《穩健醫療-公司深度報告-消費+醫療雙輪驅動經營拐點向上-241211（36頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《穩健醫療-公司深度報告-消費+醫療雙輪驅動經營拐點向上-241211（36頁）.pdf（36頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 穩健醫療穩健醫療(300888 CH)消費消費+醫療雙輪驅動醫療雙輪驅動，經營拐點，經營拐點向上向上 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):48.44 2024 年 12 月 11 日中國內地 消費輕工消費輕工 首次覆蓋穩健醫療并給予買入評級，目標價 48.44 元（基于 25 年 28X 目標PE）。公司是定位于“消費+醫療”雙輪驅動的大健康企業，經營拐點向上。展望未來：1）消費品堅持產品領先戰略，整合營銷精準投放，運營漸入佳境，線上/線

2、下與有紡/無紡全面發力，24 年增長持續提速，看好消費品板塊增長潛力。2）醫療板塊感染防護用品高基數充分消化，Q3 已回歸常態化增長；常規品增長提速，內生&外延雙向發力，有望受益于行業擴容?？袋c一：全棉時代漸入佳境，消費品板塊增長動能強勁看點一：全棉時代漸入佳境，消費品板塊增長動能強勁 1）產品端，通過創新研發、調整產品結構持續推動商品運營提效，精簡 SKU工作成效漸顯，有望持續發力；2）營銷端，主打“棉綿”的營銷理念，整合營銷效果不斷釋放，品牌力提升；3）渠道端，線上積極布局新興電商渠道，線下通過門店面積優化等提升運營效率，經營漸入佳境。24Q1/Q2/Q3消費品板塊收入同比分別+7.1%/

3、+13.8%/+20.6%，未來有望延續增長動能?？袋c看點二二：感染防護高基數充分消化，常規品增長提速感染防護高基數充分消化，常規品增長提速 24 年以來感染防護用品高基數壓力充分消化，前三季度收入 2.6 億元（yoy-68.1%），單季度看 24Q1/Q2/Q3 分別同比-87.6%、-19.8%、+3.1%，后續有望回歸正常供需節奏。同時，常規品依托持續產品創新+渠道開拓，高端敷料及手術室耗材等持續增長，B端+C端+出口多維發力，24Q1/Q2/Q3常規品收入分別同比+4.3%/+11.0%/+14.3%，看好未來增長潛力?？袋c三：發布股權激勵計劃，彰顯發展信心看點三：發布股權激勵計劃，

4、彰顯發展信心 公司擬授予不超過 308 人合計 747.6 萬股限制性股票，約占總股本 1.28%，業績考核要求為 25-27 年公司收入 yoy 觸發值 13%/目標值 18%，醫療/消費品板塊考核要求與整體一致，激發團隊動力的同時亦為市場注入信心。我們與市場觀點不同之處我們與市場觀點不同之處 市場擔憂兩大板塊成長性，我們認為：1）消費品板塊 24 年品牌運營找準節奏，經營漸入佳境，同時渠道擴張空間充足，有望延續增長動能。2）24年感染防護用品高基數消化完畢，常規品則有望受益內生&外延雙向發力；盈利預測與估值盈利預測與估值 我 們 預 計 公 司 24-26 年 歸 母 凈 利 分 別 為

5、8.18/10.06/11.86 億 元（yoy+41.0%/+22.9%/+18.0%），對應 EPS 為 1.41/1.73/2.04 元，參考可比公司 Wind 一致預期 25 年 28 倍 PE 均值，給予 25 年 28 倍目標 PE，目標價 48.44 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：需求復蘇不及預期，渠道拓展不及預期，原材料成本大幅波動。研究員 樊俊豪樊俊豪 SAC No.S0570524050001 SFC No.BDO986 +(852)3658 6000 研究員 劉思奇劉思奇 SAC No.S0570523090004 SFC No.BSE590 +(86)21 2

6、897 2228 研究員 曾令儀曾令儀 SAC No.S0570524090004 +(86)755 8249 2388 基本數據基本數據 目標價(人民幣)48.44 收盤價(人民幣 截至 12 月 10 日)37.20 市值(人民幣百萬)21,663 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)117.95 52 周價格范圍(人民幣)23.45-38.64 BVPS(人民幣)19.51 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(人民幣百萬)11,351 8,185 8,719 10

7、,115 11,620+/-%41.23(27.89)6.53 16.01 14.87 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)1,651 580.40 818.31 1,006 1,186+/-%33.18(64.84)40.99 22.89 17.99 EPS(人民幣，最新攤薄)2.83 1.00 1.41 1.73 2.04 ROE(%)13.74 5.19 6.98 8.07 8.87 PE(倍)13.12 37.32 26.47 21.54 18.26 PB(倍)1.85 1.88 1.80 1.70 1.59 EV EBITDA(倍)6.60 13.10 11.34 8.78 8.11 資料

8、來源：公司公告、華泰研究預測 (37)(21)(6)1026Dec-23Apr-24Aug-24Dec-24(%)穩健醫療滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 穩健醫療穩健醫療(300888 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 12,126 10,556 10,267 11,216 12,260 營業收入營業收入 11,351

9、 8,185 8,719 10,115 11,620 現金 4,527 4,706 3,733 4,408 4,723 營業成本 5,973 4,175 4,421 5,115 5,861 應收賬款 932.64 768.60 1,044 1,059 1,356 營業稅金及附加 98.09 66.41 70.75 82.08 94.28 其他應收賬款 236.30 218.91 266.00 296.57 349.67 營業費用 2,050 2,090 2,262 2,594 2,956 預付賬款 229.23 122.28 168.35 199.48 223.06 管理費用 633.61 6

10、93.65 669.16 756.09 845.29 存貨 1,559 1,434 1,736 1,931 2,271 財務費用(122.57)(61.86)(41.80)(49.42)(59.49)其他流動資產 4,642 3,306 3,320 3,322 3,337 資產減值損失(362.87)(393.76)(87.19)(80.92)(69.72)非流動資產非流動資產 6,112 6,556 7,562 7,791 8,094 公允價值變動收益 32.15 46.68 5.00 5.00 5.00 長期投資 21.75 20.88 25.47 29.66 33.63 投資凈收益 51

11、.47 127.34 81.58 101.58 71.58 固定投資 2,313 2,749 3,528 3,895 4,144 營業利潤營業利潤 1,977 817.97 1,103 1,356 1,590 無形資產 1,033 995.23 1,101 1,235 1,382 營業外收入 10.57 16.62 11.08 12.75 13.48 其他非流動資產 2,744 2,791 2,907 2,631 2,534 營業外支出 67.61 84.74 57.09 69.82 70.55 資產總計資產總計 18,238 17,112 17,828 19,007 20,353 利潤總額利

12、潤總額 1,920 749.85 1,057 1,299 1,533 流動負債流動負債 5,487 4,271 4,416 4,833 5,222 所得稅 245.30 121.30 171.02 210.16 247.97 短期借款 2,295 1,493 1,493 1,493 1,493 凈利潤凈利潤 1,674 628.55 886.18 1,089 1,285 應付賬款 1,120 1,117 1,252 1,488 1,651 少數股東損益 23.62 48.14 67.88 83.41 98.41 其他流動負債 2,073 1,661 1,671 1,852 2,077 歸屬母公

13、司凈利潤 1,651 580.40 818.31 1,006 1,186 非流動負債非流動負債 567.51 730.69 712.81 676.51 640.80 EBITDA 2,401 1,274 1,546 1,925 2,055 長期借款 0.00 170.00 152.12 115.82 80.11 EPS(人民幣，基本)3.90 0.98 1.41 1.73 2.04 其他非流動負債 567.51 560.69 560.69 560.69 560.69 負債合計負債合計 6,055 5,002 5,129 5,510 5,862 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 478.1

14、6 577.10 644.97 728.38 826.80 會計年度會計年度(%)2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 426.49 594.39 582.33 582.33 582.33 成長能力成長能力 資本公積 4,546 4,381 4,381 4,381 4,381 營業收入 41.23(27.89)6.53 16.01 14.87 留存公積 7,231 7,029 7,461 7,993 8,620 營業利潤 33.95(58.62)34.87 22.93 17.23 歸屬母公司股東權益 11,705 11,533 12,054 12,769 13,664

15、歸屬母公司凈利潤 33.18(64.84)40.99 22.89 17.99 負債和股東權益負債和股東權益 18,238 17,112 17,828 19,007 20,353 獲利能力獲利能力(%)毛利率 47.38 49.00 49.29 49.44 49.56 現金流量表現金流量表 凈利率 14.75 7.68 10.16 10.77 11.06 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E ROE 13.74 5.19 6.98 8.07 8.87 經營活動現金經營活動現金 2,983 1,063 895.91 1,704 1,345

16、ROIC 30.35 9.72 12.22 15.02 16.32 凈利潤 1,674 628.55 886.18 1,089 1,285 償債能力償債能力 折舊攤銷 555.15 595.03 504.41 645.23 558.19 資產負債率(%)33.20 29.23 28.77 28.99 28.80 財務費用(122.57)(61.86)(41.80)(49.42)(59.49)凈負債比率(%)(15.66)(22.21)(15.12)(19.49)(20.57)投資損失(51.47)(127.34)(81.58)(101.58)(71.58)流動比率 2.21 2.47 2.32

17、 2.32 2.35 營運資金變動 495.26(449.12)(344.52)152.35(329.75)速動比率 1.86 2.02 1.81 1.80 1.80 其他經營現金 432.90 478.07(26.78)(31.44)(37.15)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(3,818)1,030(1,410)(751.46)(763.88)總資產周轉率 0.72 0.46 0.50 0.55 0.59 資本支出(1,199)(753.07)(1,384)(700.36)(779.63)應收賬款周轉率 13.29 9.62 9.62 9.62 9.62 長期投資(1,161)

18、1,588(4.59)(4.20)(3.97)應付賬款周轉率 6.44 3.73 3.73 3.73 3.73 其他投資現金(1,458)195.32(22.05)(46.91)19.72 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 1,118(1,785)(458.67)(277.62)(266.69)每股收益(最新攤薄)2.83 1.00 1.41 1.73 2.04 短期借款 2,295(801.98)0.00 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)5.12 1.83 1.54 2.93 2.31 長期借款 0.00 170.00(17.88)(36.30)(35.

19、71)每股凈資產(最新攤薄)20.10 19.81 20.70 21.93 23.46 普通股增加 0.00 167.90 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加(3.37)(165.12)0.00 0.00 0.00 PE(倍)13.12 37.32 26.47 21.54 18.26 其他籌資現金(1,174)(1,156)(440.79)(241.32)(230.98)PB(倍)1.85 1.88 1.80 1.70 1.59 現金凈增加額 282.21 306.52(972.97)675.06 314.55 EV EBITDA(倍)6.60 13.10 11.34

20、 8.78 8.11 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 穩健醫療穩健醫療(300888 CH)正文目錄正文目錄 投資要點投資要點.6 我們與市場觀點不同之處.6 穩健醫療：消費穩健醫療：消費+醫療雙輪驅動，經營拐點向上醫療雙輪驅動，經營拐點向上.7 公司速覽：以棉為核心的醫療+消費板塊龍頭，激勵充分管理優秀.7 股價復盤：業績驅動特征明顯，業績拐點有望催化行情修復.9 財務分析：防護類高基數充分消化，常規品/消費品增長提速.11 消費板塊：產品領先，渠道提質，品牌理念漸入人心消費板塊：產品領先，渠道提質，品牌理念漸入人心.14 聚

21、焦核心消費場景，打造爆品，精簡 SKU.14 線上邁向全渠道布局，強化私域流量運營.18 成熟門店提質增效，新門店加速開拓.20 醫療板塊：高基數充分消化，回歸常態化增長醫療板塊：高基數充分消化，回歸常態化增長.24 醫療活動必選品，低值耗材市場快速擴張.24 內生+外延雙輪驅動，提供一站式醫用耗材解決方案.27 B 端+C 端雙向發力，渠道開拓空間充足.28 感染防護高基數充分消化，常規品增長提速.30 盈利預測與估值盈利預測與估值.31 盈利預測.31 估值分析.33 風險提示.33 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：一圖看懂穩健醫療業務結構.7 圖表 2：公司發展歷程.8 圖表 3：公司股權結

