【公司研究】山東赫達-將纖維素醚溶于生活-210107（26頁）.pdf

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1、敬請閱讀末頁的重要說明 證券證券研究報告研究報告| 公司公司深度報告深度報告 原材料原材料 | 化學原料化學原料 強烈推薦強烈推薦-A（維持維持） 山東赫達山東赫達 002810.SZ 目標估值：54.78-57.27 元 當前股價：41.02 元 2021年年01月月07日日 將纖維素醚溶于生活將纖維素醚溶于生活 基礎數據基礎數據 上證綜指 3551 總股本（萬股） 20083 已上市流通股（萬股） 18755 總市值（億元） 82 流通市值（億元） 77 每股凈資產（MRQ） 5.0 ROE（TTM） 23.3 資產負債率 34.8% 主要股東 畢心德 主要股東持股比例 28.43% 股價

2、表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 5 26 119 相對表現 -2 10 88 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 1、山東赫達（002810）植物膠 囊繼續擴產，實控人擬認購定增彰顯 信心2020-05-11 2、山東赫達（002810）一季度 業績兌現高增長，多點發力確保實現 今年目標2020-04-28 3、山東赫達（002810）一季度 經營受到疫情不利影響，業績仍實現 增長實屬不易2020-04-14 公司是我國纖維素醚行業領軍企業，以纖維素醚為基礎，往下游成功切入了植物 膠囊領域，并即將進入人造肉行業。公司公司在纖維素醚產品上構建了在纖維素醚產品上構建了非

3、常高非常高的綜合的綜合 壁壘壁壘，工藝路線齊全、設備先進，能夠滿足各類特殊產品的生產，競爭對手難以 模仿；公司技術服務能力遠超同行，收獲了很強的客戶粘性；開發能力強，往下 游拓展了植物膠囊、人造肉這些高端應用。公司公司管理層優秀、管理層優秀、人才優勢明顯人才優勢明顯，聚 集了纖維素醚行業國內主要專家，并在不斷吸引纖維素醚和人造肉行業的國內外 頂級人才，董事長畢于東進取心強，具有危機意識，知人善任，自從畢于東先后 擔任總經理、董事長后，公司進入快速發展期。公司盈利能力將持續公司盈利能力將持續增強，增強，規劃 的 4.1 萬噸纖維素醚中 3.1 萬噸 2022 年投產、1 萬噸涂料級 2023 年

4、投產，植物 膠囊產能將從當前 100 億粒增長到 2025 年的 500 億粒 （鑒于目前市場發展迅速， 不排除有提前達到 500 億粒產能的可能），在纖維素醚和植物膠囊領域，公司都 將成為全球龍頭，隨著醫藥食品級纖維素醚、中高端建材級纖維素醚以及植物膠 囊的投產，毛利率會大幅提升。公司產品貼近消費，可拓展性很強，公司產品貼近消費，可拓展性很強，纖維素醚應 用范圍非常廣泛，下游持續有新應用推出，比如：建材領域的自流平、瓷磚膠， 醫藥保健領域的人造肉，食品領域的人造肉等，未來還會不斷有新的應用場景出 現，公司將繼續在植物基大健康領域持續開拓。公司一體化優勢明顯，公司一體化優勢明顯，公司的膠 囊廠

5、可以根據自身需要向纖維素醚事業部定制原料，以保證植物膠囊產品的一致 性和穩定性，并得以提高膠囊產品在下游企業的上機率，這是其他同行難以做到 的。預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤為 2.50 億、3.60 億和 5.07 億，增速為 59%、44%和 41%，PE 分別為 32.9 倍、22.9 倍和 16.3 倍，隨著高端纖維素醚 （植物膠囊專用、人造肉專用、PVC 專用、醫藥食品級纖維素醚等）和植物膠囊 利潤貢獻占比增加，估值有望得到提升，長期看，公司會在纖維素醚及下游高端 領域持續開拓，盈利能力會繼續提高，維持“強烈推薦-A”投資評級。 纖維素醚應用領域廣泛，公司劍指全球龍頭纖維

6、素醚應用領域廣泛，公司劍指全球龍頭。纖維素醚有“工業味精”之稱， 下游廣泛應用于建材、醫藥食品、紡織日化等領域，2019 年我國市場容量為 55 萬噸，預計 2025 年將達到 66 萬噸。公司深耕纖維素醚行業 20 年，成本 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入(百萬元) 913 1113 1320 1762 2233 同比增長 40% 22% 19% 33% 27% 營業利潤(百萬元) 89 186 294 420 591 同比增長 48% 109% 58% 43% 41% 凈利潤(百萬元) 73 158 250

7、360 507 同比增長 40% 115% 59% 44% 41% 每股收益(元) 0.62 0.83 1.25 1.79 2.52 PE 66.5 49.5 32.9 22.9 16.3 PB 6.5 8.5 7.5 6.0 4.6 資料來源：公司數據、招商證券 -50 0 50 100 150 Jan/20May/20Aug/20Dec/20 (%)山東赫達滬深300 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 2 做到了行業最低，生產工藝路線齊全，產品覆蓋了下游主要應用領域，技術服務能 力領先同行，在建材級纖維素醚行業，以公司為代表的龍頭企業受益于下游集中度 提升，在醫藥食品級纖

