【研報】鎳行業深度報告：迎接鎳的黃金十年-20200928（40頁）.pdf

1、 最近一年行業指數走勢最近一年行業指數走勢 -22% -11% 0% 11% 22% 33% 44% 55% 2019-092020-012020-05 上證指數深證成指 行 業 專 題 報 告 行 業 專 題 報 告 投資評級投資評級: :增持增持( (維持維持) ) 表表 1 1：重點公司投資評級：重點公司投資評級 代碼代碼 公司公司 總市值總市值 （億元）（億元） 收盤價收盤價 （09.2809.28） EPSEPS（元）（元） PE PE 投資評級投資評級 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E

2、 600711600711 盛屯礦業盛屯礦業 122.79122.79 5.325.32 0.140.14 0.180.18 0.330.33 38.0038.00 29.5629.56 16.1216.12 買入買入 300477300477 合縱科技合縱科技 53.3153.31 6.406.40 0.080.08 0.150.15 0.270.27 80.0080.00 42.6742.67 23.7023.70 買入買入 601168601168 西部礦業西部礦業 208.75208.75 8.768.76 0.390.39 0 0.41.41 0 0.56.56 22.4622.46

3、 2 21.571.57 1 15.665.66 增持增持 2020 年 09 月 28 日 鎳行業深度報告鎳行業深度報告 有 色 金 屬 有 色 金 屬 投資要點：投資要點： 鎳產業鏈呈現“兩元供應鎳產業鏈呈現“兩元供應- -兩元需求”特點，兩條路徑相互交叉影兩元需求”特點，兩條路徑相互交叉影 響鎳價波動。響鎳價波動。隨著 2007 年之后紅土鎳礦供給逐漸占據主導地位， 鎳產業鏈形成了鮮明的“兩元供應-兩元需求”產業格局，即紅土 鎳礦不銹鋼路徑和硫化鎳礦硫酸鎳路徑。 兩條路徑使用的冶煉 工藝、中間產品及產成品皆不同，但兩條路徑相互交叉，一條路徑 供需失衡容易影響另一條路徑的平衡，從而導致鎳價

4、波動； 印尼禁礦、菲律賓環保政策致使紅土鎳礦供給量縮減，影響我國鎳印尼禁礦、菲律賓環保政策致使紅土鎳礦供給量縮減，影響我國鎳 礦進口量。礦進口量。印尼和菲律賓的紅土鎳礦產量在全球排名第一和第二， 印尼禁礦令的實施使得印尼鎳礦產量從2013 年的 44 萬噸迅速減少 至 2014 年的 17.7 萬噸；菲律賓環保政策令該國 2017 年的鎳礦產 量下降至 29.5 萬噸，下降比率達 33.2%。而我國紅土鎳礦的進口 90%以上來自印尼和菲律賓，禁礦令使得我國進口量下降 33%， 2015-2016 連續兩年進口量下降； 新能源汽車高速發展提升鎳的需求空間， 正極材料高鎳化有望使得新能源汽車高速發

5、展提升鎳的需求空間， 正極材料高鎳化有望使得 鎳進入黃金十年。鎳進入黃金十年。Tesla 將成為行業風向標，引領正極材料高鎳化 進程，未來十年鎳將是最有前途的電池金屬。電池用鎳增量成為主 力，預計 2030 年電池用鎳占比預計由 3%大幅提升至 37%。比較鎳 鋰鈷，鈷是單車用量變少，但電動車規模在增長，鈷整體用量穩中 有升；鋰是單車用量不變，單向受益于電動車規模增長而整體用量 快速增長；而鎳是雙重受益于單車用量增加和電動車規模增長； 不銹鋼長期占據鎳的主要消費領域， 其需求的穩定增長驅使鎳行業不銹鋼長期占據鎳的主要消費領域， 其需求的穩定增長驅使鎳行業 高速發展。高速發展。 2019 年不銹

