【公司研究】愛美客-擁抱時代浪潮的本土輕醫美龍頭-20201203（27頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 愛美客愛美客(300896) 擁抱時代浪潮的擁抱時代浪潮的本土輕醫美龍頭本土輕醫美龍頭 本報告導讀：本報告導讀： 公司深耕輕醫美領域十余載，旗下嗨體及愛芙萊等明星產品持續發力，同時布局肉毒公司深耕輕醫美領域十余載，旗下嗨體及愛芙萊等明星產品持續發力，同時布局肉毒 素、素、童顏針、基因重組蛋白等抗皺減肥新賽道，致力打造國產醫美童顏針、基因重組蛋白等抗皺減肥新賽道，致力打造國產醫美更強產品線更強產品線。 投資要點：投資要點： 首次覆蓋，給予“首次覆蓋，給予“增持”評級。增持”評級。公司作為輕醫美領域龍頭公司，未來業績 有望持續高速增

2、長。預測公司 2020-2022 年 EPS 3.66/5.61/8.07 元?？杀?公司平均預測市盈率為 2021 PE 80X，公司基于醫美行業長期空間和后續 產品梯隊價值可享一定估值溢價，給予目標價 617.10 元，對應 2021 PE 110X，首次覆蓋，給予“增持”評級。 非手術類輕醫美行業壁壘高， 國內藍海市場待開拓。非手術類輕醫美行業壁壘高， 國內藍海市場待開拓。 由于消費者對美需求 的提升以及對安全性、 便攜性以及性價比的追求， 當前非手術類輕醫美廣 受青睞，市場規模迎來顯著增長，2019 年國內輕醫美市場已突破 600 億 元，4 年 CAGR 高達 25%。由于行業較高的

3、技術工藝壁壘、藥品醫療器械 審評審批準入壁壘以及資金壁壘， 當前國內市場仍然由進口主導， 成規模 的國產玩家相對較少，具有技術、資質、渠道等先發優勢的本土龍頭有望 享受行業紅利，強者恒強。 核心優勢奠定公司醫美行業未來領軍地位。核心優勢奠定公司醫美行業未來領軍地位。公司既往經營和產品開拓充 分顯示其敏銳的市場觸角和對用戶需求的精準把控。1）立足消費者不同 層次需求領先布局市場2012 年上市國內首款 PVA 微球產品（長效） ； 2015 年上市國內首款含利多卡因注射材料；2017 年上市嗨體作為目前國 內唯一頸紋修復產品，至 2019 年收入已達 2.43 億，預計未來 3 年 CAGR 5

4、0%+，有望成為爆款單品。2）后續肉毒素、童顏針、基因重組蛋白等臨 床儲備項目打造更立體的醫美產品線。3） “直銷為主，經銷為輔”的差異 化營銷和對新媒體的充分運用。 催化劑：催化劑：嗨體及愛芙萊等產品銷售超預期；儲備項目研發進展加快 風險提示：風險提示：新產品研發及注冊風險；醫療美容行業意外事故風險 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 321 558 705 1,067 1,572 (+/-)% 44% 74% 26% 51% 47% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 140 339 469 710 1,034 (

5、+/-)% 52% 142% 38% 51% 46% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 123 306 440 675 971 (+/-)% 49% 149% 44% 53% 44% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 1.02 2.54 3.66 5.61 8.07 每股股利（元）每股股利（元） 0.50 0.00 0.50 0.58 0.67 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 經營利潤率經營利潤率(%) 43.6% 60.8% 66.6% 66.5% 65.8% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 30.8% 46.4% 9.6% 12.9

6、% 15.9% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 28.1% 43.5% 8.7% 11.6% 14.5% EV/EBITDA 318.22 134.33 119.30 78.62 53.68 市盈率市盈率 515.61 207.34 143.81 93.86 65.27 股息率股息率 (%) 0.1% 0.0% 0.1% 0.1% 0.1% 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 617.10 當前價格： 527.00 2020.12.03 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 330.24- 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 63,934 總股本總

