【公司研究】申萬宏源-證券行業復盤：改革政策驅動龍頭券商Alpha屬性-20200930（27頁）.pdf

1、1 1 行 業 及 產 業 行 業 研 究 / 行 業 深 度 證 券 研 究 報 告 非銀金融/ 證券 2020 年 09 月 30 日 改革政策驅動龍頭券商 Alpha 屬性 看好 證券業復盤 相關研究 證券分析師 馬鯤鵬 A0230518060002 王叢云 A0230516090001 葛玉翔 A0230519080010 許旖珊 A0230520080002 研究支持 李天奇 A0230120070006 聯系人 王叢云 (8621)232978187430 本期投資提示： 券商板塊的高 Beta 屬性主要來源于其特殊的盈利模式，即業績的波動與市場的波動高度 正相關，且業績彈性大于市

2、場的彈性。從證券行業的核心業務來看，經紀業務、投行業務、 資管業務、自營業務和信用中介業務共五大類，其中經紀業務、自營業務和信用中介業務 中的兩融業務都高度依賴市場表現，且經紀業務+自營業務的收入貢獻過半，因此證券公 司業績彈性高于市場彈性。 根據行業監管周期，證券行業發展歷史可以劃分為六個階段。（1）2003 年之前：監管體 系摸索期。行業監管體系尚未確立，公司經營亂象叢生； （2）2004-2008 年：政策收緊， 治理行動開啟。行業開展三年綜合治理行動，同步推進多層次資本市場建設和股權分置改 革；（3）2009-2011 年：監管體系完善，創業板設立。行業監管體系逐漸走向完善，監 管層對

3、證券經紀業務、投行業務和自營業務的監管細則進一步規范； （4）2012-2014 年： 進入政策寬松期，業務創新加速。2012 年 5 月證券行業首次召開創新大會，明確改革監 管制度為證券公司創新發展預留空間；（5）2015-2018 年上半年：政策再次收緊，行業 監管趨嚴。行業監管趨嚴，各業務條線加強監管和風險管理；（6）2018 年下半年至今： 資本市場改革步伐加速，為券商多個業務條線提供增量。以做大直接融資增量為目的推進 的資本市場改革政策密集推出， 在資本市場改革以及守住不發生系統性金融風險的前提下， 證券行業監管政策逐步放松，同時創新業務資格逐漸發放。 券商板塊兼具 Beta 和 A

4、lpha 屬性，龍頭券商逐步走出獨立行情。通過對券商板塊 2003 年至今的十次行情進行復盤，我們可以發現 2003-2010 年的四次行情券商板塊具有顯著 的 Beta 屬性，市場上漲時顯著跑贏滬深 300，并且以小券商和借殼上市的券商標的表現 最為突出，大幅跑贏券商指數；2011 年至今的六次行情券商板塊仍具有 Beta 屬性，但同 時 2011 年之后證券行業監管政策出現周期性波動，創新業務逐步推出，疊加 2018 年之 后資本市場改革政策不斷加碼，券商板塊在 Beta 屬性的基礎上開始顯現 Alpha 屬性，其 中龍頭券商憑借其強大的業務創新能力，最受益于改革和監管政策，逐步走出獨立行

5、情。 投資建議：維持證券行業看好評級。資本市場改革政策層出不窮，近期監管層進一步優化 QFII 與 RQFII 制度，同時推出對上市公司再融資實施分類快速審核，并進一步完善場外衍 生品制度建設。我國金融對外開放持續提速，有助于進一步提升外資持股比例，助力 A 股 投資者結構優化。擁有更好的機構客戶與外資客戶基礎、具備試點跨境業務資質、場外衍 生品業務領先的頭部券商的優勢將持續擴大。首推華泰證券、興業證券、中信證券、中信 建投-H、國泰君安，關注招商證券、國金證券。 風險提示：股票市場大幅調整，資本市場改革不及預期，國內外宏觀環境等外部因素不及 預期。 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

