【公司研究】愛美客-差異化鑄就壁壘專業奠定醫美龍頭地位-20200930（23頁）.pdf

1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 愛美客愛美客（300896） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 09 月月 30 日日 投資投資評級評級 行業行業 醫藥生物/醫療器械 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 342.4 元 目標目標價格價格 431.2 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 120.20 流通A 股股本(百萬股) 26.01 A 股總市值(百萬元) 41,156.48 流通A 股市值(百萬元) 8,904.59 每股凈資產(元) 8.96 資產負債率(%) 7.21 一年內最高/最低

2、(元) 366.20/311.00 作者作者 劉章明劉章明 分析師 SAC 執業證書編號：S1110516060001 鄭薇鄭薇 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517110003 方心詣方心詣 聯系人 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 差異化鑄就壁壘，專業奠定醫美龍頭地位差異化鑄就壁壘，專業奠定醫美龍頭地位 醫美行業：后起之秀躍升醫美大國，滲透率提升市場空間醫美行業：后起之秀躍升醫美大國，滲透率提升市場空間 總覽： 我國醫美行業起步較晚， 但發展迅速， 2014-2018 年復合增長 23.6%， 2017 年醫美項目數超越巴西成為全球醫美第二大國家。 分類：高

3、頻低價的非手術類醫美項目由于無需手術，風險小且效果可逆， 近幾年在我國收入增長迅速， 2014-2018 年收入 CAGR 約為 25.7%， 收入占 比由 2014 年的 28%提升至 2018 年的 41%。 消費者畫像：年輕女性是醫美消費的主力，占比約 90%，整形目的由以工 作需要為主轉變為以取悅自己為主， 玻尿酸是最受歡迎的入門級醫美項目， 非手術注射型醫美項目占比約 57.04%，玻尿酸占注射型醫美的比重約 66.59%。 行業發展：伴隨著女性醫美需求提升、醫美技術進步和政策逐步完善，醫 美產業紅利期到來。隨著醫美年齡圈層擴大，我國醫美滲透率有望提升。 根據 Frost 2. 公司

4、募投項目植入醫療器械生產線二期建設項目預計三年大成后產能分別為愛芙 萊 127.87 萬支、嗨體 220.87 萬支、逸美 10.33 萬支、寶尼達 1.64 萬支，考慮到已 有產能，預計 2022 年公司產品銷量能超過二期產能。 3. 2020 年受疫情影響，預計除嗨體外其他產品銷量出現下滑 表表 2：公司公司盈利預測盈利預測 2017 2018 2019 2020 2021 2022 營業收入百萬元 222.49 321.01 557.72 720.80 1132.06 1754.43 YOY 58% 44% 74% 29% 57% 55% 注射用修飾透明質酸鈉凝膠（愛芙萊) 收入 159

5、.35 190.23 218.99 216.80 287.48 395.86 YOY 57% 19% 15% -1% 33% 38% 注射用透明質酸鈉復合溶液（嗨體） 收入 34.13 74.97 242.59 407.56 727.49 1210.54 YOY 120% 224% 68% 79% 66% 醫用含聚乙烯醇凝膠微球的透明質酸鈉-羥丙基甲基纖維素凝膠（寶尼達） 收入 15.80 33.64 67.50 65.49 80.16 102.21 YOY 17% 113% 101% -3% 22% 28% 醫用透明質酸鈉-羥丙基甲基纖維素凝膠（逸美一加一） 收入 0.51 15.25 20

6、.79 22.64 26.89 33.28 YOY 2884% 36% 9% 19% 24% 透明質酸鈉凝膠（愛美飛） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 收入 4.88 5.07 6.53 8.72 YOY 4% 29% 34% 醫用羥丙基甲基纖維素-透明質酸鈉溶液（逸美） 收入 11.17 5.58 2.08 1.16 1.43 1.75 YOY -53% -50% -63% -44% 22% 22% 其他 收入 1.54 1.34 2.08 2.08 2.08 2.08 YOY -8% -13% 40% 0% 0% 0% 資料

7、來源：Wind，天風證券研究所 伴隨著女性醫美需求提升、醫美技術進步和政策逐步完善，醫美產業紅利期到來。公司聚 焦醫美透明質酸業務，高毛利搭配高經營現金流，差異化戰略滿足個性需求，頸紋細分市 場一枝獨秀。 綜合預計公司 2020-2022 年凈利潤 3.98/6.15/9.42 億元， 對應 2020/2021/2022 年 PE 分別為 103/67/44 倍，對標行業龍頭華熙生物，考慮到新股溢價和公司的擴張空間與 高增速，給予公司 2022 年 55 倍 PE，對應目標價 431.2 元/股，目標市值 519 億元，首次覆 蓋，給予買入評級。 表表 3：公司公司與華熙生物的估值對比與華熙生

