【研報】中國經濟金融展望報告（2020年第4季度）：經濟趨近潛在增長水平政策調控更加注重跨周期平衡-20200928（56頁）.pdf

1、研究院研究院 中國經濟金融展望報告中國經濟金融展望報告 要點 中國經濟恢復接近正常水平中國經濟恢復接近正常水平 2020 年第年第 4 季度（總第季度（總第 44 期）期） 報告日期：報告日期：2020 年年 9 月月 28 日日 三季度， 受新冠疫情全球 “大流行” 、 世界政經格局 巨變以及產業鏈、 供應鏈嚴重受阻的多重打擊， 全球 經濟遭受了二戰以來最為嚴重的衰退。中國政府持 續統籌疫情防控和經濟社會發展， 扎實推進落實 “六 穩” “六?！闭?，宏觀經濟景氣在二季度“V”字 型反轉的基礎上持續上升。預計三季度中國 GDP 增 長 5.1%左右。 展望四季度，中國經濟將進入復蘇的平臺期，

2、增長 動能將有所放緩，GDP 增長 5.6%左右，增速高于三 季度， 但復蘇步伐有所放緩。 盡管經濟復蘇逐步接近 正常水平，但經濟金融領域存在的諸多風險點值得 特別關注。 宏觀政策方面，一是要繼續落實“六穩” “六?！闭?策， 助力經濟持續向潛在增長水平接近； 二是提前關 注和應對經濟金融領域存在的多種風險，在穩增長 和防風險之間取得平衡； 三是以構建 “雙循環” 新發 展格局為戰略支點， 持續推進改革和開放， 為 “十四 五”經濟社會發展起好步打下堅實的基礎。 中國銀行研究院中國銀行研究院 中國經濟金融研究課題組中國經濟金融研究課題組 組 長： 陳衛東 副組長： 周景彤 成 員： 李佩珈 梁

3、 婧 梁 斯 葉銀丹 李義舉 王梅婷 汪惠青 楊慶運（中銀基金） 班 濤（中銀基金） 楊亦然（中銀基金） 瞿 亢（倫敦分行） 聯系人：梁 婧 電 話：010-66594097 郵 件： 資料來源：中國銀行研究院 mNpQpQqMrPqMrNmRoMsMoRaQaO8OmOqQnPpPiNnNwPkPpNvM9PrRzQMYsRtQvPrQpN 中國經濟金融展望報告 中國銀行研究院 1 2020 年第 4 季度 經濟經濟趨趨近近潛在潛在增長增長水平，水平，政策調控更加注重跨周期平衡政策調控更加注重跨周期平衡 中國銀行中國經濟金融展望報告（中國銀行中國經濟金融展望報告（2020 年第年第 4 季度

4、）季度） 受新冠疫情全球“大流行” 、世界政經格局巨變以及產業鏈、供應鏈嚴重受 阻的多重打擊，2020 年全球經濟遭受了二戰以來最為嚴重的衰退。在此異常嚴 峻的外部形勢下，中國政府持續統籌疫情防控和經濟社會發展，扎實推進落實 “六穩” “六?！闭?，提出加快形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相 互促進的新發展格局，宏觀經濟景氣度在二季度“V”字型反轉的基礎上持續上 升。 預計三季度中國 GDP 增長 5.1%左右， 明顯高于二季度增速。 展望四季度， 中國經濟將進入復蘇的平臺期，預計 GDP 增長 5.6%左右，增速高于三季度。 盡管經濟復蘇逐步接近正常水平，但經濟金融領域存在的諸多風險點

5、值得特別 關注，比如新冠疫情倒灌、政經格局巨變和全球經濟復蘇艱難等外部風險，國 內逆周期調節政策效應衰減、高杠桿風險，以及地方債務、銀行貸款和債券違 約等信用風險。宏觀政策方面，一是要繼續落實“六穩” “六?！闭?，助力經 濟持續向潛在增長水平接近；二是提前關注和應對經濟金融領域存在的多種風 險，在穩增長和防風險之間取得動態平衡；三是以構建“雙循環”新發展格局 為戰略支點，持續推進改革和開放，不斷優化營商環境，為“十四五”經濟社 會發展起好步打下堅實的基礎。 一、2020 年三季度經濟形勢回顧與四季度展望 （一）（一）三三季度季度經濟形勢經濟形勢回顧：經濟回顧：經濟景氣沿景氣沿“V”字”字型型