22、構圖（截至 2024 年三季報）.9 圖表 4：公司累計收益率及市盈率復盤.10 圖表 5：公司單季度營收及扣非凈利同比增速.11 圖表 6：穩健醫療營收及同比增速.11 圖表 7：穩健醫療歸母凈利及同比增速.11 圖表 8：醫用耗材板塊收入構成-分品類.12 圖表 9：健康生活消費品板塊收入-分渠道.12 圖表 10：穩健醫療毛利率及凈利率情況.13 圖表 11：穩健醫療期間費用率情況.13 圖表 12：中國紗線價格指數(CY,Index,C32S).13 圖表 13：中國棉花價格指數:3128B.13 圖表 14：穩健醫療經營活動現金凈流量.13 圖表 15：穩健醫療貨幣資金及交易性金融資

23、產余額.13 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 穩健醫療穩健醫療(300888 CH)圖表 16：公司消費品板塊主要產品種類.14 圖表 17：中國棉柔巾市場規模.15 圖表 18：公司干濕棉柔巾銷售收入.15 圖表 19：主要品牌棉柔巾/洗臉巾產品對比.15 圖表 20：中國女性衛生用品市場規模.16 圖表 21：公司衛生巾銷售收入.16 圖表 22：中國兒童服飾市場規模.16 圖表 23：公司嬰童服飾銷售收入.16 圖表 24：中國成人服裝市場規模.16 圖表 25：公司成人服飾銷售收入.16 圖表 26：公司推出懸掛式、含乳霜、加大加厚等爆品.17 圖表 2

24、7：公司核心單品示例.17 圖表 28：全棉時代旗艦店將“棉綿”作為營銷觸點.17 圖表 29：奈絲公主營銷突出“醫護級”理念.17 圖表 30：電子商務收入情況及貢獻占比.18 圖表 31：2023 年健康生活消費品渠道構成.18 圖表 32：2023 年 5 月 MAT 淘寶天貓、京東、抖音棉柔巾/洗臉巾品牌銷售一覽.18 圖表 33：新型平臺月活人數超越傳統平臺（單位：萬人）.19 圖表 34：主要棉柔巾品牌抖音門店銷售、粉絲情況對比.19 圖表 35：不同平臺全棉時代棉柔巾價格對比.19 圖表 36：全棉時代會員數量.20 圖表 37：全棉時代小程序銷售頁面.20 圖表 38：全棉時代

25、線下門店.20 圖表 39：全棉時代線下門店數量.20 圖表 40：優衣庫、孩子王、愛嬰室、無印良品門店數量.21 圖表 41：2023 年國內新開購物中心情況.21 圖表 42：全棉時代線下新開直營門店情況.22 圖表 43：全棉時代線下新開加盟門店情況.22 圖表 44：全棉時代線下門店平均店效.22 圖表 45：全棉時代線下門店平均坪效.22 圖表 46：全棉時代及可比店態店效情況對比（2023 年）.23 圖表 47：全棉時代及可比店態坪效情況對比（2023 年）.23 圖表 48：分面積看成熟門店數量變動趨勢.23 圖表 49：23 年不同面積下門店坪效對比.23 圖表 50：醫用耗

26、材分類及品種一覽.24 圖表 51：2015-2025 年國內醫用耗材市場規模.25 圖表 52：2015-2025 年國內低值醫用耗材市場規模.25 圖表 53：我國 65 歲及以上人口占比情況.25 圖表 54：我國人均衛生費用.25 圖表 55：醫用敷料企業主要產品、收入及盈利能力對比.26 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 穩健醫療穩健醫療(300888 CH)圖表 56：醫用敷料產業鏈.26 圖表 57：公司醫用耗材板塊主要產品種類.27 圖表 58：并購公司主營業務及銷售情況一覽.28 圖表 59：穩健醫療合作品牌.28 圖表 60：醫用耗材境外收入情

27、況.28 圖表 61：醫用耗材醫院渠道收入情況.29 圖表 62：中國醫院數量及公司覆蓋醫院數.29 圖表 63：醫用耗材 C 端渠道收入情況.29 圖表 64：中國零售藥店數量及公司覆蓋藥店數.29 圖表 65：感染防護用品收入 vs 常規品收入.30 圖表 66：感染防護用品毛利率 vs 常規品毛利率.30 圖表 67：2024-2026 年公司盈利預測假設.32 圖表 68：可比公司估值對比（截至 2024 年 12 月 10 日）.33 圖表 69：穩健醫療 PE-Bands.33 圖表 70：穩健醫療 PB-Bands.33 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀

28、。6 穩健醫療穩健醫療(300888 CH)投資要點投資要點 醫療醫療+消費雙輪驅動的大健康領軍企業，經營拐點顯現。消費雙輪驅動的大健康領軍企業，經營拐點顯現。公司定位于“醫療+消費品”雙板塊協同發展的大健康企業。其中：1）“winner 穩健醫療”覆蓋醫療板塊，致力于提供一站式醫用耗材解決方案，產品線覆蓋傷口護理、感染防護及健康個護等，渠道端廣泛覆蓋國內 6000 余家醫療機構，19 萬家零售藥店以及主流電商平臺，國外醫療業務客戶和經銷商已覆蓋歐洲、日本、美國等百余個國家和地區；2）“Purcotton 全棉時代”覆蓋消費品板塊，作為以全棉理念為核定競爭力的健康生活品牌，產品端覆蓋純棉柔巾、

29、女性護理、嬰童護理、家紡和服裝等，渠道端廣泛覆蓋主流電商、官網及小程序、社交類新零售平臺等線上渠道，以及線下 444 家實體門店（截至 24H1）?？袋c看點一一：全棉時代漸入佳境，消費品板塊增長動能強勁。：全棉時代漸入佳境，消費品板塊增長動能強勁。1）產品端，通過創新產品研發、調整產品結構持續推動商品運營提效，精簡 SKU 工作成效漸顯，爆品集中度有所提高，未來有望繼續在精簡 SKU、提升款效等方面積極發力；2）營銷端，主打“棉綿”的營銷理念，消費者教育取得成果，品牌認知度提升，整合營銷、精準投放的效果不斷顯現，帶動24 年以來消費品增長提速；3）渠道端，線上積極布局新型電商渠道及私域流量平臺

30、，線下通過門店面積優化等提升渠道運營效率，加盟門店有望拓展提速?？袋c看點二二：感染防護高基數充分消化，常規品增長提速。：感染防護高基數充分消化，常規品增長提速。復盤可知，過去 4 年公司收入及利潤波動主要受感染防護用品影響，并由此帶動股價調整，24 年以來感染防護用品高基數壓力充分消化，前三季度收入 2.6 億元（yoy-68.1%），單季度看 24Q1/Q2/Q3 分別同比-87.6%、-19.8%、+3.1%，后續有望回歸正常供需節奏。同時，常規品方面，公司產品線完備，品質領先，可提供一站式醫用耗材解決方案；得益于疫情期間防疫物資所建立的品牌口碑，同時依托持續產品創新+渠道開拓，高端敷料及

31、手術室耗材等持續增長，B 端+C 端+出口多維發力，24Q1/Q2/Q3 常規品收入分別同比+4.3%/+11.0%/+14.3%，看好未來增長潛力?？袋c三：發布股權激勵計劃，彰顯發展信心?？袋c三：發布股權激勵計劃，彰顯發展信心。公司發布股權激勵計劃草案，擬授予不超過308 人合計 747.6 萬股限制性股票，約占總股本 1.28%，業績考核要求為 25-27 年公司收入 yoy 觸發值 13%/目標值 18%，醫療/消費品板塊考核要求與整體一致。2022 年以來，公司收入與利潤端持續消化防疫物資高基數影響，業績表現有所調整，市場關注基本面拐點確認，當前時點公司發布股權激勵計劃草案，明確指出

32、25-27 年增長目標，增強組織動力的同時，亦為市場注入信心。我們與市場觀點不同之處我們與市場觀點不同之處 市場擔憂公司醫療與消費品板塊成長性，我們認為：1）消費品板塊 24 年品牌運營找準節奏，24 年前三季度消費品板塊營收同比+13.7%至 33.6億元，其中 24Q1/Q2/Q3 收入同比分別+7.1%/+13.8%/+20.6%，增長逐步提速，主要受益于有效的消費者教育&新品開發等，經營漸入佳境。同時渠道擴張空間充足，據中指研究院數據，截至 23 年底全國 3 萬方以上購物中心總數超 6100 個，對標可比店態，截至 23 年優衣庫在中國門店數 1031 家，據此可見全棉時代門店開拓遠

33、未至天花板（截至 24 年 6 月30 日 444 家），未來直營及加盟門店建設發力+運營提效下，消費品板塊收入成長性仍值得期待。2）24年感染防護用品高基數調整完畢，24年前三季度醫用耗材營收26.6億元（yoy-11.5%），其中常規品和感染防護類產品分別同比+9.8%/-68.1%至 24.0/2.6 億元，單季度看24Q1/Q2/Q3 感染防護用品分別同比-87.6%/-19.8%/+3.1%，Q3 單季已恢復正常增長區間，證明高基數壓力充分消化；同時，常規品收入分別同比+4.3%/+11.0%/+14.3%，增長逐步提速，后續常規品有望受益內生&外延雙向發力；免責聲明和披露以及分析師

34、聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 穩健醫療穩健醫療(300888 CH)穩健醫療：消費穩健醫療：消費+醫療醫療雙輪驅動，經營拐點雙輪驅動，經營拐點向上向上 公司公司速覽速覽：以棉為核心以棉為核心的醫療的醫療+消費板塊龍頭，激勵充分管理優秀消費板塊龍頭，激勵充分管理優秀 消費消費+醫療醫療雙輪驅動，品牌雙輪驅動，品牌+產品產品+渠道體系完備。渠道體系完備。公司前身由李建全先生于 1991 年創辦，2020 年 9 月于深交所上市，時至今日，已從單一的醫用耗材生產企業發展成為定位“醫療+消費品”雙板塊協同發展的大健康企業。其中：1）“winner 穩健醫療”覆蓋醫療板塊，是國內醫用耗材行業的

35、標桿品牌，產品線覆蓋傷口護理、感染防護及健康個護等，渠道端廣泛覆蓋國內 6000 余家醫療機構，19 萬家零售藥店以及主流電商平臺，國外醫療業務客戶和經銷商已覆蓋歐洲、日本、美國等百余個國家和地區；2）“Purcotton 全棉時代”覆蓋消費品板塊，作為以全棉理念為核定競爭力的健康生活品牌，產品端覆蓋純棉柔巾、女性護理、嬰童護理、家紡和服裝等，渠道端廣泛覆蓋主流電商、官網及小程序、社交類新零售平臺等線上渠道，以及線下 444 家實體門店（截至 2024H1）。圖表圖表1：一圖看懂穩健醫療業務結構一圖看懂穩健醫療業務結構 注：圖表中數據均來自 2023 年財報，無特殊說明外，黑色文字部分表示各項

36、業務“收入/毛利率”；資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 穩健醫療穩健醫療(300888 CH)回顧公司回顧公司 30 余年成長歷程，可劃分為三大階段：余年成長歷程，可劃分為三大階段：1）19911999 年：起家于醫用敷料年：起家于醫用敷料 OEM 業務，大力拓展海外市場。業務，大力拓展海外市場。1991 年李建全先生創立珠海穩健，1995 年在荊門建立首家自有工廠，是國內最早建立從棉花采購到紡紗、織布的醫用紗布全產業鏈、并實現滅菌后紗布成品直接對外出口的企業之一，產品質量符合歐美日標準，并逐步在國際市場嶄露頭角，至此后的 2001

37、年，穩健醫療登頂中國醫用敷料出口額第一位。2）20002008 年：年：設立設立自有自有醫療醫療品牌，品牌品牌，品牌+代工雙線發展。代工雙線發展。2000 年穩健公司改組成立穩健醫療前身穩健實業（深圳）有限公司，創立自有品牌“winner 穩健醫療”，確立自主品牌+代工的雙線發展方向，同時積極開拓國內市場，產品逐步進入國內藥店與醫院等。此外，2005 年，公司成功研發“全棉水刺無紡布”，并獲得發明專利，解決傳統醫用紗布易掉紗線頭引起傷口感染甚至引發醫療事故的行業問題，成為引領行業變革的劃時代產品。3）2009 年至今：創立全棉時代，醫療年至今：創立全棉時代，醫療+消費品雙板塊協同發展。消費品雙

