【公司研究】穩健醫療-醫療&消費雙輪驅動“穩健”邁步成長-20200929（51頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 證券研究報告 / 公司深度報告 醫療醫療&消費雙輪消費雙輪驅動驅動，“穩健”邁步成長“穩健”邁步成長 報告摘要：報告摘要： 穩健醫療是以棉為核心，以獨家全棉水刺無紡布技術為載體，實現 醫用敷料和生活消費品雙輪驅動發展的大健康領軍企業。 全棉時代，受益消費升級趨勢，行業領先的棉制品解決方案提供者：全棉時代，受益消費升級趨勢，行業領先的棉制品解決方案提供者： 1）行業：）行業：生活用紙行業穩健增長，其中，棉柔巾、濕巾、衛生巾等 品類受益消費升級增長亮眼（2014-2018 年棉柔巾市場規模 CAGR 達 101.59%） ，預計未來隨消費

2、者健康意識進一步提升，行業成長潛 力巨大。2）公司：）公司：提供不同場景棉制品替代方案，實現棉柔巾、濕 巾、衛生巾等無紡消費品及嬰童、成人服飾等紡織消費品的全品類 布局，棉柔巾市場占有率超過 65%，行業地位突出。2019 年實現營 收 30.31 億元，同比增長 27.16%，近五年 CAGR 達 54.8%。受益行 業高增長&自身競爭力突出，未來有望繼續保持高速增長。3）理念）理念 &技術技術&渠道，三維度構建護城河：渠道，三維度構建護城河：棉制品替代理念營銷&中高端 產品定位， 打造差異化品牌形象， 規避生活用紙&服裝賽道的同質化 競爭。同時，母公司的醫療背景大幅增強消費者信心。獨家無紡

3、 技術構建競爭壁壘，全品類拓展布局打造生活環境解決方案，實現 產品與品牌理念的雙循環。 全渠道布局與中高端品牌定位相呼應， 線下直營渠道優化消費者購物體驗，電商渠道輕資產模式擴張。 穩健醫療，國內醫用輔料行業領軍企業：穩健醫療，國內醫用輔料行業領軍企業：1）行業：）行業：醫用輔料全球市 場平穩增長 （2019 年全球市場規模 124.83 億美元， 同比增長 2.67%） ， 疫情催化短期高增， 人均收入水平提升&產品結構升級帶動長期增長 2）公司：）公司：醫用敷料出口金額穩居行業前三，2019 年營收達 11.89 億 元，近 5 年 CAGR 達 7.28%。OEM&ODM 模式協同發展，

4、代工業務 通過中高端品類轉型實現穩健增長， 自有品牌積極開拓多渠道布局。 盈利預測：盈利預測：預計公司 2020-2022 年 EPS 分別為 5.45、2.91、3.40 元， 對應 PE 為 22.58/42.27/36.21X，首次覆蓋，給予買入評級。 風險提示：風險提示：原材料價格波動，全渠道&新品拓展不及預期，業績預測 和估值判斷不達預期的風險。 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 3,839 4,575 9,161 8,023 9,372 (+/-)% 9.76% 19.16% 100.25% -12.

5、43% 16.82% 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 425 546 2,325 1,242 1,450 (+/-)% -0.59% 28.64% 325.60% -46.58% 16.74% 每股收益（元）每股收益（元） 1.00 1.28 5.45 2.91 3.40 市盈率市盈率 0.00 96.11 22.58 42.27 36.21 市凈率市凈率 0.00 16.61 9.49 7.75 6.38 凈資產收益率凈資產收益率(%) 15.98% 17.29% 42.00% 18.33% 17.62% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00

6、% 總股本總股本 (百萬股百萬股) 376 376 426 426 426 買入買入 首次覆蓋 股票數據 2020/9/25 6 個月目標價（元） 147.73 收盤價（元） 123.11 12 個月股價區間 （元） 103.70160.00 總市值（百萬元） 52,505 總股本（百萬股） 426 A股（百萬股） 426 B股/H股（百萬股） 0/0 日均成交量 （百萬股） 9 歷史收益率曲線 -13% -10% -7% -4% -1% 2% 2020/9 穩健醫療滬深300 漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 0% 0% 0% 相對收益 4% -10% -18% 相關報告 輕工制造

7、行業年報和一季報總結：精裝紅 利持續釋放，必選消費業績穩健 20200520 2020 年輕工制造投資策略：精裝房帶動消 費建材高增，關注確定性投資機會 20191203 輕工制造：文化辦公、日用品社零快速增 長，賽道投資價值凸顯 20190917 證券分析師：唐凱證券分析師：唐凱 執業證書編號：S0550516120001 021-20363260 T T 證券分析師：鐘天皓證券分析師：鐘天皓 執業證書編號：S0550520070002 021-20363260 證券分析師：唐凱證券分析師：唐凱 執業證書編號：S0550516120001 T 證券分析師：鐘天皓證券分析師：鐘天皓 執業證書編