6、右側右側持續持續上升，上升，但尚未但尚未 完全完全恢復常態恢復常態 2020 年三季度，受新冠疫情全球“大流行” 、世界政經格局巨變以及產業 鏈、供應鏈嚴重受阻的多重打擊，全球經濟遭受了二戰以來最為嚴重的衰退， 中國經濟金融展望報告 中國銀行研究院 2 2020 年第 4 季度 各主要經濟體增長墜崖式下跌、失業率高企、金融市場劇烈動蕩，民眾尤其是 中低收入者的民生問題受到嚴重威脅。在此異常嚴峻的外部形勢下，中國政府 持續統籌疫情防控和經濟社會發展，扎實推進落實“六穩” “六?！闭?，提出 加快形成“雙循環”新發展格局，宏觀經濟景氣度在二季度“V”字型反轉的基 礎上持續上升（圖 1） 。經濟運行

7、主要呈四個特點：一一是是經濟恢復呈供求兩旺良 好態勢。三季度，不論是需求端的投資、消費和出口，還是供給端的工業和服 務業，增速均將高于二季度。二二是是需求端恢復態勢明顯好于供給端。從需求端 來看，出口增速由二季度的零增長左右提高到 7、8 月份的月均增長 8%以上， 投資累計增速由二季度末的-3.1%轉為 8 月末的-0.3%，消費增速在 8 月由負轉 正， 實現 0.5%的增長 （二季度為-4%） 。 從供給端來看， 工業增速由二季度的 4.4% 提高到 8 月份的 5.6%，服務業增速由 1.9%提高到 4.7%左右。三季度，需求端 回升幅度明顯大于供給端， 這與二季度供給端的恢復情況好于

8、需求端正好相反。 三是三是新增長動能有所放緩。8 月份，高技術產業增加值增長 7.6%，為 2020 年 3 月份以來最低增速；智能手機產量增長 12.1%，增速較 6、7 月份均有放緩；計 算機、 通信和電子設備制造業增加值增長 8.7%， 增速較 6、 7 月份分別放緩 3.9、 3.1 個百分點。四四是是經濟景氣尚未完全恢復常態。根據已公布主要經濟指標和相 關信息判斷，三季度中國 GDP 增長應該在 5.1%左右，盡管這個增速明顯高于 二季度增速，但依然低于中國經濟潛在增速1，經濟尚未恢復到正常水平。 1 根據測算，樂觀情形和一般情形下，2020 年中國經濟潛在增速分別為 6%和 5%左

9、右。據國家信息中心測 算， 2020 年中國經濟的潛在增速為 5.7%左右。 中國經濟金融展望報告 中國銀行研究院 3 2020 年第 4 季度 圖圖 1：中國中國經濟經濟恢復接近恢復接近正常水平正常水平 圖圖 2：需求端需求端恢復恢復快于供給端快于供給端 資料來源：Wind，中國銀行研究院 1. 基建和房地產投資基建和房地產投資增長增長加快，帶動投資穩步回升加快，帶動投資穩步回升 前 8 個月，固定資產投資（不含農戶）累計下降 0.3%，降幅較上半年收窄 2.8 個百分點（圖 3） 。分三大投資來看：一是一是資金到位和項目開工加快，推動 基建投資較快增長。1-8 月基建投資（含電力）增速轉負

10、為正，累計增長 2%（上 半年為下降 0.1%） 。這一方面得益于專項債加快發行和下達，基建資金加速到 位。財政部數據顯示，截至 8 月底，專項債已累計發行 2.9 萬億元（其中 8 月 當月發行 1.2 萬億元） ，完成全年發行計劃的 77.3%。另一方面得益于疫情、洪 水等非經濟因素對基建項目施工的制約逐步消退，各地基建項目開工加快。二二 是是銷售回暖帶動資金到位加快，房地產開發投資保持較快增長。1-8 月房地產 開發投資累計增長 4.6%，增速較上半年加快 2.7 個百分點。1-8 月商品房銷售 額增長 1.6%（上半年為下降 5.4%） （圖 4） ；房地產開發企業到位資金增長 3%，

11、 其中個人按揭貸款增長 8.6%，分別較上半年加快 4.9 個和 5.5 個百分點。三是三是 制造業投資增速仍處于負區間， 回升動力較弱。 受疫情沖擊之下內外需求收縮、 中小企業生產經營困難、中美貿易摩擦等多重因素影響，1-8 月制造業投資同 比下降 8.1%，降幅較上半年收窄 3.6 個百分點。 中國經濟金融展望報告 中國銀行研究院 4 2020 年第 4 季度 圖圖 3：三大類投資增速（：三大類投資增速（%） 圖圖 4：商品房銷售面積和銷售額增速（：商品房銷售面積和銷售額增速（%） 資料來源：Wind，中國銀行研究院 2. 促消費政策逐步顯效，消費促消費政策逐步顯效，消費增速增速轉負為正轉

