【公司研究】山東赫達-纖維素醚應用不斷拓展植物膠囊快速增長-20200929（20頁）.pdf

1、 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 1.90 已上市流通 A股(億股) 1.23 總市值(億元) 67.10 年內股價最高最低(元) 39.67/35.00 滬深 300 指數 4592 中小板綜 12077 陳屹陳屹 聯系人聯系人 王明輝王明輝 聯系人聯系人 楊翼滎楊翼滎 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130520090002 纖維素醚應用纖維素醚應用不斷拓展不斷拓展，植物膠囊快速增長植物膠囊快速增長 公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 913 1,11

2、3 1,440 1,836 2,158 營業收入增長率 40.18% 21.87% 29.36% 27.51% 17.56% 歸母凈利潤(百萬元) 73 158 268 337 403 歸母凈利潤增長率 58.47% 114.72% 70.05% 25.75% 19.67% 攤薄每股收益(元) 0.617 0.828 1.409 1.772 2.121 每股經營性現金流凈額 0.82 1.10 1.98 2.16 2.62 ROE(歸屬母公司)(攤薄) 9.70% 17.24% 24.35% 25.86% 26.10% P/E 28.92 23.42 25.03 19.91 16.64 P/B

3、 2.80 4.04 6.10 5.15 4.34 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 山東赫達是國內第一、全球第四的纖維素醚供應商。山東赫達是國內第一、全球第四的纖維素醚供應商。公司主營非離子型纖維 素醚，主要應用領域包括建材、醫藥、食品等。公司目前擁有建材纖維素醚 接近 3 萬噸產能，醫藥食品級產能 4000 噸，植物膠囊產能 90 億粒產能，其 中植物膠囊是纖維素醚的重要應用延伸。我們認為公司未來的成長一方面體 現在植物膠囊銷量的增長，另外得益于纖維素醚在醫藥、食品等高附加值應 用領域的不斷拓展，公司的盈利結構將持續優化。未來，隨著公司年產 4 萬 噸纖維素醚（1 萬噸醫藥

4、食品級纖維素醚、2 萬噸建材級纖維素醚及 1 萬噸 涂料級纖維素醚）的達產，公司的業績有望持續增長。 植物膠囊植物膠囊高速增長。高速增長。目前全球每年空心膠囊約 18.1 億美金市場，使用量大 約 1 萬億粒，其中植物膠囊市場約 4.91 億美元，消費量約 1400 億粒。目前 植物膠囊在歐洲一些發達國家已經得到推廣，以每年 20%左右的速度增長。 公司是行業中唯一從上游纖維素醚做到植物膠囊產業鏈一體化的企業，成 本、質量優勢顯著。子公司赫爾希膠囊銷售收入由 2017 年 2943 萬增長至 2019 年 1.09 億元，2020 年上半年公司植物膠囊銷售收入達到 9347 萬，同 比增長 6

5、4%。目前公司植物膠囊產能約 90 億粒，根據公司公告，預計在 2022 年公司植物膠囊產能擴產至 200 億粒，2025 年規劃擴產至 500 億粒。 醫藥、食品級醫藥、食品級纖維素醚纖維素醚持續滲透持續滲透，建材級纖維素醚受益于下游客戶集中度提，建材級纖維素醚受益于下游客戶集中度提 升。升。公司主要生產高端的建材級纖維素醚產品，得到意大利馬貝、法國圣戈 班、德國可耐福公司的認可。國內方面，受益于下游建材企業集中度的提 升，公司在西卡德高、東方雨虹、金隅砂漿、三棵樹、亞士漆等建材頭部公 司的銷量不斷增長。我們認為，在整個行業集中度提升的背景下，公司建材 級纖維素醚產品將在國內占據更多市場份額

6、。 盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 我們預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤 2.68 億元、3.37 億元、4.03 億元； EPS 分別為 1.4 元、1.8 元和 2.1 元。公司植物膠囊快速放量，纖維素醚產 在食品、醫藥、日化等領域持續滲透，我們給予公司 2021 年 30 倍 PE，目 標價 53.15 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示 產能建設進度不及預期；纖維素醚銷量不及預期；原材料上漲；匯率波動 0 50 100 150 200 250 300 12.06 18.13 24.2 30.27 36.34 42.41 190930 191231 200

