【研報】計算機應用行業精讀新股系列（五）：中控技術國產DCS龍頭的進擊之路-20200929（48頁）.pdf

1、中控技術：中控技術： 國產國產DCSDCS龍頭的進擊之路龍頭的進擊之路 精讀新股系列（五）精讀新股系列（五） 劉玉萍 S1090518120002 研究助理 孟 林 S1090120060057 證券研究報告證券研究報告| 行業行業深度報告深度報告 信息技術信息技術| 計算機應用計算機應用 報告日期：報告日期：20202020年年9 9月月2929日日 2 核心要點 中控技術：國產中控技術：國產DCSDCS龍頭龍頭。公司是我國DCS龍頭廠商，2019年市場份額達27.0%，2011-2019連續九年市占率 第一。歷經20年發展，公司已具備面向流程工業提供以工控系統為核心，涵蓋工業軟件、自動化儀

2、表及運 維服務在內的智能制造整體解決方案能力，已累計在超過一萬八千家工業用戶現場應用了三萬多套控制裝 置，具有龐大的用戶和設備數量。我們認為我們認為，公司未來的主要成長邏輯在于持續提升工控系統市占率公司未來的主要成長邏輯在于持續提升工控系統市占率，同同 時圍繞工控系統發力自動化儀表及工業軟件業務時圍繞工控系統發力自動化儀表及工業軟件業務。 成長邏輯一：持續提升工控系統市占率成長邏輯一：持續提升工控系統市占率。主要來源于兩個方面：1）傳統優勢領域市占率的提升。我們認 為流程工業本身具有產業集中的趨勢，同時工控系統客戶具有高黏性和忠誠度，項目訂單會進一步向頭部 自動化企業聚集；2）向新領域加速滲透

3、。作為影響工業制造安全的核心環節，工控系統國產替代大勢所 趨。公司作為國產工控系統龍頭已在主要流程工業領域獲得市場高度認可，勢必充分享受國產產品市場份 額提升的紅利。 成長邏輯二成長邏輯二：圍繞控制系統：圍繞控制系統，發力自動化儀表及工業軟件業務發力自動化儀表及工業軟件業務。我們認為，公司通過工控系統掌握了工業 自動化、智能制造最重要的入口，基于客戶強信任基礎未來能持續拓展工控系統周邊業務，其中自動化儀 表及工業軟件為其中兩個主要發力方向：1）自動化儀表為工控系統向上游的自然延伸，依托工控系統積 累的大量客戶資源，伴隨公司在高端自動化儀表領域不斷取得技術突破，公司有望實現對國外進口產品的 加速

4、替代；2）工業軟件為工控系統的橫向拓展，目前公司已經形成了四大類軟件產品體系并在國內多行 業逐步落地，同時作為主要的差異化競爭優勢對海外業務拓展亦有積極推動作用。 風險提示：風險提示：行業競爭加??；新業務發展不及預期；應收賬款風險行業競爭加??；新業務發展不及預期；應收賬款風險。 資料來源：公司公告，招商證券 mNrOsNsOoQrNrNqNpNqOrO7NaOaQpNnNnPmMiNmMyRkPsRoO6MrRzQuOqRyQxNsOqN 3 公司概況公司概況 中控技術：國產中控技術：國產DCSDCS龍頭龍頭 業務概況：面向流程工業提供自動化解決方案業務概況：面向流程工業提供自動化解決方案 財

5、務分析：盈利能力、現金流狀況良好財務分析：盈利能力、現金流狀況良好 行業情況及對標分析行業情況及對標分析 核心競爭力與成長機遇核心競爭力與成長機遇 募投項目分析募投項目分析 風險風險提示提示 4 資料來源：招股說明書，wind，招商證券（注：股權結構數據更新至2020.09.29） 公司發展歷程公司發展歷程 客戶范圍客戶范圍 19991999- -20062006年年20072007- -20152015年年20162016年至今年至今 公司主要股東及持股比例公司主要股東及持股比例 公司簡介：公司簡介：中控前身浙江浙大中控技術有限公司為浙江大學校辦企業，成立于1999年，此后逐步由自動化產品供

6、應商發展成為 服務于流程工業的智能制造整體解決方案提供商，主營業務為提供包括自動化控制系統、現場儀表、工業軟件以及運維服務等 在內的工業自動化、智能化產品及服務，核心產品DCS、SIS、APC等市占率名列前茅。 股權結構：股權結構：上市前，公司實控人褚健、董監高及其他員工合計持有約40.48%股權。假設不考慮超額配售權，上市后上述人員將 合計持有約36.45%公司股權。 業務范圍業務范圍 中小型企業為主 DCS為主，重點產品包括JX- 300X、 ECS-100 全面突破中大型企業 DCS與現場儀表、優化軟件等其 它自動化產品并重 DCS、SIS等工控系統+現場儀表 +MES、APC等工業軟件