8、物的估值對比 2020E 2021E 2022E 華熙生物華熙生物 凈利潤（百萬元） 645 876 1170 增長率(%) 10% 36% 34% 市盈率（P/E) 92 68 51 愛美客愛美客 2020E 2021E 2022E 凈利潤（百萬元） 398 615 942 增長率(%) 30% 55% 53% 市盈率（P/E) 104 67 44 資料來源：Wind，天風證券研究所 6. 風險提示風險提示 行業競爭加劇風險 公司是國內生物醫院軟組織修復材料領域的創新型領先企業，在國內具有一定的先發優勢。 但行業也面臨其他市場參與者通過自主研發或者兼并收購帶來的競爭，行業的競爭程度隨 著醫療

9、美容市場的不斷擴容而逐漸加劇，包括研發注冊、工藝技術、產品質量、優秀人才 等多方面的競爭。如果公司無法持續保持競爭力，經營業績可能無法保持增長趨勢。 產業結構單一風險 公司以自有核心技術專注于軟組織修復材料領域，給公司帶來產品技術優勢的同時，也使 得公司面臨產品結構相對單一的風險?，F階段公司產品較為集中，但果現有產品的生產、 銷售、市場狀況出現異常波動，對公司經營業績將產生一定影響。 稅收優惠變化風險 公司被認定為高新技術企業，享受高新技術企業所得稅稅收優惠，適用企業所得稅稅率為 15%， 同時還享受研究開發費用稅前加計扣除等稅收優惠， 但如果相關稅收政策發生變化， 或者公司在經營過程中未能達

10、到相關優惠條件，公司稅負有可能增加，對公司未來經營業 績和現金流有不利影響。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利潤利潤表表(百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 貨幣資金 265.55 505.61 897.57 1,409.64 2,334.46 營業收入營業收入 321.01 557.72 720.80 1,132.06 1,754.43 應收票據及應收賬款 9.12 14

11、.74 16.07 (7.37) (11.42) 營業成本 34.22 41.10 68.48 107.55 166.67 預付賬款 3.33 4.57 8.04 12.64 18.95 營業稅金及附加 6.16 3.54 4.57 7.18 11.12 存貨 12.97 23.29 42.07 55.73 101.85 營業費用 62.41 77.17 75.68 124.53 201.76 其他 5.30 16.49 14.01 13.86 22.13 管理費用 44.44 48.09 61.27 95.09 145.62 流動資產合計流動資產合計 296.26 564.70 977.75

12、 1,484.50 2,465.97 研發費用 33.68 48.56 72.08 113.21 175.44 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用 (1.72) (1.71) (3.21) (5.28) (8.57) 固定資產 138.35 150.64 166.52 202.49 237.50 資產減值損失 1.07 (0.02) (0.02) (0.02) (0.02) 在建工程 1.20 0.00 36.00 69.60 71.76 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 8.91 10.66 10.26 9.8

13、5 9.45 投資凈收益 0.75 6.97 3.07 3.39 3.55 其他 18.89 17.64 15.36 17.27 16.75 其他 (3.26) (16.20) (6.15) (6.79) (7.09) 非流動資產合計非流動資產合計 167.35 178.95 228.14 299.21 335.45 營業利潤營業利潤 143.27 350.21 445.03 693.20 1,065.95 資產總計資產總計 463.61 743.65 1,205.90 1,783.71 2,801.42 營業外收入 0.00 0.68 0.52 0.30 0.38 短期借款 0.00 0.0

14、0 0.00 0.00 0.00 營業外支出 0.08 0.10 0.05 0.06 0.07 應付票據及應付賬款 20.63 7.43 79.02 41.91 128.64 利潤總額利潤總額 143.19 350.79 445.51 693.45 1,066.26 其他 24.05 59.81 42.58 67.83 93.30 所得稅 27.06 52.82 67.08 104.42 160.55 流動負債合計流動負債合計 44.68 67.24 121.61 109.74 221.93 凈利潤凈利潤 116.13 297.97 378.42 589.03 905.71 長期借款 0.00

15、 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 (6.73) (7.55) (19.48) (26.45) (36.74) 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 122.85 305.52 397.90 615.48 942.45 其他 14.18 13.70 12.96 13.62 13.43 每股收益（元） 1.02 2.54 3.31 5.12 7.84 非流動負債合計非流動負債合計 14.18 13.70 12.96 13.62 13.43 負債合計負債合計 58.87 80.95 134.57 123.35 235.

