【公司研究】健友股份-步入收獲期的稀缺注射劑出口標的-20200929（28頁）.pdf

1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 證 券 研 究 報 告 醫藥生物 2020 年 09 月 29 日 健友股份 (603707) 步入收獲期的稀缺注射劑出口標的 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級） 投資要點： 打造肝素全價值鏈商業模式，轉型制劑出口鑄造業務新升級。健友股份始終以前瞻性的眼 光布局肝素產業鏈的發展。 維持戰略性庫存管理策略， 打造從粗品+原料藥+制劑的一體化 布局，提升議價能力，穩步快速發展。 注射劑步入放量階段，為國內稀缺的注射劑出口標的。公司自 2018 年以來積極拓展產品 線，目前已有二十多個品種在海外多個國家獲批。從注射劑獲批 ANDA 數量來

2、看，公司排 名第一，并有大量注射劑品種在管線儲備，公司注射劑龍頭地位逐漸穩固。憑借超高無菌 注射劑質量水平和銷售團隊布局，公司注射劑出口有望快速放量，為國內稀缺的注射劑出 口標的，享有一定的估值溢價。 多年布局迎來收獲期，原料藥景氣度持續，公司將繼續保持快速增長。健友股份原料藥業 務未來三年有望保持景氣度持續，制劑板塊國內保持高速增長、出口開始放量，CDMO 業 務保持穩定增長。隨著制劑出口兌現，有望業績增長驅動力從原料藥量價齊升轉變為制劑 出口兌現，順利實現從原料藥轉型制劑，長期利潤空間在 30 億元以上。 市場對公司價值存在低估。我們預計公司 2020、2021、2022 年歸母凈利潤分別

3、為 8.53、 11.47、15.31 億元，同比分別增長 41.1%、34.4%、33.5%，對應 PE 分別為 48 倍、35 倍、26 倍。對公司采用相對估值（PEG 對比）方法進行估值，得到公司目標市值 504 億， 相比 2020 年 9 月 28 日總市值 405 億元，還有 24.4%的空間，首次覆蓋給予“買入”評 級。 風險提示：肝素原料藥價格下行風險、注射劑出口放量不及預期、產品獲批進度低預期。 市場數據： 2020 年 09 月 28 日 收盤價（元） 43.34 一年內最高/最低（元） 65.49/37.01 市凈率 9.7 息率（分紅/股價） 0.69 流通 A 股市值

4、（百萬元） 40422 上證指數/深證成指 3217.54/12760.93 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2020 年 06 月 30 日 每股凈資產（元） 4.49 資產負債率% 47.90 總股本/流通 A 股 （百萬） 934/933 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 證券分析師 趙金厚 A0230511040007 研究支持 余玉君 A0230120070001 聯系人 余玉君 (8621)23297818轉 財務數據及盈利預測 2019 2020H1 2020E 2021E 2022E 營業總收入（百萬元） 2,470 1,39

5、6 3,314 4,187 5,088 同比增長率（%） 45.2 18.6 34.2 26.3 21.5 歸母凈利潤（百萬元） 605 408 853 1,147 1,531 同比增長率（%） 42.5 41.2 41.1 34.4 33.5 每股收益（元/股） 0.84 0.57 0.91 1.23 1.64 毛利率（%） 51.2 60.3 57.0 60.4 63.3 ROE（%） 20.4 12.7 22.3 23.1 23.6 市盈率 51 48 35 26 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后

6、的各項信息披露與聲明 09-30 10-31 11-30 12-31 01-31 02-29 03-31 04-30 05-31 06-30 07-31 08-31 -50% 0% 50% 100% 150% （收益率）健友股份滬深300指數 2 2 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 我們預計 2020-2022 年營業收入分別為 33.14、41.87 和 50.88 億元，分別同比 增長 34.2%、26.3%和 21.5%；歸母凈利潤分別為 8.53、11.47、15.31 億元，同比分 別增長