6、 2 2 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 結論和投資建議 通過對十次券商板塊行情的復盤， 我們可以發現 2010 年之前券商板塊具有顯著的 Beta 屬性，市場上漲時顯著跑贏滬深 300，并且以小券商和借殼上市的券商標的表現 最為突出，大幅跑贏券商指數；2011 年之后券商板塊仍具有 Beta 屬性，但同時資本 市場改革和行業監管政策落地也為券商板塊帶來了 Alpha 屬性，其中龍頭券商憑借其 強大的業務創新能力，最受益于改革和監管政策，逐步走出獨立行情。 投資建議：維持證券行業看好評級。資本市場改革政策層出不窮，近

7、期監管層進一 步優化 QFII 與 RQFII 制度，同時推出對上市公司再融資實施分類快速審核，并進一步 完善場外衍生品制度建設。我國金融對外開放持續提速，有助于進一步提升外資持股比 例，助力 A 股投資者結構優化。擁有更好的機構客戶與外資客戶基礎、具備試點跨境 業務資質、場外衍生品業務領先的頭部券商的優勢將持續擴大。首推華泰證券、興業證 券、中信證券、中信建投-H、國泰君安，關注招商證券、國金證券。 原因及邏輯 券商板塊的高 Beta 屬性主要來源于其特殊的盈利模式，即業績的波動與市場的波 動高度正相關，且業績彈性大于市場的彈性。從證券行業的核心業務來看，經紀業務、 投行業務、資管業務、自營

8、業務和信用中介業務共五大類，其中經紀業務、自營業務和 信用中介業務中的兩融業務都高度依賴市場表現，且經紀業務+自營業務的收入貢獻超 過 50%，因此證券公司業績彈性高于市場彈性。 2011 年之后證券行業監管政策出現周期性波動，創新業務逐步推出，疊加 2018 年之后資本市場改革政策不斷加碼， 券商板塊在 Beta 屬性的基礎上開始顯現 Alpha 屬 性，并且，對于資本市場改革和行業監管政策最為受益的龍頭券商，Alpha 屬性更加顯 著，并逐步走出獨立行情。 有別于大眾的認識 投資者認為券商板塊就是高 Beta 品種，只有在市場大幅上漲時才有配置價值，而 我們認為當前券商板塊同時具有 Bet

9、a 和 Alpha 屬性， 尤其近兩年龍頭券商業務模式逐 漸轉型，業績受市場波動的影響在逐漸降低，長期來看，龍頭券商的盈利能力將隨著杠 桿倍數的提升而穩步上升，因此龍頭券商具有長期投資價值，無需等待市場大幅上漲時 才布局。 nMtMpQsOrPsOnRqNsQsMqPaQaO9PnPpPnPmMeRpOrRjMqQrN7NnNxPvPmNmMuOrQmR 3 3 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 1證券行業概覽 . 6 2證券行業發展回顧 . 7 3證券行業的驅動力因素 . 11 4證券行業相對收益行情 . 12 5結論 . 2

10、4 目錄 4 4 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：證券行業經紀業務和自營業務收入分布 . 6 圖 2：經紀和自營收入占比合計超過 50% . 6 圖 3：2004 年 1 月中旬券商板塊獲得超額收益 . 13 圖 4：2003 年 11 月開始成交金額明顯增長 . 13 圖 5：券商板塊隨市場交易量放大快速上漲 . 14 圖 6：2006-2007 年券商板塊分三階段獲得超額收益 . 14 圖 7：2008 年 11 月開始成交金額回升 . 15 圖 8：2008 年 11 月底-2009 年 2 月券商板塊

11、獲得超額收益 . 15 圖 9：2010 年 7-9 月成交金額持續回升 . 15 圖 10：2010 年 10 月券商板塊行情啟動，獲得明顯超額收益 . 15 圖 11：2012 年 1 月開始成交金額回升 . 16 圖 12：2012 年 5 月創新大會召開，券商板塊走出獨立行情. 16 圖 13：2013 年 1 月末券商進入快速上漲模式 . 17 圖 14：12 月成交金額環比大幅增長 . 17 圖 15：2012 年融資融券業務初具規模 . 17 圖 16：10 月底券商行情啟動，12 月結束 . 18 圖 17：10 月份開始市場成交額快速上升. 18 圖 18：融資融券規模迅速擴