38、板塊協同發展。2009 年公司創立品牌“Purcotton 全棉時代”，以“全棉改變世界”為愿景，為消費者提供以棉花為核心原材料的高品質全棉生活用品，至此公司成功實現從醫療到消費品、從 ToB 到 ToC 的業務模式變革；至 2016 年，全棉時代門店突破 100 家，天貓官方旗艦店雙十一銷售額突破 2.6 億元,創母嬰用品三連冠；至 2023 年，全棉時代全域會員人數超 5242 萬人，年末線下門店數量達到 411 家，至 2024H1 門店數量增長至 444 家，消費品業務已成為驅動公司長期增長的核心源動力。圖表圖表2：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，華泰研究 股權結構股權結

39、構集中集中，股權激勵充分股權激勵充分。截至 24 年三季報，公司第一大股東為穩健集團有限公司，持有公司 69.12%的股份，穩健集團有限公司由公司董事長兼總經理李建全及其妻子、兒子100%控股（其中李建全、謝平（妻子）、李曉遠（兒子）分別持有穩健集團有限公司73.74%/18.07%/8.19%的股權），公司股權結構穩定且集中，有利于公司戰略執行的可持續性。此外，公司股權激勵充分，據公司招股書資料，公司設立為廈門樂源、廈門裕彤、廈門慧康、廈門澤鵬四個員工持股平臺，覆蓋包括董監高及各級業務人員在內的 178 位激勵對象，截至 24 年三季報上述四個平臺合計持有公司 5.53%的股權。免責聲明和披

40、露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 穩健醫療穩健醫療(300888 CH)創始人管理能力優秀，核心管理層穩定。創始人管理能力優秀，核心管理層穩定。公司創始人李建全先生是改革開放后下海創業的第一批企業家，從為國外品牌代工起家，逐步建立了完整的生產體系及產業鏈，2000 年創辦穩健醫療以來，一直擔任公司董事長兼總經理，先后創建穩健醫療、全棉時代品牌，秉承“質量優先于利潤，品牌優先于速度，社會價值優先于企業價值”的核心經營原則，持續推動公司成長。此外，公司副總經理兼財務總監方修元先生、副總經理兼董事會秘書陳惠選女士、副總經理張莉女士、研發總監王歡先生、全棉時代研發部總監宋海波先生在公

41、司任職均超過 15 年，核心管理團隊穩定，且主要來自內部培養。圖表圖表3：公司股權結構圖公司股權結構圖（截至（截至 2024 年三季報）年三季報）資料來源：公司公告，華泰研究 股價復盤：業績驅動特征明顯，業績拐點有望催化行情修復股價復盤：業績驅動特征明顯，業績拐點有望催化行情修復 復盤公司上市以來股價復盤公司上市以來股價/估值表現，業績驅動特征明顯，股價拐點基本對應業績拐點。估值表現，業績驅動特征明顯，股價拐點基本對應業績拐點。1）階段一（）階段一（20M9 至至 21M2），業績），業績表現亮眼表現亮眼驅動股價上行：驅動股價上行：公司股價從上市首日 20 年 9月 17 日的 82.60 元

42、最高漲至 21 年 2 月 4日的 136.94 元，對應累計收益率最高達 65.79%，PE(FY1)從上市首日的 24.57X 變動至 23.99X；這一階段始末估值表現接近，股價上漲主要來自業績驅動，受益于感染防護用品需求旺盛，20Q3/20Q4/21Q1 營收增速分別為427.4%/106.8%/53.0%，扣非歸母凈利增速分別為 1112.8%/365.9%/50.7%。2）階段二（）階段二（21M1 至至 22M4），需求回落下業績與估值雙殺：），需求回落下業績與估值雙殺：公司股價從高點回落至 22 年4 月 26 日的 35.89 元，對應累計收益率回落至-56.55%，這一階段

43、股價下行主要系業績與估值雙殺：2021 年感染防護用品需求回落，21Q2 起公司收入及利潤同比出現明顯下滑，21Q2/22Q3/21Q4/22Q1 營收增速分別為-33.6%/-67.1%/-26.4%/+2.4%，扣非歸母凈利增速分別為-60.7%/-84.8%/-87.0%/-27.9%；期間估值亦有所下修，從 21 年 2 月 4 日的 23.99X回落至 22 年 4 月 26 日 15.78X。3）階段三（）階段三（22M4 至至 22M12），業績），業績+估值雙擊驅動股價修復：估值雙擊驅動股價修復：公司股價從 22 年 4 月 26的低點回升至22年12月12日的54.59元，股

44、價漲幅52%，對應累計收益率回升至-33.91%，這一階段股價回升主要受益于業績與估值雙升：1）受益于防疫物資需求回升，22Q2 起公司業績迎來復蘇，22Q2/22Q3/22Q4 營收增速分別為 58.3%/41.2%/67.3%，扣非歸母凈利增速分別為 186.0%/2.1%/413.5%；2）PE(FY1)修復至 22 年 12 月 12 日的 22.40X。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 穩健醫療穩健醫療(300888 CH)4）階段四（）階段四（22M12 至至 24M8）：）：消化防疫物資高基數，業績承壓消化防疫物資高基數，業績承壓&估值下修估值下修

45、：受到感染防護用品需求回落影響及同期高基數影響，23Q1 起公司營收及利潤增長再度面臨壓力，23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1 營收增速分別為+1.3%/-32.5%/-29.8%/-41.4%/-18.8%?？鄯莾衾鏊俜謩e為-5.6%/-51.2%/-78.4%/-150.7%/-53.5%，對應股價從 54.59 元回落至 24年 8 月 27 日的 23.12 元，股價跌幅 57.6%，PE(FY1)回落至 15.09X。5）階段五（）階段五（24M8 至今）：經營拐點已至，業績修復至今）：經營拐點已至，業績修復&估值提振可期：估值提振可期：2024 年 8 月 27 日

46、公司發布中期財報，24Q2 單季度收入同比+11.0%，收入重回增長區間，市場預期走向改善，估值修復先行；24Q3 公司季報數據顯示，單季收入同比+16.8%，增長環比提速，其中醫療/消費品板塊同比增速分別為+13.1%/+20.6%，均較 Q2 進一步提速。截止 24 年 11 月 27日，股價修復至 35.10 元，對應 PE(FY1)提升至 25.4X。綜上，近 5 輪股價波動的復盤顯示，公司股價具備明顯的業績驅動特征，每一輪行情的啟動或結束基本對應公司收入/利潤增速拐點，例如 21Q1/22Q4 對應收入/利潤階段性高增長的結束，22Q2 則對應階段性高增長的開始，24Q2/Q3 則對

47、應新一輪基本面修復的拐點。過去 4 年公司業績主要受防疫物資需求擾動，24Q2 以來公司營收增速已然轉正，24Q3 進一步提速，在感染防護用品高基數影響充分消化、醫療常規品和消費品增長提速驅動下，公司經營拐點已至，看好公司演繹業績改善&估值修復的戴維斯雙擊。圖表圖表4：公司累計收益率及市盈率復盤公司累計收益率及市盈率復盤 注：統計區間為 2020 年 9 月 17 日至 2024 年 11 月 27 日 資料來源：Wind，華泰研究 05101520253035-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2020-092020-112021-012021-032021-0520

48、21-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11累計收益率預測PE(FY1)-右軸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 穩健醫療穩健醫療(300888 CH)圖表圖表5：公司單季度營收及扣非凈利同比增速公司單季度營收及扣非凈利同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 財務分析：防護類高基數充分消化，常規品財務分析：防護類高基數充

49、分消化，常規品/消費品增長提速消費品增長提速 感染防護用品需求下滑階段性擾動經營，感染防護用品需求下滑階段性擾動經營，24Q2 起收入起收入迎來拐點。迎來拐點。2018-2023 年，公司營收從 38.39 億元增長至 81.85 億元，CAGR 為 16.3%，歸母凈利潤從 4.25 億元增長至 5.8 億元，CAGR 為 6.4%。據公司年報，2023 年公司營收實現 81.85 億元，同比下降 27.9%，收入下行主要系 23Q2 起感染防護需求大幅降低；23 年公司實現歸母凈利 5.8 億元，同比下滑 64.8%，利潤下滑幅度超過收入，主要系：1）受公共衛生事件影響，感染防護產品市場需

50、求大幅下降，營業收入比上年減少約 38.2 億；2）2023 年公司處理感染防護產品庫存（含口罩、防護服、隔離衣等）、感染防護產品設備報廢減少利潤約 2.5 億元；3）商譽減值減少歸母凈利約 1.88 億元。24 年前三季度營收同增+1.0%至 60.7 億元，其中 Q1/Q2/Q3單季增速分別為-18.8%/+11.0%/+16.8%，經營逐季改善。圖表圖表6：穩健醫療營收及同比增速穩健醫療營收及同比增速 圖表圖表7：穩健醫療歸母凈利及同比增速穩健醫療歸母凈利及同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 -200%-100%0%100%200%300%400%20Q

51、320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3營業總收入-同比扣非歸母凈利潤-同比-50%0%50%100%150%200%0204060801001201402016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1-3營業總收入（億元）增長率（%，右軸）-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0510152025303540452016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1-3歸屬母公司股

52、東的凈利潤（億元）增長率（%，右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 穩健醫療穩健醫療(300888 CH)醫療板塊醫療板塊：感染防護用品：感染防護用品高基數充分消化高基數充分消化，常規品增長穩健。，常規品增長穩健。感染防護用品需求波動是近年來擾動公司收入增速的核心變量，其中 20/22 年為需求大年：1）20 年，醫用耗材收入86.84 億元（yoy+630.4%），其中感染防護用品 77.02 億元（yoy+1873.1%）；2）22 年，受益于防疫需求增長+并購公司并表，醫用耗材收入 72.02 億元（yoy+83.7%），其中感染防護用品 47.35 億

53、元（yoy+68.4%）。21/23 則為需求小年：1）21 年，海外需求收縮下醫用耗材收入 39.22 億元（yoy-54.8%），其中感染防護用品 28.12 億元（yoy-63.5%）；2）23 年醫用耗材營收 38.62 億元（yoy-46.4%），其中感染防護用品 9.13 億元（yoy-80.7%）。24 年前三季度醫用耗材營收 26.6 億元（yoy-11.5%），其中常規品和感染防護類產品分別同比+9.8%/-68.1%至 24.0/2.6 億元，單季度看 24Q1/Q2/Q3 感染防護用品分別同比-87.6%/-19.8%/+3.1%，Q3 單季已恢復正常增長區間，證明高基數

54、壓力充分消化；同時，常規品收入分別同比+4.3%/+11.0%/+14.3%，增長逐步提速。消費板塊消費板塊：持續穩健增長，持續穩健增長，24 年以來增長提速年以來增長提速。2018-2023 年，健康生活消費品營收從 23.84億元增長至 42.63 億元，CAGR 為 12.3%，期間在面臨終端客流壓力、物流受阻等壓力下，公司依托產品創新與爆款打造、線上渠道開拓、線下渠道精耕提效等，營收保持了較強的增長韌性。2023 年，健康生活消費品業務累計實現營業收入 42.63 億元，同比增長 5.12%。24 年前三季度，消費品板塊營收同比+13.7%至 33.6 億元，其中 24Q1/Q2/Q3

55、 收入同比分別+7.1%/+13.8%/+20.6%，增長逐步提速，主要受益于有效的消費者教育&新品開發等。24 年以來公司營銷更為聚焦，“棉綿”的品牌理念深入人心，無紡及有紡產品雙向發力，新品迭代創新提速，看好消費品板塊持續增長潛力。圖表圖表8：醫用耗材板塊收入構成醫用耗材板塊收入構成-分品類分品類 圖表圖表9：健康生活消費品板塊收入健康生活消費品板塊收入-分渠道分渠道 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 盈利能力方面，醫用耗材毛利率有所承壓，健康生活消費品毛利率迎來回升。盈利能力方面，醫用耗材毛利率有所承壓，健康生活消費品毛利率迎來回升。原料成本、產品結構、價格策略

56、對公司毛利率變動影響大，公司產品以棉為核心，棉花/棉紗/坯布是三大核心原材料，23 年直接材料占到醫用耗材和消費品營業成本的 67.55%/75.96%，據招股書數據，上述三大類原材料又占到直接材料成本的 55%以上。21-22 年，受棉花等原材料采購價格高位、高毛利率的感染防護類收入占比下降及價格回落等，公司毛利率整體從 20年的59.5%下降至23年的49.0%，其中產品結構變化下醫用耗材板塊毛利率承壓更為明顯，而受益于產品精簡 SKU+渠道運營提效，22-23 年消費品板塊毛利率同比已逐步迎來回升。01020304050607080902017A2018A2019A2020A2021A2