6、鋼用鎳消費占比高達 80%， 市場廣泛使用 300 系不銹鋼，產量占常用不銹鋼品種的 46%，產量前二的不銹鋼的含 鎳量高，市場用鎳需求旺盛。我國為全球不銹鋼第一生產國，2006 年至今不銹鋼產量不斷提高，2019 年達到 2940 萬噸。不銹鋼產量 的高速增長將帶動上游鎳礦行業的快速發展； 風險提示：風險提示：下游需求不及預期；產業政策落地不及預期 行 業 行 業 研 究 研 究 財 通 證 券 研 究 所 財 通 證 券 研 究 所 迎接鎳的黃金十年迎接鎳的黃金十年 請閱讀請閱讀最后一頁的重要聲明最后一頁的重要聲明 以才聚財以才聚財，財通天下，財通天下 證 券 證 券 研 究 報 告 研

7、究 報 告 聯系聯系信息信息 李帥華李帥華 分析師分析師 SAC 證書編號：S0160518030001 相關報告相關報告 1 特斯拉倡導高鎳，帶動板塊估值提升: 電池金屬-鎳 2020-07-24 2 鋰鈷行業拐點：鋰推永興，鈷薦盛屯: 行業周報 2020-07-12 3 鋁的基本面到底有多好:行業周報 2020-07-05 數據來源：數據來源：Wind,財通證券研究所財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 2 證券研究報告證券研究報告 行業專題報告行業專題報告 內容目錄內容目錄 1 1、 鎳產業發展史鎳產業發展史.5

8、 5 1.1 全球鎳資源豐富且分布均勻，不銹鋼為鎳主要消費領域. 5 1.2 紅土鎳礦不斷替代硫化鎳礦. 6 1.3 政策主導供給需求. 7 2 2、 鎳：兩元供應鎳：兩元供應-兩元需求產業格局兩元需求產業格局 .9 9 3 3、 紅土鎳礦紅土鎳礦-不銹鋼產業鏈格局不銹鋼產業鏈格局 .1212 3.1 紅土鎳礦占據市場的主導地位. 12 3.2 供給：政策影響全球鎳礦供給量和我國鎳礦進口量. 13 3.3 需求：不銹鋼市場的需求增長驅使鎳行業向好發展. 15 4 4、 硫化鎳礦硫化鎳礦- -硫酸鎳產業鏈格局硫酸鎳產業鏈格局 .2222 4.1 四條硫酸鎳生成路徑. 22 4.2 硫化鎳礦供給不

9、斷減少. 24 4.3 新能源汽車行業高速發展提升鎳的需求空間. 26 4.4 硫酸鎳德國供需格局. 28 5 5、 全球鎳礦企業情況全球鎳礦企業情況 .3333 5.1 Vale 淡水河谷 . 33 5.2 Norilsk Nickel. 34 5.3 金川集團. 35 5.4 A 股涉鎳上市公司 . 37 6 6、 全球鎳供需平衡表預測全球鎳供需平衡表預測.3737 7 7、 風險提示風險提示 .3838 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：全球鎳資源儲量分布：全球鎳資源儲量分布 .5 5 圖圖 2：原生鎳消費結構：原生鎳消費結構 .5 5 圖圖 3：全球紅土鎳礦和硫化鎳礦分布：全球紅土鎳礦和硫化

10、鎳礦分布 .6 6 圖圖 4：2000 年硫化鎳礦和紅土鎳礦的產量對比年硫化鎳礦和紅土鎳礦的產量對比 .6 6 圖圖 5：2019 年紅土鎳礦與硫化鎳礦產量占比年紅土鎳礦與硫化鎳礦產量占比 .7 7 圖圖 6：硫化鎳礦與紅土鎳礦：硫化鎳礦與紅土鎳礦產量占比變化趨勢產量占比變化趨勢 .7 7 圖圖 7：新能源汽車市場份額與銷量預期：新能源汽車市場份額與銷量預期 .8 8 圖圖 8：2030 年電池用鎳需求有望超過年電池用鎳需求有望超過 89 萬噸萬噸 .8 8 圖圖 9：鎳礦兩元供應：鎳礦兩元供應-兩元需求產業鏈兩元需求產業鏈 .9 9 圖圖 10：鎳礦冶煉工藝：火法和濕法：鎳礦冶煉工藝：火法和