7、331 200630 人民幣(元) 成交金額(百萬元) 成交金額 山東赫達 滬深300 2020 年年 09 月月 29 日日 資源與環境研究中心資源與環境研究中心 山東赫達 (002810.SZ) 買入（首次評級） 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 一、公司是非離子型纖維素醚龍頭企業 .4 二、植物膠囊高速增長 .6 2.1 植物膠囊適應性廣、安全性高，是重要的藥用輔料 .6 2.2 公司植物膠囊具備一體化優勢，未來將持續放量.7 三、纖維素醚在醫藥、日化等領域持續放量 .9 3.1 醫藥級纖維素醚受益于藥用輔料市場

8、增長 .9 3.2 纖維素醚在食品、日化等領域的應用不斷滲透 .12 四、建材級纖維素醚受益于下游客戶集中度提升 .14 五、盈利預測與估值 .16 六、風險提示 .17 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2019 公司主要營收構成 .4 圖表 2：2019 公司主要毛利構成 .4 圖表 3：根據電離特性分為離子型纖維素醚和非離子型纖維素醚 .4 圖表 4：非離子型纖維素醚消費占比約 70%.5 圖表 5：歐洲和中國是纖維素醚的主要消費地區.5 圖表 6：公司主營非離子型纖維素醚產品 .5 圖表 7：非離子型纖維素醚應用領域廣泛 .5 圖表 8：公司持續進行產能擴張 .5 圖表 9：工業皮革制成藥用

9、膠囊過程，引發信任危機.6 圖表 10：植物膠囊-海藻多糖空心膠囊 .7 圖表 11：全球膠囊市場保持高速增長（百萬美元） .7 圖表 12：膠囊主要用于醫藥和保健品 .7 圖表 13：與競爭對手相比，公司植物膠囊有一定成本優勢.8 圖表 14：植物膠囊銷量及增速（億粒）.8 圖表 15：子公司赫爾希膠囊收入及凈利潤（百萬元）.8 圖表 16：公司植物膠囊未來將持續放量.8 圖表 17：藥用輔料產品分類 .9 圖表 18：我國藥用輔料市場將保持穩定增長.10 圖表 19：纖維素醚是一種重要的藥用輔料 .10 圖表 20：美國陶氏化學醫藥級 MC/HPMC 產品規格 . 11 圖表 21：HPM

10、C 膜性能優于明膠膜 . 11 圖表 22：公司 HPMC 產品在藥用輔料中有重要用途.12 圖表 23：公司醫藥級纖維素醚持續擴產（噸） .12 圖表 24：食用型纖維素醚用途.13 圖表 25：纖維素醚可以降低牛排凍融損失和熱加工損失 .13 rQsNqPtPqOrNqMqNsQtNpQ7NaOaQoMrRpNmMkPmMuNlOpMnN8OrRzQvPoPqPxNrMmQ 公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 26：纖維素醚可以提高牛排的硬度和彈性 .13 圖表 27：建材級纖維素醚在墻體上應用.14 圖表 28：建材級纖維素醚在地板上應用.14 圖表 29：海外纖維

11、素醚產能情況 .14 圖表 30：纖維素醚產能情況 .14 圖表 31：建材行業整合帶動優質纖維素供應商脫穎而出（以房地產為例） .15 圖表 32：建材級纖維素醚銷量（萬噸）.16 圖表 33：營業收入及增速（百萬元） .16 圖表 34：歸母凈利潤及增速（百萬元）.16 圖表 35：公司各項業務預測 .17 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 一、一、公司公司是是非離子型非離子型纖維素醚龍頭企業纖維素醚龍頭企業 山東赫達成立于 1992 年，位于山東省淄博市，自 2000 年進入非離子型纖 維素醚行業，在纖維素醚的產銷規模、生產技術、產品種類、產品質量穩 定性和生產環保措施