7、構成較 為完整的智能制造解決方案 流程工業全客戶 1.1 中控技術：國產DCS龍頭 5 資料來源：招股說明書，公司官網，招商證券 公司致力于面向流程工業企業的“工業公司致力于面向流程工業企業的“工業 3.0+3.0+工業工業 4.0”4.0”需求，提供以自動化控制系統為核心，涵蓋工業軟件、自動化儀表及運需求，提供以自動化控制系統為核心，涵蓋工業軟件、自動化儀表及運 維服務的技術和產品：維服務的技術和產品： 自動化控制系統自動化控制系統：自動化控制系統是現代工業生產的“中樞”，實現分散控制、集中操作、分級管理，擔負著生產信息分析、 故障診斷、生產指令發布、生產管理等職能。公司自動化控制系統產品包

8、括集散控制系統（DCS）、安全儀表系統（SIS）以 及網絡化混合控制系統。 自動化儀表自動化儀表：自動化儀表是指安裝在工業生產現場的，用于測量壓力、流量、溫度、物/液位等工藝參數或控制的儀表，包括 現場儀表和控制室儀表，主要作用是將生產現場的信息傳送給自動化控制系統，或執行控制系統的指令。公司自動化儀表產 品主要包括控制閥、壓力變送器、安全柵三類。 工業軟件：工業軟件：公司已形成了以實時數據庫（RTDB）為基礎、先進過程控制（APC）、制造執行系統（MES）和仿真培訓軟件（OTS） 為主體的四大類軟件產品體系，能夠實現工廠級能源優化與工廠級管理優化，對提高企業生產效率及產品質量、節約能源消 耗

9、、減少污染物排放具有重要作用。 運維服務：運維服務：產品交付后在售后服務以外為工業企業提供的調試、點檢、運維、技術培訓等與智能制造解決方案相關的技術服 務、咨詢業務或備品備件產品。 公司產品體系概覽公司產品體系概覽 1.2 業務概況：面向流程工業提供自動化解決方案 自動化控制系統 DCS：用于實現對生產過程 的數據采集、控制和監視功 能。 SIS：用于達到工藝裝置要求 的安全完整性登記。 網絡化混合控制系統網絡化混合控制系統：使產 品適應現場分散的使用場合， 滿足連續或半連續的工業過 程。 自動化儀表 控制閥：控制閥：根據控制器輸出的 信號控制流經介質的輸送量， 達到控制工藝參數的目的。 壓力

10、變送器：壓力變送器：將壓力/差壓 信號轉換為標準電信號。 安全柵：安全柵：串聯在信號線上， 在不影響信號和通訊的條件 下，將可能進入危險場所的 能量（電能）限制在安全值 以下，保證現場安全。 工業軟件 RTDBRTDB：工業大數據積累的數 據入口及平臺。 APCAPC：實現裝置自動平穩卡 邊控制和技術經濟指標最優 化功能。 MESMES：互聯網+企業核心業務 平臺，實現生產業務的高效 協同。 OTSOTS：實現工藝操作技能、 事故處理和安全應急培訓及 工藝控制設計。 運維服務 運維服務是智能制造解 決方案的自然衍生， 在工業企業首次應用不 同類型的控制系統或軟 件后，持續的運維服務 依然是客戶

11、生產過程中 常態化的需求。 6 1.2 業務概況：智能制造解決方案貢獻主要收入及毛利 資料來源：招股說明書，招商證券 公司主要業務模式體現為提供智能制造解決方案。公司主要業務模式體現為提供智能制造解決方案。公 司自動化控制系統本身具有成套定制的特征，尤其四 項產品整合提供時是以全部合同內容為對象進行整體 結算，這種項目型的業務模式表現為提供工業自動化 及智能制造解決方案。 2016-2019年，公司80%左右的收入及毛利來源于智能 制造解決方案業務，但隨著毛利率更高的工業軟件以 及運維服務占比提升，智能制造解決方案業務毛利占 比有所下降。 84.4% 79.4% 81.4%80.1% 0% 1