16、36 少數股東權益 6.33 3.77 (15.71) (42.16) (78.90) 主要財務比率主要財務比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 股本 90.00 90.00 120.20 120.20 120.20 成長能力成長能力 資本公積 139.69 139.69 139.69 139.69 139.69 營業收入 44.28% 73.74% 29.24% 57.05% 54.98% 留存收益 308.41 568.93 966.83 1,582.32 2,524.77 營業利潤 52.90% 144.45% 27.07% 55.77% 53.77% 其他 (1

17、39.69) (139.69) (139.69) (139.69) (139.69) 歸屬于母公司凈利潤 49.47% 148.68% 30.24% 54.68% 53.12% 股東權益合計股東權益合計 404.74 662.70 1,071.32 1,660.36 2,566.06 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 463.61 743.65 1,205.90 1,783.71 2,801.42 毛利率 89.34% 92.63% 90.50% 90.50% 90.50% 凈利率 38.27% 54.78% 55.20% 54.37% 53.72% ROE 30.84%

18、 46.37% 36.60% 36.15% 35.63% ROIC 104.59% 246.06% 269.12% 368.91% 384.74% 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 償債能力償債能力 凈利潤 118.39 297.97 397.90 615.48 942.45 資產負債率 12.70% 10.88% 11.16% 6.92% 8.40% 折舊攤銷 8.11 10.06 8.52 10.84 13.24 凈負債率 -65.61% -76.30% -83.78% -84.90% -90.97% 財務費用 0.17 0.00

19、 (3.21) (5.28) (8.57) 流動比率 6.63 8.40 8.04 13.53 11.11 投資損失 (0.75) (6.97) (3.07) (3.39) (3.55) 速動比率 6.34 8.05 7.69 13.02 10.65 營運資金變動 2.90 18.83 34.81 (7.80) 55.88 營運能力營運能力 其它 6.67 (10.18) (19.48) (26.45) (36.74) 應收賬款周轉率 47.51 46.76 46.79 260.18 -186.74 經營活動現金流經營活動現金流 135.50 309.72 415.47 583.40 962.

20、71 存貨周轉率 21.05 30.76 22.06 23.15 22.27 資本支出 13.90 23.37 60.74 79.35 50.19 總資產周轉率 0.75 0.92 0.74 0.76 0.77 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元） 其他 (52.31) (48.99) (117.67) (155.95) (96.64) 每股收益 1.02 2.54 3.31 5.12 7.84 投資活動現金流投資活動現金流 (38.41) (25.62) (56.93) (76.61) (46.45) 每股經營現金流 1.13 2.58 3

21、.46 4.85 8.01 債權融資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股凈資產 3.31 5.48 9.04 14.16 22.00 股權融資 1.72 1.71 33.41 5.28 8.57 估值比率估值比率 其他 (47.60) (45.74) 0.00 0.00 0.00 市盈率 335.00 134.71 103.43 66.87 43.67 籌資活動現金流籌資活動現金流 (45.89) (44.03) 33.41 5.28 8.57 市凈率 103.30 62.46 37.86 24.17 15.56 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.0

22、0 EV/EBITDA 0.00 0.00 89.33 56.80 36.17 現金凈增加額現金凈增加額 51.20 240.06 391.96 512.07 924.82 EV/EBIT 0.00 0.00 91.05 57.69 36.62 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的 所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，

23、不與，也將不會與本報告中 的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附 屬機構（以下統稱“天風證券” ） 。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、 內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。 本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于 我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息

24、、意見等均僅供客戶參 考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以 及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自 的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成 的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現 亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告

25、所載意見、評估及預測不一致的研究報告。 天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報 告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的 資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投 資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀

26、點客 觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。 投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20% 持有 預期股價相對收益-10%-10% 賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5% 弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 武漢武漢 上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 湖北武漢市武昌區中南路 99 號保利廣場 A 座 37 樓 郵編：430071 電話：(8627)-87618889 傳真：(8627)-87618863 郵箱： 上海市浦東新區蘭花路 333 號 333 世紀大廈 20 樓 郵編：201204 電話：(8621)-68815388 傳真：(8621)-68812910 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：