12、等方面具有較強競爭實力?，F已成長為國內非離子型 纖維素醚龍頭企業，是國內第一、全球第四的非離子型纖維素醚供應商。 公司的主要產品除了非離子型纖維素醚之外，還包括植物膠囊、石墨類化 工設備、原乙酸三甲酯、雙丙酮丙烯酰胺等，其中植物膠囊是纖維素醚產其中植物膠囊是纖維素醚產 業鏈的重要延伸。業鏈的重要延伸。從公司的收入和毛利構成來看，纖維素醚構成公司的主 要收入及毛利來源。 圖表圖表1：2019公司主要營收構成公司主要營收構成 圖表圖表2：2019公司主要毛利構成公司主要毛利構成 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 纖維素醚是以天然纖維素為原料、經過醚化得到的一類多種衍生

13、物的總稱， 是纖維素大分子上的羥基被醚基團部分或全部取代后形成的產品。根據電根據電 離特性，纖維素醚主要分為離子型和非離子型離特性，纖維素醚主要分為離子型和非離子型，非離子型纖維素醚是指在 其結構單元上不含可離解基團的一類，它們較離子型醚產品在增稠、乳化、 成膜、保護膠體、保持水分、粘合 、抗敏等方面具有更優良的性能。 圖表圖表3：根據電離特性分為離子型纖維素醚和非離子型纖維素醚：根據電離特性分為離子型纖維素醚和非離子型纖維素醚 分類分類 纖維素醚纖維素醚 水溶特性水溶特性 縮寫縮寫 非離子型纖維素醚 羥丙基甲基纖維素 水溶性 HPMC 甲基纖維素 水溶性 MC 乙基纖維素 非水溶性 EC 羥

14、乙基纖維素 水溶性 HEC 羥丙基纖維素 水溶性 HPC 羥乙基甲基纖維素 水溶性 HEMC 離子型纖維素醚 羧甲基纖維素鈉 水溶性 CMC、PAC 混合型 羥乙基羧甲基纖維素 水溶性 HECMC 羥丙基羧甲基纖維素 水溶性 HPCMC 來源：公司公告，國金證券研究所 根據 IHS 數據，2014-2019 年全球纖維素醚需求復合增速約 5.88%，2019 年全球纖維素醚需求量達到 89.1 萬噸，其中非離子型纖維素醚需求量約 60 萬噸左右，占比約 70%。從消費市場來看，亞洲市場是過去增速最快的 市場，2014-2019 年亞洲纖維素醚需求的年復合增速達到 8.24%，其中亞 洲的主要需

15、求來自中國，目前全球纖維素醚的消費市場主要來自歐洲和中 國，2019 年兩者合計占比到 50%以上。 69% 11% 9% 3% 3% 5% 0% 纖維素醚 原乙酸三甲酯 植物膠囊 石墨類化工設備 雙丙酮丙烯酰胺 化工產品貿易 其他業務 58% 14% 18% 4% 3% 3% 0% 纖維素醚 原乙酸三甲酯 植物膠囊 石墨類化工設備 雙丙酮丙烯酰胺 化工產品貿易 其他業務 公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表4：非離子型纖維素醚消費占比約：非離子型纖維素醚消費占比約70% 圖表圖表5：歐洲和中國是纖維素醚的主要消費地區：歐洲和中國是纖維素醚的主要消費地區 來源：IHS，

16、國金證券研究所 來源：IHS，國金證券研究所 公司的主營產品是非離子型纖維素醚，產品包含 HPMC、MC、HMC、 HPC、EC 等，其中 HPMC 是最主要的產品，主要應用領域包括建材、醫 藥、食品等。 圖表圖表6：公司主營非離子型纖維素醚產品公司主營非離子型纖維素醚產品 圖表圖表7：非離子型纖維素醚應用領域廣泛：非離子型纖維素醚應用領域廣泛 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 我們認為公司未來的我們認為公司未來的成長成長一方面體現在纖維素醚和植物膠囊量的增長，另一方面體現在纖維素醚和植物膠囊量的增長，另 外得益于外得益于高附加值應用高附加值應用領域的不斷拓展，公