7、41.1%、34.4%、33.5%，對應 EPS 分別為 0.91、1.23 和 1.64元/股。 通過相對估值法： 對健友股份使用可比公司 PEG 對比估值， 得到公司目標市值 504 億元，相比 2020 年 9 月 28 日總市值 405 億元，有 24.4%的上升空間，首次覆蓋給予 “買入”評級。 關鍵假設點 （1）肝素原料藥：2020 年受疫情影響，肝素原料藥銷量有一定程度下滑，全年平 均成交價格保持 10%左右增長；2021-2022 年銷量恢復 5%增幅，平均成交價逐步下 滑，2022 年原料藥價格預計略有下滑至 3.7 萬/億單位（參考 2019 年） 。 （2）制劑： 國內肝

8、素制劑銷量有望從 2019 年的 1805 萬支增長至 2022 年的 3400 多萬支；國外 肝素制劑從 2019 年開始逐步銷售，預計到 2022 年有望銷量達 6200 萬支；非肝素制 劑出口 2020-2022 年預計銷售額分別為 0.5、1.5、2.8 億元。 有別于大眾的認識 市場認為： （1）肝素原料藥價格已近歷史高點，上漲驅動力不強，隨著生豬出欄量 恢復，價格會大幅下滑； （2）注射劑出口兌現存在較大不確定性。 我們認為：一方面，從供需匹配測算，生豬出欄量即使 2021 年底恢復至 2018 年 水平，供給端仍處于較緊張狀態，需求端保持增長，行業供需不匹配狀態仍將保持，肝 素原

9、料藥價格大概率會維持相對高位。健友儲備的近 30 億元的肝素粗品，通過掌握上 游原材料，使得公司的行業議價能力大幅提升， 在注射劑出口中占據優勢地位。 另一方面，從美國注射劑市場格局、健友股份布局的品種前景，綜合來看，公司的 注射劑出口能力存在一定低估。 股價表現的催化劑 國外制劑出口放量進度超預期；產品獲批進度超預期；肝素原料藥景氣度上行。 核心假設風險 （1）肝素原料藥價格下行風險：國內在大力鼓勵生豬養殖，生豬出欄量存在超預 期增長可能，會一定程度導致供給擴張，市場對價格預期下行，粗品價格下行帶動原 料藥價格下行。 （2）注射劑出口放量不及預期：美國受疫情影響，醫院端需求有可能下滑導致注

10、射劑出口銷售受到影響。 （3）產品獲批進度低預期：仿制藥研發在上市也有一定研發失敗風險，獲批進度 也存在不確定性。 rQsNtMtPtNtPmQsPoMsMrO6McM8OmOmMpNpPiNoOzQjMoMvM7NpOrOvPqNmNvPmOxP 3 3 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 1打造肝素全價值鏈商業模式，轉型制劑出口鑄造業務新升級 .6 1.1 從肝素原料藥起家，打造覆蓋肝素全價值鏈的完整商業模式 . 6 1.2 制劑持續發力，注射劑出口兌現元年，成為業績增長中堅力量 . 6 2肝素產業鏈：原料藥為盾，制劑為矛，一

11、體化布局筑高全球 競爭壁壘 .9 2.1 供需緊張，原料藥景氣度持續 . 9 2.1.1 需求平穩增長，供給持續緊張，供需不平衡將持續 . 10 2.1.2 供需不平衡狀態下，肝素產品的價格趨勢判斷 . 12 2.2 卓越布局顯優勢，原料藥為公司發展保駕護航 . 12 2.2.1 戰略布局上游重要原材料肝素粗品 . 12 2.2.2 原料藥業務順利實現新一輪蛻變 . 13 2.3 肝素制劑國內外雙開花，打開中長期成長空間 . 14 2.3.1 以中歐美三大主流市場為主，實現肝素制劑全球布局 . 14 2.3.2 國內市場：臨床需求進一步增長，同時低分子肝素制劑對低分子量 進行替代 . 16 2

12、.3.3 歐美市場：原研替代，快速放量，有望迎量價齊升 . 17 2.3.4 肝素制劑出口有望快速放量，打開長期利潤空間 . 19 3稀缺注射劑出口標的，國內外申報同步開花 . 20 3.1 收購 Meitheal 搭建銷售平臺 . 20 3.2 為國內稀缺的注射劑出口標的 . 20 3.3 注射劑出口步入收獲期，反哺國內雙開花 . 23 4首次覆蓋給予“買入”評級 . 24 4.1 關鍵假設及盈利預測 . 24 4.2 估值 . 24 目錄 4 4 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司發展歷史 . 6 圖