12、0% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016201720182019 20162016- -20192019公司收入構成（按業務）公司收入構成（按業務） 智能制造解決方案自動化儀表工業軟件及服務運維服務其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016201720182019 20162016- -20192019公司主營業務毛利率公司主營業務毛利率 智能制造解決方案自動化儀表工業軟件及服務運維服務 84.2% 80.8%82.0%79.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 7

13、0% 80% 90% 100% 2016201720182019 20162016- -20192019公司毛利構成（按業務）公司毛利構成（按業務） 智能制造解決方案自動化儀表工業軟件及服務運維服務其他 7 56.10% 62.94%62.00% 32.66% 26.86% 25.99% 11.24%10.19%12.01% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201720182019 工業自動化及智能制造解決方案收入構成工業自動化及智能制造解決方案收入構成 （按項目內容）（按項目內容） 控制系統控制系統+儀表控制系統+軟件+其他 3,514 4,410 4,880 37 38 3

14、9 40 41 42 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 201720182019 工業自動化及智能制造解決方案項目數量及均價工業自動化及智能制造解決方案項目數量及均價 項目數量（個）項目均價（萬元） 8.61% 27.56% 17.08% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2016201720182019 工業自動化及智能制造解決方案收入及增速工業自動化及智能制造解決方案收入及增速 工業自動化及智能制造解決方案（百萬元）YOY 資料來源：招股說明書，公司公告，招商證券（注：本

15、頁圖4“控制系統”是指合同標的以控制系統為主，“控制系統+儀表”是指合同標的包括控制系統和 自動化儀表，以此類推。 ） 控制系統貢獻主要收入?？刂葡到y貢獻主要收入。2019年智能制造解決方案62%的收入來源于控制系統，其中DCS系統占控制系統收入近66%。DCS收入近 年來穩定增長，但占比有所下降，主要是SIS系統收入的快速增長導致。 項目數量及項目均價均有所提升。項目數量及項目均價均有所提升。公司憑借行業領先地位、品牌優勢和良好口碑，不斷開拓市場，使得項目總數呈較快增長的 同時，500萬元以上大項目的數量也顯著增加，同時帶動公司項目均價小幅提升。 1.2.1 智能制造解決方案：“量價”齊升

16、65.89% 15.37% 3.64% 15.10% 20192019年控制系統收入拆分年控制系統收入拆分 DCSSIS網絡化混合控制系統混合項目 8 1.2.1 智能制造解決方案：工控系統核心產品 資料來源：招股說明書，公司官網，招商證券 自動化控 制系統 系統介紹 主要產 品 產品特點及應用 集散控制集散控制 系統系統 （DCSDCS） 即集散控制系統，由輸入輸出模塊、通信模塊、 控制器和人機界面組成，用于實現對生產過程 的數據采集、控制和監視功能。其主要特點是 分散控制、集中操作。DCS 主要應用于化工、 石化、電力、核電、制藥、冶金、建材等流程 工業領域。 JX- 300XP 面向中小

17、項目的 DCS 系統，簡單易用、技術成熟、使用范圍廣、 銷售數量大，融合各種標準化的軟、硬件接口，支持 OPC、Modbus、 HART 等常用通信接口，擁有化工、石化、電力等典型流程行業豐 富的行業算法庫和使用經驗積累，具有工業 G3 防腐、EMC 三級、 冗余配置、在線下載、故障診斷等先進功能。 ECS-700 面向中大型項目的大規模聯合控制系統，行業標桿性產品，支持全 冗余系統結構、分區分域、多人組態、在線無擾下載、在線升級和 擴容等先進功能，內建安全設計，通過Achilles Level 2 認證和 等保三級測試。支持PROFIBUS、FF、HART、OPC UA 等國際標準現 場總線

18、，滿足大型工廠信息共享與協同工作的需求。 安全儀表安全儀表 系統系統 （SISSIS） 即安全儀表系統，由傳感器、邏輯控制器以及 最終執行單元組成，用于實現一個或多個安全 回路功能，達到工藝裝置要求的安全完整性等 級（SIL）。SIS 是保障工廠安全運行的核心 裝備，在工業生產期間提供對設備、人身、環 境的安全保護，避免惡性事故發生。SIS 主要 應用于化工、石化、電力、油氣、冶金等各個 領域。 TCS-900 中高端 SIS 產品，獲得 TuV 萊茵 SIL3 和中國船級社認證。具有 三重化、雙冗余、五級表決架構、2oo3D 表決、3-3-2-2-0 降級模 式等優秀特征，支持安全在線下載和