57、022A2023A感染防護產品（億元）傳統傷口護理與包扎（億元）高端傷口敷料產品（億元）手術室耗材產品（億元）健康個護產品（億元）其他產品（億元）0510152025303540452017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A電子商務（億元）線下門店（億元）商超渠道（億元）大客戶（億元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 穩健醫療穩健醫療(300888 CH)圖表圖表10：穩健醫療毛利率及凈利率情況穩健醫療毛利率及凈利率情況 圖表圖表11：穩健醫療期間費用率情況穩健醫療期間費用率情況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰

58、研究 圖表圖表12：中國紗線價格指數中國紗線價格指數(CY,Index,C32S)圖表圖表13：中國棉花價格指數中國棉花價格指數:3128B 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 現金流表現良好，賬面貨幣資金充足?，F金流表現良好，賬面貨幣資金充足。受益于收入整體增長和良好的銷售回款，公司經營活動現金凈流量持續為正，2020/2022 年收入快速增長下，公司經營活動現金凈流量分別達47.7/29.8億元，2021/2023公司營收同比有所下滑，但經營性凈現金仍有 8.7/10.6億元，24 年前三季度經營性凈現金流 4.88 億元，同比增長 119.30%，現金回款健康。此

59、外，截至 24 年第三季度公司賬面貨幣資金達 39.18 億元，交易性金融資產 17.91 億元，賬面貨幣資金充足，為公司后續市場開拓、產業布局等提供有力支撐。圖表圖表14：穩健醫療經營活動現金凈流量穩健醫療經營活動現金凈流量 圖表圖表15：穩健醫療貨幣資金及交易性金融資產余額穩健醫療貨幣資金及交易性金融資產余額 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 0%20%40%60%80%100%2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q12024H1綜合凈利率（%）綜合毛利率（%）醫用敷料板塊毛利率（%）健康生活消費品板塊毛利率（%）0%1%

60、2%3%4%5%6%7%8%9%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q12024Q1-3銷售費用率財務費用率研發費用率管理費用率05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07中國紗線價格指數

61、（CY，Index，C32S）05,00010,00015,00020,00025,0002015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07中國棉花價格指數：3128B（元/噸）01020304050602017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1-3經營活動現金凈流量（億元）051015202530354045502017A20

62、18A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1-3貨幣資金（億元）交易性金融資產（億元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 穩健醫療穩健醫療(300888 CH)消費板塊：產品領先，渠道提質，品牌理念漸入人心消費板塊：產品領先，渠道提質，品牌理念漸入人心 聚焦核心消費場景，打造爆品，精簡聚焦核心消費場景，打造爆品，精簡 SKU 公司是行業內較為稀缺的具備醫療背景的消費品企業公司是行業內較為稀缺的具備醫療背景的消費品企業，打造以棉為核心的消費品矩陣。，打造以棉為核心的消費品矩陣。公司將全棉水刺無紡布工藝從醫用耗材拓展向消費品賽道，率先提出以全棉

63、替代化纖、遠離化學品刺激的革新性產品理念，于 2009 年創立 Purcotton 全棉時代品牌。全棉時代為消費者提供以棉花為核心原材料的高品質全棉生活用品，聚焦嬰童、女性和家居三大消費場景，構建了涵蓋無紡（棉柔巾/衛生巾/濕巾等）和有紡（嬰童服飾/成人服飾/床上用品等）兩大類的多元化產品矩陣，據公司年報，23 年無紡和有紡消費品貢獻分別為 21.62/21.01 億元，同比分別-0.2%/+11.2%。公司以棉為核心的產品理念天然貼進消費者，在線上線下渠道建立差異化的產品定位，產品原料采用全球優質棉花，生產環節參照醫用耗材高標準產品原料采用全球優質棉花，生產環節參照醫用耗材高標準，例如一次性

64、內褲/嬰兒服等貼身衣物采用醫療等級滅菌包裝，保障產品的安全性與環保性。圖表圖表16：公司消費品板塊主要產品種類公司消費品板塊主要產品種類 資料來源：公司公告，華泰研究 核心品類之棉柔巾：核心品類之棉柔巾：棉柔巾作為全棉時代首創的革新性產品，棉柔巾原材料為可降解棉花，由物理加工而成，化學刺激較少且可重復使用，較普通紙巾更柔軟、不刺激皮膚，可部分替代生活用紙，具有舒適性、安全性和環保性，消費者認可度已顯著提升。參考全棉時代天貓旗艦店熱銷 TOP3 棉柔巾片單價（約 0.14 元/片），折算銷量在 77 億片左右，而據前瞻產業研究院數據，22 年中國棉柔巾市場行業零售規模約 487.6 億片，據此測

65、算全棉時代棉柔巾銷量市占率在 15.8%左右。據公司財報，23 年干濕棉柔巾銷售收入 11.87 億元（yoy+2.8%），24 年公司經營策略調整：1）主打“棉綿”的營銷理念，消費者教育取得成果，品牌認知度提升；2）整合營銷、精準投放，聚焦核心品類；3）加大加厚、懸掛式等創新型產品推出引領市場；綜合影響下，24Q1-3 干濕棉柔巾銷售額實現營收 10.1 億元（yoy+31.3%），引領全品類增長。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 穩健醫療穩健醫療(300888 CH)圖表圖表17：中國棉柔巾市場規模中國棉柔巾市場規模 圖表圖表18：公司干濕棉柔巾銷售收入公司

66、干濕棉柔巾銷售收入 注：2021 年數據統計缺失 資料來源：前瞻產業研究院，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表19：主要品牌棉柔巾主要品牌棉柔巾/洗臉巾產品對比洗臉巾產品對比 注：統計截至 2024 年 3 月 28 日，選取門店熱銷款進行對比 資料來源：天貓官方旗艦店，華泰研究 核心品類之衛核心品類之衛生巾：生巾：據 Euromonitor 數據，23 年國內衛生巾市場規模為 1021.09 億元，5年 CAGR 為 3.2%，拆分量價看 5 年內量增 CAGR 為-0.73%，而價增 CAGR 為+3.99%，消費升級驅動市場規模擴容。我們認為衛生巾消費長期升級邏輯順暢：一方

67、面，衛生巾消費剛需且客單值不高（23 年行業單片均價僅 0.89 元），消費者對價格實際不敏感；另一方面，女性衛生健康意識提升，體驗大于價格，產品升級創新能夠帶來一定溢價從而推動消費升級。公司旗下奈絲公主品牌衛生巾創新性地在產品接觸人體肌膚部分運用全棉材質，100%全棉表層（表層/隔邊/護翼表層）替代傳統化纖成分，有效降低化學刺激，親膚不致敏，樹立差異化品牌形象。據公司年報，23 年衛生巾銷售額 5.93 億元（yoy+4.2%），據此測算市占率 0.6%；24Q1-3 營收同比+10.4%至 4.6 億元，其中 Q3 單季同比+17.1%至 1.42億元，已逐步在市場中打開局面，未來有望受益

68、于衛生巾賽道消費升級與國貨崛起趨勢。01002003004005006002016A2017A2018A2019A2020A2022A中國棉柔巾市場規模（億片)02004006008001,0001,2001,4002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1-3干濕棉柔巾銷售收入（百萬元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 穩健醫療穩健醫療(300888 CH)圖表圖表20：中國女性衛生用品市場規模中國女性衛生用品市場規模 圖表圖表21：公司衛生巾銷售收入公司衛生巾銷售收入 資料來源：Euromonitor，華泰研究 資料來

69、源：公司公告，華泰研究 核心品類之嬰童核心品類之嬰童/成人服飾：成人服飾：在有紡產品方面，全棉時代圍繞中高端定位，重點聚焦精致媽媽、品質中高產、新銳白領三類人群，積累了高粘性的客戶群體。公司以全棉材質的安全、舒適、親膚等特性精準切入母嬰市場需求，消費者教育已初顯成效，并進一步通過擴展消費場景切入成人服飾和家庭紡織品。據歐睿數據，23 年嬰童服飾、成人服飾的市場規模分別為 2526、16060 億元，其中內衣褲市場規模達 2491 億元，市場規模均可觀。據公司年報，23 年嬰童服飾、成人服飾銷售收入分別為 8.51、8.36 億元，分別同比增長 0.2%、21.7%。嬰童及成人服飾的銷售場景主要

70、在線下門店，可受益于全棉時代品牌影響力提升所帶來的連帶效應，未來收入規模有望保持穩步擴張。圖表圖表22：中國兒童服飾市場規模中國兒童服飾市場規模 圖表圖表23：公司嬰童服飾銷售收入公司嬰童服飾銷售收入 資料來源：Euromonitor，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表24：中國成人服裝市場規模中國成人服裝市場規模 圖表圖表25：公司成人服飾銷售收入公司成人服飾銷售收入 資料來源：Euromonitor，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 02004006008001,0001,2002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A中國女性用品

71、市場規模（億元）012345672017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1-3衛生巾銷售收入（億元）05001,0001,5002,0002,5003,0002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A中國兒童服飾市場規模（億元）0123456789102017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1嬰童服飾銷售收入（億元）12,50013,00013,50014,00014,50015,00015,50016,00016,50017,0002016A 2017A 2018A 2019

72、A 2020A 2021A 2022A 2023A中國成人服裝市場規模（億元）01234567892017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1-3成人服飾銷售收入（億元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 穩健醫療穩健醫療(300888 CH)聚焦優質品類，精簡聚焦優質品類，精簡 SKU，推動商品運營提效。，推動商品運營提效。據公司招股書數據，2017-2019 年在售“Purcotton 全棉時代”產品 SKU 數量分別達 1.36/2.39/2.67 萬個，SKU 數量逐年增加。但在實際經營中，據公司公告，22 年有紡消費

73、品中 20%左右的 SKC（即某款某色）貢獻約80%的銷售額，無紡消費品中 TOP10 的 SKU 貢獻約 80%的銷售額，可見核心單品對銷售帶動作用明顯，而過多的長尾 SKU 反而會拖累整體運營效率。2022 年起，公司開始精簡低效 SKU，提高庫存健康度、商品受歡迎程度、爆品集中度。據公司業績快報，23 年公司通過縮減 SKU、提升爆款成功率，在核心品類行業排名穩步提升，嬰童服裝和成人服裝售罄率創新高，庫存周轉天數顯著下降，商品運營效率得到較大提升。24 年，公司繼續在精簡 SKU、提升款效等方面積極發力，帶動商品運營提效與消費品收入增長。圖表圖表26：公司公司推出懸掛式、含乳霜、加大加厚

74、等爆品推出懸掛式、含乳霜、加大加厚等爆品 圖表圖表27：公司核心單品示例公司核心單品示例 資料來源：天貓旗艦店，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 品牌營銷找準方向，以全棉理念傳遞品牌價值，形象漸入人心。品牌營銷找準方向，以全棉理念傳遞品牌價值，形象漸入人心。24 年以來公司營銷策略進一步調整：1）一方面，精準傳遞全棉理念，全棉時代堅持使用 100%全棉，與市場上使用化纖的產品區分開來，通過“棉綿”的營銷理念，找到與消費者溝通的差異點，提升了消費者對全棉產品的認知；2）另一方面，公司整合營銷資源并精準投放，聚焦棉柔巾等核心品類，推出爆品并引領市場。24 年以來，新營銷策略不斷取得成效，在市

75、場整體環境承壓下，帶動全棉時代經營表現逆勢向上，建立品牌勢能，為長期成長奠定基礎。圖表圖表28：全棉時代旗艦店將“棉綿”作為營銷觸全棉時代旗艦店將“棉綿”作為營銷觸點點 圖表圖表29：奈奈絲絲公主營銷突出“醫護級”理念公主營銷突出“醫護級”理念 資料來源：天貓官方旗艦店，華泰研究 資料來源：天貓官方旗艦店，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 穩健醫療穩健醫療(300888 CH)線上邁向全渠道布局，強化私域流量運營線上邁向全渠道布局，強化私域流量運營 線上渠道貢獻收入超線上渠道貢獻收入超 6 成，在天貓成，在天貓+京東兩大核心電商優勢明顯京東兩大核心電商