8、維素醚領域，公司一方面分享行業增長紅利，另一方面憑借 成本和品質優勢不斷提升市占率。2020 年年初，公司規劃了建設 4.1 萬噸纖維素 醚（3.1 萬噸 2022 年投產、1 萬噸涂料級 2023 年投產），屆時公司產能體量將和 目前的全球龍頭陶氏、亞什蘭相當，但公司設備和工藝路線更為先進，生產效率更 高，產品競爭力有望全面達到國際巨頭公司的水平。 公司公司植物膠囊植物膠囊產品產品具備原料優勢，有望成為全球領導者具備原料優勢，有望成為全球領導者?？招哪z囊在醫藥、保健品 及功能性食品行業有非常廣泛的應用，目前全球每年膠囊使用量約 1.4 萬億粒，年 需求增速超過 7%， 我國空心膠囊的使用量在

9、 3000 億粒以上， 需求增速領先全球。 在膠囊產品結構中，植物膠囊相對于明膠膠囊性能優勢明顯，由于價格較高，全球 滲透率僅 10%，但需求增速高達 10%-20%。植物膠囊在保健食品領域已經普遍應 用， 在醫藥領域的應用需要等待政策審批， 所以在醫藥領域的開拓仍處于起步階段。 公司是植物膠囊行業內唯一原材料纖維素醚可以自給的企業，成本優勢明顯，市場 開拓非常容易， 公司生產膠囊的全資子公司赫爾希目前以 100 億粒植物膠囊產能排 在全球第六，赫爾希產能規劃為 500 億粒，未來還有可能繼續擴大產能，公司今后 將成為全球植物膠囊行業領軍企業。 進軍人造肉，成長再加碼進軍人造肉，成長再加碼。人

10、造肉與傳統肉相比，蛋白質含量高、脂肪含量少，從 根本上避免了疾病傳播，在美國已經成功推廣，是未來發展趨勢。中國肉類消費量 全球第一，人造肉市場空間巨大，國內人造肉售價在 70 元/500g 以上，隨著技術 成熟、生產鏈完善，成本有望大幅降低，屆時人造肉市場才會大幅打開。公司于 20 年 11 月公告參與設立人造肉聯營子公司米特加，在人造肉產品中，公司主營的 纖維素醚為核心添加劑，而且公司是全球極少數能生產人造肉纖維素醚的供應商， 公司對人造肉領域的布局值得期待。 平臺對人才吸引力強，長期空間廣闊平臺對人才吸引力強，長期空間廣闊。公司平臺對行業人才的吸引力很強，核心團 隊成員穩定，纖維素醚行業主

11、要人才都集中在公司，并將持續聚集植物膠囊和人造 肉行業的頂級專家。董事長畢于東進取心非常強，具有危機意識，知人善任，自從 畢于東先后擔任總經理、董事長后，公司進入快速發展期，畢于東除了不斷網羅人 才外，淘汰了公司中的不合格家族成員，引入了現代化管理機制，隨著管理能力和 人才儲備的快速提升，公司成長空間進一步得到保證。 維持“強烈推薦維持“強烈推薦-A”投資評級?！蓖顿Y評級。我們預計公司 2020-2022 年實現收入 13.20 億、 17.62 億和 22.33 億， 歸母凈利潤為 2.50 億、 3.60 億和 5.07 億， 增速分別為 59%、 44%和 41%，PE 分別為 32.9

12、 倍、22.9 倍和 16.3 倍，維持“強烈推薦-A”投資評 級。 風險提示。原材料價格波動的風險，植物膠囊銷售不及預期的風險，人造肉市場推風險提示。原材料價格波動的風險，植物膠囊銷售不及預期的風險，人造肉市場推 廣不及預期的風險。廣不及預期的風險。 感謝實習生張歆鈺、姚俊、連瑩、嚴敏萱給本文做出的貢獻。 rQsNpPqNvMoPrOpOmRmRsM7NdN8OpNnNsQpOlOnNrQkPoOvN9PrRuNNZtPsNxNoMmO 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 3 正文目錄 一、山東赫達：中國纖維素醚領軍企業，真正的成長股一、山東赫達：中國纖維素醚領軍企業，真正的

13、成長股 . 6 1、公司基本業務情況 . 6 2、綜合壁壘非常高，管理層優秀人才吸引力強 . 7 3、2018 年開始成長進入快車道，盈利能力未來會繼續提升 . 8 二、纖維素醚貼近消費空間大，產品可拓展性強二、纖維素醚貼近消費空間大，產品可拓展性強 . 9 1、纖維素醚需求量持續增長，不斷有新應用領域出現 . 9 2、建材級纖維素醚行業集中度持續提升 . 11 2.1 地產行業集中度提升帶動纖維素醚龍頭市占率提升 . 11 2.2 環保趨嚴及規模技術優勢促進纖維素醚行業集中度提升 . 12 3、醫藥食品級纖維素醚成長空間廣闊 . 12 4、公司積極擴產，從國內龍頭走向世界龍頭 . 13 三、