7、股本/流通流通 A 股（百萬股）股（百萬股） 120/26 流通流通 B 股股/H 股（百萬）股（百萬） 0/0 流通股比例流通股比例 22% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 2.28 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 1015.67 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 4,385 每股凈資產每股凈資產 36.48 市凈率市凈率 14.6 凈負債率凈負債率 -96.17% EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.53 0.61 Q2 0.54 0.61 Q3 0.76 1.19 Q4 0.71 1.25 全年全年 2.54 3.66 升幅(%) 1M

8、 3M 12M 絕對升幅 10% 相對指數 5% -1% -45% 公 司 首 次 覆 蓋 公 司 首 次 覆 蓋 -3% 16% 35% 53% 72% 91% 2020-92020-102020-11 52周內股價走勢圖周內股價走勢圖 愛美客深證成指 醫藥醫藥/必需消費必需消費 股 票 研 究 股 票 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 28 Table_Page 愛美客(300896) 愛美客(300896) 模型更新時間： 2020.12.02 股票研究股票研究 必需消費 醫藥 愛美客(30

9、0896) 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 617.10 當前價格： 527.00 2020.12.02 公司簡介 公司是國內生物醫用軟組織修復材料領 域的創新型領先企業。公司立足于生物 醫用材料的研發和轉化，致力于重組蛋 白和多肽等生物醫藥的開發，已成功實 現注射類透明質酸鈉系列產品及聚對二 氧環己酮面部埋植線的產業化，并建立 了醫用幾丁糖、聚乳酸等生物醫用材料 的產品技術轉化平臺，產品臨床應用涵 蓋醫療美容、外科修復以及代謝疾病治 療等領域。 絕對價格回報（%） 52 周內價格范圍 330.24-649.00 市值（百萬） 63,934 財務預測（單位：百萬

10、元）財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業總收入營業總收入 321 558 705 1,067 1,572 營業成本 34 41 61 83 118 稅金及附加 6 4 4 5 8 銷售費用 62 77 70 117 189 管理費用 44 48 42 64 94 EBIT 140 339 469 710 1,034 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 1 7 14 21 31 財務費用 -2 -2 -25 -47 -54 營業利潤營業利潤 143 350 511 782 1,125 所得稅 27 53 77 117

11、 169 少數股東損益 -7 -8 -7 -10 -14 凈利潤凈利潤 123 306 440 675 971 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 266 506 4,463 5,018 5,854 其他流動資產 3 14 19 24 29 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 138 151 153 188 233 無形及其他資產 25 26 30 38 52 資產合計資產合計 464 744 4,719 5,354 6,291 流動負債 45 67 97 137 197 非流動負債 14 14 14 14 14 股東權益 405 663 4,608 5,203 6,08

12、0 投入資本投入資本(IC) 405 663 4,608 5,203 6,080 現金流量表現金流量表 NOPLAT 114 288 399 604 879 折舊與攤銷 8 10 24 32 37 流動資金增量 7 -5 -23 -8 -24 資本支出 -39 -33 -30 -75 -95 自由現金流自由現金流 90 261 371 552 797 經營現金流 135 310 467 684 985 投資現金流 -38 -26 -21 -59 -69 融資現金流 -46 -44 3,512 -70 -80 現金流凈增加額現金流凈增加額 51 240 3,957 555 836 財務指標財務指

13、標 成長性成長性 收入增長率 44.3% 73.7% 26.3% 51.5% 47.3% EBIT 增長率 52.3% 142.1% 38.4% 51.3% 45.6% 凈利潤增長率 49.5% 148.7% 44.2% 53.2% 43.8% 利潤率 毛利率 89.3% 92.6% 91.3% 92.2% 92.5% EBIT 率 43.6% 60.8% 66.6% 66.5% 65.8% 凈利潤率 38.3% 54.8% 62.5% 63.2% 61.8% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 30.8% 46.4% 9.6% 12.9% 15.9% 總資產收益率(ROA) 25.0% 4

