業為國家意志，公司為大陸先進制程 唯一挑戰者，獲得國家包括政策、資金、產業鏈資源整合在內的一系列大力 支持。目前公司仍處于先進制程開發投入期，隨著公司先進制程產能進入盈 利期，盈利能力有望逐步改善，公司具有重大的戰略價值和稀缺性。

12、投資風險投資風險 14nm 及以下先進制程研發不及預期；客戶導入不及預期；14nm 及以下先進制程 量產不及預期；疫情導致公司供應鏈受影響 mNtMqQsNsNsQuMqPmQsNnObR8QbRmOmMsQpPfQoOoRiNtQoO7NmMxOMYrRpNxNsRtO 2020-07-29 中芯國際 敬請參閱最后一頁免責聲明 -3- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 大陸晶圓代工龍頭持續加碼研發，折舊壓力使得業績承壓 . 5 1.1、 大陸晶圓代工龍頭 . 5 1.2、 資本投入期折舊壓力使得業績承壓，持續加碼研發 . 7 2、 創新驅動先進制程需求，下游需求提供有力支撐 . 10 2.1、

13、 臺積電遙遙領先，中芯國際努力追趕，差距不斷縮小 . 10 2.2、 創新推動晶圓代工市場平穩增長，下游應用助推先進制程發展 . 11 2.3、 下游對先進制程需求旺盛，公司先進制程營收貢獻提升空間巨大 . 14 3、 國家全方位助力，國內景氣周期支撐公司發展 . 15 3.1、 國產替代正當時，國家全方位扶持助力公司發展 . 15 3.1.1、 大陸半導體自給率較低，產業存在結構性失衡 . 15 3.1.2、 國家大力扶持集成電路產業發展，大陸保持景氣周期 . 15 3.1.3、 低融資成本，大基金注入助力公司發展 . 17 3.2、 核心人員加入，持續高資本投入助力公司發展. 18 3.3

14、、 先進制程資本開始巨大，中芯國際為大陸地區唯一挑戰者 . 19 3.4、 關鍵技術實現突破，下游需求支撐公司發展. 20 3.4.1、 14nm 制程實現關鍵技術突破，下游景氣需求打開盈利空間 . 20 3.4.2、 28nm 調整產品結構，對公司業績負向影響有望改善 . 21 3.4.3、 下游需求提供支撐，看好成熟制程發展 . 22 4、 盈利預測和投資評級 . 24 4.1、 盈利預測 . 24 4.2、 估值與投資評級 . 24 5、 風險提示 . 26 附：財務預測摘要 . 27 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 中芯國際發展歷程 . 5 圖 2： 公司關鍵技術節點量產時間 . 6 圖

15、3： 公司主要生產基地分布 . 6 圖 4： 公司股權結構 . 7 圖 5： 智能手機和消費電子為公司營收最大支撐 . 7 圖 6： 8 寸和 12 寸平分秋色 . 7 圖 7： 公司國內客戶占比不斷提升 . 8 圖 8： 公司產能利用率不斷提升 . 8 圖 9： 產能和公司營收正相關 . 8 圖 10： 公司營收和成本情況 . 9 圖 11： 公司盈利情況 . 9 圖 12： 高折舊是毛利承壓的主要原因 . 9 圖 13： 扣除研發，期間費用穩中有降 . 9 圖 14： 公司不斷加大研發投入 . 9 圖 15： 芯片產業鏈 . 10 圖 16： 全球半導體銷售額自 2019Q2 開始回升 .

16、 11 圖 17： 晶圓代工廠營收平穩增長 . 11 2020-07-29 中芯國際 敬請參閱最后一頁免責聲明 -4- 證券研究報告 圖 18： 臺積電下游主要應用領域（2019 年） . 12 圖 19： 2019 年臺積電收入結構-按制程 . 13 圖 20： 臺積電先進制程營收占比不斷提升 . 13 圖 21： 2019 年晶圓代工廠收入結構-按制程 . 13 圖 22： 先進制程占比預計將不斷提升 . 13 圖 23： 2023 年晶圓代工市場規?；虺?780 億美元 . 13 圖 24： 臺積電和中芯國際市場份額 . 14 圖 25： 臺積電先進制程占比提升 . 14 圖 26： 中

17、芯國際先進制程占比仍較低 . 14 圖 27： 大陸半導體廠商自給率較低 . 15 圖 28： 大陸 IC 產業鏈各環節占比 . 15 圖 29： 全球 IC 產業鏈各環節占比 . 15 圖 30： 2017-2020 年新建晶圓廠主要位于中國 . 17 圖 30： 2017-2018 年新建晶圓廠地區分布 . 17 圖 31： 中國集成電路保持高增長 . 17 圖 32： 公司研發投入率較高 . 19 圖 33： 公司資本開支營收占比超越友商 . 19 圖 34： 集成電路設備投入隨制程降低愈發昂貴 . 19 圖 35： FinFET 結構晶體管 . 21 圖 36： 5G 手機出貨量預測

18、. 21 圖 37： 中芯國際 14nm 產能 . 21 圖 38： 28nm 為單位晶體管成本最低的節點 . 22 圖 39： 主要 IC 2017-2022 年均復合增速 . 23 圖 40： 智能手機三攝趨勢明顯 . 23 圖 41： CIS 為手機攝像頭價值最高部件 . 23 圖 42： 全球三攝滲透率預計將快速提升 . 23 表 1： 2018 年純晶圓代工廠全球市場銷售額排名 . 5 表 2： 公司主要產線、制程及規劃產能 . 6 表 3： 臺積電處于絕對領先地位 . 10 表 4： 中芯國際落后臺積電兩代，14nm 已實現量產 . 11 表 5： 各制程主要應用領域 . 12 表 6： 臺積電各制程應用領域 . 12 表 7： 國家高度重視集成電路產業，密集出臺政策助力產業發展 . 16 表 8： 公司融資成本低廉 . 17 表 9： 公司主要高管簡介 . 18 表 10： 低制程玩家急劇減少 . 20 表 11： 臺積電近三年為蘋果代工處理器 . 21 表 12： 主要廠商 28nm 推出時間 .