12、大 . 19 圖 19：10 月成交金額明顯回升 . 20 圖 20：券商板塊于 11 月初開始快速上漲 . 20 圖 21：2017 年 3 月券商指數隨業績下滑而回落 . 20 圖 22：2016 年券商行業盈利能力顯著下滑（萬億元） . 20 圖 23：17 年 5-7 月國泰君安相對滬深 300 和券商指數走出獨立行情 . 21 圖 24：17 年 5-9 月華泰證券相對滬深 300 和券商指數走出獨立行情 . 21 圖 25：18 年 10 月和 19 年 2 月券商板塊存在兩輪上漲行情 . 22 圖 26： 龍頭券商 19 年 1 月走出獨立行情. 22 圖 27：19 年 1 月

13、社融回暖，M2 增速回升 . 22 圖 28：市場成交量 2 月份迅速放大（億元） . 22 5 5 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 圖 29：7 月股票成交金額重回萬億（單位：億元） . 24 圖 30：7 月初券商板塊獲得顯著超額收益 . 24 表 1：證券行業營業收入和凈利潤變動與股市指數波動同步（單位：億元，%） 6 表 2：2004-2008 年重要的行業監管政策 . 7 表 3：2012-2014 年證券行業監管環境較為寬松，業務創新加速 . 8 表 4：2018-2020 年重要行業監管和資本市場改革政策 . 1

14、0 表 5：通過利潤表拆分證券公司“量”“價”因素 . 11 表 6：2005/6/3-2007/10/16 板塊漲幅前三的上市券商 . 14 表 7：2008/12/25-2009/2/16 板塊漲幅前三的上市券商 . 15 表 8：2010/10/8-2010/10/26 板塊漲幅前三的上市券商 . 16 表 9：2012/2/7-2012/6/13 三輪行情內板塊漲幅前三的上市券商 . 17 表 10：2012/12/4-2013/2/6 板塊漲幅前三的上市券商 . 18 表 11：2014/10/27-2014/12/17 板塊漲幅前三的上市券商 . 19 表 12：2015/9/30

15、-2015/11/13 板塊漲幅前三的上市券商. 20 表 13：2018.10-2019.3 板塊漲幅前三的上市券商 . 23 表 14：2020.6-2020.7 板塊漲幅前三的上市券商 . 24 表 15：重點證券公司估值比較表（2020/9/29 收盤價） . 25 6 6 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 1證券行業概覽 證券行業過去具有高 Beta 屬性，市場上漲時彈性較高。券商過去憑借其高 Beta 特征 成為最佳的右側布局品種，在市場上漲期間可獲得明顯的超額收益。證券行業的高 Beta 屬 性主要來源于其特殊的盈

16、利模式，即業績的波動與市場的波動高度正相關，且業績彈性大 于市場的彈性。從證券行業的核心業務來看，經紀業務、投行業務、資管業務、自營業務 和信用中介業務共五大類，其中經紀業務、自營業務和信用中介業務中的兩融業務都高度 依賴市場表現， 并且經紀+自營業務收入占比合計持續高于 50%， 但結構上有所變化， 2017 年之前經紀業務收入占比超過自營業務，2017 年之后自營業務收入占比超過經紀業務。投 行業務和資管業務與市場波動的相關性相對弱于其他業務，更多的是受到政策的影響，收 入占比合計在 15%-30%。 表 1：證券行業營業收入和凈利潤變動與股市指數波動同步（單位：億元，%） 營業收入 凈利

17、潤 營業收入（YOY） 凈利潤（YOY） 上證綜指漲跌幅 滬深 300 漲跌幅 2007 2,836 1,307 96.7% 161.5% 2008 1,251 482 -56% -63% -65.4% -65.9% 2009 2,050 933 64% 94% 80.0% 96.7% 2010 1,911 776 -7% -17% -14.3% -12.5% 2011 1,360 394 -29% -49% -21.7% -25.0% 2012 1,306 329 -4% -16% 3.2% 7.6% 2013 1,592 440 22% 34% -6.7% -7.6% 2014 2,603

18、 966 63% 119% 52.9% 51.7% 2015 5,752 2,448 121% 153% 9.4% 5.6% 2016 3,280 1,234 -43% -50% -12.3% -11.3% 2017 3,113 1,130 -5% -8% 6.6% 21.8% 2018 2,663 666 -14% -41% -24.6% -25.3% 2019 3,605 1,231 35% 85% 22.3% 36.1% 資料來源：證券業協會，申萬宏源研究 圖 1：證券行業經紀業務和自營業務收入分布 圖 2：經紀和自營收入占比合計超過 50% 資料來源：證券業協會，申萬宏源研究 資料來源