14、0.1% 9.2% 12.4% 15.2% 投入資本回報率(ROIC) 28.1% 43.5% 8.7% 11.6% 14.5% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 138.3 206.9 160.0 200.0 200.0 應收賬款周轉天數 10.4 9.6 9.0 9.0 9.0 總資產周轉周轉天數 527.1 486.7 2,444.7 1,831.0 1,460.9 凈利潤現金含量 1.1 1.0 1.1 1.0 1.0 資本支出/收入 12.2% 5.8% 4.3% 7.0% 6.0% 償債能力償債能力 資產負債率 12.7% 10.9% 2.3% 2.8% 3.4% 凈負債率 -65.

15、6% -76.3% -96.8% -96.4% -96.3% 估值比率估值比率 PE 515.61 207.34 143.81 93.86 65.27 PB 158.99 96.13 13.74 12.14 10.37 EV/EBITDA 318.22 134.33 119.30 78.62 53.68 P/S 147.75 85.04 89.90 59.35 40.30 股息率 0.1% 0.0% 0.1% 0.1% 0.1% 10%10% 愛 美 客 -10% 3% 17% 30% 44% 57% -37% -12% 14% 40% 65% 91% 2020-92020-102020-11

16、 股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅 愛美客價格漲幅 愛美客相對指數漲幅 26% 36% 45% 55% 64% 74% 18A19A20E21E22E 利潤率趨勢利潤率趨勢 收入增長率(%) EBIT/銷售收入(%) 9% 16% 24% 31% 39% 46% 18A19A20E21E22E 回報率趨勢回報率趨勢 凈資產收益率(%) 投入資本回報率(%) -97% -91% -84% -78% -72% -66% -5855 -4737 -3619 -2501 -1384 -266 18A19A20E21E22E 凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債 凈負債(現金)(百

17、萬) 凈負債/凈資產(%) nMsNqQqOrQmQrQpNnQtMnQaQ8QbRmOqQsQoOlOpOoMfQpPoN9PqRqPuOpNtQuOqNqP 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 28 Table_Page 愛美客(300896) 愛美客(300896) 目錄目錄 1. 本土注射類醫美龍頭，打造國產第一品牌 . 4 1.1. 深耕輕醫美十余載，奠定注射類透明質酸產品領軍地位 . 4 1.2. 多款重磅高毛利產品助推公司業績持續高速增長 . 5 2. 醫美產業藍海市場待開拓，玻尿酸產品國產替代進行時 . 7 2.1. 醫美行業持續景氣，國

18、內市場空間達千億級別規模 . 7 2.2. 非手術類輕醫美占半壁江山，玻尿酸注射劑成潮流趨勢 . 9 2.3. 技術、資質準入及資金壁壘構筑醫美上游行業較高護城河 . 11 3. 核心優勢奠定公司行業領軍地位 . 14 3.1. 豐富的產品線滿足消費者差異化醫美需求 . 14 3.2. 核心專利技術及在研產品線拓展構筑企業競爭壁壘 . 18 3.3. 差異化營銷策略及卓越管理團隊助力業績持續增長 . 23 4. 首次覆蓋，給予“增持”評級 . 25 5. 風險提示 . 27 5.1. 新產品研發及注冊風險 . 27 5.2. 醫療美容行業意外事故風險 . 27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

19、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 28 Table_Page 愛美客(300896) 愛美客(300896) 1. 本土注射類醫美龍頭，打造國產第一品牌本土注射類醫美龍頭，打造國產第一品牌 1.1. 深耕輕醫美十余載，奠定注射類透明質酸產品領軍地位深耕輕醫美十余載，奠定注射類透明質酸產品領軍地位 愛美客是國內軟組織修復材料領域領先龍頭企業。愛美客是國內軟組織修復材料領域領先龍頭企業。 公司成立于2004年， 前身是北京英之煌生物科技有限公司。 成立 16 年之久， 一直致力于生物 醫用材料的研發及轉化，包括注射用透明質酸、肉毒素、重組蛋白以及 多肽等生物藥開發。目前公司擁有 37 項