14、以原料優勢進入植物膠囊行業，有望成為全球領導者三、以原料優勢進入植物膠囊行業，有望成為全球領導者 . 14 1、植物膠囊相對明膠膠囊有顯著優勢 . 14 2、植物膠囊在醫藥領域的應用仍處于起步階段 . 17 3、憑借一體化優勢，公司植物膠囊有望成為全球領導者 . 19 四、進入人造肉，開拓新成長四、進入人造肉，開拓新成長 . 21 1、人造肉市場潛力巨大 . 21 2、公司布局人造肉領域，延伸纖維素醚下游高端應用 . 24 五、盈利預測與投資評級五、盈利預測與投資評級 . 24 六、風險提示六、風險提示 . 26 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 4 圖表目錄 圖 1：山東赫

15、達發展歷程 . 6 圖 2：山東赫達股權結構 . 7 圖 3：山東赫達凈利潤情況（單位：百萬元） . 8 圖 4：山東赫達銷售凈利率情況 . 8 圖 5：山東赫達銷售毛利率情況 . 8 圖 6：山東赫達凈資產收益率情況 . 8 圖 7：纖維素醚生產路徑 . 9 圖 8：離子型纖維素醚下游應用領域 . 10 圖 9：非離子型纖維素醚下游應用領域 . 10 圖 10：全球纖維素醚下游消費占比 . 10 圖 11：國內纖維素醚下游消費占比 . 10 圖 12：TOP100 各梯隊房企 2009-2019 年集中度變化趨勢 . 11 圖 13：我國纖維素醚生產企業產能占比 . 12 圖 14：公司纖維

16、素醚銷量情況（單位：萬噸） . 14 圖 15：空心膠囊全球產能分布 . 14 圖 16：空心膠囊全球需求量分布 . 14 圖 17：我國空心膠囊供需情況 . 15 圖 18：我國空心膠囊市場規模 . 15 圖 19：植物膠囊需求區域分布 . 17 圖 20：植物膠囊產業鏈 . 17 圖 21：全球膠囊市場分類份額 . 18 圖 22：全球膠囊行業前五大廠商市占率 70% . 19 圖 23：國內膠囊行業前五大廠商市占率 40% . 20 圖 24：公司植物膠囊銷售情況及未來銷量預測（單位：億粒） . 21 圖 25：子公司赫爾希的營業總收入和歸母凈利潤情況 . 21 圖 25：人造肉制作流程

17、 . 22 圖 26：全球人造肉行業市場規模情況 . 23 圖 27：美國人造肉市場格局 . 23 圖 28：世界肉類消費前五的國家（單位：萬噸） . 24 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 5 圖 29：山東赫達歷史 PE Band . 26 圖 30：山東赫達歷史 PB Band . 26 表 1：山東赫達產品覆蓋領域 . 6 表 2：建材級纖維素醚主要用途及功能 . 11 表 3：醫藥食品級纖維素醚下游主要應用及功能 . 13 表 4：海外纖維素醚產能情況 . 13 表 5：植物膠囊各方面特性均優于明膠膠囊 . 15 表 6：植物膠囊主要原料介紹 . 16 表 7：“毒

18、膠囊事件”后相關部門嚴格制度和制定各項標準 . 18 表 8：植物膠囊目前全球主要企業產能 . 19 表 9：與傳統肉類相比，人造肉的優點 . 22 表 10：公司各項目收入成本情況 . 25 附：財務預測表 . 27 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 6 一、山東赫達：中國纖維素醚領軍企業，真正的成長股 1、公司基本業務情況 山東赫達股份有限公司成立于 1992 年，總部位于山東淄博周村化工新材料產業園區， 是我國纖維素醚行業領軍企業，主要產品是以 HPMC 為主的非離子型纖維素醚，具有 自主研發生產中高端型號建材級、醫藥級和食品級非離子型纖維素醚的能力。公司以纖 維素醚為

19、原料，于 2014 年設立子公司赫爾希，進入纖維素醚下游的植物膠囊行業，公 司目前已是國內植物膠囊龍頭企業；于 2020 年 11 月，設立聯營子公司米特加，進入 纖維素醚下游的人造肉行業。 表表 1：山東赫達產品覆蓋領域山東赫達產品覆蓋領域 主要產品主要產品 主要用途主要用途 建材級 HPMC 為主， 少量 HEMC 干混砂漿、抹灰漿、石膏砂漿、自流平或其他建材的黏合劑。瓷磚粘結劑、蜂窩 陶瓷、壁紙膠。預拌砂漿、普通砂漿、刮墻膩子等。PVC 樹脂建材，涂料。 醫藥級 HPMC 包衣材料、緩控釋制劑、膜材、穩定劑、助懸劑、片劑黏合劑、增黏劑、植物膠 囊。 食品級 HPMC 乳化劑、粘結劑、增稠