76、優勢明顯。據公司公告，20-23 年，線上渠道收入均占到消費品板塊收入的 60%以上，23 年營收 25.83 億元，5 年 CAGR 為14.0%。目前全棉時代已完成包括天貓/京東/唯品會等傳統第三方平臺，抖音興趣電商平臺以及官網、小程序等自有平臺的線上多渠道布局。公司在天貓+京東兩大傳統電商渠道優勢明顯，2020 年天貓+京東兩大平臺收入占到全棉時代電商收入的 82.5%，尤其棉柔巾、衛生巾等爆品在線上渠道表現優異。據魔鏡市場情報，全棉時代棉柔巾分別位列淘寶天貓/京東棉柔巾銷售額第 1/第 3 位，銷售額分別位 5.2/1.1 億元，平臺內份額分別達 37.7%/17.2%（數據統計區間為

77、 22M6-23M5）。圖表圖表30：電子商務收入情況及貢獻占比電子商務收入情況及貢獻占比 圖表圖表31：2023 年健康生活消費品渠道構成年健康生活消費品渠道構成 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表32：2023 年年 5 月月 MAT 淘寶天貓、京東、抖音棉柔巾淘寶天貓、京東、抖音棉柔巾/洗臉巾品牌銷售一覽洗臉巾品牌銷售一覽 資料來源：魔鏡市場情報，華泰研究 線上多渠道布局，抓住新型電商平臺紅利。線上多渠道布局，抓住新型電商平臺紅利。伴隨抖音/快手/小紅書等電商新勢力崛起，電商市場格局從三足鼎立走向群雄割據，公司敏銳捕捉到電商市場格局變化，在鞏固傳統電商平

78、臺銷售優勢的同時，全棉時代亦與抖音/快手等社交類新零售平臺展開合作，并積極布局拼多多借機進軍下沉市場，開辟新的銷售增長渠道。據星圖數據，2021-2022 年，綜合電商 GMV 占比從 83%下滑至 76%，而直播電商則從 14%提升至 20%，2022 年抖音在直播電商 GMV 中份額已達 47%，抖音渠道有望成為公司品宣與爆品打造的又一主戰場。截至24 年 9 月 26 日，全棉時代抖音官方旗艦店粉絲數量 149.1 萬，相較于粉絲數靠前的德佑（195.0 萬）、Babycare（183.7 萬）等品牌的銷售額尚有提升空間，公司未來有望加強新型平臺引流與轉化，推動線上收入穩步增長。0%10

79、%20%30%40%50%60%70%0510152025302017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1電子商務收入（億元）貢獻占比（右軸，%）電子商務60%線下門店32%商超渠道6%大客戶2%電子商務線下門店商超渠道大客戶 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 穩健醫療穩健醫療(300888 CH)圖表圖表33：新型平臺月活人數超越傳統平臺（單位：萬人）新型平臺月活人數超越傳統平臺（單位：萬人）圖表圖表34：主要棉柔巾品牌抖音門店銷售、粉絲情況對比主要棉柔巾品牌抖音門店銷售、粉絲情況對比 資料來源：CTR-Xinghan，華

80、泰研究 注：數據統計時間為截至 2024.3.28 的近 180 天 資料來源：抖查查，華泰研究 圖表圖表35：不同平臺全棉時代棉柔巾價格對比不同平臺全棉時代棉柔巾價格對比 資料來源：抖查查，華泰研究 強化私域流量運營，建立高品牌粘性。強化私域流量運營，建立高品牌粘性。公司前瞻布局私域流量平臺，通過全棉時代官方網站和小程序積淀私域流量，官網或小程序上可實現下單、配送、貨款結算等全部銷售流程，也是公司產品展示、用戶互動、品牌推廣的重要平臺。公司通過品牌活動、內容社群、會員體系等深度運營方式，提高拉新轉化率與老客復購率，全棉時代小程序自 2019 年 10 月上線以來，會員數穩步攀升，至 24 年

81、 6 月 30 日，全棉時代用戶數量達到約 5600 萬，其中私域平臺注冊會員數量超 2900 萬（門店超 1400 萬，官網和小程序超 1500 萬）。此外，公司通過線上渠道與線下門店資源整合打通，線下消費者可通過線上渠道滿足后續消費需求，線上投資者可通過線下門店感受真切的產品及服務體驗，實現了較強的流量沉淀與轉化，2022 年官網渠道復購率將近 45%。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002023-092023-102023-112023-122024-012024-02淘寶抖音快手京東小紅書 免責聲明和披露以及分析

82、師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 穩健醫療穩健醫療(300888 CH)圖表圖表36：全棉時代會員數量全棉時代會員數量 圖表圖表37：全棉時代小程序銷售頁面全棉時代小程序銷售頁面 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：微信小程序，華泰研究 成熟門店提質增效，新門店加速開拓成熟門店提質增效，新門店加速開拓 線下渠道以直營及加盟門店為主，鎖定中高端賣場，線下渠道以直營及加盟門店為主，鎖定中高端賣場，門店門店貢獻收入約貢獻收入約 3 成。成。全棉時代線下業務以直營及加盟連鎖門店為主、商超及大客戶渠道為輔，據公司年報，23 年線下門店、商超、大客戶分別貢獻收入 13.64/2.42/0.7

83、4 億元，貢獻消費品板塊收入的 32%/5.7%/1.7%。公司線下門店的主要策略為：1）區域選擇上，優先聚焦一二三線城市中高端購物中心開店，鎖定中高點賣場核心區位資源，精準切入高消費力流量；2）運營模式上，以直營模式為主，直接面向消費者，近年來陸續發力加盟渠道開拓；3）門店面積上，以 300 平米以下門店為主，300-500 平米門店其次，800 平米以上大店占比較少。據公司年報數據，截至 24 年 6月 30 日，公司合計門店數 444 家，其中直營門店 360 家，加盟門店 84 家，覆蓋深圳、上海、北京、廣州等全國 90 余個重點城市。商超渠道聚焦高端及地區龍頭超市商超渠道聚焦高端及地

84、區龍頭超市，作為線下渠道有益補充，作為線下渠道有益補充。在連鎖商超等線下渠道上，公司主要在全國知名連鎖超市、高端精品超市、地區龍頭超市和連鎖便利店等進行布局，截至 22 年底，全棉時代棉柔巾、奈絲公主系列衛生巾等核心產品成功進駐連如華潤萬家、大潤發、Ole 精品超市、山姆會員店、沃爾瑪、永輝、天虹等主流連鎖超市約 11,000 個網點，7-11、羅森、便利蜂、Today、每一天、紅旗等連鎖便利店超 20,000 家，屈臣氏、孩子王、愛嬰島等美妝店和線下母嬰店超 7500 家。圖表圖表38：全棉時代線下門店全棉時代線下門店 圖表圖表39：全棉時代線下門店數量全棉時代線下門店數量 資料來源：公司官

85、網，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,0002020A2021A2022A2023A2024H1公域平臺注冊會員(萬）門店注冊會員（萬）官網和小程序注冊會員（萬）0501001502002503003504004505002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A 2024H1線下門店數量（家）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 穩健醫療穩健醫療(300888 CH)相較于競爭對手，公司相較于競爭對手，公司線下渠道及產品線下渠道及產品具備差異化競爭優勢具備差異化競爭優勢。與孩

86、子王/愛嬰室（客群存在重疊）及優衣庫/無印良品（品類存在重疊）等線下店態相比，全棉時代線下門店具備差異化的競爭優勢：1）相較于孩子王/愛嬰室等母嬰零售業態，主要提供母嬰一站式產品及服務，消費場景相對垂直，因涉及品類較多，店態以 500 平以上、甚至千平以上大店為主，而全棉時代面向嬰童/女性/家居三大消費場景，品類聚焦有紡和無紡兩類，門店面積大多在 500以下，運營效率更高；2）相較于優衣庫/無印良品，公司主打全棉的消費理念，嚴選一到三級高品質棉花，同類產品價格定位高于友商，但以質價比取勝，形成差異化競爭；3）相較于其他主打棉花制品的競爭對手，全棉時代為醫療背景出身，且將“全棉”消費理念寫入品牌

87、，在“棉”產品領域天然具備品牌優勢，具備更高的品牌辨識度和先發優勢。展望未來，展望未來，渠道紅利有望加速釋放，渠道紅利有望加速釋放，全棉時代全棉時代展店空間仍大。展店空間仍大。我們認為，全棉時代未來展點空間仍然廣闊：1）一方面，對標同業可比店態，據各公司公告，截至 24 年上半年主營服裝零售的優衣庫在中國門店數 1030 家，主營母嬰零售的孩子王全國門店數為 1035 家，全棉時代門店數量及城市覆蓋率均有較大提升空間；2）另一方面，據中指研究院數據，截至 23 年底全國 3 萬方以上購物中心總數超 6100 個，其中五大城市群（長三角、珠三角、京津冀、成渝、長江中游城市群）已開業購物中心數量超

88、 3700 個，占全國購物中心存量比重約 60%，23 年在新開 3 萬方以上購物中心仍達 279 個，考慮到核心城市群購物中心基數龐大+優質購物中心供給增加，我們認為全棉時代門店門店擴張空間仍大。圖表圖表40：優衣庫、孩子王、愛嬰室、無印良品門店數量優衣庫、孩子王、愛嬰室、無印良品門店數量 圖表圖表41：2023 年國內新開購物中心情況年國內新開購物中心情況 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：中指研究院，華泰研究 發力空白市場發力空白市場/下沉市場覆蓋下沉市場覆蓋，加盟門店有望拓展提速。加盟門店有望拓展提速。20-22 年，公共衛生事件擾動下，公司線下門店收入3年復合增速僅0.6%，其

89、中影響相對嚴重的20/22年門店分別凈增+26/-5家，開店節奏受到明顯拖累；23 年恢復常態化運行后，公司門店凈增 71 家至 411 家，已重回正常擴張節奏。我們統計 20-23 年分區域開店數量，新增直營門店主要集中在華南（38家）、華中（35 家）、華東（35 家），新增加盟門店主要集中在華西（29 家）、華中（14 家）、華北（8 家）、華東（7 家）。展望 24 年，公司有望進一步保持穩健的門店擴張節奏：一方面通過直營門店進一步加強核心區域空白市場覆蓋；另一方面，以直營門店運營經驗為依托，通過加盟模式快速推進二三線城市及非核心區域市場布局，加盟門店拓展提速可期。0200400600

90、8001,0001,2002019A2020A2021A2022A23A24H1愛嬰室孩子王優衣庫無印良品0246810121416廣州上海北京深圳重慶蘇州杭州濟南程度武漢無錫昆明西安蘭州佛山金華2023年新開購物中心數量較多的城市（數量=5個）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 穩健醫療穩健醫療(300888 CH)圖表圖表42：全棉時代線下新開直營門店情況全棉時代線下新開直營門店情況 圖表圖表43：全棉時代線下新開加盟門店情況全棉時代線下新開加盟門店情況 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 客流復蘇客流復蘇+門店結構調整，終端運營效率有

91、望逐步回歸。門店結構調整，終端運營效率有望逐步回歸。20-22 年間，受公共衛生事件影響，商場客流下滑，居民消費力有所承壓，導致門店運營效率整體有所下行，據公司公告，19-23年公司線下門店平均坪效貢獻從約 1.2 萬元/平降至 1.1 萬元/平米，平均店效從 517.8 萬元降至 363.3 萬元（店效下行還受到門店結構向小店調整的影響）。面對挑戰，公司及時進行戰略應對：1）一方面，主動對門店結構進行調整，增加坪效更高的小店占比）一方面，主動對門店結構進行調整，增加坪效更高的小店占比，截至 23 年底公司運營12 月以上的成熟門店 291 家，其中 300 平以下/300-500 平門店分別

92、為 150/94 家，較 20年凈增 66/35 家，而 500-800 平/800 平以上門店分別減少 21/13 家至 36/11 家；以 23 年數據為例，我們測算下 300 平以下/300-500 平門店坪效分別達 1.2/1.0 萬元/平，明顯高于500-800 平/800 平以上門店的 0.9/0.8 萬元/平；2）另一方面，公司積極拓展）另一方面，公司積極拓展 O2O 渠道及門店極速達服務渠道及門店極速達服務，打通了線下門店與線上小程序之間的流量融合和銷售互通，為線下銷售業績提供新增量。據公司業績快報，23 年門店整體運營效率穩步提升，坪效同比增長 15%，門店復購率將近 50%