19、：證券業協會，申萬宏源研究 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 經紀業務收入（億元）自營業務收入（億元） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 經紀業務收入占比自營業務收入占比 合計（右軸） 7 7

20、 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 龍頭券商業務遍布全國，中小型券商區域性較強。根據申萬二級行業分類，證券板塊 上市公司共 48 家， 其中作為證券公司直接上市的共有 40 家。 從資產規模和盈利規模來看， 行業內以中信證券為代表的大型券商在資本實力和盈利能力上遙遙領先，同時業務布局遍 布全國，區域間的實力相對均衡，而中小券商偏地域性，在當地的市場份額和收入占比均 較為突出， 其他地區布局較為薄弱， 并且資本實力較弱， 受市場波動的影響業績波動更大； 從業務范圍來看，無論龍頭券商或中小券商基本都具有傳統五大類業務的資格，所以過去

21、 從股價表現來看，呈現板塊同步表現的格局。 六方面打造航母級頭部券商，龍頭 Alpha 屬性將逐漸凸顯。我們預期全行業普惠性發 放業務牌照將成為過去，未來創新型業務資格將偏好資本實力雄厚的龍頭券商。2018 年開 始以場外期權一級交易商和跨境業務為代表的創新業務資格均集中于大型券商， 2019 年監 管層推進證券行業差異化經營和差異化監管， 2020 年公募基金投顧試點再次投放于頭部券 商。長期來看，行業內公司的經營將逐漸呈現出不同的特色，龍頭公司憑借業務創新和行 業集中度提升優勢凸顯 Alpha 成長屬性，中小型券商在競爭格局加劇和創新業務滯后背景 下主力發展細分業務，板塊間 Beta 屬性

22、弱化，Alpha 屬性將更為顯著。 2證券行業發展回顧 證券行業的發展除了在業績上受到股市波動的影響以外，對于監管政策的敏感性也較 高，若從監管對行業經營的影響來判斷，我們可以劃分為以下幾個階段： （1）2003 年之前：監管體系摸索期。當時行業監管體系尚未確立，公司經營亂象叢 生，不僅大量從事委托理財業務，還出現挪用客戶保證金炒股的不規范操作，因此在市場 轉頭向下后，多家證券公司破產清算。 （2）2004-2008 年：政策收緊，治理行動開啟。行業開展三年綜合治理行動，一方 面，優勝劣汰，處置和關閉了 30 多家高風險券商，鼓勵和扶持行業內規范穩健的優質券商 做強做大、積極創新；另一方面，在

23、保持行業整體穩定的基礎上，大刀闊斧地開創和實施 了全行業基礎性制度的大變革，在初步試點之后全面推行了客戶資金的第三方存管和客戶 賬戶的全面清理規范，在證券公司治理層面，實施高管人員的資格管理和問責機制，證券 公司信息披露制度得到全面推行，自此證券行業進入規范發展的新時期。同時，多層次資 本市場建設和股權分置改革同步推進，該階段成為資本市場改革的重要發展階段。 表 2：2004-2008 年重要的行業監管政策 政策時間 政策 政策主要內容 2005.07 證券公司綜合治理工作方案 明確提出要逐步實施客戶資金第三方存管 2006.05.17 首次公開發行股票并上市管理 辦法 對發行人資格、發行條件

24、、發行程序及信息披露做出要求。 2006.07.20 （2006.11.01 起施行） 證券公司風險控制指標管理辦 法 對凈資本指標含義，計算公式，計算要求和標準數值進行了說明，并規定 了風險控制指標標準 （凈資本與各項風險準備之和的比例不得低于 100%； 凈資本與凈資產的比例不得低于 40%； 凈資本與負債的比例不得低于 8%； 凈資產與負債的比例不得低于 20%；流動資產與流動負債的比例不得低于 8 8 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 政策時間 政策 政策主要內容 100%。 ） ；對證券經紀業務、承銷業務和資產管理業務