13、2：健友股份收入和歸母凈利潤規模及增速. 7 圖 3：健友股份 2019 年收入構成 . 7 圖 4： 健友股份毛利率和凈利率水平 . 7 圖 5：2014-2019 年公司毛利額按板塊構成 . 7 圖 6：肝素產業鏈 . 9 圖 7：肝素原料藥行業量價關系決定因素分析. 10 圖 8：全球及中國生豬出欄量規模及變化 . 10 圖 9：全球肝素制劑市場規模及增速 . 11 圖 10：我國肝素制劑市場規模及增速 . 11 圖 11：全球肝素原料藥、肝素粗品及豬小腸價格趨勢 . 12 圖 12：健友肝素粗品的創新采購模式 . 13 圖 13：健友股份原材料庫存價值 . 13 圖 14：肝素原料藥主

14、要生產企業原材料對比 . 13 圖 15：我國主要肝素原料藥企業全球市占率變化（以銷售額計量） . 13 圖 16：主要肝素原料藥企業肝素 API 毛利率對比 . 14 圖 17：主要原料藥企業肝素 API 銷售單價對比 . 14 圖 18：2019 年全球肝素制劑類別及占比 . 16 圖 19：2019 年依諾肝素全球不同國家規模分布 . 16 圖 20：不同低分子肝素制劑產品規模 . 17 圖 21：2019 年低分子肝素制劑競爭格局 . 17 圖 22：健友股份 2017-2019 年國內肝素制劑銷售量及金額 . 17 圖 23：2019 年依諾肝素全球競爭格局 . 18 圖 24： H

15、OSPIRA 標準肝素制劑價格對比 . 19 圖 25：PFIZER 標準肝素制劑價格對比 . 19 圖 26：健友股份生產銷售平臺架構 . 20 圖 27：我國制劑出口規模及增速 . 21 圖 28：2019 年制劑出口按劑型分類 . 21 圖 29：美國無菌注射劑生產線高準入門檻 . 21 5 5 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：美國新增藥品短缺數量 . 22 圖 31：美國注射劑市場競爭格局 . 22 圖 32：HIKMA 注射劑與非注射劑品種利潤率對比 . 22 圖 33：國內獲批 FDA 注射劑披件數企業對

16、比（截至 2020 年 7 月 30 日） . 22 圖 34：健友股份上市以來的 P/E Band . 25 表 1：健友股份已獲批上市制劑批件（截至 2020 年 7 月 30 日） . 8 表 2：根據生豬出欄推算的全球肝素粗品供應產能 . 11 表 3：健友股份肝素制劑產品全球已獲批件情況 . 14 表 4：主要低分子肝素制劑適應癥對比 . 15 表 5：國內低分子肝素制劑獲批企業 . 16 表 6：依諾肝素主要國家使用量（百萬支） . 18 表 7：海普瑞和健友在全球依諾肝素市場布局對比（截至 2020 年 7 月 31 日） . 18 表 8：健友股份肝素制劑長期利潤空間展望 .

17、19 表 9：健友股份注射劑出口品種布局情況 . 23 表 10：盈利預測 . 24 表 11：可比公司 PEG 對比（股價為 2020/9/28 日收盤價，業績均為 Wind 一致預測數據） . 25 6 6 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 1打造肝素全價值鏈商業模式，轉型制劑出口鑄造 業務新升級 1.1 從肝素原料藥起家， 打造覆蓋肝素全價值鏈的完整商業模 式 公司成立于 2000 年， 是中國早期從事肝素提取純化和開發肝素類粘多糖產品結構確認 方法的制藥企業之一，至今已從事肝素產品的生產超過 20 年，為全球最大肝素原料

18、藥供應 商之一。 公司自設立以來，始終致力于肝素相關產品的研發、生產和銷售, 自上世紀 90 年代開 始從事標準肝素的生產，并逐步發展成為國內乃至全球最主要的肝素原料生產企業之一， 產品主要出口至美國、歐洲等國家和地區。 圖 1：公司發展歷史 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.2 制劑持續發力，注射劑出口兌現元年，成為業績增長中堅 力量 公司在 2014-2019 年之間快速發展，營業收入由 2014 年 4.16 億元增長至 2019 年 24.7 億元，5 年 CAGR 達 42.8%；公司歸母凈利潤由 2014 年的 0.5 億元增長至 2019 年 6.05 億元，復合增長率達 6