19、內建安全設計，適應高海拔和 工業惡劣環境。在緊急停車系統（ESD）、燃燒管理系統（BMS）、 火災及氣體檢測系統（FGS）、大型壓縮機組控制系統（CCS）等場 合廣泛應用。 網絡化混網絡化混 合控制系合控制系 統統 基于通用通信協議（UCP）網絡進行構架，使 得產品適應現場分散的使用場合，滿足連續或 半連續工業過程，以及大型基礎設施場所的控 制需求，其集成多種控制功能、可視化、網絡 和信息技術，為各類應用程序提供完全集成化 解決方案，如離散控制、運動控制、批處理和 驅動控制等應用場合。 GCS G5 全冗余中大型網絡化混合控制系統，具有高速邏輯與聯鎖控制能力、 豐富的高階函數運算和完整的控制策

20、略。網絡結構豐富，支持星型、 總線型、環型和菊花鏈型等多種有線和無線融合的通信方式，以及 靈活的異構系統接入。支持不同周期的任務和事件觸發任務。適用 于防腐蝕、寬環境溫度（-40C-80C）、高海拔、防爆和戶外使用 要求的應用場合。 GCS G3 中小型分布式網絡化混合控制系統，自帶雙以太網口支持第三方設 備的直接接入，插槽式的背板可擴展各種 I/O 模塊，具有體積小 巧、安裝靈活、一體化程度高、功耗低、環境適應能力強等特點。 適用于中小型規模裝置和分布式場合的自動控制與數據采集。 9 1.2.1 工控系統：DCS并采用端子間對流散熱孔設計， 帶來完善的熱流道，散熱更充分。 我們認為，公司自動

21、化儀表業務的拓展具有天然優勢。我們認為，公司自動化儀表業務的拓展具有天然優勢。由于DCS行業的特殊性，客戶對產品的要求極高，對長期合作的供應商黏 性較高、信任感較強。公司在DCS行業市占率已達27%，在石化、化工領域DCS市占率高達40%以上，由于自動化儀表在一定程度 上是圍繞控制系統進行鏈接和發揮作用，因此，如果用戶使用公司提供的控制裝置，則周邊產品及服務將更加傾向于由公司進行 提供。 11 1.2.2 自動化儀表：收入增速遠超行業，毛利率逐年提升 資料來源：招股說明書，上海儀器儀表行業協會，中研網，招商證券 自動化儀表業務收入增速遠超行業自動化儀表業務收入增速遠超行業：2017-2019年

22、公司自動化儀表業務增速分別是15%和27%，遠高于行業平均增速。其中，控制 閥和變送器對自動化儀表業務的貢獻最大。 毛利率穩步上升：毛利率穩步上升：2017-2019年自動化儀表毛利率分別為26.53%、32.44%和36.96%，主要原因是自動化儀表銷售數量的快速增長 降低了單位固定成本。其中變送器的毛利率較高，2017-2019年分別為47.00%、53.27%和53.14%。 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 201720182019 20172017- -20192019年自動化儀表業務收入（萬元）年自動化儀表業務收入（萬元） 控制閥變送器

23、其他產品 45.26%43.63% 38.78% 20.59% 14.70% 10.68% 34.16% 41.67% 50.54% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201720182019 20172017- -20192019年自動化儀表業務收入構成年自動化儀表業務收入構成 控制閥變送器其他產品 27.96% 32.74% 36.76% 47.00% 53.27%53.14% 21.10% 24.79% 27.47% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 201720182019 20172017- -20192019年毛利率穩步提升年毛利率穩步提升 控制閥

24、變送器其他產品 （安全柵、無紙記錄儀、校驗儀等 ） 3.70% 2.20% 15% 27% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 20182019 20182018- -20192019公司自動化儀表業務增速與行業平均公司自動化儀表業務增速與行業平均 增速對比增速對比 行業平均中控技術 12 1.2.3 工業軟件：MES貢獻主要收入 資料來源：招股說明書，招商證券 0.99 0.88 1.47 0.34 0.54 0.39 0.050.01 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 201720182019 工業軟件類產品各項收入變化（億）工業軟件類產品各項收入變化（億） MESA

25、PCOTS 72.0% 62.0% 78.5% 24.7% 38.0% 21.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201720182019 工業軟件類產品各項收入占比工業軟件類產品各項收入占比 MESAPCOTS 工業軟件收入為公司第三大收入來源。工業軟件收入為公司第三大收入來源。2017-2019 年度， 單獨對外銷售的工業軟件分別實現收入 13,781.70 萬元、 14,171.70 萬元和 18,771.99 萬元，占公司主營業務收入 的比重分別為 8.08%、6.66%和 7.44%。 公司單獨對外銷售的工業軟件業務收入逐年穩步增長公司單獨對外銷售的工業軟件業務收入