25、的風險準備，證券自 營業務的自營規模，為客戶買賣證券提供融資融券服務的業務規模和相應 風險準備以及凈資本計算表和風險控制指標監管報表的編制和披露進行規 定。 2006.09.17 證券發行與承銷管理辦法 對首次公開發行股票的詢價與定價對象、機制，證券發售的配售對象、持 有期限，證券承銷過程及信息披露，監管處罰等作出規定。 2007.08 客戶交易結算資金第三方存管 證監會要求證券公司在 2008 年全面完成客戶交易結算資金第三方存管 2008.04.16 上市公司重大資產重組管理辦 法 公布關于重大資產重組的原則和標準、重組程序、信息管理，以及重組后 申請發行新股或公司債券、監督管理和法律程序

26、。 2008.05.31 （2008.07.01 起施行） 證券公司定向資產管理業務實 施細則（試行） 對證券公司定向資產管理業務的申請與核準，業務規則，風險管理與內部 控制和監督管理等事宜作出規定。 2008.05.31 （2008.07.01 起施行） 證券公司集合資產管理業務實 施細則（試行） 對證券公司集合資產管理業務的申請與核準，業務規則，風險管理與內部 控制和監督管理等事宜作出規定。 2008.06.24 （2008.12.01 起施行） 關于證券公司風險資本準備計 算標準的規定 對基準計算標準及不同類別證券公司的不同風險資本準備計算比例作出規 定。 2008.10.30 （200

27、8.12.01 起施行） 證券公司業務范圍審批暫行規 定 證券公司應當在證監會依法批準的范圍內經營證券業務和其他業務，不得 超范圍經營。證券公司可以經營以下業務種類：證券經紀，證券投資咨詢、 財務顧問，證券承銷、保薦，證券自營，證券資產管理。 資料來源：證監會，申萬宏源研究 （3）2009-2011 年：監管體系完善，創業板設立。行業監管體系逐漸走向完善，監 管層對證券經紀業務、 投行業務和自營業務的監管細則進一步規范。 在資本市場改革方面， 深交所推出創業板。證券公司正式開始試點兩融業務，但整體規模仍然較小。 （4）2012-2014 年：進入政策寬松期，業務創新加速。2012 年 5 月證

28、券行業首次 召開創新大會，明確改革監管制度為證券公司創新發展預留空間，本次會議推出了關于 推進證券公司改革開放、 創新發展的思路與措施(征求意見稿) 及一系列規則的征求意見稿， 包含了 11 條業務創新舉措，在此業務改革和創新的大框架下，未來的兩年中包括證券公司 經紀、投行、資管、自營、信用等各業務條線、融資方式以及風控指標管理辦法在內的多 方面進行改革和創新，證券公司多項業務規?？焖僭鲩L。 表 3：2012-2014 年證券行業監管環境較為寬松，業務創新加速 政策時間 政策 政策主要內容 2012.04.11 關于修改關于證券公司風險資本 準備計算標準的規定的決定 對經紀業務和證券自營業務等

29、風險資本準備分別做出調整，此外證券公司 經營證券資產管理業務的，應當分別按專項、集合、限額特定、定向資產 管理業務規模的 4%、3%、2%、2%計算資產管理業務風險資本準備。 2012.05 中小企業私募債試點辦法 上交所和深交所發布 中小企業私募債試點辦法 ， 代表中小企業私募債的 正式開閘 2012.08.23 證券公司代銷金融產品管理規定 （草案） 放寬證券公司代賣金融產品的范圍，包括，證券公司理財產品、商業銀行 理財產品、信托公司信托計劃、保險產品等。 2012.08.23 關于規范證券公司參與區域性股權 交易市場的指導意見（試行） 具備條件的證券公司可以參與區域性市場相關業務。 20

30、12.08.27 轉融通業務規則（試行） 標志轉融通業務試點正式實質啟動。 9 9 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 政策時間 政策 政策主要內容 2012.10.18 證券公司客戶資產管理業務管理辦 法 對證券公司管理客戶資產的業務范圍，風險控制、監管措施等方面做出規 定。 2012.11.12 證券公司代銷金融產品管理規定 關于證券公司代銷金融產品的相關規定。 2012.11.16 關于修改關于證券公司證券自營 業務投資范圍及有關事項的規定的 決定 增加一條： “具備證券自營業務資格的證券公司可以從事金融衍生產品交 易。 “