12、負為正 三季度以來，疫情防控形勢不斷向好，各類促消費政策逐步顯效，社會消 費品零售總額穩定回升。1-8 月社會消費品零售總額累計下降 8.6%，降幅較上 半年收窄 2.8 個百分點 （圖 5） 。 8 月當月， 社會消費品零售總額增速由負轉正， 同比增長 0.5%，其中鄉村（0.7%）增速快于城鎮（0.5%） 。與此同時，消費領域 還呈現出不少亮點：一是一是在新品上市、車展促銷及汽車促消費政策等多重因素 作用下， 汽車市場銷售明顯回暖。 7、 8 兩月汽車消費分別同比增長 12.3%和 11.8%。 二是二是消費升級類商品零售增長較快。 8 月份， 限額以上金銀珠寶類、 化妝品類和 通訊器材類

13、商品零售額分別增長 15.3%、19%和 25.1%（圖 6） 。三是三是電影院、景 區、展會等各類室內服務型消費場所逐步恢復開放，服務消費市場活力穩步提 升。根據貓眼數據，自全國電影院復工以來（7 月 20 日-9 月 14 日） ，全國觀影 人次達 1.4 億，放映場次 1122 萬，實現電影票房收入 50 億元， “七夕”單日票 房更是超過 5 億元，與 2019 年同期基本持平。 中國經濟金融展望報告 中國銀行研究院 5 2020 年第 4 季度 圖圖 5：社會消費品總額增速（：社會消費品總額增速（%） 圖圖 6：升級類消費品零售額增速（：升級類消費品零售額增速（%） 資料來源：Win

14、d，中國銀行研究院 3.3. 全球主要經濟體景氣程度上升，出口增速超預期加快全球主要經濟體景氣程度上升，出口增速超預期加快 1-8 月， 出口同比下降 2.3%， 降幅較二季度收窄 3.9 個百分點， 其中 7 月、 8 月同比增長 7.2%和 9.5%；進口同比下降 5.2%，降幅較二季度收窄 1.9 個百分 點（圖 7） 。主要特征如下：一是一是海外疫情仍嚴峻，中國防疫物資和線上辦公相海外疫情仍嚴峻，中國防疫物資和線上辦公相 關出口繼續增長。關出口繼續增長。歐盟出現疫情反彈，美國、巴西疫情雖有收斂，但日新增確 診仍超 3 萬例， 印度日新增超 9 萬例， 海外防疫物資和居家辦公產品需求仍高

15、。 8 月份， 醫療儀器及器械、 包括口罩在內的兩類紡織物品 2分別同比增長 38.9%、 47.0%，自動數據處理設備及其零部件出口額同比增速上升到 8 月的 23.5%。二二 是是中國經濟率先恢復，彌補海外國家消費品供需缺口，替代其他國家的出口份中國經濟率先恢復，彌補海外國家消費品供需缺口，替代其他國家的出口份 額。額。中國疫情防控得力、產能恢復良好，而國外因疫情停擺、生產端受沖擊， 產生消費品供需缺口。例如，美國 6 月份零售同比增速轉正，但 8 月份消費品 產出指數為-1.78%，延續負增長態勢。中國產能強勁彌補了國外的供需缺口， 也替代了它們對其他國家的出口。中國在歐美國家的進口中占

16、比明顯上升，歐 盟進口額中的中國產品占比從 2019 年的 18.7%上升到 2020 年 6 月的 25.1%， 而 美國自中國進口占比從 18.1%上升到 7 月的 20.3%。 三是三是歐美經濟重啟， 外需回歐美經濟重啟， 外需回 2 紡織紡線、織物及制品。 中國經濟金融展望報告 中國銀行研究院 6 2020 年第 4 季度 暖帶動暖帶動出口增加出口增加。由于國外放松疫情封鎖，經濟修復帶動傳統制造業產品需求 回升。截至 8 月，摩根大通全球制造業 PMI 恢復到 51.8%，歐盟、美國的制造業 PMI 分別為 51.7%和 56%，同時，中國新出口訂單 PMI 連續上升到 49.1%。四

17、是四是 對新興市場出口亮眼，對主要貿易伙伴的出口繼續改善對新興市場出口亮眼，對主要貿易伙伴的出口繼續改善。東盟自 2 月以來超越 歐盟成為中國第一大貿易伙伴，出口增長 6.9%；對歐盟出口同比增長 2.1%，對 美國、日本出口分別同比下降 3.6%、2.7%，降幅較二季度收窄 7.5、0.4 個百分 點。五五是民營企業是民營企業“穩定器”作用突出，“穩定器”作用突出，出口占比持續出口占比持續上升上升。1-8 月民營企業出 口額占總值的比重從上半年的 53.67%上升到 8 月的 54.94%（圖 8） 。六六是大宗是大宗 商品價格低迷，拉低進口增速商品價格低迷，拉低進口增速。雖然中國能源、鐵礦