17、司的盈利結構持續優化。具體領域的不斷拓展，公司的盈利結構持續優化。具體 表現為：植物膠囊持續放量；表現為：植物膠囊持續放量；纖維素醚在醫藥、食品、日化、電子等纖維素醚在醫藥、食品、日化、電子等 領域不斷拓展應用；傳統建材級領域受益于下游客戶集中度的提升，客領域不斷拓展應用；傳統建材級領域受益于下游客戶集中度的提升，客 戶結持續優化。戶結持續優化。 圖表圖表8：公司：公司持續進行持續進行產能產能擴張擴張 產品產品 現有現有產能產能 擴產計劃擴產計劃 建材級別纖維素醚 3 萬噸 2020-2023 年逐步投放 2 萬噸產能 醫藥級食品纖維素醚 4000 噸 2020-2023 年逐步投放 1 萬噸

18、產能 日化級纖維素醚 2020-2023 年逐步投放 1 萬噸產能 植物膠囊 90 億粒/年 2022 年擴產至 200 億粒，2025 年 計劃擴產至 500 億粒。 石墨類化設備 生產 30 萬平 米 HPMC 10% MC 7% HPC 7% EC 10% HEC 25% CMC 29% HMC 12% 23% 20% 18% 12% 12% 7% 4% 4% China Western Europe Other Asia/Oceania North America Cerntral/Eastern Europe Middle East 公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明

19、 原乙酸三甲酯 5000 噸 雙丙酮丙烯酰胺 1000 噸 來源：公司公告，國金證券研究所 二、植物膠囊二、植物膠囊高速增長高速增長 2.1 植物膠囊植物膠囊適應性廣、安全性高，是重要的藥用輔料適應性廣、安全性高，是重要的藥用輔料 膠囊可以分為明膠膠囊和植物膠囊兩大類。膠囊可以分為明膠膠囊和植物膠囊兩大類。明膠膠囊是以動物的骨、皮等 原料制成的藥用明膠加輔料制得，具有良好的生物利用度，溶解性優異， 是現階段全球主要膠囊類型。但是明膠的原料來源復雜、質量難控, 這決定 其存在諸多難以克服的性能及安全方面的缺陷。全球動物疫情頻繁爆發、 膠囊鉻超標事件，使明膠膠囊面對前所未有的信任危機。與目前大量使

20、用 的動物明膠空心膠囊相比，植物空心膠囊無動物明膠的蛋白毒素，不添加 任何防腐劑，無需環氧乙烷滅菌，呈現化學性質穩定、無交聯反應、適應 性廣、安全性高等優勢。植物植物空心空心膠囊主要包括以羥丙基甲基纖維素膠囊主要包括以羥丙基甲基纖維素 （HPMC） 、普魯蘭多糖為主要原料的空心膠囊） 、普魯蘭多糖為主要原料的空心膠囊。 圖表圖表9：工業皮革制成藥用膠囊過程，引發信任危機工業皮革制成藥用膠囊過程，引發信任危機 來源：中原網，國金證券研究所 美國輝瑞公司率先開發上市銷售全球第一支美國輝瑞公司率先開發上市銷售全球第一支植物膠囊植物膠囊。1997 年美國輝瑞公 司已率先在美國市場推出羥丙甲基纖維素空心

21、膠囊 Vcaps，后來輝瑞公司 推出植物纖維素 (HPMC) 全透明的植物膠囊Licaps 充液膠囊作為藥用 輔料，已被列入 GRAS (即“被普遍接受為安全的材料”) 。 以多糖來源為原料的膠囊主要有褐藻酸鈉、卡拉膠、普魯蘭多糖等類型。 其中褐藻酸鈉是從褐藻類的海帶或馬尾草中提取的一種多糖碳水化合物， 是海藻酸衍生物；卡拉膠是從海洋紅藻中提取物的多糖；普魯蘭多糖是以 -1,6-糖苷鍵結合麥芽糖構成同型多糖為主的高分子多糖。這些多糖來源 的膠囊，外表光潔度高，具有良好的凝膠特性和復配特性，既可單獨作為 軟膠囊囊殼材料，又可與淀粉或其它食用膠復配制備軟膠囊，是理想植物 軟膠囊的新型材料。 公司深