19、4.65%。 1991 2000 2006 2010 2011 2014 2016 2017 2018 2019 1991 年 1 月 健友生化廠 設立 2010 年 8 月， 子公司香港健 友成立 2017 年 7 月，健友 股份上市 2016 年 3 月，全 資子公司香港健 友收購賽進后更 名為健進制藥有 限公司 2018 年 12 月， 獲得美國 FDA 簽發的肝素鈉注射 液 USP 藥品注冊批件 2000 年 10 月， 健友有限設立 肝素原料獲得歐盟 CEP 認證 2011 年 3 月， 健友有限 變更設立為南京健友生 化制藥股份有限公司 2014 年，依諾 肝素制劑國內 獲批 獲得

20、美國， 歐洲等地依諾 肝素鈉注射液 USP 批件； 7 7 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：健友股份收入和歸母凈利潤規模及增速 圖 3：健友股份 2019 年收入構成 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司從肝素原料藥起家，通過研發、并購等方式，目前延伸出肝素制劑、CDMO 等業 務。其中，肝素原料藥是公司占比最大的業務板 塊，公司原料藥和制劑業務構成主要的 營業收入來源。 從收入構成看，2019 年公司業務主要由肝素原料藥、制劑和 CDMO 三大板塊業務構 成，其中，肝素原料藥占收入

21、比重 61.7%、制劑占收入比重 30.85%，CDMO 業務占收入 比重 7.45%。 從毛利額構成來看，2015 年之后制劑業務快速增長，在毛利額構成中制劑比重逐步提 升， 從 2015 年的 3.65%提升至 2019 年的 43.69%。 從各板塊毛利額增速來看， 2014-2019 年，原料藥毛利額 5 年 CAGR=52.47%，制劑毛利額 4 年 CAGR=179.98%，CDMO 及其 他業務毛利額 5 年 CAGR=7.99%?？梢哉f，制劑業務的快速發展，是公司優異業績成長的 中堅力量。 圖 4： 健友股份毛利率和凈利率水平 圖 5：2014-2019 年公司毛利額按板塊構成

22、 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 從業務拓展來看，公司 2014-2015 年獲得國內依諾肝素（依諾肝素鈉和依諾肝素鈣統 稱，下同）、那曲肝素（那曲肝素鈉和那曲素鈣統稱，下同）以及達肝素（達肝素鈉和達 肝素鈣統稱，下同）注射劑批件后，進行肝素制劑的國內市場生產銷售。2018 年 12 月獲 得美國肝素鈉注射液 USP， 就此開始注射劑出口業務拓展， 隨著 2019-2020 年陸續有注射 劑獲批多國上市，公司開始進入注射劑出口的收獲期。 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 5 10 15 20 25 30 201420152016201

23、720182019 營業收入歸母凈利潤 營收YOY歸母凈利潤YOY 億元 標準肝素 原料藥 62% 制劑 31% CDMO及 其他產品 7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 201420152016201720182019 毛利率凈利率 制劑毛利率原料藥毛利率 0 2 4 6 8 10 12 14 201420152016201720182019 標準肝素原料藥制劑CDMO及其他產品 億元 8 8 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 表 1：健友股份已獲批上市制劑批件（截至 2020

24、年 7 月 30 日） 國家國家 產品產品 規格規格 獲批時間獲批時間 中國 依諾肝素鈉注射液 0.4ml:40mg(4000IU) 0.6ml:60mg(6000IU) 2014 年 5 月 那曲肝素鈣注射液 0.4ml : 4100IU；0.3ml:3075IU；0.6ml:6150IU 2015 年 4 月； 2019 年 11 月 達肝素鈉注射液 0.2ml:5000IU 2015 年 2 月 美國 肝素鈉注射液 USP 2000 USP units/2 mL（西林瓶規格） 2018 年 12 月 1,000 units/mL；5,000 units/mL ；10,000 units/