18、砂、大豆等商品進口量總 體呈上升態勢， 但疫情重創全球產業鏈， 原材料需求減少， 1-8 月大宗商品價格 總體下行，壓低了中國進口增速。例如，前 8 個月中國進口鐵礦砂、原油的數 量分別增長 11%、12.1%，但進口價格分別下跌了 0.2%、30.1%。 圖圖 7：中國中國進出口增速走勢（進出口增速走勢（%） 圖圖 8：民營企業出口占比（：民營企業出口占比（%） 資料來源：Wind，中國銀行研究院 4. 中游工業行業生產明顯改善中游工業行業生產明顯改善，服務業加快恢復服務業加快恢復 三季度以來，國內外需求明顯改善，企業復工復產加快推進，工業生產總 體繼續恢復，工業增加值累計增速同比首次轉正，

19、前 8 個月為 0.4%。7、8 月份 工業增加值月度平均增長 5.2%，高于二季度 4.4%的平均水平（圖 9） 。從一些 中國經濟金融展望報告 中國銀行研究院 7 2020 年第 4 季度 重點領域看，9 月以來高爐開工率保持在 70%以上，高于 2019 年同期（68%左 右） ，汽車半/全鋼胎開工率分別繼續回升至 74.5%、70.3%?？傮w預計三季度工 業生產繼續恢復，增速在 5.5%左右。有以下三方面特征值得關注。 一是中游行業生產明顯改善，下游行業相對低迷。一是中游行業生產明顯改善，下游行業相對低迷。受基建、房地產等領域 需求以及外需回暖的帶動， 中游行業增加值增速明顯回升（圖

20、10） 。 其中中游機 械設備類制造業較為突出，7、8 月份電氣機械及器材制造業增加值平均同比增 長 15.4%， 計算機、 通信和其他電子設備， 專用和通用設備等行業增速均保持在 10%左右。中游化工、金屬等原材料行業增加值增長在經歷 7 月放緩后，8 月開 始回升。下游行業中，受環保標準切換、補貼免稅政策延長、消費需求回暖等 因素影響，汽車制造業生產進一步加快，7 月當月增速高達 21.6%，8 月仍保持 14.8%的較快增長。而其他下游制造業則相對低迷，總體仍處于負增長區間。其 中，紡織服裝、服飾業，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業這兩個行業受疫 情及貿易摩擦沖擊較大，7、8 月份增加值

21、降幅分別平均為 9.7%、12%。隨著房 地產市場以及國內外需求回暖，家具制造業增加值月度增速轉負為正，文娛用 品制造業降幅收窄至 8 月的 0.5%。 圖圖 9：工業增加值月度增速：工業增加值月度增速 圖圖 10：上中下游工業行業增加值月度平均增速：上中下游工業行業增加值月度平均增速 資料來源：Wind，中國銀行研究院 二是新興產業和新產品二是新興產業和新產品增長增長仍仍相對相對較快。較快。盡管 8 月份高技術制造業增速有 -30 -20 -10 0 10 20 2016-082017-082018-082019-082020-08 采礦業:當月同比 制造業:當月同比 電力、燃氣及水的生產和

22、供應業:當月同比 工業增加值:當月同比 -5 0 5 10 15 2018-032018-102019-052019-122020-07 上游中游下游 中國經濟金融展望報告 中國銀行研究院 8 2020 年第 4 季度 所放緩，但增速仍相對較快，前 8 個月高技術制造業增加值同比增長 5.6%，高 于規模以上工業 5.2 個百分點。新興產品繼續高速增長，8 月份工業機器人、 智能手機、集成電路、微型計算機設備產量分別增長 32.5%、12.1%、12.1%、 12.0%，智能手表、平衡車、服務機器人等新興產品增速均在 70%以上，這既體 現了中國經濟轉型升級的趨勢，也反映疫情影響下與居家辦公等

23、相關產品需求 較大。 三是企業效益大幅改善三是企業效益大幅改善， 裝備和高技術制造業表現突出， 裝備和高技術制造業表現突出。 受益于銷售回暖、 產品價格降幅收窄、降成本等惠企政策落地因素的影響，工業企業利潤月度增 速自 5 月開始轉正，并已連續 3 個月加快增長，7 月當月同比增長 19.6%。其中 裝備制造業、高技術制造業利潤增長較快，7 月份增速分別為 44.3%、36.5%。 受基建和地產等拉動，黑色加工、有色加工、非金屬礦物制品業等利潤繼續改 善。隨著疫情穩定、消費逐步復蘇，食品、飲料等制造業利潤增速較快回升。 此外，5 月以來工業企業的投資收益保持 20%以上的高增長，對企業利潤改善