93、。線下客流復蘇及公司主動調結構、穩增長的戰略賦能下，門店運營效率有望逐步回歸向疫前常態。圖表圖表44：全棉時代線下門店平均店效全棉時代線下門店平均店效 圖表圖表45：全棉時代線下門店平均坪效全棉時代線下門店平均坪效 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 01020304050602020A2021A2022A2023A2024H1東北華北華東華南華西華中西南西北0510152025303540452020A2021A2022A2023A2024H1華北華南華西華中西北西南華東-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600

94、2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1平均店效(萬元/家)YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.20.40.60.81.01.21.42017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1平均坪效(萬元/平米)YOY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 穩健醫療穩健醫療(300888 CH)圖表圖表46：全棉時代及可比店態店效情況對比（全棉時代及可比店態店效情況對比（2023 年）年）圖表圖表47：全棉時代及可比店態坪效情況對比（全棉時代及可比店態坪效情況

95、對比（2023 年）年）注：1）孩子王門店面積普遍較大，因而店效偏高；2）富安娜店效選取直營門店計算。資料來源：公司公告，華泰研究 注：富安娜坪效選取直營門店計算。資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表48：分面積看成熟門店數量變動趨勢分面積看成熟門店數量變動趨勢 圖表圖表49：23 年不同面積下門店坪效對比年不同面積下門店坪效對比 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 363.351,304.74517.50151.3902004006008001,0001,2001,400全棉時代孩子王愛嬰室富安娜店效(萬元)11,289.945,714.6510168.211005

96、8.6002,0004,0006,0008,00010,00012,000全棉時代孩子王愛嬰室富安娜坪效(元/平米)0204060801001201401601802020A2021A2022A2023A2024H1300以下300-500500-800800以上300以下300-500500-800800以上0.00.51.01.5 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 穩健醫療穩健醫療(300888 CH)醫療板塊：高基數充分消化，回歸常態化增長醫療板塊：高基數充分消化，回歸常態化增長 醫療活動必選品，低值耗材市場快速擴張醫療活動必選品，低值耗材市場快速擴張 醫

97、用耗材是醫療機構開展日常醫療及護理工作的醫用耗材是醫療機構開展日常醫療及護理工作的必需必需消耗品。消耗品。醫用耗材是指在臨床診斷和護理、檢測和修復等過程中使用的醫用衛生材料，是醫療機構開展日常醫療、護理工作的必需消耗品。根據醫用耗材在實際應用中的價值性，可分為高值醫用耗材和低值醫用耗材：前者一般是介入類耗材，例如心臟介入類/人工關節類/外周血管介入類等，單次使用但價值較高，且具備很高的生物相容性，進入門檻較高；后者則為普通的一次性醫用材料，品種型號繁多，可分為醫用衛生材料及敷料類、注射穿刺類、醫用高分子材料類、醫用消毒類、麻醉耗材類、手術室耗材類和醫技耗材七大類，進入門檻較低，市場競爭激烈。圖

98、表圖表50：醫用耗材分類及品種一覽醫用耗材分類及品種一覽 市場大類市場大類 產品大類產品大類 代表產品代表產品 高值耗材市場 骨科植入類 人工關節、固定板、人工骨等 血管介入類 導管、導絲、球囊、支架及輔助材料 神經外科 顱內植入物、填充物等 口腔科材料 種植、頜面修復、充填、根管治療材料等 電生理、起搏器類 消融導管、起搏導管、心臟除顫器等 體外循環血液凈化 透析管路、干粉、分離器等 眼科材料 人工晶狀體、角膜、塑形鏡、眼內填充物等 非血管介入類 導管、導絲、球囊、支架等 其他 人工瓣膜、人工補片、人工血管、高分子材料等 低值耗材市場 醫用衛材及輔料類 紗布、繃帶、敷貼、海綿、防護服、手術衣

99、等 注射穿測類 輸液針、滯留針、一次性注射器、注射針、輸液器等 醫用高分子材料類 血液分離耗材、濾網、連接管路、空氣過濾膜、血液過濾器、引流管、尿管、腸道插管、手套、集尿袋等 醫用消毒類 醫用酒精、醫用消毒液、消毒劑、消毒包裝袋、指示卡、指示膠帶等 麻醉耗材類 麻醉包、輸液泵喉罩、麻醉面罩、通氣管、動脈插管、氣管插管、導管、麻醉穿刺針、檢測電極片等 手術室耗材類 一次性手術器、灌注器、縫合線、電凝捏、手術刀、醫用備皮刀、醫用膠、穿刺器、吸引頭等 醫技耗材類 B 超打印紙、耦合劑、腦電圖紙、心電圖紙、監護儀紙、醫用 X 光膠片、激光膠片等 資料來源：醫療器械創新網、華泰研究 國內國內低值醫用耗材

100、市場空間廣闊，低值醫用耗材市場空間廣闊，25 年市場規?？蛇_年市場規?？蛇_ 2213 億元，億元，3 年年 CAGR 達達 19.5%。受益于居民生活水平提升及醫療需求的不斷增長，我國低值醫用耗材市場保持快速增長趨勢，據 IBM 數據，15-22 年國內醫用耗材市場規模從 975 億元增至 3007 億元，CAGR 為17.5%，其中低值醫用耗材市場規模從 373 億元增至 1297 億元，CAGR 為 19.5%，占比從 15 年的 38.3%增至 43.1%。展望未來，伴隨人口老齡化進程推進、居民醫療衛生意識提升、人均醫療衛生支出增加，低值醫用耗材市場規模仍有望保持快速增長，據 IBM 預

101、測，到 25 年國內低值醫用耗材市場規?？蛇_ 2213 億元，占到整體醫用耗材的 60.9%。其中：1）手術室感染控制產品轉向一次性使用，一次性產品需求旺盛。）手術室感染控制產品轉向一次性使用，一次性產品需求旺盛。手術室感染控制產品可分為重復使用型和一次性使用型，由于外科手術數量的增長及對感染控制措施的加強，手術室感染控制產品市場持續增長，據 CMI 統計，手術室感染控制產品國內市場規模預計將于26 年達到 36.88 億美元，年均復合增長率 4.9%；其中，一次性產品能夠顯著降低交叉感染風險，且更具便利性，需求表現將更為旺盛。2）定制化手術組合包滲透率有望提升。）定制化手術組合包滲透率有望提

102、升。定制化手術組合包可以根據手術類型及醫生需求定制，既能提高效率和安全性，又能避免材料浪費，據招股書資料，早在 2014 年，北美市場一次性感控用品滲透率已經達 90%，而亞太地區市場滲透率僅為 15%，其中中國市場的滲透率不到 10%，有較大提升空間。據 CMI 統計，全球定制化手術組合包市場規模預計將于26 年增長至 213.47 億美元，年均復合增長率為 10.2%，我國定制化手術組合包規模預計將上升至 15.04 億美元，年均復合增長率 12.2%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 穩健醫療穩健醫療(300888 CH)3）高端傷口敷料需求增長）高端傷口

103、敷料需求增長+國產替代。國產替代。高端傷口敷料是傳統敷料的消費升級品，能夠控制滲出液體且透氣性更好，具有不粘連傷口、不破壞新生組織、避免細菌感染的特點，代表產品有水凝膠敷料、水膠體敷料、透明薄膜敷料、泡沫敷料、藻酸鹽敷料等。伴隨居民健康意識提升，高端敷料在全球及國內均迎來發展機遇，據 QYResearch 數據，20 年全球高端傷口敷料市場規模 58.46 億美元，預計 27 年將達到 72.30 億美元。此外，當前中國高端敷料企業大部分銷售集中在海外（ODM），國內以外資品牌為主，未來伴隨國內市場崛起，國內品牌有望承接國產替代空間，發展潛力較大。圖表圖表51：2015-2025 年國內醫用耗

104、材市場規模年國內醫用耗材市場規模 圖表圖表52：2015-2025 年國內低值醫用耗材市場規模年國內低值醫用耗材市場規模 資料來源：公司年報，IBM，華泰研究 資料來源：公司年報，IBM，華泰研究 圖表圖表53：我國我國 65 歲及以上人口占比情況歲及以上人口占比情況 圖表圖表54：我國人均衛生費用我國人均衛生費用 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 從競爭格局看，從競爭格局看，22 年龍頭穩健醫療市占率年龍頭穩健醫療市占率 4.6%左右，提升空間可觀。左右，提升空間可觀。我國低值醫用耗材行業，進入門檻低，生廠商數量較多，據中金企信統計數據，截至 20 年，中國醫用敷料

105、行業生產企業數量約 6000 至 6500 家。其中僅 30 家左右生產企業年產值超過 1 億元，占所有生產企業 0.5%左右，80%左右的生產企業年產值不足 1000 萬元，市場集中度低，其中穩健醫療、奧美醫療、振德醫療規模位居前列。以穩健醫療 22 年醫用耗材內貿收入規模 59.6億計算，穩健醫療 22 年在國內低值醫用耗材市場市占率僅為 4.6%左右，振德醫療（41.0億）/奧美醫療（14.5 億）市占率則分別為 3.2%/1.1%，未來提升空間可觀。0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002015A2016A2017

106、A2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E市場規模（億元）增速（%，右軸）18%18%19%19%20%20%21%05001,0001,5002,0002,5002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E市場規模（億元）增速（%，右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A65歲及以上人口占比（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02,00

107、04,0006,0008,0002011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A人均衛生費用（元）增速（%，右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 穩健醫療穩健醫療(300888 CH)圖表圖表55：醫用醫用敷料企業主要產品、收入及盈利能力對比敷料企業主要產品、收入及盈利能力對比 公司名稱公司名稱 產品大類產品大類 具體產品具體產品 收入（收入（億億元）元）占營業收入比重占營業收入比重 毛利率毛利率 穩健醫療穩健醫療 醫用耗材類產品醫用耗材類產品 傳統傷口護理與包扎產品（醫用棉類、

108、紗布類、繃帶類等）11.53 14.4%34.4%高端傷口敷料產品（硅膠類敷料、藻酸鹽敷料、超吸敷料等）5.95 7.3%55.0%手術室耗材產品（外科手套、手術組合包、手術衣等）5.55 6.8%44.9%感染防護產品（口罩、防護服、隔離衣等）9.13 11.1%44.7%健康個護產品（失禁護理、口鼻腔產品、免洗手消毒凝膠等）2.99 3.7%39.1%其他產品（注射穿刺產品、檢測試劑盒等）3.47 4.2%18.0%振德醫療振德醫療 醫療領域產品醫療領域產品 造口與現代傷口護理產品（造口袋、敷貼、凡士林油紗等）5.39 13.1%46.0%手術感控產品（手術單及配件、手術衣、手術包等）14

109、.26 34.6%32.9%感控防護產品（醫用外科口罩、兒童口罩、隔離衣等）6.41 15.5%44.2%基礎傷口護理產品（紗布片、棉球、急救包等）10.72 26.0%23.4%壓力治療與固定產品（繃帶、治療型靜脈曲張襪等）4.27 10.3%41.8%奧美醫療奧美醫療 醫療器械類產品醫療器械類產品 外科與傷口護理產品（紗布片、無紡布片、醫用手術巾等）21.78 79.0%29.5%高級敷料產品（水膠體敷料、硅凝膠疤痕貼等）0.62 2.2%未披露 感染防護產品（醫用外科口罩、醫用隔離面罩、防護服等）2.31 8.4%未披露 衛生護理產品（嬰兒濕巾、碘伏棉球、棉柔巾等）1.31 4.7%未披

110、露 注：數據統計為 2023 年年報 資料來源：公司公告，華泰研究 從全球產業鏈分工看，發達國家包攬醫療品牌，我國承接生產環節。從全球產業鏈分工看，發達國家包攬醫療品牌，我國承接生產環節。醫用敷料行業產業鏈上游主要包括棉花產業、棉紗產業以及石油化工產業，原材料主要包括棉紗、無紡布及其他化纖類原料等，中游主要為代工廠商，下游則為品牌方及終端用戶。目前全球產業鏈分化明顯，美國、歐洲和日本等為全球主要醫用敷料消費市場，其發展時間更早、技術迭代更快，居民醫療保健意識更強，培育出諸如 3M、瑞典莫尼克、德國羅曼等大型知名醫藥跨國企業，品牌知名度與市場占有率位居世界前列；中國、東南亞、中東等更具人力與產業