26、逐年穩步增長。國 家智能制造普及率的逐步提升，市場對工業軟件的需求不 斷增加。隨著公司核心技術的進步和品牌的沉淀，承接的 項目數量持續提升。 制造執行系統（制造執行系統（MESMES）為收入主要來源）為收入主要來源：受益于公司在流程 工業領域良好的客戶基礎及產品優勢，以及流程工業中化 工、石化、冶金上升趨勢明顯，公司MES產品收入快速增長， 2019年單獨銷售的MES產品收入同比增加近67.6%。 116 152 256 41 30 46 11 0 50 100 150 200 250 300 201720182019 工業軟件類產品項目數量（個）工業軟件類產品項目數量（個） MESAPCOT

27、S 13 1.2.3 工業軟件：核心產品特性及代表客戶 工業軟件工業軟件產品特點及應用產品特點及應用代表客戶代表客戶 實時數據庫 ESP-iSYS 實現了流程工業企業連續生產過程上萬過程參數按秒級頻率處理，具有實時處 理和存儲海量數據的能力，能夠實現實時數據與關系數據庫交互使用；支持數 據庫集群和雙機冗余熱備份；具備豐富的對外接口和完善的外圍應用軟件等。 實時數據庫軟件幫助工業企業實現生產數據采集，累積形成每年萬億級數據的 存儲、加工及應用。 該產品是工業大數據積累的數據入口及平臺。通過與各個上層應用相結合，為 企業運營管理和經營決策提供了有力的支撐。 神華寧夏煤業集團 先進控制與優化系列軟件

28、 APC-Suite（含ssRTO） 通過建立生產過程動態預測模型，實現了生產過程參數在復雜多變工況下自動 平穩運行，實時優化 ssRTO 在線運行系統結合裝置機理模型和 APC，使過程裝 置持續穩定運行在總體經濟效益最優化狀態。 該產品使生產過程裝置類似于汽車自動駕駛和路徑最優規劃等，實現了裝置自 動平穩卡邊控制和技術經濟指標最優化功能，從而提高裝置運行整體收益。 中國石油蘭州石化公 司、中國石化揚子石 化公司、中國石化齊 魯石化公司、中國石 化中原石油化工 制造執行系統 MES-Suite 流程工業 MES 解決方案 MES-Suite 覆蓋流程工業企業“人、機、料、法、環” 的計量、監測

29、、調度、統計、分析、核算等管理業務，通過建立物料流、信息 流、資金流“三流合一”的信息集成平臺，實現企業數字化轉型，是互聯網 企業的核心業務平臺。 該產品實現生產業務的互聯互通和協同高效，支撐企業提高生產效能、降低能 耗物耗。 東北制藥集團、中國 石油、中國石油化工、 中國海洋石油 仿真培訓軟件 VxOTS 針對流程工業企業生產過程，采用過程機理建模技術、云技術、虛擬現實等技 術，實現了工藝操作技能、事故處理和安全應急培訓及工藝控制設計驗證，取 得了減少非計劃停車和工藝優化等效益，助力企業實現穩定、高效、優化生產。 該產品為流程工業企業實現數字孿生奠定了基礎，具有廣闊的發展前景。 公司工業軟件

30、涵蓋安全管理、生產管控、能源管理、供應鏈管理四大方面，形成了以實時數據庫（公司工業軟件涵蓋安全管理、生產管控、能源管理、供應鏈管理四大方面，形成了以實時數據庫（RTDBRTDB）為基礎、先進過程控制為基礎、先進過程控制 （APCAPC）、）、制造執行系統（制造執行系統（MESMES）和仿真培訓軟件（和仿真培訓軟件（OTSOTS）為主體的四大類軟件產品體系，提供多種不同的軟件產品：為主體的四大類軟件產品體系，提供多種不同的軟件產品： 資料來源：招股說明書，公司官網，招商證券 14 資料來源：招股說明書，公司官網，PlantMate官網，招商證券 運維服務為核心產品交付后所提供的調試、點檢、運維等