20、劑和穩定劑； 可用于人造肉、植物奶油、蛋白腸衣、速凍食品等。 日化級 HPMC 可用于消毒凝膠、洗手液等。 植物膠囊 保健品、食品、藥品 人造肉（規劃） 食品 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 1：山東赫達發展歷程山東赫達發展歷程 資料來源：公司公告、招商證券 公司實際控制人為畢心德，前三大股東中，畢心德和畢于東為父子關系，畢心德和畢文 娟有父女關系，畢于東自 2020 年 5 月 6 日開始，擔任公司董事長。 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 7 圖圖 2：山東赫達股權結構山東赫達股權結構 資料來源：Wind、招商證券 2、綜合壁壘非常高，管理層優秀人才吸引力強 在核心產

21、品纖維素醚方面，公司經歷了 20 年積累，有很強的競爭優勢，形成了非常高 的綜合壁壘。體現在： 1、工藝路線齊全。公司同時具備自主研發的溶劑法工藝和全自動化氣相法工藝，溶劑 法生產線適合生產具有特種質量要求的產品， 比如透光率高、 均勻性好、 柔性強的產品， 公司溶劑法生產線規模全球最大、成本行業最低，主要用于生產醫藥食品級纖維素醚。 在氣相法工藝方面，國內同行都是手動工藝，只有公司是用全自動化工藝，手動工藝產 品質量不一，從手動工藝到自動工藝，有非常復雜的技術要求，需要多年的技術沉淀， 公司的自動化氣相工藝，自產效率高、產品穩定性好。 2、 產品管理和環保優勢。 公司產線規劃和管理能力遠超同

22、行， 有整體的技術戰略思維， 每個產品原料不同，工藝節點也不一樣，比如醫藥食品用纖維素醚和建材級纖維素醚是 完全分開的，競爭對手很難模仿。環保方面，公司的污水可以做零排放，也是國內做的 最好的。 3、技術服務強，客戶粘性高。公司在不同的區域和不同的應用領域，都有專門的服務 人員，比如石膏用纖維素醚，不同地區石膏成分不同，添加的纖維素醚指標也不一樣， 公司在架構設置時就安排了不同地區由不同的技術人員來服務。在纖維素醚行業，很少 有同行做售后服務， 公司通過專業的技術服務， 收獲了很強的客戶粘性， 在客戶結構中， 有十幾年合作關系的客戶占比非常高。 4、開發能力強。纖維素醚應用非常廣泛，不同領域的

23、產品對品質要求不同，公司產品 能覆蓋纖維素醚行業各主要應用領域， 人造肉用纖維素醚和膠囊專用纖維素醚國內都只 有赫達能提供。而且公司立足纖維素醚這一核心原材，往下游成功進入了植物膠囊，目 前又即將進入人造肉行業。 5、一體化優勢明顯。公司立足核心原材料纖維素醚，往下游成功進入了植物膠囊，目 前又即將進入人造肉行業， 公司是全球唯一一家同時具備植物膠囊和植物膠囊專用纖維 素醚生產能力的企業，公司膠囊廠可以根據自身需要向纖維素醚事業部進行定制，這是 其他植物膠囊同行無法做到的，這個優勢可以保持植物膠囊產品的一致性和穩定性，這 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 8 樣公司膠囊在下游

24、企業的上機率高。 也即將是全球唯一一家同時具備人造肉和人造肉專 用纖維素醚生產能力的企業，一體化優勢非常明顯。 公司公司管理層非常優秀，管理層非常優秀，平臺對人才的吸引力很強平臺對人才的吸引力很強。多年來公司主要團隊成員非常穩定， 又吸引了眾多行業內的頂級專家， 國內纖維素醚和植物膠囊行業的主要人才都集中在公 司，很多專家都是從外省來到山東淄博工作。公司的長足進步主要是畢于東先后擔任總 經理、董事長后推動的，畢于東董事長進取心強、具備危機意識，讓公司內家族人員中 能力不強的都離開了公司，徹底擺脫了家庭企業形象，引進了現代化的管理機制；知人 善任，對人才激勵好（主要高管的持股市值都在數千萬級別）

25、，繼續不斷網羅全球的頂 級人才，隨著更多優秀新鮮血液的加入，公司整體競爭力又將上更高臺階。 3、2018 年開始成長進入快車道，盈利能力未來會繼續提升 圖圖 3：山東赫達凈利潤情況（單位：百萬元）：山東赫達凈利潤情況（單位：百萬元） 圖圖 4：山東赫達銷售凈利率情況：山東赫達銷售凈利率情況 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 圖圖 5：山東赫達銷售毛利率情況：山東赫達銷售毛利率情況 圖圖 6：山東赫達凈資產收益率情況：山東赫達凈資產收益率情況 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 公司在經歷了多年積累后，于 2018 年開始，業績加速上漲。一方面是

26、經過多年行業內 整合后，公司確立了明顯的成本優勢，給公司大幅提升市占率打下了堅實基礎；此外， 公司募投產能中先進設備到位，經過多次改進后進一步提升了競爭力，公司積極擴充纖 維素醚和植物膠囊產能，不僅業績快速增長，毛利率、凈利率和 ROE 都大幅提升。 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 50 100 150 200 250 凈利潤（百萬元） YOY 13% 15% 14% 11% 10% 8% 7% 8% 15% 21% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 26% 30% 30% 28% 26% 25% 22% 25% 33% 3