24、也 起到了一定拉動作用。 服務業生產繼續恢復，市場活躍度提升。服務業生產繼續恢復，市場活躍度提升。三季度以來服務業生產指數增速 持續回升， 8 月當月為 4%， 連續 4 個月保持正增長。 其中現代服務業增長較快， 信息傳輸、軟件和信息技術服務業生產指數同比增長 13.8%。金融市場貸款較 快增長、股市成交明顯增加、債券發行加快，房地產銷售回暖，7 月份金融業生 產指數增長 10.4%，比 6 月份加快 2.9 個百分點，8 月份房地產業生產指數增長 9.4%，比 6 月份加快 5.5 個百分點。從服務業 PMI 看，8 月份服務業商務活動 指數為 54.3%， 比上月上升 1.2 個百分點。

25、 交通運輸、 電信等行業商務活動指數 連續 4 個月位于 60%以上，住宿、餐飲、文化體育娛樂等行業商務活動指數繼 續回升，均高于 57%。預計三季度服務業增加值將繼續加快，增長 4.7%左右。 中國經濟金融展望報告 中國銀行研究院 9 2020 年第 4 季度 5. 食品價格漲幅放緩帶動食品價格漲幅放緩帶動 CPI 漲幅回落漲幅回落，PPI 降幅繼續收窄降幅繼續收窄 三季度以來， CPI 經歷小幅反彈后開始呈現回落趨勢， 8 月份上漲 2.4%， 漲 幅較上月降低 0.3 個百分點（圖 11） 。食品價格依然是影響 CPI 的關鍵因素。8 月份食品價格同比上漲 11.2%，漲幅較上月降低 2

26、 個百分點。其中，由于 2019 年高基數，豬肉價格漲幅較上月大幅回落 33.1 個百分點至 52.6%。鮮菜價格漲 幅在 2019 年低基數的基礎上仍在擴大，顯示汛期影響仍然存在。8 月份非食品 價格上漲 0.1%，較上月回升 0.1 個百分點，顯示需求有所回暖。其中居住價格 環比轉負為正，衣著價格環比降幅收窄。 伴隨需求改善、基數降低，PPI 降幅繼續收窄。8 月份 PPI 下降 2%，降幅較 上月收窄 0.4 個百分點（圖 12） 。其中，采掘、原材料、加工業等生產資料價格 降幅均繼續收窄，這是帶動 PPI 降幅收窄的主要原因。 圖圖 11：CPI 漲幅回落漲幅回落 圖圖 12：PPI

27、降幅繼續收窄降幅繼續收窄 資料來源：Wind，中國銀行研究院 （二）四（二）四季度經濟季度經濟展望展望 展望四季度，盡管依然處在復蘇通道，但增長動能將有所放緩，中國經濟 將進入復蘇的平臺期。一是外部環境依然受疫情和政經格局變化影響，出口增 長依舊面臨很多不確定性。二是疫情防控措施對餐飲、旅游、運輸等行業影響 依然存在，加上中國經濟已接近正常水平，增速進一步提高的難度加大。三是 -10 0 10 20 30 2016-082017-082018-082019-082020-08 CPI:當月同比 CPI:食品:當月同比 CPI:非食品:當月同比 % -10 -5 0 5 10 15 2016-0

28、82018-082020-08 PPI:全部工業品:當月同比 PPI:生產資料:當月同比 PPI:生活資料:當月同比 % 中國經濟金融展望報告 中國銀行研究院 10 2020 年第 4 季度 基數效應基本消除?？傮w判斷，四季度，中國經濟增長 5.6%左右，增速高于三 季度，但加快幅度低于二、三季度。 未來一段時間，中國經濟領域要特別關注以下四個方面的風險。 一是外部環境不確定性一是外部環境不確定性、不穩定性仍然較大。不穩定性仍然較大。境外疫情仍在蔓延擴散，一 些歐洲國家出現疫情二次暴發的跡象，9 月以來西班牙、法國等國家新增確診 人數相繼突破萬人，英國新增病例不斷增加。美國、巴西每日新增確診人