31、技術、咨詢服務，以及備品備件產品銷售。運維服務為核心產品交付后所提供的調試、點檢、運維等技術、咨詢服務，以及備品備件產品銷售。業務涉及兩個方面： 1）基于工業自動化及智能解決方案打包出售；2）獨立的運維服務業務。 運維服務收入對整體業務收入貢獻度較小，但能助力公司核心業務發展：運維服務收入對整體業務收入貢獻度較小，但能助力公司核心業務發展： 通過建設 PlantMate高端服務運營品牌，在全國數百家工業園區打造5S自動化管家店，提高產品運維服務質量和響應速 度，較國外競品提供本土化服務。 搭建PlantMate工業一體化線上平臺，涵蓋信息收集、產品推介、客戶服務、交易計算、倉儲物流、運營管理、

32、資訊等 多種服務，助力構筑“工業服務+互聯網+物聯網”新型工業智造生態。 根據客戶的具體情況提供有針對性的運維服務，能夠增強客戶粘性、樹立良好口碑，有助于公司攻克國內市場高端客戶， 擴大國內市場份額。 1.2.4 運維服務：輔助核心業務發展 2.37% 2.57% 2.21% 2.00% 2.10% 2.20% 2.30% 2.40% 2.50% 2.60% 0 10 20 30 40 50 60 70 201720182019 運維服務收入及占比運維服務收入及占比 運維服務收入（百萬元）運維服務收入占比 PlantMatePlantMate品牌發展戰略品牌發展戰略 200家5S自動化管家店工

33、業一體化線上平臺 產品銷售備品備件 服務 專家 解決方案 信息收集產品推介 客戶服務交易計算 倉儲物流運營管理資訊 15 1.3 財務分析：盈利能力良好，人均盈利提升 資料來源：wind，招股說明書，招商證券 15.6% 24.4% 18.9% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 5 10 15 20 25 30 2016201720182019 20162016- -20192019營收穩健增長營收穩健增長 營收（億元）YoY 261.8% 92.7% 15.6% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.

34、5 3.0 2016201720182019 20162016- -20192019扣非歸母凈利潤快速增長扣非歸母凈利潤快速增長 扣非歸母凈利潤（億元）YoY 40.1% 46.6%46.7% 48.1% 3.4% 9.9% 13.5% 14.6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2016201720182019 2012016 6- -20192019毛利率、凈利率提升毛利率、凈利率提升 毛利率凈利率 注：2017-2018公司扣非歸母利潤增速高于營收增速，主要系當年存在大額政府補助（稅收優惠及各種資助和獎勵）。 6.19% 17.58% 28.14% 25.80% 0

35、% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2016201720182019 20162016- -2019 ROE2019 ROE水平提升水平提升 62.19 69.26 73.1673.56 2.14 6.6 9.7710.6 0 20 40 60 80 2016201720182019 20162016- -20192019人均創收與人均創利情人均創收與人均創利情 況況 人均創收（萬元）人均創利（萬元） 16 資料來源：wind，招股說明書，招商證券 216216- -20192019年公司期間費用率較為穩定，其中：年公司期間費用率較為穩定，其中： 銷售費用：銷售費用：主要由銷售人

36、員工資薪酬及差旅費構成（2019 年占比80.42%），近幾年銷售費用率維持在17.5%左右。 管理費用：管理費用：主要由管理人員工資薪酬（2019年占比 58.26%）、股份支付（2019年占比13.99%）組成，近幾年 管理費用率維持在9%左右。18年管理費用率下滑主要系當 年管理人員工資薪酬以及股份支付費用增速低于收入增速。 研發費用：研發費用：主要由研發人員薪酬構成（2019年占比81%）， 近幾年公司研發費用率維持在11.2%-12.2%之間。公司主 營業務屬于技術驅動型，因此較為注重自主研發及技術創 新，隨業務規模擴大公司持續加大研發投入。 1.3 財務分析：期間費用率基本維持穩定

37、 38.4% 38.8% 36.5% 38.5% 30% 32% 34% 36% 38% 40% 42% 44% 2016201720182019 20162016- -20192019期間費用率較為穩定期間費用率較為穩定 11.2% 12.2% 11.3% 12.0% 5% 7% 9% 11% 13% 15% 2016201720182019 20162016- -20192019研發費用率維持在研發費用率維持在11.2%11.2%- -12.2%12.2%之間之間 9.5% 9.0% 7.9% 9.2% 17.2% 17.5% 17.2% 17.4% 0.5% 0.0%0.0%-0.1%

38、-1% 2% 5% 8% 11% 14% 17% 20% 2016201720182019 20162016- -20192019銷售、管理及財務費用率情況銷售、管理及財務費用率情況 管理費用銷售費用財務費用 17 1.3 財務分析：經營性凈現金流狀況良好 資料來源：wind，招股說明書，招商證券 注：公司的銷售政策一般采用預收款的銷售方式（投運前通?？梢允杖『贤痤~的60%，驗收后收取 30%，余下的 10%作為質量保 證金，一般在正常投產一年后付清）。 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2016201720182019 20162016- -20192