27、9% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 22% 29% 22% 17% 13% 9% 7% 10% 19% 21% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 9 公司公司未來未來盈利能力將持續增強盈利能力將持續增強，是真正的成長股是真正的成長股： 1、建材級纖維素醚當中，中高端產品占比不斷提升，比如 PVC 專用的纖維素醚，用于 自流平和瓷磚膠的纖維素醚。 2、公司當前醫藥食品級纖維素醚產能 4000 多噸，未來隨著 1 萬噸醫藥食品級纖維素 醚投產，其在總的纖維素醚中產能占比會提到提高。 3、高毛利率植物膠囊

28、產銷量迅速提升帶動綜合毛利率提高，未來隨著純品膠囊和抗酸 膠囊等新產品投出后，價格會更高，盈利能力將更強。 4、通過各種優化加強成本控制能力，比如：生產基地、倉儲等流程集中，帶來集約化 經營，規?；教岣叱掷m降低成本。 5、人造肉專用纖維素醚未來空間巨大，人造肉必須添加纖維素醚，人造肉專用纖維素 醚價格更高。 二、纖維素醚貼近消費空間大，產品可拓展性強 1、纖維素醚需求量持續增長，不斷有新應用領域出現 纖維素醚是以天然纖維素為原料、經過醚化得到的一類多種衍生物的總稱，是纖維素大 分子上的羥基被醚基團部分或全部取代后形成的產品， 經過醚化引入醚基團后可改善親 水性、大大提高在水和有機溶劑中的溶

29、解性能。纖維素醚有“工業味精”之美譽，具有 溶液增稠性、良好水溶性、懸浮或乳膠穩定性、保護膠體作用、成膜性、保水性、黏合 性能、無毒無味、生物相容性、觸變性、熱致凝膠性、表面活性、泡沫穩定性、離子活 性及添加凝膠作用等優良特性，被廣泛應用于建材、醫藥食品、紡織日化、石油開采、 采礦造紙及航空航天等諸多領域。 圖圖 7：纖維素醚生產路徑纖維素醚生產路徑 資料來源：公司公告、招商證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 10 圖圖 8：離子型纖維素醚下游應用領域：離子型纖維素醚下游應用領域 圖圖 9：非離子型纖維素醚下游應用領域：非離子型纖維素醚下游應用領域 資料來源：公司公告、招

30、商證券 資料來源：公司公告、招商證券 纖維素醚按照電離性分類，可分為非離子型、離子型纖維素醚。非離子型纖維素醚如 HPMC 在材料性能方面，如耐溫性、耐鹽性等明顯優于離子型 CMC，因此主要運用于 建材、食品、醫藥、石油鉆井等領域。而離子型產品生產工藝成熟、制取容易且成本相 對較低，行業壁壘相對較低，主要用于食品添加劑、紡織助劑、日用化工等領域，與非 離子型用途差異較大，本報告中的纖維素醚都是指非離子型纖維素醚。 我國纖維素醚下游運用領域廣闊，對應市場容量也不斷擴張，2019 年已達到 55 萬噸， 預計到 2025 年將達到 66 萬噸，2019 年至 2025 年的年復合增長率為 3%左右

31、。 圖圖 10：全球纖維素醚下游消費占比：全球纖維素醚下游消費占比 圖圖 11：國內纖維素醚下游消費占比：國內纖維素醚下游消費占比 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：協會官網、招商證券 根據下游主要應用領域來分，纖維素醚可分為建材級、醫藥級、食品級及日化級等，其 中由于房地產基建是經濟的支柱產業， 建筑級纖維素醚是主要需求領域， 全球占比 68% （包括涂料領域），國內占比（含建筑、PVC 和涂料等領域）更是高達 87%。但近年 來下游房屋建筑增速逐漸放緩， 纖維素醚在建筑領域的應用逐步穩定。 而隨著醫藥食品、 日化行業的不斷發展，國外纖維素醚在食品、醫藥、日化領域應用已經較為廣泛，但目

32、 前國內占比僅 11%，隨著應用場景的不斷拓展及對纖維素醚性能的接受度提高，纖維 素醚需求邊界不斷拓寬，將成為纖維素醚未來發展的新增長點。 公司產品貼近消費，可拓展性極強。纖維素醚應用范圍非常廣泛，下游持續有新應用場 景推出，比如：建材行業的自流平、瓷磚膠，植物膠囊，人造肉等，未來還會不斷有新 的應用出現，公司將繼續在植物基大健康領域持續開拓。 建筑 52% 醫藥食品日化 21% 涂料 16% 聚合反應 4%其他 7% 建材 87% 醫藥 6% 食品日化 5% 其他 2% 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 11 2、建材級纖維素醚行業集中度持續提升 2.1 地產行業集中度提升