20、國家專利（發明專利 20 項） ，已 在國內率先實現注射類透明質酸鈉系列產品及面部埋植線等國家 III 類 醫療器械相關產品產業化。公司作為國家高新技術企業，建有生物可降 解新材料工程實驗室， 牽頭國家“十三五”重點研發項目“新型頜面軟硬組 織修復材料研發”。 在握有透明質酸鈉填充劑領域絕對領先優勢的情況 下，公司未來將積極布局肉毒素、童顏針（聚左旋乳酸填充劑） 、基因重 組蛋白等抗皺減肥新賽道，致力于打造國產醫美第一品牌。 圖圖 1 輕醫美領域踐行者，率先實現注射類透明質酸鈉系列產品產業化輕醫美領域踐行者，率先實現注射類透明質酸鈉系列產品產業化 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 多款重磅

21、產品陸續獲批，梯度布局持續培育市場。多款重磅產品陸續獲批，梯度布局持續培育市場。截止目前，公司已陸 續推出 5 款透明質酸類注射劑產品（逸美、寶尼達、愛芙萊、嗨體、逸 美一加一）以及 2019 年新推出 1 款面部埋植線產品（緊戀） 。其中逸美 于 2009 年上市， 屬國內首款透明質酸鈉注射填充劑。 此后又陸續推出了 國內首款含 PVC 微球（長效型）及利多卡因（無痛型）的透明質酸鈉注 射填充劑寶尼達和愛芙萊。 2016 年公司又打造了國內首款針對頸紋修復 的透明質酸鈉復合材料嗨體。 2019 年又推出了國內全新面部埋植線產品 緊戀。差異化的產品定位、配方、使用范圍及價位滿足了不同層次消費

22、者的需求，奠定公司在透明質酸領域領軍地位。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 28 Table_Page 愛美客(300896) 愛美客(300896) 表表 1: 產品線豐富產品線豐富, 覆蓋不同定位和價格覆蓋不同定位和價格 數據來源：愛美客招股說明書，公司官網，國泰君安證券研究 注：公司未單獨披露緊戀品牌收入，預計產品上市不久，銷售體量相對較小 公司股權相對集中，員工持股激勵充分。公司股權相對集中，員工持股激勵充分。公司實際控制人簡軍直接持股 比例 30.96%，并通過知行軍投資（公司研發團隊持股平臺） 、丹瑞投資 及客至上投資（公司銷售團隊持股平

23、臺）間接持股 7.04%，合計持股達 38%，股權結構相對穩定集中。公司通過知行軍投資、客致上投資以及 旗下的員工戰略配售集合資管計劃等平臺賦予員工足夠的股權激勵，有 利于公司長期發展向好。 圖圖 2 公司股權結構集中公司股權結構集中 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 1.2. 多款重磅高毛利產品助推公司業績持續高速增長 多款重磅高毛利產品助推公司業績持續高速增長 公司營收和利潤均實現高速增長。公司營收和利潤均實現高速增長。受益于醫美行業發展擴容，公司近年 來業績維持高速增長， 營收規模由 2014 年 0.75 億元增長到 2019 年 5.58 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱

24、讀正文之后的免責條款部分 6 of 28 Table_Page 愛美客(300896) 愛美客(300896) 億元，5 年 CAGR 達 49.4%。2014 年公司歸母凈利 0.28 億元，2019 年 歸母凈利首次突破 3 億元大關，5 年 CAGR 高達 61.3%。2020 年受新冠 疫情對醫療機構客流量影響，公司業績增速同比放緩，但仍保持較強彈 性， 2020 年 Q1-Q3 實現營收 4.64 億元， 同比增長 17.4%， 歸母凈利 2.90 億元，同比增長 31.83%。伴隨 4 季度疫情對線下醫療的影響進一步減 小，公司全年業績有望繼續維持高速增長。 圖圖 3 公司營收維持