39、019應收賬款周轉率提升應收賬款周轉率提升 50% 52% 54% 56% 58% 60% 62% 64% 2016201720182019 20162016- -20192019期末預收賬款期末預收賬款/ /營業收入比重提升營業收入比重提升 4.15 1.66 1.61 1.34 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 2016201720182019 經營性現金凈流量凈利潤維持在較好水平經營性現金凈流量凈利潤維持在較好水平 1.76 1.78 1.80 1.82 1.84 1.86 1.88 1.90 1.92 1.94 201720182019 2

40、0172017- -20192019應付賬款周轉率（次）應付賬款周轉率（次） 18 公司概況公司概況 細分行業情況及對標分析細分行業情況及對標分析 市場空間：工業自動化市場規模宏大，自動化程度有待提升市場空間：工業自動化市場規模宏大，自動化程度有待提升 市場驅動因素：內需、政策、國產化市場驅動因素：內需、政策、國產化 競爭格局：參與者眾多，龍頭優勢明顯競爭格局：參與者眾多，龍頭優勢明顯 競爭對手分析競爭對手分析 核心競爭力與成長機遇核心競爭力與成長機遇 募投項目分析募投項目分析 風險提示風險提示 19 2.1 工業自動化概覽：市場空間廣闊，自動化程度有待提高 資料來源：工控網，公司公告，招商證

41、券 1410 1440 1486 1390 1421 1656 1830 1865 -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 20122013201420152016201720182019 20102010- -20192019年中國自動化市場規模及增長年中國自動化市場規模及增長 市場規模（億元）同比增長（%） 我國工業自動化市場規模穩定增長，制造業企業自動化水平我國工業自動化市場規模穩定增長，制造業企業自動化水平 有待進一步提高。有待進一步提

42、高。根據工控網，2019年中國自動化市場規模 達到1,865億元，較2018年度同比增長 1.8%，2020-2022 年 將保持 6%左右的年均復合增長率。此外，據工信部統計， 2019 年我國智能制造就緒率僅7.9%，大多數制造業企業仍處 于基礎自動化階段，導致工業生產的信息、數據來源不足。 工業自動化產業鏈：工業自動化產業鏈：行業上游主要是各類金屬材料和電子器 件的供應商。除了部分高端的芯片、儀表等零部件需要進口 以外，其余原材料均可從國內廠商獲得，貨源充足且價格穩 定。由于工控系統的實施多為項目制，下游的工業應用企業 對自動化行業的發展有明顯影響。 上游：原材料供應商上游：原材料供應商

43、 電阻、電容等電子元器件電阻、電容等電子元器件 各類儀表各類儀表 中游：工控系統提供商中游：工控系統提供商下游：應用行業下游：應用行業 芯片、半導體等元器件芯片、半導體等元器件石油石油化工化工 電力電力制藥制藥 企業綜合管理信息系統企業綜合管理信息系統 工業軟件工業軟件控制系統控制系統 自動化儀表自動化儀表 冶金冶金市政市政 工業自動化產業鏈工業自動化產業鏈 20 2.2 市場驅動因素：內需、政策、國產化 工業自動化市場增長的驅動因素來自三方面：工業自動化市場增長的驅動因素來自三方面：1 1）用戶內在需求；）用戶內在需求；2 2）產業政策帶來的外部需求；）產業政策帶來的外部需求；3 3）國產化

44、需求。）國產化需求。 1 1）用戶內在需求）用戶內在需求：本質為對高生產力的追求，具體可細分為：本質為對高生產力的追求，具體可細分為： 提高質量：提高質量：目前我國工業在質量基礎設施、關鍵工藝技術、產品實物質量等方面與國際先進水平相比仍有較大差距，尤其是高端 精密產品。提升自動化水平能夠幫助企業改進生產工藝，減少殘次品，從而達到提升產品質量的目的。 節能降耗：節能降耗：石化、化工等行業屬于重型耗能企業，目前在能源利效率與世界先進水平仍有明顯差距。提升自動化水平能更好的調 節設備運行，從而達到節約能源的目的。 降本增效：降本增效：持續提高生產效益是工業企業永恒追求的發展目標。 2 2）產業政策指