33、帶動纖維素醚龍頭市占率提升 建材級纖維素醚具有增稠、保水、緩凝等優良特性，被廣泛用于改善和優化包括預拌砂 漿（含濕拌砂漿和干混砂漿）、PVC 樹脂制造、乳膠漆、膩子等在內的建材產品的性 能，使之符合節能、環保等要求，提高建筑裝飾的施工效率，并間接地應用于各類型建 筑工程的砌筑及抹面施工、內外墻裝修。 表表 2：建材級纖維素醚主要用途及功能：建材級纖維素醚主要用途及功能 用途用途 功能功能 砌筑砂漿 保水增稠，提高和易性，改善施工條件，提高效率。 外墻保溫砂漿 增加砂漿的保水能力，改善流動性和施工性，提高砂漿的初期強度和避免開裂。 瓷磚粘結砂漿 提高粘結砂漿抗下垂能力，改善砂漿早期粘結強度，抵抗

34、較強的剪力以防止瓷磚滑落。 自流平砂漿 改善砂漿的流動度和抗沉降性能，便于施工。 耐水膩子 替代傳統工業膠水，提高膩子的保水性、粘稠度、耐擦洗度和附著力，消除甲醛危害。 石膏砂漿 提高增稠性、保水性和緩凝性。 乳膠漆 增稠、防止顏料凝膠化，有助于顏料分散，提高膠乳的穩定性，有助于施工流平特性。 PVC 起分散劑作用，提高樹脂熱穩定性和控制粒度分布，改善其表觀物性、顆粒特性和熔融流變。 陶瓷 作為陶瓷釉漿的黏結劑，起懸浮、解凝、保水作用，增加生釉強度，減少釉的干燥收縮，使得胚體和 釉結合牢固，不易脫落 資料來源：公司公告、招商證券 我國建筑行業的投資規模、房地產施工面積、竣工面積、房屋裝修面積、

35、房地產行業集 中度等，均是影響國內市場對建材級纖維素醚需求的主要因素。其中，公司下游的建材 行業的集中度提升與建材行業下游房地產行業集中化的趨勢密不可分， 下游房企的集中 化和大型化的趨勢反作用于上游建材行業，由于房企注重供應商的供應能力、品牌知名 度、產品性價比及快速服務能力，因而對建材行業的集中度提升起到較為關鍵的影響， 而且集中度提升向上游傳導的趨勢還在不斷演繹中。事實上，下游行業集中度提升也間 接促進上游建材級纖維素醚供應商的集中度不斷提升， 使得建材級纖維素醚賽道龍頭企 業成為最終受益者。 圖圖 12：TOP100 各梯隊房企各梯隊房企 2009-2019 年集中度變化趨勢年集中度變

36、化趨勢 資料來源：克而瑞、招商證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 12 2.2 環保趨嚴及規模技術優勢促進纖維素醚行業集中度提升 經過十多年的努力，我國纖維素醚行業從無到有、經歷了突飛猛進式的大發展，在全球 同行中的競爭力日益增強，已在建材級產品市場形成了巨大的產業規模和本土化優勢， 基本實現了進口替代， 特別是近兩年全球經濟下行壓力加大、 內需市場疲軟的大環境下， 行業逆勢新上產能， 國內產能由 2014 年的 19.3 萬噸增加至 2019 年的 27.2 萬噸左右， 擴產的以普通型號的建材級纖維素醚產能居多，加劇了建材級低端產品的競爭，而技術 壁壘較高的醫藥食品級產

37、品仍是我國纖維素醚行業的短板。 生產纖維素醚所產生的高鹽廢水處理難度大，現在多采用四效蒸發或多效蒸發措施， MVR、稀釋生化處理廢水，處理費用均較為高昂；很多廠家尚未解決生產過程中的溶 劑異味問題。隨著近年來環保形勢趨嚴，中央環保督察組巡視各地，各地環保執法力度 逐步加強，而小企業由于資金實力不足，為降低生產成本，在水處理和尾氣治理方面的 環保投入不達標，行業內眾多 5000 噸以下小產能無法滿足環保要求而被關?；蛳蕻a。 并且中小企業由于規模小、產品條線單一、產品質量不同批次間差異較大導致供應能力 有限，難以進入下游中大型客戶的供應鏈，生存空間不斷被壓縮，市場份額向以公司為 首的龍頭集中，目前

38、以公司、河北雙牛、河南天盛、山東一滕、北方天普為代表的前五 大企業產能合計占比 40%，但與國外相比產業集中度仍有較大提升空間。 圖圖 13：我國纖維素醚生產企業產能占比：我國纖維素醚生產企業產能占比 資料來源：公司公告、招商證券 3、醫藥食品級纖維素醚成長空間廣闊 纖維素醚作為藥用輔料廣泛應用于藥品的薄膜包衣、 粘合劑、 藥膜劑、 軟膏劑、 分散劑、 植物膠囊、緩控釋制劑等領域。作為骨架材料，具有延長藥效時間、促進藥品分散和溶 解等作用；作為膠囊和包衣時，可避免降解發生交聯固化反應，是生產藥用輔料的重要 原料。由于醫藥級纖維素醚對產品的純度和粘度等指標要求極為嚴格，因此生產工藝相 對復雜、洗