29、數居 高不下， 印度日均新增確診人數已接近 10 萬人。 全球疫情存在二次反復的風險， 疫情輸入風險仍然較高。 各國財政貨幣刺激政策空間有限， 全球經濟復蘇緩慢， 超常規的刺激政策也為未來金融風險埋下隱患。國際政經格局深刻變化，中美 貿易摩擦長期化復雜化，地緣政治沖突不斷，全球化發展面臨挑戰，產業鏈分 工面臨重構，核心技術爭奪更加激烈。疫情的蔓延進一步加劇了這些變化，未 來外部環境趨緊的趨勢不會改變。 二是二是逆周期逆周期調節調節政策政策進退兩難進退兩難帶來的帶來的相關相關風險。風險。2020 年以來，中國出臺了 一系列財政金融政策支持實體經濟發展， 尤其是貨幣政策逆周期調節力度較大， 在經濟

30、增速放緩情況下，8 月末 M2 和社會融資規模存量增速分別為 10.4%、 13.3%，分別較 2019 年末增加 1.7、2.6 個百分點。隨著經濟逐步復蘇企穩，貨 幣政策也將相應有所調整，防風險壓力上升。在此過程中需要注意把握好政策 調整的節奏，確保流動性總量、利率變化及政府支出與經濟復蘇階段相匹配， 防止政策“超調”誘發金融風險。 三是三是宏觀宏觀杠桿率持續增加，增大杠桿率持續增加，增大了了未來去杠桿未來去杠桿的的壓力。壓力。為對沖外部環境變 化和疫情影響，2020 年中國加大逆周期調節政策力度，促進了復工復產和國民 經濟恢復， 也帶來了宏觀杠桿率的顯著提升， 二季度末為 300.7%，

31、 較 2019 年末 提高 22.2 個百分點。各部門杠桿率也都有所提高，尤其是非金融企業部門杠桿 率上升較快，二季度末為 136.5%，較 2019 年末提高 13.5 個百分點?？焖偬?中國經濟金融展望報告 中國銀行研究院 11 2020 年第 4 季度 的杠桿率將給未來金融穩定和經濟增長埋下隱患，加大未來杠桿調整的壓力。 表表 1：不同部門杠桿率變化：不同部門杠桿率變化3 年份 居民 非金融企業 政府 金融部門 總杠桿率 2004 17.4 - 15.9 - - 2005 16.9 - 15.4 26.8 - 2006 17.5 - 14.3 29.7 - 2007 18.8 86.9

32、 18.0 36.2 159.9 2008 17.9 86.5 15.6 35.1 155.1 2009 23.5 106.0 16.6 41.4 187.4 2010 27.3 103.1 16.4 40.3 187.2 2011 27.9 99.2 15.5 45.2 187.8 2012 30.0 106.9 15.3 50.8 203.0 2013 33.5 108.8 16.1 51.7 210.1 2014 36.0 114.1 16.7 57.8 224.5 2015 39.2 120.8 22.4 66.8 249.3 2016 44.7 123.2 30.2 69.1 267

33、.3 2017 48.7 119.4 33.8 65.0 266.9 2018 52.1 119.2 35.9 62.0 269.2 2019 55.8 123.0 38.1 61.6 278.5 2020Q1 57.7 133.1 40.1 62.8 293.8 2020Q2 59.7 136.5 42.1 62.4 300.7 資料來源：中國銀行研究院 四是市場信用風險上升。四是市場信用風險上升。2020 年以來疫情暴發加大經濟下行壓力，公共財 政收入下降，前 8 個月下降 7.5%，而地方政府債務余額仍保持較高增速，前 7 個月為 14.7%。2020 年下半年是地方政府債券到期高峰期，

34、到期 1.44 萬億元， 比 2019 年下半年增加 8007 億元，收入來源受限、償債壓力上升將加大地方政 府債務風險。同時，企業生產經營困難加大，資金周轉周期延長，市場信用風 險明顯上升。 二季度商業銀行不良率為 1.94%， 較 2019 年提高 0.08 個百分點。 而 2020 年以來金融對實體經濟支持力度明顯加大，貸款增長較快，貸款展期等 政策有助于緩解企業償債壓力， 未來隨著政策的退出銀行不良壓力或加速上升。 3居民部門債務為貸款余額，非金融企業債務為貸款、債券余額之和，政府債務為政府債券余額，金融部 門債務為對其他存款性公司負債、對其他金融性公司負債、債券發行、國外負債之和。

35、中國經濟金融展望報告 中國銀行研究院 12 2020 年第 4 季度 債券違約現象較為突出，截至 2020 年 9 月 22 日，企業債券違約涉及金額 1128 億元，已達到 2019 年全年的 75.5%。 1. 基建房地產投資保持較快增長，助推經濟繼續平穩恢復基建房地產投資保持較快增長，助推經濟繼續平穩恢復 四季度，在基建和房地產投資的帶動下，投資增速將繼續加快，成為四季 度經濟恢復的主引擎。具體而言，三大投資將呈現“兩高一低”的特征。一是一是 隨著重大項目加快推進以及剩余專項債加快下達，四季度基建投資增速將繼續 加快，對投資和經濟增長的拉動作用將進一步提高。二是二是在“房住不炒”主基 調