25、mL in Single-dose Vials； 10,000 units/10 mL (1,000 units/mL) and 30,000 units/30 mL (1,000 units/mL) in Multiple-dose Vials； 50,000 units/10 mL (5,000 units/mL) and 40,000 units/4 mL (10,000 units/mL) in Multiple-dose Vials. 共 7 個規格（西林瓶規格） 2019 年 6 月 20,000 USP Units/mL Multi-Dose Vials（西林瓶規格） 2020

26、年 2 月 5,000 Units/0.5 mL Single-Dose（預充針規格） 2020 年 4 月 5,000 Units/mL，單劑量（預充針規格） 2020 年 7 月 苯磺順阿曲庫銨注射 液 USP 10 mg/5 mL;200 mg/20 mL;20 mg/10 mL 2019 年 4 月 左亞葉酸鈣注射液 175mg/17.5mL（10mg/ml）; 250mg/25ml（10mg/ml） 2019 年 8 月 依諾肝素鈉注射液 USP 30mg/0,3mL;40mg/0,4mL;60mg/0,6mL;80mg/0,8mL;100mg/mL 120mg/0,8mL; 150

27、mg/mL 2019 年 12 月 度骨化醇注射液 USP 4 mcg/2 mL (2 mcg/mL) Multi-Dose Vials. 2020 年 2 月 米力農注射液 USP 10 mg/10 mL (1 mg/mL), 20 mg/20 mL (1 mg/mL), and 50 mg/50 mL (1 mg/mL) Single-Dose Vials 2020 年 3 月 注射用硼替佐米 3.5 mg per vial (Single-Dose Vial) 2020 年 3 月 注射用鹽酸苯達莫司 汀 25 mg/Vial and 100 mg/Vial, Single-Dose V

28、ials 2020 年 4 月 阿糖胞苷注射液 100 mg/5 mL 2020 年 6 月 英國 依諾肝素鈉注射液 10,000IU (100mg) / 1mL;2,000IU (20mg) / 0.2mL;4,000IU (40mg) / 0.4mL;6,000IU (60mg) / 0.6mL;8,000IU (80mg) / 0.8mL 2019 年 3 月 巴西 依諾肝素鈉注射液 30mg/0,3mL;40mg/0,4mL;60mg/0,6mL;80mg/0,8mL; 100mg/1,0mL; 120mg/0,8mL; 150mg/1,0mL;；20mg/0,2mL 2019 年 4

29、 月 德國 依諾肝素鈉注射液 2019 年 3 月 瑞典 依諾肝素鈉注射液 2019 年 4 月 西班牙 依諾肝素鈉注射液 2019 年 8 月 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 9 9 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 2肝素產業鏈：原料藥為盾，制劑為矛，一體化布 局筑高全球競爭壁壘 2.1 供需緊張，原料藥景氣度持續 肝素，因從肝臟發現而得名，主要提取自豬小腸粘膜。生產企業首先收集生豬小腸粘 膜，再經過酶解、樹脂吸附、洗脫、酒精沉淀收集、干燥等工藝處理后，形成的產品即為 肝素粗品；肝素粗品因含有雜蛋白，不能直接應用于臨床治療

30、，需進一步提取純化加工成 肝素原料藥；肝素原料藥可直接用于制成標準肝素制劑，或進一步加工制為低分子肝素原 料藥， 最終制成低分子肝素制劑。 標準肝素制劑和低分子肝素制劑可直接應用于臨床治療， 臨床上主要用于抗凝血和抗血栓。 因此肝素完整產業鏈為：“生豬豬小腸肝素粗品肝素原料藥肝素制劑”，較 長的傳導通道形成了獨具特色的肝素產業鏈，健友股份通過多年布局，形成了上游粗品+ 中游肝素原料藥+下游肝素制劑的全通道布局，構筑了 top 級別的全球產業競爭力。 圖 6：肝素產業鏈 資料來源：海普瑞招股說明書，申萬宏源研究 肝素產業鏈因最上游取材自豬小腸粘膜，供給端，豬小腸作為養豬的副產品，其數量 并不取決