39、滌純化程序較多，生產環境要求高，與其他級別纖維素醚產品相比產成品收 集率低、 生產成本高， 產品附加值較高。 目前國外藥用輔料占整個藥品制劑產值的 10 20%，由于我國藥用輔料起步較晚，整體水平較低，因此國內藥用輔料在整個藥品中占 比較低，約 23%左右。尤其是應用于植物膠囊和緩控釋制劑的醫藥級纖維素醚技術 被發達國家壟斷，國內僅有少數廠家掌握相關生產技術，植物膠囊將成為未來空心膠囊 產業升級的重要方向，是今后國內市場對醫藥級 HPMC 需求的主要增長點。 山東赫達 11% 河北雙牛等 四大廠商 29% 其他 60% 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 13 表表 3：醫藥食

40、品級纖維素醚下游主要應用及功能醫藥食品級纖維素醚下游主要應用及功能 產品分類產品分類 用途用途 功能功能 醫藥級 緩控釋制劑 通過做骨架材料達到藥品緩慢持續釋放的效果，以延長藥效時間。 植物膠囊 凝膠、成膜性，避免發生交聯固化反應。 片劑包衣 在制備的片劑上包衣達到以下效果：避免藥物受空氣中氧或濕氣降解；在給藥后提供期 望的藥物釋藥模式；掩蓋藥物的不良氣味或臭味；或改善外觀。 助懸劑 通過增加黏度來降低藥物顆粒在整個介質中的沉降速度。 片劑黏合劑 在制粒過程中用于引起粉末顆粒黏合。 片劑崩解劑 在固體制劑中使制劑可崩解成小顆粒從而容易分散或溶解。 食品級 甜點 改善口感、組織及質地，增稠，抑制

41、食品水分流失 調味料 增稠及塑型，增加醬料的粘著性和味道持久度 飲料 增稠但不掩蓋飲料味道，助懸浮性能 烘焙食品 改善質地，減少油脂吸附，抑制水分流失，松脆并使其表面紋理色澤更均勻，優越的粘 合性改善面粉產品的強度、彈性和口感。 膨化食品 減少粉屑產生，改善質地及口感。 資料來源：公司公告、招商證券 食品級纖維素醚是公認的安全食品添加劑，可用作食品增稠劑、穩定劑和保濕劑，起到 增稠、保水、改善口感等作用，在發達國家得到普遍應用，主要用于烘培食品、膠原蛋 白腸衣、植脂奶油、果汁、醬料、肉類及其他蛋白質產品、油炸食品等。中國、美國、 歐盟以及其他很多國家允許 HPMC 作為食品添加劑使用。但我國的

42、食品級纖維素醚在 食品生產中的使用比例較低，主要原因是，國內消費者對纖維素醚作為食品添加劑功能 認識的起步較晚，在國內市場仍處于應用推廣階段，加上食品級纖維素醚的售價較高， 纖維素醚在我國的食品生產中的使用領域較少。隨著人們對健康食品認識的提高，國內 食品行業對纖維素醚的消費量有望進一步增長。 4、公司積極擴產，從國內龍頭走向世界龍頭 纖維素醚在大多數下游企業的生產成本中占比較小，卻對產品質量的影響較大，中高端 客戶在使用某一品牌型號的纖維素醚時，需要經過配方實驗形成穩定配方，一經使用通 常不會輕易更換其他品牌產品，同時也對纖維素醚的質量穩定性提出更高要求，尤其在 國內外大型建材生產企業、藥用

43、輔料、食品添加劑等高端領域更為突出。公司的中高端 型號建材級產品的技術指標已達到國際知名企業的同類產品標準， 醫藥食品級產品達到 中國藥典、美國藥典和國家衛計委的相關要求，具備替代進口產品的實力。目前公司產 品已穩定銷往德國、印度、荷蘭等 60 多個國家，建材行業客戶有德國可耐福、德高廣 州、三棵樹、金隅集團、東方雨虹等，醫藥行業客戶有印度 IRIS、美國 KERRY、紹興 康可、江蘇辰星等公司。 表表 4：海外纖維素醚產能情況海外纖維素醚產能情況 公司 產能 產品 美國陶氏化學 8 萬噸 HPMC/HEC/MC/HEMC/EC 美國赫克力士/亞什蘭 8 萬噸 HPMC/HEC/HEMC 韓國

44、樂天 5 萬噸 HPMC/HEC/HEMC 日本信越 6 萬噸 HPMC/HEC/HEMC/MC 資料來源：各公司官網、招商證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 14 圖圖 14：公司纖維素醚銷量情況（單位：萬噸）：公司纖維素醚銷量情況（單位：萬噸） 資料來源：公司公告、招商證券 公司 16 年上市時新增了 2 萬噸纖維素醚產能，18 年 9 月投產后， 產能已被市場完全消 化，公司當前產能接近 4 萬噸，位居全球第 5。自 2020 年開始，在淄博高青化工產業 園建設 4.1 萬噸纖維素醚（3.1 萬噸 2022 年投產，1 萬噸涂料級 2023 年投產），總投 資約 1