45、導帶來的外部需求：）產業政策指導帶來的外部需求：由于國家產業政策的調整帶來的需求，多為強制性，具體可分為： 安全生產：安全生產：石化、化工企業普遍屬于危險化學品生產企業，其生產環境存在諸多重大危險源和安全隱患；綠色環保：綠色環保：流程工業 是污染源排放重點監管行業，需全面推行污染源達標排放改造。 3 3）國產化需求：）國產化需求： 工業自動化控制系統是工業生產的核心，實現國產自主可控對于國家安全具有重大意義。目前流程工業集散控制系統（DCS）國產 化率接近于50%，尚有較大提升空間。 提高質量 不斷增長的 自動化需求 節能降耗 安全生產綠色環保 用戶自身需求 政策導向需求 綠色環保 安全生產

46、節能降耗 提高質量 降本增效 降本增效 資料來源：招股書說明書，公司公告，招商證券 國產化需求 工業自動化市場驅動因素示意圖工業自動化市場驅動因素示意圖 21 客戶特點需求特點 2.3 流程工業:生產模式和需求特點 石化 化工 電力 生產規模大 生產連續 生產過程復雜 生產環境危險 熟悉生產過程 高可靠性粘性高 聚集效應 主要行業生產模式 公司主要面向流程工業提供自動化解決方案。公司主要面向流程工業提供自動化解決方案。流程工業主要指石化、化工、煤化工、制藥、建材、冶金冶煉、火電、核電等工業， 涉及能源和原材料工業，是國民經濟的支柱工業，十幾個行業占據中國市場約47%。 生產模式：生產模式：1

47、1）生產規模大）生產規模大，能耗高；2 2）連續性生產）連續性生產：流程工業基本需要7x24小時生產，不允許計劃外停產；3 3）生產過程復雜）生產過程復雜： 主要與生產工藝有關;4 4）生產環境危險）生產環境危險：可能涉及高溫高壓、有毒有害物質，存在諸多重大危險源和安全隱患。 需求特點：需求特點：1 1）高可靠性）高可靠性：由于生產規模大且生產連續，因此不允許計劃外停產。同時由于涉及危險源較多，一旦發生安全事故， 可能發生爆炸、有毒有害物質泄露等嚴重后果，對于自動化控制系統的穩定性和可靠性要求高；2 2）熟悉生產過程）熟悉生產過程：流程工業生 產過程復雜，控制系統的構建需要供應商對于工業流程有

48、詳細的了解。 基于以上需求特性，公司客戶具有以下特點：基于以上需求特性，公司客戶具有以下特點：1 1）粘性高：）粘性高：以自動化控制系統為例，其使用壽命通常在8至10年左右，意味著一旦 客戶選用公司產品，將持續使用至少8至10年左右的時間。與自動化系統相關的周邊產品，如工業軟件，自動化儀表和運維服務 等，客戶也會傾向于由公司提供。同時，項目的實施使得供應商對于該行業的工藝流程有著比較深的理解，客戶也會傾向于將新 項目交給公司完成。2 2）聚集效應）聚集效應：聚集效應有兩層含義：1.產業聚集：產業內的頭部企業由于規模較大，資金充足，能更好的 實現工業自動化，從而吞并其他規模較小的企業；2.項目聚

49、集：由于流程工業生產的復雜性和潛在安全性問題，客戶對于系統的 可靠性要求高，試錯成本也高。因此行業內的客戶會將目光更多投向龍頭企業，最終使得自動化市場份額向幾家大型供應商集中。 資料來源：招商證券 流程工業生生產模式及需求特點流程工業生生產模式及需求特點 22 2.3.1 工控系統：流程工業為主要下游應用市場 DCSDCS：市場規模穩定增長，國內市場以化工、石化和電力行：市場規模穩定增長，國內市場以化工、石化和電力行 業為主要應用行業。業為主要應用行業。 根據MIR，2019年國內DCS市場規模為 87.4億元人民幣，同 比增長7.2%。預計2020年起至2022年，DCS 市場仍會保持穩 定增長；2022年至2027年，DCS 市場平均年增長率將維持在 5-6%。 從下游用戶的行業屬性分析，化工、石化和電力是主要應用 行業，三者合計市場份額達到 80.7%。 SISSIS：市場規?？焖僭鲩L，化工、煉化石化及油氣為主要應：市場規?？焖僭鲩L，化工、煉化石化及油氣為主要應 用市場。用市場。根據 ARC，2019 年國內 SIS 市場規模為 3.2 億 美元，連續第三年取得兩位數增長?；?、煉化石化及油氣 為SIS 主要下游應用市場，