22、度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表10：植物膠囊植物膠囊-海藻多糖空心膠囊海藻多糖空心膠囊 來源：秦皇島藥用膠囊有限公司，國金證券研究所 據 Market Research Future 統計，2018 年全球膠囊市場空間達 18.13 億 美元，全球每年空心膠囊使用量大約 1 萬億粒，其中中國國內每年消費空 心膠囊約 3000 億粒，隨著下游醫療健康、保健品產業的發展，預計 2018- 2023 年全球膠囊行業年均復合增速達 7.23%。植物膠囊可以滿足素食生活 方式和客戶的嚴格餐飲需求，其中 HPMC 膠囊已經被開發用于健康補品和 營養食品，HPMC 膠囊 2019 年

23、全球市場規模約 4.91 億美元，消費量約 1400 億粒，預計每年將以 20%左右的速度增長。 圖表圖表11：全球膠囊市場保持高速增長（百萬美元）：全球膠囊市場保持高速增長（百萬美元） 圖表圖表12：膠囊主要用于醫藥和保健品：膠囊主要用于醫藥和保健品 來源：Market Research Future，國金證券研究所 來源：Market Research Future，國金證券研究所 從產能情況來看，HPMC 膠囊的生產主要集中在歐洲、美國、印度和中國， 目前瑞士 Lonza 公司的 Capsugel 占據了大部分市場份額，2018 年約為 45%，其次是印度 ACG Associated

24、Capsules，約占 12.1%，目前植物膠 囊的主要消費市場位于發達國家，北美和歐洲的消費占比合計超過 52%。 2.2 公司植物膠囊具備一體化優勢，未來將持續放量公司植物膠囊具備一體化優勢，未來將持續放量 公司是行業中唯一從上游纖維素醚做到植物膠囊產業鏈一體化的企業，成公司是行業中唯一從上游纖維素醚做到植物膠囊產業鏈一體化的企業，成 本、質量優勢顯著。本、質量優勢顯著。公司自 2010 年起對包括 HPMC 植物膠囊的生產技術 原理、生產流程、工藝配方等技術進行研究，掌握了植物膠囊專用 HPMC 關鍵指標的控制點，醫藥級 HPMC 是生產 HPMC 植物膠囊的主要原料之 一，占 HPMC

25、 植物膠囊生產原料的 90% 以上，制成的 HPMC 植物膠囊具 有安全衛生、適用性廣、無交聯反應風險、穩定性高等優勢。與競爭對手 相比，公司自配原材料醫藥級纖維素醚，具有一定的成本優勢。 0 500 1000 1500 2000 201620172018 PharmaceuticalsHealth and NutritionOthers 49% 33% 18% PharmaceuticalsHealth and NutritionOthers 公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表13：與競爭對手相比，公司植物膠囊有一定成本優勢：與競爭對手相比，公司植物膠囊有一定成本優

26、勢 植物膠囊廠家植物膠囊廠家 纖維素醚纖維素醚 （元（元/ /萬萬 粒）粒） 固定投資折固定投資折 舊（元舊（元/ /萬萬 粒）粒） 人工等（元人工等（元 / /萬粒）萬粒） 成本成本總計總計 （元（元/ /萬粒）萬粒） 赫爾希 75 10 25 110 國內競爭對手 100 15 25 140 海外競爭對手 100 15 40 155 來源：各公司公告，國金證券研究所；備注：固定資產投資、人工費用等為草根調研訪談經驗值。 公司的植物膠囊主要銷往海外，與海外經銷商形成穩定合作關系。公司的植物膠囊主要銷往海外，與海外經銷商形成穩定合作關系。植物膠 囊許可方面，赫爾希公司生產的羥丙甲纖維素空心膠囊