11、濕法 .1010 圖圖 11：火法冶煉：火法冶煉還原硫化熔煉鎳還原硫化熔煉鎳硫工藝硫工藝.1010 圖圖 12：火法冶煉：火法冶煉還原焙燒還原焙燒-磁選工藝磁選工藝 .1111 圖圖 13：火法冶煉：火法冶煉還原焙燒還原焙燒-磁選工藝磁選工藝 .1111 圖圖 14：濕法冶煉：濕法冶煉-常壓氨浸與高壓酸浸工常壓氨浸與高壓酸浸工藝藝 .1212 圖圖 15：紅土鎳礦：紅土鎳礦-不銹鋼不銹鋼產業鏈產業鏈 .1313 圖圖 16：紅土鎳礦距離土壤表層較近：紅土鎳礦距離土壤表層較近 .1313 圖圖 17：印尼和菲律賓鎳礦產量占全球第一和第二：印尼和菲律賓鎳礦產量占全球第一和第二 .1313 圖圖 1

12、8：印尼鎳礦產量及全球占比：印尼鎳礦產量及全球占比 .1414 圖圖 19：菲律賓鎳礦產量及全球占比：菲律賓鎳礦產量及全球占比 .1414 圖圖 20：國內進口鎳礦主要來自印尼：國內進口鎳礦主要來自印尼和菲律賓和菲律賓 .1515 圖圖 21：國內鎳礦進口量：國內鎳礦進口量 .1515 圖圖 22：不銹鋼消費結構：不銹鋼消費結構 .1616 圖圖 23：不銹鋼系列品種產量占比：不銹鋼系列品種產量占比 .1717 mNqPoRsOsMrNqMqNsQrPsN7N8Q9PmOqQsQmMiNrQnNkPrRnR8OpPwOwMpOrNNZpOsM 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財

13、通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 3 證券研究報告證券研究報告 行業專題報告行業專題報告 圖圖 24：不銹鋼的鎳原料比例：不銹鋼的鎳原料比例 .1818 圖圖 25：300 系不銹鋼鎳原料使用比例系不銹鋼鎳原料使用比例 .1818 圖圖 26：不銹鋼生命周期成本不銹鋼生命周期成本 .1919 圖圖 27：全球不銹鋼粗鋼產量分布：全球不銹鋼粗鋼產量分布 .1919 圖圖 28：中國印尼不銹鋼產量：中國印尼不銹鋼產量 .2020 圖圖 29：我國以及印尼鎳鐵產量對比：我國以及印尼鎳鐵產量對比 .2121 圖圖 30：國內鎳鐵產量分布：國內鎳鐵產量分布 .2121 圖圖 31：國內鎳鐵

14、產能：國內鎳鐵產能 .2222 圖圖 32：國內鎳鐵產能利用率：國內鎳鐵產能利用率 .2222 圖圖 33：國內進口鎳鐵量：國內進口鎳鐵量 .2222 圖圖 3434：硫酸鎳生產的第一條路徑硫酸鎳生產的第一條路徑 . .2323 圖圖 3535：硫酸鎳生產的第二條路徑硫酸鎳生產的第二條路徑 . .2323 圖圖 3636：硫酸鎳生產的第三條路徑硫酸鎳生產的第三條路徑 . .2323 圖圖 3737：硫酸鎳生產的第四條路徑硫酸鎳生產的第四條路徑 . .2323 圖圖 3838：不同原料的硫酸鎳現金成本對比：不同原料的硫酸鎳現金成本對比 .2424 圖圖 3939：20172017- -2022E

15、2022E 年硫酸鎳不同原料的使用比例對比年硫酸鎳不同原料的使用比例對比 .2424 圖圖 4040：全球硫化鎳礦主產國產量不斷下降全球硫化鎳礦主產國產量不斷下降.2525 圖圖 4141：國內電解鎳產量：國內電解鎳產量 .2525 圖圖 4242：國內新能源汽車產銷量：國內新能源汽車產銷量 .2626 圖圖 4343：特斯拉高鎳材料路線：特斯拉高鎳材料路線 .2727 圖圖 4444：電池用鎳占比從：電池用鎳占比從 3%3%提升至提升至 37%37% .2727 圖圖 4545：全球硫酸鎳產能產量：全球硫酸鎳產能產量 .2828 圖圖 4646：國內硫酸鎳產能產量：國內硫酸鎳產能產量 .29