45、3.2 億元，完全達產后，公司總的纖維素醚產能在 7-8 萬噸，產能體量和目前的 全球龍頭陶氏和亞什蘭相當，但公司的纖維素醚產線為新設備，工藝路線更為先進，生 產效率更高，從產品競爭力上，有望全面達到國際巨頭公司的水平。 三、以原料優勢進入植物膠囊行業，有望成為全球領導者 1、植物膠囊相對明膠膠囊有顯著優勢 空心膠囊作為一種重要的藥劑載體，在醫藥、保健品及功能性食品行業中有著十分廣泛 的應用。全球每年膠囊使用量約為 1.4 萬億粒，市場空間巨大，預計 2023 年全球空心 膠囊市場規模將達到 25.9 億美元，年化增長率 7.23%。據統計，全球藥用空心膠囊的 生產、銷售需求主要集中在亞太、歐

46、洲、美洲地區。其中，亞太地區擁有全球最大的空 心膠囊產能和消費需求，份額約占 35%；歐洲地區與亞太地區持平，集中了全球 34% 的產能和 32%的需求；美洲地區次之，產能和需求均約占 28%。 圖圖 15：空心膠囊全球產能分布空心膠囊全球產能分布 圖圖 16：空心膠囊全球需求量分布：空心膠囊全球需求量分布 資料來源：前瞻產業研究院、招商證券 資料來源：前瞻產業研究院、招商證券 我國膠囊行業經過長期發展，目前已經進入穩定期，每年空心膠囊的使用量在 3000 億 粒以上。截至 2019 年 7 月底，根據國家藥品監督管理局網站數據顯示，我國取得生產 0 1 2 3 4 2013201420152

47、0162017201820192020 亞太 35% 歐洲 34% 美洲 28% 中東及非洲 3% 亞太 35% 歐洲 32% 美洲 28% 中東及非洲 5% 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 15 批文的藥用空心膠囊生產企業數達 83 家。2018 年我國空心膠囊產量 5120.5 億粒，市 場需求量 4810.3 億粒，市場規模達到 57.82 億元，膠囊行業已經成為藥品、食品、保 健品領域下的熱點產業之一。在全球范國內，空心膠囊產業在亞太地區具有最高增速， 伴隨區域性市場的崛起，未來我國膠囊產業有望迎來發展黃金期。 圖圖 17：我國空心膠囊供需情況我國空心膠囊供需情況

48、圖圖 18：我國空心膠囊市場規模：我國空心膠囊市場規模 資料來源：華經產業研究院、招商證券 資料來源：華經產業研究院、招商證券 目前，全球市場銷售的空心膠囊約有 90%是以動物的皮、骨、筋腱經除渣、消毒、蒸 煮、脫水等工藝制得而成的明膠作為原料制成，國內動物明膠膠囊滲透率高于全球水平 在 95%以上。明膠膠囊具有良好的生物利用度和溶解性，但是明膠的原料來源復雜、 質量難控, 這決定其存在諸多難以克服的性能及安全方面的缺陷，主要體現在：一方面 明膠中蛋白質分子容易與還原糖類化合物及維生素 C 等藥物成分交聯，既影響膠囊的 崩解又影響藥物的穩定性；另一方面膠囊保水性較差，長時間貯存在干燥環境中韌性

49、降 低、變脆，導致膠囊強度低、易破損。2012 年以來我國歷次發生的毒膠囊事件也對民 眾安全造成極大威脅。而與以動物骨皮為原料采用傳統方法生產的動物明膠膠囊相比， 植物膠囊無污染、天然、保質期更長、安全性更高，市場前景廣闊。因此，尋找和開發 可生物降解和安全性更高的植物膠囊，成為醫藥食品等健康領域的熱點產業。 表表 5：植物膠植物膠囊各方面特性均優于明膠膠囊囊各方面特性均優于明膠膠囊 產品特性產品特性 明膠膠囊明膠膠囊 植物膠囊植物膠囊 加工過程有無污染 以動物皮骨添加大量化學成分發酵而成， 生產過程有 較大的異味，且會產生較多廢水，廢物再利用率低。 植物膠很多采取物理提取，在膠囊生 產過程中

50、不添加任何有害物質，基本 實現“零排放”。 原材料的穩定性 來源于豬牛羊等不同的動物尸體， 動物本身可能存在 疫病。 不法廠商會使用工業用藍礬皮膠 （用舊皮衣舊 皮鞋等加工而成的明膠）充當藥用、食用明膠食用， 其所含重金屬鉻超標。 大多來自于天然植物提取，不存在動 物疫病風險和重金屬超標風險，但需 要檢測農藥殘留指標是否超標。 與藥物有無交聯反應 主要成分膠原蛋白易與氨基酸、 含醛基的藥物發生交 聯反應， 造成膠囊崩解時間延長、 溶出度降低等不良 反應。 有較強惰性，不易與含醛基藥物發生 交聯反應。 含水量高低 含水量在 12.5-17.5%之間，易吸取內容物水分或被 內容物吸取水分，使膠囊發