36、下，隨著房地產市場的回暖，房地產企業資金情況將持續改善，支撐四季度 房地產開發投資保持較快增長。三是三是制造業投資所面臨的需求疲弱、中美貿易 摩擦、企業生產經營困難等不利因素在短期內難以顯著改善，因此制造業投資 預計將繼續低位徘徊。綜合以上因素，預計投資全年增長 2%左右。 2. 居民消費信心繼續回升，消費保持溫和修復態勢居民消費信心繼續回升，消費保持溫和修復態勢 四季度，隨著“六穩” “六?！惫ぷ骱透黝惔傧M政策持續發力，居民消費 恢復的有利因素不斷增加，未來消費將繼續保持平穩復蘇趨勢。一是一是從消費的 先行指標來看，7 月居民消費信心結束了連續 3 個月的下跌趨勢，較 6 月回升 4.6

37、個百分點， 已基本恢復至年初水平。 未來隨著生產生活進一步正?；?， 居民 消費信心將繼續回升， 消費意愿不斷增強， 有利于將消費能力轉化為實際消費。 二是二是在國內疫情防控不出現較大波折的情況下，四季度服務類消費將延續當前 良好的恢復勢頭，文化旅游、住宿餐飲、電影會展等相關消費有望恢復至正常 水平。三三是是境外疫情蔓延情況下，部分出國旅游、購物等消費需求有望轉為境 內消費。需要注意的是，盡管當前消費恢復形勢總體向好，但未來消費全面恢 復仍面臨居民收入增長放緩、儲蓄意愿增強等制約因素。2020 年上半年，居民 人均可支配收入同比下降 1.3%，較 2019 年同期下滑 7.8 個百分點；人民銀行

38、 問卷調查顯示，二季度傾向于“更多儲蓄”的居民占 52.9%，這一比例較 2019 中國經濟金融展望報告 中國銀行研究院 13 2020 年第 4 季度 年同期上升 7.5 個百分點。因此，預計未來消費將繼續保持溫和修復態勢，修 復時間恐將長于預期。預計四季度消費同比增長 4%左右，全年消費下降 3.8%左 右。 3. 全球疫情與經濟演變趨勢未明，出口仍有不確定性全球疫情與經濟演變趨勢未明，出口仍有不確定性 境外一些國家疫情出現反彈風險，全球經濟演變趨勢未明，出口面臨多種 不確定因素。一是一是國外經濟走向取決于疫情發展，全球疫情拐點尚未出現，當 前歐盟疫情反彈加劇，秋冬季節來臨疫情可能再次加劇

39、，從而延緩經濟修復和 消費品需求反彈，影響中國出口繼續擴大。二二是是隨著新興市場國家復工復產替 代中國出口，發達國家減少對中國進口的依賴，中國替代性出口效應或逐漸消 退。三三是是中美貿易摩擦升級的風險。特朗普為贏得大選或擴大遏制中國產業的 范圍，影響相關產業生產及出口。四四是是歐美財政貨幣政策保持寬松，人民幣升 值對中國出口不利。 現階段， 中國保持穩健貨幣政策， 而歐美貨幣政策仍寬松， 增加人民幣升值壓力，不利于中國出口擴張。綜上因素，四季度出口具有不確 定性，預計出口增長 8%左右，全年出口較 2019 年增長 1.6%左右。 4. 市場主體活力增強，市場主體活力增強，生產生產端端逐步恢復

40、正常增長逐步恢復正常增長 展望四季度，工業生產面臨加快增長的有利條件。一是一是洪災、疫情等影響 逐步減弱，企業復工復產繼續加快推進。二是二是需求有序恢復，基建項目建設加 快推進，房地產市場回暖，消費需求延續修復趨勢，這將帶動工業行業生產加 快。三是三是政府“六穩” “六?！闭咧鸩铰涞仫@效，財政金融等支持實體經濟的 力度仍然較大，稅收、融資等營商環境繼續改善。與此同時，企業生產運行仍 面臨一些困難。一是一是外部環境不確定性仍然較大，境外疫情、中美經貿關系等 對外貿型工業企業的沖擊仍會持續，特別是對于勞動密集型工業企業的影響仍 然較大。 二是二是企業處于被動去庫存階段， 7 月末企業產成品庫存同