16、29 圖圖 4747：硫酸鎳消費結構：硫酸鎳消費結構 .3232 圖圖 4848：全球三元前驅體產量：全球三元前驅體產量 .3333 圖圖 4949：三元前驅體各體系占比：三元前驅體各體系占比 .3333 圖圖 5050：公司鎳金屬產量：公司鎳金屬產量 .3434 圖圖 5151：產品結構：產品結構 .3434 圖圖 5252：礦產資源基礎與地質勘探礦產資源基礎與地質勘探 . .3434 圖圖 5353：金屬與開采：金屬與開采 .3434 圖圖 5454：公司鎳金屬產量：公司鎳金屬產量 .3535 圖圖 5555：公司產品結構：公司產品結構 .3535 圖圖 5656：公司概況：公司概況 .3

17、535 圖圖 5757：金川集團跨國經營情況金川集團跨國經營情況 .3636 圖圖 5858：金川集團鎳金屬產量：金川集團鎳金屬產量 .3737 圖圖 5959：全球鎳供需平衡：全球鎳供需平衡 .3838 表表 1：鎳礦相關政策：鎳礦相關政策 .8 8 表表 2：火法與濕法工藝對比：火法與濕法工藝對比 .1212 表表 3：不銹鋼系列產品：不銹鋼系列產品 .1616 表表 4：主要鎳鐵項目情況：主要鎳鐵項目情況 .2020 表表 5 5：電池與不銹鋼用鎳量預測：電池與不銹鋼用鎳量預測.2828 表表 6 6：中國企業在印尼涉鎳項目概況：中國企業在印尼涉鎳項目概況 .2929 表表 7 7：20

18、222022 年之前硫酸鎳擴建產能年之前硫酸鎳擴建產能 .3030 表表 8 8：主要企業硫酸鎳產能：主要企業硫酸鎳產能 .3131 表表 9 9：新能源汽車補貼政策：新能源汽車補貼政策 .3232 表表 1010：補貼政策和能量密度掛鉤：補貼政策和能量密度掛鉤 . .3232 表表 1111：A A 股涉鎳上市公司股涉鎳上市公司 .3737 表表 1212：全球鎳供需平衡預測：全球鎳供需平衡預測 .3838 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 4 證券研究報告證券研究報告 行業專題報告行業專題報告 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾

19、頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 5 證券研究報告證券研究報告 行業專題報告行業專題報告 1 1、 鎳產業發展史鎳產業發展史 1.1 1.1 全球鎳資源豐富且分布均勻，不銹鋼為鎳主要消費領域全球鎳資源豐富且分布均勻，不銹鋼為鎳主要消費領域 全球鎳資源豐富，儲量分布比較集中。全球鎳資源豐富，儲量分布比較集中。鎳是銀白色金屬，具有良好延展性、磁性 和耐腐蝕性，被譽為“鋼鐵工業的維生素”。全球鎳資源豐富，分布于世界各地， 儲量整體呈現上漲態勢。據 2019 年全球鎳資源儲量分布數據顯示，全球鎳資源 儲量 8900 萬噸，其中澳大利亞為鎳資源最豐富的國家，占比 22.5

20、%；其次是巴 西 12.4%、俄羅斯 7.8%、古巴 6.2%、中國 3.1%等，前五大國家的鎳儲量占比 共達 51.9%,鎳資源儲量分布相對集中。 圖圖 1：全球鎳資源儲量分布：全球鎳資源儲量分布 數據來源：數據來源：wind，財通證券研究所，財通證券研究所 不銹鋼為鎳的主要需求領域，新能源汽車行業有望拉動電池消費占比提升。鎳從 誕生以來，在近代工業中絕大部分用來生產不銹鋼，在合金（如鎳鋼、鎳銀） 、 電池和電鍍方面也廣泛地涉及。在 2019 年原生鎳消費結構中，不銹鋼為鎳的主 要需求方面，占比 80%；而電池、電鍍和合金分別占比 9%、5%、4%，未來不 銹鋼將會保持 3-5%穩定增長，由