25、高速增長公司營收維持高速增長 圖圖 4 公司歸母凈利潤突破公司歸母凈利潤突破 3 億元億元 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 重點品種重點品種“嗨體嗨體”及及“愛芙萊愛芙萊”貢獻主要業績。貢獻主要業績。公司 99%以上營收來源由前 述 5 種透明質酸注射劑貢獻。其中“嗨體”是國內首款且唯一一款用于頸 紋修復的注射用透明質酸鈉產品， “愛芙萊”是國內首款含利多卡因 （舒 緩疼痛）的透明質酸鈉注射材料，兩款產品一經上市，深受消費者好評 和喜歡，目前兩款拳頭產品的營收占比分別為 43.50%、39.27%；毛利占 比分別為 43.67%、38.24%，是公司

26、業績增長引擎。 圖圖 5 主營產品收入占比高主營產品收入占比高 圖圖 6 嗨體及愛芙萊貢獻公司嗨體及愛芙萊貢獻公司 19 年主要營收及毛利年主要營收及毛利 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 公司銷售毛利率及凈利率持續維持高水平。公司銷售毛利率及凈利率持續維持高水平。國內透明質酸鈉相關產品種 類及相應玩家相對較少，公司由于多年深耕醫療美容行業，積累了豐富 的品牌效應和口碑，同時差異化的產品策略使得公司在業界擁有很高的 定價權，產品毛利率高達 90%以上，同時近些年受益于規模效應導致的 產品單位成本下降，以及銷售及管理費用率的持續降低，公司銷售凈利 率水平

27、持續保持高增長。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 28 Table_Page 愛美客(300896) 愛美客(300896) 圖圖 7 毛利率維持高水平，凈利率持續增長毛利率維持高水平，凈利率持續增長 圖圖 8 銷售及管理費用率持續降低銷售及管理費用率持續降低 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 9 公司產品單位成本逐年降低公司產品單位成本逐年降低 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2. 醫美產業藍海市場待開拓， 玻尿酸產品國產替代進 行時 醫美產業藍海市場待開拓， 玻尿酸產品國產替代進 行時 2.1

28、. 醫美行業持續景氣，國內市場空間達千億級別規模 醫美行業持續景氣，國內市場空間達千億級別規模 醫療美容產業鏈主要由三個環節構成。醫療美容產業鏈主要由三個環節構成。 1） 上游主要包括原材料及器械供 應商，涉及透明質酸（玻尿酸） 、肉毒素等原料以及透明質酸填充劑及能 量源美容器械的研發和銷售。2）中游主要包括一些美容整形醫院，民營 診所等公立及非公立醫療機構。 3） 下游主要包括不同消費需求的終端消 費者。上游環節由于壁壘高，行業集中度大，同時由于醫美產品不受醫 保目錄的影響，采取市場化定價機制，故而盈利能力強，毛利可高達至 90%， 占產業鏈核心利潤來源。 中下游由于參與者較多， 行業較為分

29、散， 盈利水平相對較弱。愛美客主營醫用透明質酸，為上游透明質酸填充劑 主要供應商。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 28 Table_Page 愛美客(300896) 愛美客(300896) 圖圖 20 醫療美容產業鏈包含三個核心環節醫療美容產業鏈包含三個核心環節 數據來源：愛美客招股說明書，新氧 APP，國泰君安證券研究 全球醫美市場規模超千億美元， 中國份額高居第二。全球醫美市場規模超千億美元， 中國份額高居第二。 據 Frost&Sullivan 報 道，2018 年全球醫療美容市場份額已突破 1350 億美元。而中國市場規 模僅次于美國，位居

30、全球第二，但中國醫美市場規模年均復合增速高達 24.2%（2018-2023E） ，高居全球第一，遠超歐美日韓等發達國家及全球 平均水平。 但和其他主要國家相比， 中國醫療美容市場滲透率仍然較低， 每千人接受醫美治療 14.5 次，不及韓國 1/5，美國 1/3，未來仍具有很大 成長空間。 圖圖 11 中國醫療美容市場份額高居全球第二中國醫療美容市場份額高居全球第二 圖圖 12 中國醫療美容市場滲透率提升空間大 （中國醫療美容市場滲透率提升空間大 （2018） 數據來源：Frost&Sullivan，國泰君安證券研究 數據來源：Frost&Sullivan，國泰君安證券研究 下游需求釋放下，國