27、已取得關聯審評登 記號，目前與制劑共同審評審批結果均為“A” 。同時已取得 KOSHER 猶 太認證、HALAL 清真認證、BRC 認證（英國零售商協會制定的國際性技 術標準認證） 、美國 NSF（CGMP）認證，并已取得美國、英國、德國及 法國等多國客戶的供貨認證。銷售渠道方面，公司與上海秦遠進出口有限 公司具有長期的合作關系，上海秦遠主要專注于銷售 HPMC 和植物膠囊以 及乳制品，擁有一批經驗豐富的營銷團隊，十幾年來形成了穩定的銷售渠 道和客戶群體，公司與上海秦遠緊密合作，增強在纖維素醚和植物膠囊領 域的業務拓展，實現“內生”與“外延”增長同步進行，從而進一步鞏固 公司在纖維素醚和植物膠

28、囊行業的領先地位。 公司植物膠囊高速增長。公司植物膠囊高速增長。子公司赫爾希膠囊主要負責植物膠囊的銷售，其 銷售額由 2017 年 2943 萬增長至 2019 年 1.09 億元，2020 年上半年公司 植物膠囊銷售收入達到 9347 萬，同比增長 64%。植物膠囊是公司未來重植物膠囊是公司未來重 點發展的產品，目前公司植物膠囊產能點發展的產品，目前公司植物膠囊產能 90 億粒億粒/年，年，2022 年預計產能將翻年預計產能將翻 倍達到倍達到 200 億粒億粒/年，年，2025 年左右計劃擴建產能至年左右計劃擴建產能至 500 億粒億粒/年。年。我們認為， 隨著公司植物膠囊產能的擴張，公司的

29、植物膠囊業務有望實現快速增長。 圖表圖表14：植物膠囊銷量及增速（億粒）：植物膠囊銷量及增速（億粒） 圖表圖表15：子公司赫爾希膠囊收入及凈利潤（百萬元）：子公司赫爾希膠囊收入及凈利潤（百萬元） 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表16：公司植物膠囊：公司植物膠囊未來將持續放量未來將持續放量 公司公司 產能產能 原材料來源原材料來源 擴產計劃擴產計劃 瑞士Lonza公司的 Capsugel 600億粒 采購陶氏、信越、樂天 2015年，投資2500萬美元，用于 擴產植物膠囊產能，目前無擴產 計劃 印度ACG Associated Capsules 150億粒

30、 采購赫達、陶氏、信越、樂天 2016年8月，ACG Worldwide投資 18.5億泰銖在泰國羅勇建設膠囊 廠，目前無擴產計劃 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 201820192020E 植物膠囊（億粒） 增速 0 20 40 60 80 100 120 2017201820192020H 營業收入(百萬元） 凈利潤（百萬元） 公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 日本Qualicaps 100億粒 采購陶氏、信越、樂天 無擴產計劃 韓國Suheung 100億粒

31、采購陶氏、信越、樂天 無擴產計劃 加拿大CapsCanada 100億粒 采購陶氏、信越、樂天 無擴產計劃 山東赫達 90億粒 自己配置 2022年擴產至200億粒，2025年 計劃擴產至500億粒。 來源：各公司官網，國金證券研究所 三、纖維素醚在醫藥、日化等領域持續放量三、纖維素醚在醫藥、日化等領域持續放量 3.1 醫藥級纖維素醚醫藥級纖維素醚受益于藥用輔料市場增長受益于藥用輔料市場增長 根據 2015 版中國藥典的定義，藥用輔料是指生產藥品和調配處方 時使用的賦形劑和附加劑;是除活性成分以外，在安全性方面已進行了 合理的評估，并且包含在藥物制劑中的物質。藥用輔料除了賦形、充裝 載體、提高