21、于近年來新能源汽車行業的興起將拉動電池對 鎳的需求，電池消費占比有望提升，充當用鎳的主要增量，預計未來用鎳缺口將 不斷擴大。 圖圖 2：原生鎳消費結構：原生鎳消費結構 澳大利亞 22.5% 巴西 12.4% 俄羅斯 7.8% 古巴 6.2% 中國 3.1% 其他 48.1% 澳大利亞巴西俄羅斯古巴中國其他 不銹鋼 80% 電池 9% 電鍍 5% 合金 4% 其他 2% 不銹鋼電池電鍍合金其他 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 6 證券研究報告證券研究報告 行業專題報告行業專題報告 數據來源：數據來源：SMM，財通證券研究所，財通證

22、券研究所 1.2 1.2 紅土鎳礦不斷替代硫化鎳礦紅土鎳礦不斷替代硫化鎳礦 發展初期硫化鎳礦占主導地位， 紅土鎳礦供給較少。發展初期硫化鎳礦占主導地位， 紅土鎳礦供給較少。鎳礦主要以紅土鎳礦和硫化 鎳礦兩種形式存在，紅土鎳礦主要分布在赤道線南北 30 度以內的熱帶國家，主 要有東南亞的印尼和菲律賓、美洲的古巴和巴西、新喀等；紅土鎳礦資源豐富， 開采成本較低，但冶煉成本較高，如濕法冶煉工藝技術復雜；硫化鎳礦主要分布 在加拿大、澳大利亞、俄羅斯、中國等地，該礦產冶煉工藝成熟，副產品較多， 但采礦成本較高。兩種形式的鎳礦對應著不同的產業鏈，生成的鎳中間產品和產 成品皆不同。從鎳礦開始發展以來，全球的

23、硫化鎳礦產量占主導地位，而紅土鎳 礦的供給數量較少。以 2000 年硫化鎳礦與紅土鎳礦產量為例，硫化鎳礦產量占 比 60%，而紅土鎳礦產量占 40%。 圖圖 3：全球紅土鎳礦和硫化鎳礦分布全球紅土鎳礦和硫化鎳礦分布 數據來源：數據來源：USGS，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 4：2000 年硫化鎳礦和紅土鎳礦的產量對比年硫化鎳礦和紅土鎳礦的產量對比 數據來源：數據來源：ATK，財通證券研究所，財通證券研究所 40% 60% 紅土鎳礦占比硫化鎳礦占比 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 7 證券研究報告證券研究報告 行業專題報告

24、行業專題報告 紅土鎳礦的開采成本優勢驅動鎳鐵成為不銹鋼原材料， 紅土鎳礦日益成為鎳礦市紅土鎳礦的開采成本優勢驅動鎳鐵成為不銹鋼原材料， 紅土鎳礦日益成為鎳礦市 場寵兒。場寵兒。鎳礦發展初期，市場中不銹鋼的生產主要采用硫化鎳礦生產的電解鎳作 為原材料， 對硫化鎳礦的大量需求拉高了鎳價， 也因此提高了不銹鋼的生產成本。 而由于紅土鎳礦距離土壤表層近，開采成本低，加之市場需求導致硫化鎳礦的可 開采資源逐漸減少，于是在 2007 年以后工業中發明了使用鎳鐵替代電解鎳生產 不銹鋼的工藝，紅土鎳礦應用隨之興起，供給數量逐漸增加，人們紛紛到東南亞 的印尼和菲律賓開礦。2019 年紅土鎳礦產量占比擴大至 64