111、鏈優勢的國家和地區則主要承接生產環節，其中我國憑借勞動力優勢與產業鏈優勢成為最主要的醫用敷料出口國，并培育出以穩健醫療、奧美醫療以及振德醫療為代表的從事貼牌生產與出口業務的醫療企業。圖表圖表56：醫用敷料產業鏈醫用敷料產業鏈 資料來源：奧美醫療招股說明書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 穩健醫療穩健醫療(300888 CH)內生內生+外延雙輪驅動，提供外延雙輪驅動，提供一站式醫用耗材解決方案一站式醫用耗材解決方案 公司產品線完備，致力于打造醫用耗材一站式解決方案。公司產品線完備，致力于打造醫用耗材一站式解決方案。低值醫用耗材品種繁多，應用廣泛，穩健醫

112、療由紗布等單一傷口護理產品起家，逐步依托研發創新完善產品線，現有業務已涵蓋高端傷口敷料、傳統傷口護理與包扎、手術室耗材、感染防護及健康個護產品等，可覆蓋低值醫用耗材七大類中的六大類（除醫技耗材外），使用場景覆蓋臨床醫療機構及家庭，可較好地滿足客戶一站式采購需求。據公司年報，截至 2023 年末，公司在醫用耗材板塊共持有各類專利 883 項、醫療產品注冊證 367 項（其中三類醫療產品注冊證 25 項）。此外，2022 年，公司戰略并購隆泰醫療、穩健平安、穩健桂林三家兄弟公司，在高端傷口敷料、注射穿刺類耗材、乳膠手套、避孕套等領域增加產品線，持續打造醫用耗材一站式解決方案。2024 年 9 月，

113、公司完成對 Global Resources International 公司（主營醫療耗材及工業防護產品）75.2%的股權并購，是公司首個國際控股權收購項目，增強公司醫用敷料領域在美國及歐洲市場的本土運營能力。圖表圖表57：公司醫用耗材板塊主要產品種類公司醫用耗材板塊主要產品種類 資料來源：公司公告，華泰研究 堅守產品質量，推動產品創新，以“品質力”打造“品牌力”。堅守產品質量，推動產品創新，以“品質力”打造“品牌力”。產品質量方面產品質量方面，公司是國內最早建立從棉花采購到研發、生產到直接對外出口的全產業鏈醫用耗材企業之一，先后獲得歐盟 CE 認證、美國 FDA 認證以及日本厚生省認證，2

114、005年“winner 穩健醫療”品牌憑借出色的產品品質和服務打開國內市場，建立良好口碑。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 穩健醫療穩健醫療(300888 CH)產品創新方面產品創新方面，在傷口護理領域，公司從傳統敷料向高端傷口敷料拓展，如硅膠泡沫敷料、水膠體敷料、超級吸水墊、負壓引流產品等，主要應用于糖尿病、大面積燒傷、創傷等慢性傷口愈合場景，技術水平處于行業前列，國產替代空間廣闊，是未來引領醫療業務增長的核心品類；在防護產品領域，公司推出生物降解口罩、高透 N95 醫用防護口罩等，大大提升消費者佩戴舒適性；在家庭護理領域，公司將臨床使用的專業產品如玻尿酸口罩

115、、生理鹽水清潔棉片、水膠體創可貼、醫用面膜等通過便攜裝、消毒、包裝多樣化等提供給消費者，通過專業的健康護理產品和服務應用于日常家庭護理，減少用戶去醫院的頻次。圖表圖表58：并購公司主營業務及銷售情況一覽并購公司主營業務及銷售情況一覽 公司名稱公司名稱 收購時間收購時間 交易總價值交易總價值（萬元（萬元/萬美元萬美元）收購股權比例收購股權比例 主營業務主營業務 主要銷售主要銷售渠道渠道 收入收入（萬元（萬元/萬美元）萬美元）凈利潤凈利潤（萬元萬元/萬美元萬美元）隆泰醫療 2022.4.8 72,754 55%高端傷口敷料 OEM 出口 出口外銷 35,469.24 8,637.39 穩健平安 2

116、022.5.18 75,192.15 68.7%注射穿刺類醫用耗材的研發、生產和銷售 國內銷售 36,008.70 8,503.26 穩健桂林 2022.6.6 45,000 100%醫用乳膠外科手套、醫用檢查手套、乳膠避孕套的生產及銷售 國內銷售 32,088.36 5,085.41 GRI 2024.9.20 12,014 75.2%手術包、手術衣等醫療耗材的研發、生產和銷售 國外銷售 15,233.61 893.76 注：1）GRI 公司收入及利潤數據來自 2023 年，其他公司收入及利潤數據來自 2021 年，2）GRI 公司交易總價值及收入利潤數據單位為萬美元，其他公司為萬元；資料來

117、源：公司公告，華泰研究 B 端端+C 端雙向發力，渠道開拓空間充足端雙向發力，渠道開拓空間充足 出口：出口：起家于起家于 ODM 代工出口，客戶資源代工出口，客戶資源豐富，合作關系穩固豐富，合作關系穩固。公司以醫用敷料 ODM 代工出口起家，憑借高標準的產品質量控制體系以及數年行業深耕，與瑞典墨尼克、德國羅曼、德國保赫曼等國際知名醫療品牌建立了長期穩定的合作關系，截至 2023 年公司境外醫療業務客戶和經銷商已覆蓋歐洲、日本、美國等上百余個國家和地區，據中國醫保商會統計數據，公司已連續多年穩居中國醫用敷料出口前三名，2023 年國外銷售渠道頂住壓力，完成銷售收入 14.5 億元（yoy+15.

118、4%），2024 年前三季度國外銷售渠道保持較快增長，實現了12.0 億元的營收（yoy+12.7%）。公司與客戶合作關系穩固：一方面，公司產品獲得歐盟CE 認證、美國 FDA 認證以及日本厚生省認證，產品質量符合歐洲、美國、日本市場標準，成功構筑監管認證護城河；另一方面，公司合作品牌商均為全球知名醫療品牌，對生產商選擇十分慎重，經歷較嚴格的評審才能進入其供應鏈，一旦合作即具有較高合作粘性，客戶付款能力強，且合作關系穩固。圖表圖表59：穩健醫療合作品牌穩健醫療合作品牌 圖表圖表60：醫用耗材境外收入情況醫用耗材境外收入情況 資料來源：招股說明書，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 0%10

119、%20%30%40%50%60%70%80%0102030405060702019A2020A2021A2022A2023A24Q1-3醫用耗材境外收入（億元）占比(右軸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 穩健醫療穩健醫療(300888 CH)B 端：端：品牌認可度提升，渠道開拓效果明顯，未來成長空間可觀。品牌認可度提升，渠道開拓效果明顯，未來成長空間可觀。公共衛生事件發生后，公司率先響應市場需求，加大感染防護類物資供給，公司產品質量過硬，同時承諾不漲價，獲得政府單位、醫療機構和民眾的一致好評，“winner 穩健醫療”品牌防護產品也得以迅速拓展醫院和民用市場。

120、其中，22 年公司優先保障醫院渠道的防疫物資供給，當年度醫院渠道貢獻收入 36.2 億元（yoy+190.6%），約占到醫療板塊總收入的 50%，已經超越外銷、成為醫療板塊收入貢獻最大的渠道。防疫產品為公司帶來了良好的品牌聲譽及口碑，同步帶防疫產品為公司帶來了良好的品牌聲譽及口碑，同步帶動了公司常規產品的認可度提升，近年來醫院渠道的覆蓋率有效提升動了公司常規產品的認可度提升，近年來醫院渠道的覆蓋率有效提升，截至 23 年公司已覆蓋醫療機構六千余家（據招股書，20 年僅覆蓋 3000 余家；據國家衛計委數據，截至 23 年我國醫院機構數 38355 家），拓展效果明顯，且未來開拓空間仍充足。圖表

121、圖表61：醫用耗材醫院渠道收入情況醫用耗材醫院渠道收入情況 圖表圖表62：中國醫院數量及公司覆蓋醫院數中國醫院數量及公司覆蓋醫院數 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，國家衛計委，華泰研究 C 端：電商及藥店渠道快速發展，藥店覆蓋率提升空間充足。端：電商及藥店渠道快速發展，藥店覆蓋率提升空間充足。低值醫用耗材具有剛需、高頻的特征，依靠防疫物資的連帶銷售+品牌美譽度提升，近年來公司醫療業務在 C 端零售渠道快速發展。據公司年報，23 年公司醫療板塊 C 端銷售額突破 9 億元（yoy-36.8%），其中：1）電商渠道貢獻 6.3 億元（yoy-33.0%），公司在天貓、京東、唯品會

122、等傳統第三方網上銷售平臺表現亮眼，截至 22 年底國內電商平臺累計粉絲數 1344 萬，年內新增 420 萬；2）藥店渠道貢獻收入 3.3 億元（yoy-43.1%），截至 23 年底已覆蓋 OTC 藥店 19 萬家，年內新增 4 萬家（據招股書，20 年覆蓋 9 萬家；據國家食藥監管局數據，23 年全國零售藥店數量 66.7 萬家），未來藥店渠道覆蓋率提升空間十分充足。圖表圖表63：醫用耗材醫用耗材 C 端渠道收入情況端渠道收入情況 圖表圖表64：中國零售藥店數量及公司覆蓋藥店數中國零售藥店數量及公司覆蓋藥店數 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，國家衛計委，華泰研究 0510

123、1520253035402019A2020A2021A2022A2023A醫用耗材醫院收入（億元）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A中國醫院數量（家）公司覆蓋醫院數量（家）02468101214162019A2020A2021A2022A2023AC端-電商（億元）C端-藥店（億元）0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,0002016A 2017A 2018A

124、 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A中國零售藥店數量（家）公司覆蓋藥店數量（家）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 穩健醫療穩健醫療(300888 CH)感染防護高基數充分消化，常規品增長提速感染防護高基數充分消化，常規品增長提速 過去過去 4 年，公司收入及利潤波動主要受感染防護用品影響。年，公司收入及利潤波動主要受感染防護用品影響。20-23 年，公司收入及利潤的大幅波動主要源自公共衛生事件擾動下，感染防護用品的需求波動。據公司年報，19 年公司感染防護用品收入僅 3.90 億元，20-22 年收入分別為 77.02、28.12、47.

125、35 億元，其中口罩及防護服收入分別約54.9/19.4/44.8億元，占到醫用板塊總收入的63.2%/49.5%/62.2%?？谡旨胺雷o服等感染防護類物資收入驟增一躍成為醫療板塊的主力產品，對 20-23 年公司收入變化產生較大擾動。同時，相較于常規品，感染防護用品毛利率相對較高（據公司年報，20-23 年常規品毛利率分別為 38.8%/38.2%/37.0%/39.1%，感染防護用品毛利率分別為 65.2%/51.2%/48.4%/44.7%），對公司盈利表現亦產生較大擾動。24 年年以來以來感染防護用品感染防護用品高基數充分消化，常規品增長提速，板塊有望重回常態化增長：高基數充分消化，常

126、規品增長提速，板塊有望重回常態化增長：一方面，一方面，24 年感染防護用品高基數問題已得到充分消化，年感染防護用品高基數問題已得到充分消化，前三季度感染防護產品收入 2.6億元（yoy-68.1%），單季度看 24Q1/Q2/Q3 感染防護用品分別同比-87.6%/-19.8%/+3.1%至 0.8/0.9/0.9 億元，季度間波動不明顯且 Q3 恢復正增長，證明高基數壓力充分消化?？紤]到公共衛生事件后消費者衛生習慣養成+公司渠道開拓見成效，我們預計感染防護收入調整已基本完成，后續市場有望回歸正常供需節奏，25 年收入及利潤貢獻有望重回增長。另一方面，依托于持續的產品創新另一方面，依托于持續的

127、產品創新+渠道開拓，常規品渠道開拓，常規品增長提速增長提速，23 年常規品收入 29.5 億元，同比增長 19.5%，其中多個核心單品競爭力強勁，例如手術包、薄膜敷貼、口鼻腔、失禁護理品類增速同比超過 35%。24 年前三季度常規品收入同比+9.8%至 24.0 億元，其中24Q1/Q2/Q3 分別同比+4.3%/+11.0%/+14.3%，增長逐步提速。展望 25 年，依托公司此前在感染防護用品領域建立的品牌美譽度，以及公司持續的研發創新及渠道開拓，常規品有望保持前期穩步增長趨勢，再度成為醫療板塊收入增長的核心驅動。圖表圖表65：感染防護用品收入感染防護用品收入 vs 常規品收入常規品收入