31、內醫美監管市場規模持續擴容。下游需求釋放下，國內醫美監管市場規模持續擴容。近些年伴隨國民對 美的需求意識的提高以及人均可支配收入的增長，國內醫美行業快速發 展。具體就醫美機構和就診人數來看，2011 年我國醫療美容科床位數為 5242 張，至 2018 年增長至 12901 張，2011-2018 年 CAGR 達 13.7%。 2011 年整形外科醫院門診及美容醫院門診數僅 34.72 / 78.4 萬人次， 2018 年增長至 84.35 / 654.9 萬人次，CAGR 分別高達 13.5%及 35.4%。在此基 礎上國內醫療美容監管市場規模持續擴容， 據 Frost&Sullivan

32、報道， 2019 年中國手術類/非手術類醫美市場總規模達 1436 億元，2015-2019 年 CAGR 高達 23%。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 28 Table_Page 愛美客(300896) 愛美客(300896) 圖圖 13 中國醫美機構規模數和就診人數維持高增長中國醫美機構規模數和就診人數維持高增長 圖圖 14 中國醫療美容監管市場規模持續擴容中國醫療美容監管市場規模持續擴容 數據來源： 2019 年中國衛生統計年鑒 ，國泰君安證券研究 數據來源：Frost&Sullivan，國泰君安證券研究 2.2. 非手術類輕醫美占半壁江山，

33、玻尿酸注射劑成潮流趨勢 非手術類輕醫美占半壁江山，玻尿酸注射劑成潮流趨勢 非手術類輕醫美市場規模持續擴大，非手術類輕醫美市場規模持續擴大，2019 年突破年突破 600 億元。億元。醫美市場主 要分手術類及非手術類（輕醫美）兩類。手術類醫美主要通過手術對身 體部位進行侵入式的改變，具有風險高，價格貴，康復時間長等諸多痛 點，而非手術類醫美采用無創或微創醫學療法，使用先進產品、器械及 醫學手段滿足消費者對美的需求，便攜性高，價格相對低廉，同時康復 時間短，創傷及風險低，深受消費者青睞。2019 年國內受監管的非手術 類醫美市場規模已突破 600 億元，占比全市場規模達 41.8%，2015-20

34、19 年 CAGR 達 25%，高于手術類市場規模增速。 表表 2: 非手術類輕醫美占比近一半，其中玻尿酸類受消費者喜愛程度最高非手術類輕醫美占比近一半，其中玻尿酸類受消費者喜愛程度最高 醫醫 美 美 項項 目 目 具體類別 具體類別 2019 年市場 2019 年市場 份額占比 份額占比 概念 概念 使使 用用 器器 材材 執執 行行 次次 數數 項項 目目 價價 格格 康康 復復 時時 間間 效效 果 果 復復 購購 率 率 創創 傷傷 及及 風風 險險 手 術 類 頭面部 隆鼻、毛發移植、種 植牙、開雙眼皮等 58% 通過手術對胸、 鼻、 眼皮及其他 身體部位進行侵入 性的改變，旨在從

35、根本上改變外觀。 手 術 刀 一 次 高 以 周 和 月 數 計 永 久 低 高 胸部 隆胸、乳房 提升 身體與 四肢 抽脂等 非 手 術 類 注射類 玻尿酸、肉毒素、膠 原蛋白、聚左旋乳酸 類 42% 57% （玻尿酸 占 66.6%； 肉毒素占 32.7%） 通過非手術醫學手 段、無創醫療美容 的方式來完善傳統 的手術項目，達到 美容效果. 注 射 填 充 材 料 及 激 光 等 多 次 低 以 小 時 和 天 數 計 有 期 限 性 高 低 能量 源類 光子嫩膚、激光治 療、射頻美容、超聲 刀等 43% （其他類 占比極 少） 其他 線雕、果酸換膚等 數據來源：新氧大數據，Frost&S