25、%，硫化鎳礦占比縮 小為 36%；從鎳礦兩種形式的占比變化趨勢可以看出，紅土鎳礦產量占比連年 提高，至今已占據主導地位。 圖圖 5：2019 年紅土鎳礦與硫化鎳礦產量占比年紅土鎳礦與硫化鎳礦產量占比 圖圖 6：硫化鎳礦與紅土鎳礦產量占比變化趨勢：硫化鎳礦與紅土鎳礦產量占比變化趨勢 數據來源：數據來源：ATK，財通證券研究所，財通證券研究所 數據來源：數據來源：ATK，財通證券研究所，財通證券研究所 1.3 1.3 政策主導供給需求政策主導供給需求 新能源汽車的三元動力電池推動硫酸鎳需求快速增長。新能源汽車的三元動力電池推動硫酸鎳需求快速增長。 新能源汽車行業的快速興 起導致市場產生了對硫酸鎳的

26、需求，據 Vale 數據顯示，新能源汽車的市場份額 在 2025 年預計達到 8%-20%， 在 2030 年預計達 17%-38%;其銷售量在 2025 年 將超過 800 萬輛，在 2030 年有望超過 2000 萬輛。預計 2030 年三元動力電池 用鎳量將會超過 89 萬噸，電池有望在不銹鋼之外成為鎳的第二大需求領域。硫 酸鎳按照鎳和鈷的純度分為電池級硫酸鎳和電鍍級硫酸鎳（Co0.05%） ，新能 源電動汽車的動力電池所需的鎳是電池級硫酸鎳， 而電池級硫酸鎳主要由硫化鎳 礦生產，紅土鎳礦濕法冶煉成鎳中間產品進而得到硫酸鎳的工藝投入成本高、技 術復雜。 64% 36% 紅土鎳礦占比硫化鎳

27、礦占比 40.0% 57.0% 60.0% 64.0%64.0% 60.0% 43.0% 40.0% 36.0%36.0% 20002007201520172018 紅土鎳礦占比硫化鎳礦占比 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 8 證券研究報告證券研究報告 行業專題報告行業專題報告 圖圖 7：新能源汽車市場份額與銷量預期：新能源汽車市場份額與銷量預期 圖圖 8：2030 年電池用鎳需求有望超過年電池用鎳需求有望超過 89 萬噸萬噸 數據來源：數據來源：Vale，財通證券研究所，財通證券研究所 數據來源：數據來源：Vale，財通證券研

28、究所，財通證券研究所 印尼禁礦和菲律賓環保政策影響全球紅土鎳礦供給量， 供需缺口收緊。印尼禁礦和菲律賓環保政策影響全球紅土鎳礦供給量， 供需缺口收緊。在使用紅 土鎳礦的過程中，經歷了印尼的幾次禁礦令和菲律賓環保政策。印尼和菲律賓的 紅土鎳礦產量位居全球第一和第二名， 相應政策的實施導致兩國的紅土鎳礦產量 減少，進而影響全球的紅土鎳礦供給量，拉緊鎳礦供需缺口。 表表 1：鎳礦相關政策鎳礦相關政策 實施國家實施國家 政策實施時間政策實施時間 政策內容政策內容 印尼 2009 年 1 月 12 日 印尼頒布并實施新礦產和煤炭礦業法（2009年第 4號法律），同時 取代舊礦業法（1967 年第 11

29、號法律），其中一條重要新規定就是要求 獲得礦業許可證的現有生產企業在印尼國內冶煉，加工其礦產品。實際 上是規定 5年后，即 2014年 1月 12日起將不允許任何金屬采礦企業出 口金屬原礦石。 印尼 2012 年 印尼政府相繼出臺了限制原礦出口的若干規定， 先后對 65種金屬和非金 屬礦產采用配額許可制度，并征收 20%出口稅。同時規定，印尼礦業商 業牌照持有者須提供印尼能礦部的推薦信才能出口原礦，礦業企業還需 提供從 2014年起按照 2009年礦業法規定停止一切原礦出口的承諾書。 印尼 2014 年 1 月 12 日 印尼政府為保護本國自然資源將停止所有原礦出口，在印尼采礦的企業 必須在當地冶煉或精煉后方可出口，原礦出口禁令在印尼正式生效。 印尼 2017 年 1 月 12 日 印尼放松