32、穩定性外，還具有增溶、助溶、緩控釋等重要功能，是可能 會影響到藥品的質量、安全性和有效性的重要成分。 根據分類標準的不同，藥用輔料產品可以劃分為不同的類別，目前，常 見的分類標準有按制劑用途分類、按輔料作用分類和按給藥途徑分類三 種。 圖表圖表17：藥用輔料產品分類藥用輔料產品分類 分類標準 產品分類 按制劑用途 制劑穩定性輔料、固體制劑輔料、半固體制劑輔料、液體制劑輔料和其他醫藥輔料 按輔料作用 溶媒、拋射劑、增溶劑、助溶劑、乳化劑、著色劑、黏合劑、崩解劑、填充劑、滑劑、潤 濕劑、滲透壓調節劑、穩定劑、助流劑、矯味劑、防腐劑、助懸劑、包材料、芳香劑、抗 黏著劑、抗氧劑、抗氧增效劑、螯合劑、滲

33、透促進劑、pH 調節劑、增塑劑、表面活性劑、 發泡劑、消泡劑、增稠劑、包合劑、保濕劑、吸收劑、稀釋劑、絮凝劑與反絮凝劑、助濾 劑等 按給藥途徑 口服、注射、黏膜、經皮或局部給藥、經鼻或口腔吸入給藥和眼部給藥 來源：前瞻產業研究院，國金證券研究所 目前，國外藥用輔料占整個藥品制劑產值的 10%-20%，由于我國藥用輔 料起步較晚，整體水平還較低，因此國內藥用輔料在整個藥品中占比還 較低，一般認為在 3%-5%左右，而在歐美等發達國家，這一比例約在 15% 左右。相比國際市場，我國藥用輔料的成長空間還較大。 據國家統計局數據顯示，2018 年，我國化學藥品制劑行業銷售收入為 8715.4 億元，中

34、成藥制造業銷售收入為 4655.2 億元，生物藥品制造業 銷售收入 2443 億元，這三者加起來為 15813.6 億元。按照我國藥用輔 料占藥品制劑總產值的 4%的(3%-5%的中間值)比例估計，2018 年國內藥 用輔料的市場規模約為 632.54 億元。根據前瞻研究院預測，2020-2025 年我國藥用輔料規模將保持 7%左右的年增長率，預計 2025 年，我國藥 用輔料規模將突破 1000 億元。 公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表18：我國藥用輔料市場將保持穩定增長我國藥用輔料市場將保持穩定增長 來源：前瞻產業研究院，國金證券研究所 根據智研咨詢研究部統計

35、數據顯示，我國市場規模前十大藥用輔料分別我國市場規模前十大藥用輔料分別 為藥用明膠膠囊、蔗糖、淀粉、薄膜包衣粉、為藥用明膠膠囊、蔗糖、淀粉、薄膜包衣粉、1,21,2- -丙二醇、丙二醇、PVPPVP、羥丙、羥丙 基甲基纖維素（基甲基纖維素（HPMCHPMC）、微晶纖維素、）、微晶纖維素、HPCHPC、乳糖。、乳糖。我國已上市的輔料 約為 500 種，但同美國（超過 1500 種）、歐盟（超過 3000 種）相比相 差懸殊，種類仍然偏少，可見我國藥用輔料市場的發展潛力巨大。 圖表圖表19：纖維素醚是一種重要的藥用輔料纖維素醚是一種重要的藥用輔料 來源：公司官網，國金證券研究所 羥丙基甲基纖維素是

36、目前國內外用量最大的藥用輔料之一，其作為藥用輔 料已有近 50 年的歷史。它無臭、無味、無毒，在冷水中易溶，在熱水中凝 膠化。HPMC 作為天然親水性高分子藥用輔料，不僅可用作片劑、顆粒劑、 丸劑的黏合劑及崩解劑，薄膜衣的包衣材料，還可用作膠體制劑的增稠 劑及助懸劑，緩釋和控釋制劑的阻滯劑、控釋劑和制孔劑，以及固體分 散體的載體等。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 市場規模 增長率 公司深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表20：美國陶氏化學醫藥級：美國陶氏化學醫藥級MC/HPMC產品規格產品規格 來源