8、號：S0550520070002 穩健醫療穩健醫療（300888） 輕工制造輕工制造 發布時間：發布時間：2020-09-29 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2 / 51 穩健醫療穩健醫療/ /公司深度報告公司深度報告 目目 錄錄 1. 穩健醫療：醫療穩健醫療：醫療&消費雙輪驅動，業績成長穩健消費雙輪驅動，業績成長穩健. 6 1.1. 公司簡介 . 6 1.2. 股權結構穩定，引入戰投及員工持股平臺. 6 1.3. 公司發展史：從醫用輔料到消費品牌，雙輪驅動協同發展 . 7 1.4. 財務狀況：受益疫情，今年業績迎來爆發. 8 2. 全棉時代：小棉花做大企業，構建全

9、棉生活全棉時代：小棉花做大企業，構建全棉生活. 10 2.1. 全棉時代：棉制品領域獨角獸 . 10 2.2. 行業：下游消費升級趨勢明顯，推動純棉產品滲透率提升 . 12 2.3. 全棉時代：圍繞棉制品布局，實現差異化競爭 . 15 2.3.1. 無紡產品：棉巾競爭力明顯，零售端發展態勢良好. 15 2.3.2. 有紡產品：產品寬度不斷拓展，營收占比逐步提升. 20 2.3.3. 全棉水刺無紡布：營收占比逐漸降低，專利技術保證毛利率穩定. 22 2.4. 競爭力：以品牌理念為核心，創新研發&拓展渠道助力成長 . 23 2.4.1. 理念營銷：全棉全品類品牌一枝獨秀，天然健康生活理念深入人心

10、. 24 2.4.2. 技術：不斷提升核心研發能力，關注市場聚焦產品創新升級. 25 2.4.3. 產品定位：精準定位中高端客戶，高毛利提高公司盈利水平. 26 2.4.4. 全渠道營銷策略，線上線下深度融合提升業績 . 28 2.4.5. 全棉時代 VS 無印良品：經營模式亮點相仿，核心理念各有千秋. 32 3. 津梁生活：津梁生活：打造零售新生態，引領美麗健康生活打造零售新生態，引領美麗健康生活 . 33 3.1. 津梁生活：“天然、科技、健美”為生活賦能，專注創新一站式零售平臺 . 33 3.2. 行業：美妝個護持續成長，高端國際品牌表現靚麗 . 33 3.3. 津梁生活：美妝個護持續成

11、長，高端國際品牌表現靚麗. 36 4. 醫用敷料：行業規?？臻g大，雙輪驅動迎成長醫用敷料：行業規?？臻g大，雙輪驅動迎成長 . 37 4.1. 健康意識提升&產品結構升級推動行業穩步增長 . 37 4.1.1. 我國以出口為主，競爭格局穩定 . 37 4.1.2. 疫情提振需求，長期趨勢不改. 39 4.2. 穩健醫療：醫用敷料領軍企業 . 41 4.2.1. 產品技術壁壘高，品類齊全 . 41 4.2.2. 營收平穩增長，價增驅動毛利率反彈 . 42 4.3. 商業模式：OEM&ODM雙輪驅動 . 44 4.3.1. OEM：醫用敷料出口領軍企業. 44 4.3.2. ODM：境內境外齊布局，

12、品牌收入穩增長. 47 5. 盈利預測及風險提示盈利預測及風險提示 . 48 nMpQpQnRrPsOrNmRpNtNqP9PcM8OpNrRtRqQiNoOzQjMpNxO8OpOrOwMqNxOMYpOsO 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3 / 51 穩健醫療穩健醫療/ /公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：穩健醫療收入結構（億元）：穩健醫療收入結構（億元） . 6 圖圖 2：穩健醫療股權結構：穩健醫療股權結構 . 7 圖圖 3：穩健醫療發展歷史：穩健醫療發展歷史 . 8 圖圖 4：2015-2020H1 年公司營業收入年公司營業收入 . 8

13、圖圖 5：2015-2020H1 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 . 8 圖圖 6：2015-2020H1 年產品平均毛利率年產品平均毛利率 . 9 圖圖 7：2015-2020H1 年費用率年費用率 . 9 圖圖 8：2015-2020H1 年研發費用（萬元）年研發費用（萬元） . 9 圖圖 9：2015-2020H1 年銷售費用（萬元）年銷售費用（萬元） . 9 圖圖 10：全棉時代收入：全棉時代收入&凈利潤凈利潤 .11 圖圖 11：2019 年主營業務收入比例年主營業務收入比例 .11 圖圖 12：全棉時代發展歷程：全棉時代發展歷程 . 12 圖圖 13：國內生活用紙消費量：國內生活用紙消費