36、ullivan，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 28 Table_Page 愛美客(300896) 愛美客(300896) 圖圖 15 非手術類醫美市場規模持續擴大非手術類醫美市場規模持續擴大 數據來源：Frost&Sullivan，國泰君安證券研究 透明質酸作為一種高分子多糖物質， 補水保濕除皺效果顯著。透明質酸作為一種高分子多糖物質， 補水保濕除皺效果顯著。 透明質酸， 又名玻尿酸（hyaluronic acid，HA） ，是一種高分子粘多糖，由雙糖單位 D-葡萄糖醛酸及 N-乙酰葡糖胺組成，其廣泛存在于人類結締組織及真 皮層

37、中，由于分子內含有大量的羥基基團而產生強親水性，具有豐富的 保濕性，粘彈性及潤滑性。體內透明質酸的含量會隨著年齡增長而快速 流失，透明質酸含量減少會使皮膚保濕能力顯著下降，影響皮膚光澤和 彈性，導致皺紋出現。在非手術類醫美中，可采取注射的形式，將透明 質酸注入皮下凹陷和褶皺層，從而快速、直接的補充透明質酸，達到除 皺、填充凹陷、隆鼻及豐唇等美容效果，因此廣受消費者青睞。 圖圖 36 透明質酸可進行深層次補水保濕及除皺效果透明質酸可進行深層次補水保濕及除皺效果 數據來源：醫美視界，國泰君安證券研究 注射類透明質酸國內市場規模擴大，國產份額占比提升。注射類透明質酸國內市場規模擴大，國產份額占比提升

38、。2019 年中國合 規醫療美容透明質酸產品市場規模近 50 億元， 相比 2015 年 18.8 億市場 規模增長近 3 倍， 4 年 CAGR 達 26%， 受益注射類醫美的不斷擴容發展， 消費群體不斷拓寬以及產品類型不斷豐富，中國醫美用透明質酸市場規 模預計 2024 年將突破 120 億元。另一方面，由于國內注射類醫美行業 起步較晚，行業監管嚴格，當前國內醫美用透明質酸市場份額仍然由進 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 28 Table_Page 愛美客(300896) 愛美客(300896) 口主導，進口透明質酸產品占據近 64%份額，韓國

39、 LG 及美國 Allergan 合計占比達 42.3%。但可以看到的是，國產份額占比近年來穩步提升， 其中國產三大品牌中，愛美客增長最為顯著，2019 年其市場份額占比已 達 14%，躍居國產第一品牌。 圖圖 17國內合規醫美用透明質酸市場規模持續增長國內合規醫美用透明質酸市場規模持續增長 圖圖 18醫美用透明質酸國產份額占比穩步提升 （按銷售額計） 醫美用透明質酸國產份額占比穩步提升 （按銷售額計） 數據來源：Frost&Sullivan，國泰君安證券研究 數據來源：Frost&Sullivan，國泰君安證券研究 2.3. 技術、 資質準入及資金壁壘構筑醫美上游行業較高護城河 技術、 資質

40、準入及資金壁壘構筑醫美上游行業較高護城河 醫美上游行業壁壘高筑，競爭格局相對良好。醫美上游行業壁壘高筑，競爭格局相對良好。以透明質酸（玻尿酸）產 業鏈為例，其具有較高的行業技術、工藝、資質準入與資金壁壘，具有 顯著的先發優勢，新進入者很難在短期內積攢足夠的競爭優勢，市場集 中度高。 技術研發壁壘高企。技術研發壁壘高企。目前透明質酸合成主要包含兩種方法，一種通過從 動物組織如雞冠上提取獲得， 但由于該方法分離純化困難， 產品質量低， 產能有限，發展受限。另外一種即微生物發酵技術，該技術屬于復雜的 酶系生化反應，涉及復雜的菌種選擇、高通量篩選以及一系列代謝、發 酵和純化工藝調控。同時為解決透明質酸