37、：CKNI，國金證券研究所 HPMC 作為黏合劑和崩解劑。作為黏合劑和崩解劑。HPMC 作為黏合劑可降低藥物的接觸角，使 藥物易于潤濕，且其本身吸水后能膨脹數百倍，故能顯著提高片劑的溶出 度或釋放度。HPMC 具有較強的黏性，對于質地酥松或脆硬的原料可增強 其顆粒黏性，改善其可壓性。HPMC 低黏度者可作黏合劑和崩解劑，高黏 度者僅作為黏合劑，用量因型號和要求而異，一般用量為 2%-5%。 HPMC 作為口服制劑的緩控釋材料。作為口服制劑的緩控釋材料。HPMC 為緩釋制劑中常用的水凝膠骨 架材料。低黏度級別( 550mPas) 的 HPMC 可用作黏合劑、增黏劑和助 懸劑，高黏度級別(4000

38、100000mPas) 的 HPMC 可用于制備混合材料 骨架緩釋片、緩釋膠囊、親水凝膠骨架緩釋片的阻滯劑。HPMC 可溶于胃 腸液中，具有可壓性好、流動性好、載藥能力強及釋藥特性不受 pH 影響 等優點，是緩釋制劑系統中極重要的親水載體材料，常用作緩釋制劑的親 水凝膠骨架、包衣材料，以及用于胃內漂浮制劑、緩釋藥物膜劑輔料中。 HPMC 作為包衣成膜劑。作為包衣成膜劑。HPMC 具有良好的成膜性，它所形成的膜透明、 堅韌，生產時不易黏連，尤其對易吸潮、不穩定的藥物，用它作隔離層可 大大提高藥物的穩定性，防止片子變色。相較于明膠成膜，HPMC 膜的均 勻性和透光性都很好。 HPMC 具有多種黏度

39、規格，選用得當，包衣片的質 量、外觀都優于采用其他材料的，其常用濃度為 2%-10%。 圖表圖表21：HPMC膜性能優于明膠膜膜性能優于明膠膜 來源：CNKI，國金證券研究所 HPMC 作為助懸劑。作為助懸劑?；鞈倚鸵后w制劑是臨床上常用的劑型，為難溶性固體 藥物分散在液體分散介質中的非均相分散體系。該體系的穩定性決定了混 懸型液體制劑質量的優劣。HPMC 膠體溶液能降低固液界面張力，降低固 體微粒表面自由能，使非均相分散體系趨于穩定，是一種優良的助懸劑。 HPMC 用作滴眼劑的增稠劑，含量為 0.45%-1.0%。 醫藥級纖維素醚技術要求高醫藥級纖維素醚技術要求高，山東赫達國內少數幾家擁有醫藥

40、級別產品生山東赫達國內少數幾家擁有醫藥級別產品生 產能力廠家。產能力廠家。醫藥級纖維素醚對產品的純度和粘度等指標要求極為嚴格， 因此生產工藝相對復雜、洗滌純化程序較多，生產環境要求高，與其他級 別纖維素醚產品相比產成品收集率低、生產成本高，產品附加值較高。同 公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 行大部分纖維素醚企業的產品主要應用于中低端領域，附加值不高。公司 醫藥級纖維素醚已取得山東省食品藥品監督管理局出具的藥品生產許可證； 醫藥級產品羥丙甲纖維素、甲基纖維素、乙基纖維素已取得關聯審評登記 號，目前與制劑共同審評審批結果均為 “A” ，A 代表“已批準在上市制劑 使用的原料/輔料/包材” ；醫藥級羥丙甲纖維素已取得美國 FDA 的 DMF 注 冊。 圖表圖表22：公司公司HPMC產品在藥用輔料中有重要用途產品在藥用輔料中有重要用途 產品分類產品分類 用途用途 功能功能 醫藥級 緩控釋制劑 通過做骨架材料達到藥品緩慢持續釋放的效果，以延長 藥效時間。 醫藥級 植物膠囊 凝膠、成膜性，避免發生交聯固化反應。 醫藥級 片劑包衣 在制備的片劑上包衣達到以下效果：避免藥物受空氣中 氧或濕氣降解；在給藥后提供期望的藥物釋藥模式；掩 蓋藥物的不良氣味或臭味；或改善外觀 醫藥級 助懸劑 通過增加黏度來降低藥物顆粒在整個介