14、量. 13 圖圖 14：國內生活用紙市場規模：國內生活用紙市場規模 . 13 圖圖 15：生活用紙、三巾市場規模增速：生活用紙、三巾市場規模增速. 13 圖圖 16：棉柔巾市占率（：棉柔巾市占率（2019 年，天貓市占率）年，天貓市占率）. 13 圖圖 17：2018 年衛生巾行業市占率情況年衛生巾行業市占率情況 . 14 圖圖 18：中美衛生巾行業集中度對比：中美衛生巾行業集中度對比 . 14 圖圖 19：中國服裝市場銷售規模及增速：中國服裝市場銷售規模及增速. 14 圖圖 20：2017 年主要國家童裝市場年主要國家童裝市場 CR5 . 15 圖圖 21：2017 年童裝人均消費支出年童裝

15、人均消費支出 . 15 圖圖 22：中國服裝子市場銷售規模及增速：中國服裝子市場銷售規模及增速 . 15 圖圖 23：棉柔巾營收（萬元）：棉柔巾營收（萬元）. 17 圖圖 24：棉柔巾銷量：棉柔巾銷量&單價單價 . 17 圖圖 25：棉柔巾毛利率：棉柔巾毛利率 . 17 圖圖 26：衛生巾：衛生巾&濕巾營收（萬元）濕巾營收（萬元）. 18 圖圖 27：衛生巾：衛生巾&濕巾銷量（萬片）濕巾銷量（萬片）. 18 圖圖 28：衛生巾：衛生巾&棉柔巾單位價格（元棉柔巾單位價格（元/片）片） . 19 圖圖 29：公司結構成本：公司結構成本 . 19 圖圖 30：各產品單位成本：各產品單位成本. 19

16、圖圖 31：各個產品毛利率：各個產品毛利率. 20 圖圖 32：有紡產品營業收入：有紡產品營業收入 . 21 圖圖 33：服飾營收增速：服飾營收增速 . 21 圖圖 34：服飾毛利率比較：服飾毛利率比較. 22 圖圖 35：服飾占營收比：服飾占營收比 . 22 圖圖 36：全棉水刺無紡布收入：全棉水刺無紡布收入. 22 圖圖 37：全棉水刺無紡布毛利率：全棉水刺無紡布毛利率 . 23 圖圖 38：全棉水刺無紡布前五大客戶（：全棉水刺無紡布前五大客戶（2019 年）年）. 23 圖圖 39：中國母嬰市場規模（億元）：中國母嬰市場規模（億元） . 25 圖圖 40：公司近年更新的產品：公司近年更新

17、的產品. 27 圖圖 41：全棉時代產品價格：全棉時代產品價格 vs 行業價格行業價格 . 27 圖圖 42：全棉時代毛利率：全棉時代毛利率 vs 日用消費品行業毛利率日用消費品行業毛利率. 28 圖圖 43：全棉時代上下游渠道圖：全棉時代上下游渠道圖 . 28 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4 / 51 穩健醫療穩健醫療/ /公司深度報告公司深度報告 圖圖 44：2019 年全棉時代銷售渠道占比年全棉時代銷售渠道占比 . 29 圖圖 45：2019 年電商平臺收入結構年電商平臺收入結構 . 29 圖圖 46：2020 年年 7 月天貓旗艦店收入結構月天貓旗艦店收入

18、結構 . 29 圖圖 47：電商渠道銷售收入：電商渠道銷售收入&增速增速 . 30 圖圖 48：商超渠道收入：商超渠道收入 . 30 圖圖 49：2019 年商超渠道收入結構年商超渠道收入結構 . 30 圖圖 50：全棉時代：全棉時代 2019 年直營門店分布圖年直營門店分布圖 . 31 圖圖 51：直營門店收入：直營門店收入 . 31 圖圖 52：直營門店數量：直營門店數量&平均面積平均面積 . 31 圖圖 53：全棉時代直營門店：全棉時代直營門店 . 32 圖圖 54：無印良品直營門店：無印良品直營門店 . 32 圖圖 55：津梁生活門店美妝護膚區：津梁生活門店美妝護膚區. 33 圖圖 56：津梁生活運動配件區：津梁生活運動配件區. 33 圖圖 57：國內化妝品零售額：國內化妝品零售額（單位：億元）（單位：億元）. 34 圖圖 58：社會零售總額：社會零售總額&化妝品零售額增速化妝品零售額增速 .