41、在體內極易降解吸收的痛點， 還涉及一系列諸如使用“梯度 3D”交聯技術提高材料機械強度及體內維 持時間的復雜技術工藝，整體來說技術壁壘高，需要有足夠的技術領域 積累和經驗。 圖圖 19 上游玻尿酸原材料技術研發壁壘高上游玻尿酸原材料技術研發壁壘高 數據來源：華熙生物招股說明書，國泰君安證券研究 工藝合成路徑復雜，對空氣潔凈度及無菌度要求高。工藝合成路徑復雜，對空氣潔凈度及無菌度要求高。以愛美客注射用修 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 28 Table_Page 愛美客(300896) 愛美客(300896) 飾透明質酸鈉凝膠產品（愛芙萊/愛美飛）工

42、藝合成路徑為例，涉及原料 的交聯、混合、罐裝、初包裝、包裝入庫以及貫穿整個生產環節的各類 檢驗環節。同時由于透明質酸鈉注射劑屬于于類醫療器械產品，對整 個生產過程空氣潔凈度和無菌度要求高。 圖圖 20 透明質酸填充劑產品生產工藝復雜，對空氣潔凈度要求高透明質酸填充劑產品生產工藝復雜，對空氣潔凈度要求高 數據來源：愛美客招股說明書，國泰君安證券研究 注：以愛美客注射用修飾透明質酸鈉凝膠產品（愛芙萊/愛美飛）生產工藝為例 透明質酸植入劑作為透明質酸植入劑作為 III 類醫療器械，行業資質準入壁壘高。類醫療器械，行業資質準入壁壘高。透明質酸 植入劑按醫療器械分類管理屬于 III 類醫療器械，相比 I

43、 類、II 類醫療器 械， 其風險程度高， 實行特別措施進行嚴格管控。 相關產品采用注冊制， 需向國家藥監局提交注冊申請資料，審查批準后頒發醫療器械注冊證。 同時對相關生產及經營單位也采取嚴格的準入許可制度，行業準入壁壘 高。同時近些年國家層面逐步加強完善醫療器械行業相關法律法規，打 擊非法市場，行業監管日趨嚴格完善，龍頭企業有望強者恒強。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 28 Table_Page 愛美客(300896) 愛美客(300896) 表表 3: III 類醫療器械產品注冊、生產及經營許可準入要求高類醫療器械產品注冊、生產及經營許可準入

44、要求高 數據來源： 醫療器械監督管理條例 ，愛美客招股說明書，國泰君安證券研究 研發及注冊審批周期長，資金壁壘高。研發及注冊審批周期長，資金壁壘高。生物醫用材料的研發一般包括立 項設想、實驗室研究、動物實驗、注冊檢驗、臨床試驗以及注冊申報等 環節。臨床研發階段不確定性大，投入大，注冊申報環節審評審批程序 嚴格且復雜，企業將一款產品從立項研發到上市往往需要幾年甚至更長 的時間，需要付出足夠的人力，物力及財力，同時還需面對研發及審批 失敗的風險，對企業資金要求高，形成一定的資金壁壘。 圖圖 21 醫療器械研發及審評審批周期長，流程復雜醫療器械研發及審評審批周期長，流程復雜 數據來源： 醫療器械注冊管理辦法 ，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 28 Table_Page 愛美客(300896) 愛美客(300896) 3. 核心優勢奠定公司行業領軍地位核心優勢奠定公司行業領軍地位 3.1. 豐富的產品線滿足消費者差異化醫美需求 豐富的產品線滿足消費者差異化醫美需求 公司產品線豐富，差異化的產品定位滿足不同消費者的終端需求。 表表 4: 差異化產品特性及定位滿足不同消費者需求差異化產品特性及定位滿足不同消費者需求 數據來源：愛美客招股說明書，國泰君安證券研究 1) 嗨體：去頸紋獨