31、于下游肝素需求，而是取決于養豬的存欄量、出欄量和屠宰率；需求端，主要取 決于肝素制劑領域的波動。供需端多因素共同構成了行業的量價波動邏輯。 1010 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 圖 7：肝素原料藥行業量價關系決定因素分析 資料來源：申萬宏源研究 2.1.1 需求平穩增長，供給持續緊張，供需不平衡將持續 供給端，從 2016-2019 年行業經歷了兩輪大的波動：（1）2016 年底，全國進入新一 輪的環保嚴查階段， 由于部分生豬屠宰企業產生大量糞便和污水污染， 導致屠宰廠被關停， 肝素粗品企業受影響也關停，行業中的粗品企業

32、從頂峰的 1000 多家，到 2017 年底剩下 100-200 家左右，粗品供應隨之下降；（2）自 2018 年 8 月起我國發生非洲豬瘟疫情并 自北向南傳播，導致生豬出欄數大幅減少，粗品供應趨緊。根據農業部數據，2019 年豬肉 產量 4255 萬噸，下降 21.3%。從生豬存欄和出欄的情況來看，也出現了明顯的下跌。 2019 年，生豬存欄 31041 萬頭，同比下跌 27.5%；生豬出欄 54419 萬頭，同比下跌 21.6%。 圖 8：全球及中國生豬出欄量規模及變化 資料來源：美國 USDA，中國統計局，申萬宏源研究 根據生豬出欄量、豬小腸利用率以及粗品收率水平，大概可以根據全球生豬出

33、欄量估 算全球粗品供應量（考慮到全球各地生豬小腸利用率水平各有不一，我們在此估算的為理 論水平最大化粗品供應產能）：從生豬出欄到肝素粗品的供應量來看，近兩年從生豬供給 減少導致肝素粗品供應進一步緊缺。 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 2 4 6 8 10 12 14 201220132014201520162017201820192020H1 全球生豬出欄量我國生豬出欄量全球生豬出欄量增長率 億頭 生豬出欄量 / 屠宰率 豬小腸數量 肝素粗品/原料藥供 給量 肝素制劑下游需 求 肝素原料藥需求量 肝素原料藥量價 波動 1111 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各

34、項信息披露與聲明 第 11 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 表 2：根據生豬出欄推算的全球肝素粗品供應產能 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 全球生豬出欄量（億頭） 11.78 12.25 12.4 12.66 11.92 12.54 12.69 10.4 9.4 我國生豬出欄量（億頭） 6.98 7.16 7.35 7.08 6.85 6.89 6.93 5.44 5.38 我國以外豬小腸利用率 90% 90% 90% 90% 90% 90% 90% 90% 90% 我國豬小腸利用率 75.00% 78.00% 80.00% 8

35、2.00% 85.00% 85.00% 85.00% 85.00% 85.00% 可用于生產肝素粗品的豬小腸 （億根） 9.56 10.17 10.43 10.83 10.39 10.94 11.07 9.09 8.19 肝素粗品收率水平 （根/億單位） 1,750 1,750 1,750 1,750 1,750 1750 1750 1750 1750 肝素粗品產能（萬億單位） 54.60 58.09 59.57 61.87 59.35 62.52 63.28 51.93 46.81 資料來源：美國 USDA，中國統計局，申萬宏源研究 需求端，肝素原料藥主要應用于肝素制劑，肝素制劑臨床主要應用

36、于抗凝血，用于防 治血管內栓塞或血栓形成的疾病，預防中風或其它血栓性疾病，其為通過影響凝血過程中 的某些凝血因子阻止凝血過程的藥物。 肝素制劑主要分為標準肝素制劑和低分子肝素制劑，低分子肝素類產品因分子量較小， 不易被第 IV 因子中和，抗凝效果和纖溶作用得以增強，而抗血小板、影響血小板功能、 影響血液凝固性、誘發出血的作用大為減弱，加之生物利用度高達 98，量效關系明確， 抗凝效果易于預測，血漿半衰期較標準肝素長 23 倍，同時具有快速和持續的抗血栓形 成作用，改善血流動力學，因而頗受臨床青睞。 圖 9：全球肝素制劑市場規模及增速 圖 10：我國肝素制劑市場規模及增速 資料來源：Frost 40mg/0,4mL; 60mg/0,6mL; 80mg/0,8mL;100mg/1,0mL; 120mg/0,8mL; 150mg/1,0mL;；20mg/0,2mL 2019 年 4 月 德國 依諾肝素鈉注射