128、圖表圖表66：感染防護用品毛利率感染防護用品毛利率 vs 常規品毛利率常規品毛利率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 01020304050607080902016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1感染防護用品（億元）常規品（億元）0%10%20%30%40%50%60%70%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A感染防護產品（%）常規品（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 穩健醫療穩健醫療(300888 CH)盈利預測與估值盈利預測與估值 盈

129、利預測盈利預測 我們預計穩健醫療 2024-2026 年公司實現營業收入同比分別增長 6.5%/16.0%/14.9%至87.19/101.15/116.20 億元，主要假設如下：1.健康生活消費品健康生活消費品：1）無紡消費品板塊，）無紡消費品板塊，24 年起公司營銷策略調整，打造爆品，聚焦SKU，收入已有亮眼表現（前三季度棉柔巾/衛生巾收入同比增速分別+31%/+10%）；同時，公司產品均主打全棉健康理念，毒衛生巾等事件亦對公司產品銷售與品牌力提升構成催化，我們認為無紡消費品增長勢能有望延續，預計 24-26 年營收分別同比+22.0%/+20.0%/+18.0%至 26.37/31.65

130、/37.34 億元；毛利率方面，考慮到無紡品中相對低毛利率的棉柔巾增速更快，業務結構變化下，我們預計 24-26 年毛利率53.8%/53.7%/53.6%。2）有紡消費品板塊）有紡消費品板塊，線下線上全渠道布局，成熟門店提質增效，同時無紡品積淀的品牌力有望對有紡品起到連帶作用，我們預計 24-26 年營收分別同比+12.0%/+14.0%/+13.0%至 23.53/26.83/30.31 億元；毛利率方面，考慮到線下折扣率收窄，我們預計 24-26 年毛利率 59.8%/60.0%/60.2%。2.醫用敷料：醫用敷料：1）感染防護用品板塊，）感染防護用品板塊，24 年持續消化防疫物資高基數

131、，24Q3 起收入已恢復正增長，后續有望恢復平穩增長狀態，我們預計 24-26 年收入分別同比-60.0%/+3.0%/+3.0%至 3.65/3.76/3.87 億元；毛利率方面，此前防疫物資帶動感染防護用品毛利率較高，參考 2019 年感染防護用品毛利率水平（正常年份、無疫情擾動），我們預計 24-26 年毛利率 40.0%/40.0%/40.0%。2）常規品板塊，）常規品板塊，近年來外部環境擾動下，常規品持續保持穩健增長，未來有望繼續借助疫情期間積淀的渠道口碑持續開拓業務，我們預計24-26年營收分別同比+12.0%/+16.0%/+15.0%至33.03/38.32/44.06億元；毛

132、利率方面，考慮到高端敷料等高毛利業務占比提升，我們預計 24-26 年毛利率分別為 39.3%/39.5%/39.7%。資產減值：資產減值：22-23 年公司資產減值損失分別為 3.63、3.94 億元，主要系疫情影響結束，公司處理感染防護產品庫存（含口罩、防護服、隔離衣等）、感染防護產品設備報廢等所致，經過兩年消化，感染防護類產品庫存減值已反映較為充分，后續有望恢復穩定，參考2024Q1-3 資產減值損失占到營收的比例為 0.98%，我們預計 24-26 年資產減值損失占到營收的比例分別為 1.0%/0.8%/0.6%，減值金額分別為 0.87/0.81/0.70 億元。綜上所述，我們預計

133、24-26 年公司營業收入同比分別增長 6.5%/16.0%/14.9%至87.19/101.15/116.20 億元，綜合毛利率分別為 49.3%/49.4%/49.6%。費用率方面，銷售費用率方面，24 年公司營銷策略調整，但受高基數影響收入增長有限，我們預計銷售費用率有所上升，但 25-26 年伴隨規模起量費用率有望逐年下降，我們預計 24-26 年銷售費用率分別為 25.9%/25.6%/25.4%；管理費用率方面，22-23 年公司管理費用絕對額相差不大，費用率提升主要系收入下滑所致，24 年起收入規模逐步恢復，同時公司加強精細化管理，預計費用率有所下行，但考慮業務規模擴大及股權激勵

134、費用攤銷影響（據公司股權激勵公告，24-26 年攤銷費用分別為 885.21/5311.24/3361.78 萬元），我們預計 24-26 年管理費用率分別為 7.7%/7.5%/7.3%；研發費用率方面，公司保持產品研發力度，我們預計 23-25 年研發費用率分別為 3.8%/3.8%/3.8%；財務費用率方面，公司賬面貨幣資金充裕，近年來財務費用率普遍為負，我們預計 24-26 年財務費用率分別為-0.5%/-0.5%/-0.5%。綜合影響下，我們預計 24-26年歸母凈利分別為 8.18/10.06/11.86億元，對應 EPS為 1.41/1.73/2.04元。免責聲明和披露以及分析師

135、聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 穩健醫療穩健醫療(300888 CH)圖表圖表67：2024-2026 年公司盈利預測假設年公司盈利預測假設 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 8037.42 11351.33 8185.02 8719.10 10115.41 11619.79 YoY-35.9%41.2%-27.9%6.5%16.0%14.9%1、健康生活消費品、健康生活消費品 收入 4054.21 4054.99 4262.58 4990.24 5847.10 6765.45 YoY 15.3%0

136、.0%5.1%17.1%17.2%15.7%毛利率 52.2%52.8%56.9%56.7%56.6%56.6%毛利額 2117.87 2140.97 2423.50 2828.14 3311.47 3829.32 毛利額占比 52.8%39.8%60.4%65.8%66.2%66.5%1.1 無紡消費品無紡消費品 收入 2135.70 2165.60 2161.54 2637.08 3164.50 3734.10 YoY-1.7%1.4%-0.2%22.0%20.0%18.0%毛利率 50.9%50.9%54.1%53.8%53.7%53.6%毛利額 1087.17 1102.04 1170

137、.27 1419.82 1700.63 2003.00 毛利額占比 27.1%20.5%29.2%33.0%34.0%34.8%1.21.2 有紡消費品有紡消費品 收入 1918.51 1889.38 2101.04 2353.16 2682.61 3031.34 YoY 42.7%-1.5%11.2%12.0%14.0%13.0%毛利率 53.7%55.0%59.6%59.8%60.0%60.2%毛利額 1030.69 1038.93 1253.22 1408.31 1610.85 1826.31 毛利額占比 25.7%19.3%31.2%32.8%32.2%31.7%2 2、醫用敷料、醫用

138、敷料 收入 3922.01 7202.77 3861.75 3668.16 4207.61 4793.64 YoY-54.8%83.7%-46.4%-5.0%14.7%13.9%毛利率 47.5%44.5%40.4%39.4%39.5%39.7%毛利額 1863.06 3206.63 1561.33 1444.02 1663.75 1904.08 毛利額占比 46.5%59.6%38.9%33.6%33.3%33.1%2.12.1、感染防護用品、感染防護用品 收入 2811.60 4735.25 912.50 365.00 375.95 387.23 YoY-63.5%68.4%-80.7%-

139、60.0%3.0%3.0%毛利率 51.2%48.4%44.7%40.0%40.0%40.0%毛利額 1438.87 2293.26 408.28 146.00 150.38 154.89 毛利額占比 35.9%42.6%10.2%3.4%3.0%2.7%2.22.2、常規品、常規品 收入 1110.40 2467.52 2949.25 3303.16 3831.67 4406.42 YoY 13.1%122.2%19.5%12.0%16.0%15.0%毛利率 38.2%37.0%39.1%39.3%39.5%39.7%毛利額 424.18 913.37 1153.05 1298.02 151

140、3.37 1749.19 毛利額占比 10.6%17.0%28.8%30.2%30.3%30.4%3 3、其他業務、其他業務 收入 61.20 93.58 60.70 60.70 60.70 60.70 YoY-36.4%52.9%-35.1%0.0%0.0%0.0%毛利率 46.2%33.0%42.2%42.2%42.2%42.2%毛利額 28.27 30.88 25.62 25.62 25.62 25.62 毛利額占比 0.7%0.6%0.6%0.6%0.5%0.4%綜合毛利率綜合毛利率 49.9%47.4%49.0%49.3%49.4%49.6%銷售費用率 24.7%18.1%25.5%

141、25.9%25.6%25.4%管理費用率 5.7%5.6%8.5%7.7%7.5%7.3%研發費用率 3.7%4.3%3.9%3.8%3.8%3.8%財務費用率-1.3%-1.1%-0.8%-0.5%-0.5%-0.5%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）1239.32 1650.58 580.40 818.31 1005.59 1186.49 YoY-67.5%33.2%-64.84%41.0%22.9%18.0%EPS（元）2.91 3.87 0.98 1.41 1.73 2.04 資料來源：Wind，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 穩健

142、醫療穩健醫療(300888 CH)估值分析估值分析 公司業務作為以棉為核心的大健康企業，通過“winner 穩健醫療”品牌和“Purcotton 全棉時代”品牌實現醫療及消費兩大板塊協同發展。我們選取日用消費品板塊的中順潔柔（生活用紙品牌）、百亞股份（女性衛生用品品牌），母嬰零售企業孩子王（面向母嬰寶媽客群），愛嬰室（面向母嬰寶媽客群），以及醫用敷料企業振德醫療作為可比公司。我們預計公司24-26 年歸母凈利分別為 8.18/10.06/11.86 億元（yoy+41.0%/+22.9%/+18.0%），對應 EPS為 1.41/1.73/2.04 元，參考可比公司 Wind 一致預期 25

143、年 28 倍 PE 均值，給予 25 年 28倍目標 PE，目標價 48.44 元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表68：可比公司估值對比（截至可比公司估值對比（截至 2024 年年 12 月月 10 日）日）公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 市值市值（億元億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（X）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 002511 CH 中順潔柔 94.95 3.33 3.25 3.82 4.53 29 29 25 21 003006 CH 百亞股份 108.28 2.38 3.25 4.23 5.39

144、45 33 26 20 603214 CH 愛嬰室 170.63 1.05 2.05 2.95 3.86 162 83 58 44 301078 CH 孩子王 25.82 1.05 1.11 1.24 1.34 25 23 21 19 603301 CH 振德醫療 62.51 1.98 4.31 4.93 6.07 32 14 13 10 可比公司平均值 58 37 28 23 300888 CH 穩健醫療 216.63 5.80 8.18 10.06 11.86 37 26 22 18 注：穩健醫療盈利預測為華泰證券預測值，其余均參考 Wind 一致預期 資料來源：Wind，華泰研究預測 風

145、險提示風險提示 需求復蘇不及預期：需求復蘇不及預期：公司產品線多元，終端客流情況、消費者購買力等對公司終端需求有較大影響，若整體消費環境偏弱，將導致行業需求不及預期，進而影響公司收入與業績。渠道拓展不及預期：渠道拓展不及預期：門店數量運營質量與是關乎公司營收與利潤增長的重要因子，若公司渠道數量擴展不及預期、新開門店運營效率不及預期，將影響公司消費品板塊營收增長。此外，公司醫療業務面向 B 端和 C 端客戶，若客戶拓展不及預期，也將影響公司醫療板塊收入增長。原材料成本大幅波動：原材料成本大幅波動：公司產品以棉為核心，棉花價格波動對公司各板塊利潤率有明顯影響，若棉價大幅上行，將對公司盈利能力產生沖

146、擊。圖表圖表69：穩健醫療穩健醫療 PE-Bands 圖表圖表70：穩健醫療穩健醫療 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 (98)(49)04998147Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23 Dec-23 Jun-24 Dec-24(人民幣)穩健醫療30 x25x20 x15x10 x021426485Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23 Dec-23 Jun-24 Dec-24(人民幣)穩健醫療3.7x3.1x2.5x1.8x1.2x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 穩健醫療穩健醫

147、療(300888 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，樊俊豪、劉思奇、曾令儀，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該

148、等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的

149、觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設

150、的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其

151、相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，

152、同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分

153、析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 穩健醫療穩健醫療(300888 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰

154、證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披

155、露重要監管披露 分析師樊俊豪、劉思奇、曾令儀本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司

156、和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投

157、資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，

158、韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責

159、聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 穩健醫療穩健醫療(300888 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有

160、新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 8

161、3389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股 份有限公司