31、不具備證券自營業務資格的證券公司只能以對沖風險為目的， 從事金 融衍生產品交易。 ” 2012.11.16 關于修改關于證券公司風險資本 準備計算標準的規定的決定 證券公司經營證券自營業務的，對未進行風險對沖的證券衍生品、權益類 證券和固定收益類證券等方面的風險資本準備做出修改 2012.12.03 證券公司證券營業部信息技術指 引 將營業部信息系統建設模式分為三類，其中 A、B 類提供現場交易服務，C 類不提供現場交易服務；新指引降低了 A 類營業部有關信息系統建設 和管理的要求，對 B、C 類營業部僅提出最低要求。 2012.12.27 證券公司次級債管理規定 長期次級債的到期期限在 3、

32、2、1 年以上的，分別按照 100%、75%、50% 的比例計入凈資本，且計入凈資本的金額不得超過凈資本的 50%，短期次 級債不可以計入凈資本。 2013.03.15 證券公司分支機構監管規定 取消對證券公司分支機構業務范圍的限制，取消對證券公司設立分支機構 的數量和區域限制。 2013.03.15 證券公司開立客戶賬戶規范 批準證券公司不僅可以在營業部現場開立賬戶，也可通過見證、網上等方 式開立賬戶。 2013.03.15 證券公司資產證券化業務管理規 定 資產證券化業務正式由試點業務轉為常規業務 2014.06.05 全國中小企業股份轉讓系統做市商 做市業務管理規定（試行） 、 全國中

33、小企業股份轉讓系統做市業務備案申 請文件內容與格式指南 做市商制度正式出臺。股轉系統采取傳統做市商制度，由 2 家以上的做市 商為 1 家掛牌公司做市。 2014.07.03 全國中小企業股份轉讓系統股票轉 讓方式確定及變更指引（試行） 明確掛牌公司可選擇協議轉讓或做市轉讓，掛牌公司變更股票轉讓方式需 要有做市商明確表示愿意做市或者同意退出做市的意見。 2014.08 證券公司風險控制指標管理辦法 的修訂工作 監管指標放松，引入新監管指標，凈資本計算有所放松。 資料來源：證監會，申萬宏源研究 （5）2015-2018 年上半年：政策再次收緊，行業監管趨嚴。行業監管趨嚴，各業務 條線加強監管和風

34、險管理，包括經紀業務加強分支機構和投資者交易行為管理，投行業務 并購重組和再融資政策收緊，資管業務去通道、去資金池，兩融業務融資杠桿下降，發布 減持新規和股票質押業務新規，場外期權業務門檻提高等。宏觀政策趨嚴導致券商創新業 務受阻， 存量業務進入價格競爭期， 行業經紀費率進入下行通道， 券商盈利能力開始下滑。 （6）2018 年下半年至今：資本市場改革步伐加速，為券商多個業務條線提供增量。 2018 年下半年我國證券行業進入資本市場改革和行業監管政策不斷推出的階段， 為券商包 括投行、產品創設、融券業務在內的多個業務條線帶來增量。以做大直接融資增量為目的 推進的資本市場改革政策密集推出，在資本

35、市場改革以及守住不發生系統性金融風險的前 提下，證券行業監管政策逐步放松，同時創新業務資格逐漸發放，但由過去的普惠制轉變 為向龍頭券商傾斜。2019 年以科創板推出為代表的資本市場改革政策不斷加碼，2020 年 1010 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 3 月 1 日新證券法實行，6 月創業板注冊制相關規則正式落地，8 月創業板注冊制首批 企業上市。 表 4：2018-2020 年重要行業監管和資本市場改革政策 時間 政策 主要內容 2018/10/12 配套融資可補充流動性，償 還債務 證監會明確配套融資可以用于補充上市公

36、司和標的資產流動資金，償還債務。但 是募集配套資金用于補充公司流動資金、償還債務的比例不應超過交易作價的 25%；或者不超過募集配套資金總額的 50%。 2018/10/20 IPO 被否企業籌劃重組上市 間隔縮短至 6 個月 考慮到市場需求，統一與被否企業重新申報 IPO 的監管標準，支持優質企業參與 上市公司并購重組，推動上市公司質量提升，證監會將 IPO 被否企業籌劃重組上 市的間隔期從 3 年縮短為 6 個月。 2018/11/9 縮短再融資時間間隔至 6 個 月 一是明確使用募集資金補充流動資金和償還債務的監管要求。二是對再融資時間 間隔的限制做出調整。允許前次募集資金基本使用完畢或