41、比增長 7.4%， 增速連續 4 個月降低，去庫存階段還將延續一段時間。三是三是工業企業應收賬款 中國經濟金融展望報告 中國銀行研究院 14 2020 年第 4 季度 平均回收期、產成品周轉天數已呈現下降趨勢，但仍處于歷史較高水平，現金 流壓力仍較大。7 月末工業產成品存貨周轉天數為 19.7 天，同比增加 2.1 天， 應收賬款平均回收期為 56 天，同比增加 8.4 天。利潤增速明顯回升，但不同行 業差異較大，采礦業、一些勞動密集型企業的利潤降幅仍然較大，7 月份采礦 業，紡織服裝、服飾業利潤分別同比下降 40.5%、24.3%左右，這不利于企業生 產投資的擴大?？傮w預計，四季度工業企業增

42、加值增速將繼續加快，增長 6%左 右。 服務業加快增長或是四季度拉動經濟的重要因素。隨著生產生活的逐步正 ?；?，景區、電影院等限流逐步放開，接觸式消費增多，前期受沖擊較大的住 宿餐飲、租賃和商務服務等服務業將出現恢復式增長，降幅將收窄，增速甚至 將由負轉正。隨著消費和生產的進一步加快，批發零售業、交通運輸倉儲和郵 政業增加值增速將繼續加快。金融業、房地產、信息傳輸軟件和信息技術服務 業仍會保持相對較快的增長?？傮w預計，四季度服務業增長 5.5%左右。 5. 豬肉價格漲幅回落帶動豬肉價格漲幅回落帶動 CPI 回落，回落，PPI 降幅收窄但仍處于降幅收窄但仍處于負區間運行負區間運行 四季度，預計

43、CPI 漲幅將進一步回落。一是一是翹尾因素加速回落，四季度平 均為 0.13%， 而三季度平均為 2.15%。 二是二是 2019 年四季度豬肉價格基數較高 （平 均上漲 102.8%） ，同時生豬存欄上升，8 月份能繁母豬存欄量同比增長 37%，環 比增長 3.4%，連續 11 個月環比增長，生豬存欄量同比增長 31.3%，環比增長 4.7%，連續 7 個月增長。預計四季度豬肉價格漲幅將進一步回落，這也將是拉 低 CPI 的重要因素?？紤]到消費修復仍需時間，非食品價格漲幅將保持平穩。 三是三是隨著經濟的復蘇，貨幣政策將微調，貨幣環境較難進一步寬松。隨著經濟 和需求的逐步恢復， PPI 降幅將

44、繼續收窄， 但全年仍將處于負區間。 總體預計， 四季度 CPI 上漲 2%左右，PPI 下降 0.5%左右。 中國經濟金融展望報告 中國銀行研究院 15 2020 年第 4 季度 二、2020 年三季度金融形勢回顧與四季度展望 三季度，三季度，金融政策在金融政策在繼續推動金融服務繼續推動金融服務實實體經濟的同時，更加注重體經濟的同時，更加注重穩增穩增長長 與防風險與防風險之間之間的的平衡。平衡。一方面，堅持貨幣政策靈活適度，有效發揮結構性直達 貨幣政策工具的精準滴灌作用，確保新增融資重點流向實體經濟特別是小微企 業。同時引導銀行通過主動減免服務費用、規范和限制小微企業貸款收費，向 實體經濟讓利

45、。另一方面，更加注重防范化解金融風險。2020 年 7 月召開的中 央政治局會議指出，要完善宏觀調控跨周期設計和調節，實現穩增長和防風險 長期均衡。監管部門相繼發布了健全銀行業保險業公司治理三年行動方案 (2020-2022 年) 金融控股公司監督管理試行辦法等，這對規范中小銀行經 營行為， 減少非金融企業過度涉足金融業的情況具有十分重要作用。 與此同時， 針對流動性寬松背景下，中國房貸市場亂象有所回潮的問題，央行對房地產企 業融資過程中的資產負債率、 凈負債率、 現金短債比提出了 “三道紅線” 要求。 此外，為提高金融服務實體經濟的能力，推動各項政策精準落地，金融管 理部門堅定不移地深化金融業改革和對外開放。一是一是發揮好直接融資對中小企 業的支持作用。穩步推進以信息披露為核心的注冊制改革，支持更多優質中小 企業登陸資本市場；推動銀行間與交易所債券市場基礎設施互聯互通。二二是是加 快普惠等金融領域補短板，強化小微企業金融差異化監管激勵機制。出臺商 業銀行小微企業金融服務監管評價辦法 ，修訂金融企業績效評價辦法 。將 商業銀行小微企業服務情況與資本補充、金融債發行、宏觀審慎評估（MPA）考 核等掛鉤。三三是是落實好近年來宣布的金融改革和開放措施，比如取消證券、基 金管理等領域外資的股比限制；取消合格境外投資者和人民幣合格境外投資者 的投資額