37、募集資金投向未發生變 更且按計劃投入的上市公司，申請增發、配股、非公開發行股票不受 18 個月融 資間隔限制，但相應間隔原則上不得少于 6 個月。 2018/12/2 股指期貨交易安排放松 中金所公布自 2018 年 12 月 3 日起將滬深 300、上證 50 股指期貨交易保證金標 準統一調整為 10%，中證 500 股指期貨交易保證金標準統一調整為 15%；平今 倉交易手續費標準降為成交金額的萬分之 4.6。并將股指期貨日內過度交易行為 的監管標準調整為單個合約 50 手，套期保值交易開倉數量不受此限。 2019/2/1 證券公司外部接口放開公開 征求意見 充分評估接入需求合理性，全面核實

38、投資者資質條件，完整驗證相關系統功能； 在接入過程中切實履行管理職責，嚴格控制風險，確保外部接入始終保持合規、 安全、穩定的狀態。 2019/3/1 科創板注冊制開閘 科創板正式啟動注冊制，對持續信息披露、減持、并購重組、股權激勵等做出監 管規定；科創公司不再適用暫停上市、恢復上市、重新上市程序以及單一的連續 虧損退市指標。 2019/4/19 股指期貨交易安排再次放松 4 月 22 日起，中證 500 股指期貨交易保證金標準調整為 12%；將股指期貨日內 過度交易行為的監管標準調整為單個合約 500 手，套期保值交易開倉數量不受此 限；將股指期貨平今倉交易手續費標準調整為成交金額的萬分之三點

39、四五。 2019/6/14 證監會發布公募基金參與轉 融通證券出借業務指引 明確公募基金參與出借業務的基本原則以及業務參與各方的主體責任；明確公募 基金參與出借業務的定義和性質；規定具體的產品類型及投資比例，要求加強信 用風險以及關聯交易管理；明確相關估值核算、信息披露、法律文件等要求 2019/9/9-2019/9/10 明確全面深化資本市場改革 的 12 個重點方向 證監會召開全面深化資本市場改革工作座談會，提出了全面深化資本市場改革的 12 個方面重點任務，主要包括多層次資本市場建設、提高上市公司質量、加速對 外開放、引導中長期資金入市、加強法治供給等等。 2019/10/18 放松重大

40、資產重組相關規定 取消重組上市認定標準中的 “凈利潤” 指標； 縮短 “累計首次原則” 計算期間至 36 個月； 允許符合國家戰略的相關資產在創業板重組上市； 恢復重組上市配套融資。 2019/11/8 修訂主板和創業板再融資規 則 本次再融資規則修訂一是優化非公開發行機制，放寬對象數量和定價機制，支持 引入戰略投資者，并延長批文有效期；二是優化減持機制，鎖定期減半并規定不 受減持新規約束；三是大幅松綁創業板再融資要求。 2019/11/8 證監會就科創板再融資辦法 公開征求意見 （1）設定基本發行條件； （2）優化調整非公開發行股票制度安排，支持引入戰 略投資者； （3）提升融資效率，優化注

41、冊程序； （4）授權上交所研究制定小額融 資業務規則。 2019/12/6 證券期貨機構管理人中管 理人（MOM）產品指引 引入資本市場中長期資金，規范 MOM 產品運作 1111 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 2019/12/23 滬深 300ETF 期權和滬深 300 股指期權正式上市 滬深交易所正式上市滬深 300ETF 期權，中金所正式上市滬深 300 股指期 權。 2019/12/27 修訂新三板規范性文件和自 律規則 全方位優化和調整新三板交易、市場分層、投資者適當性等制度。明確新三板分 層機制，設立精選層并設定入選標準，精選層可以采用連續競價交易。 2019/12/28 證券法修訂 主要內容包括：全面推行注冊制改革，健全多層次資本市場體系，強調投資者保 護，提高證券違法成本，擴大證券法適用范圍，強化信息披露要求等。 2020/1/