【研報】IDC行業系列報告之六：從DCF角度看IDC行業的長期投資價值-20201007（47頁）.pdf

1、IDC系列報告之六：從DCF角度看IDC行業的長期投資價值 證券分析師侯賓 聯系電話：17610770101、010-66573632 聯系郵箱： 執業證號：S0600518070001 日期：2020年10月7日 證券研究報告 2 2 目錄目錄 第一章：為什么傳統消費行業適用DCF模型 第二章：IDC企業估值模型選擇 第三章：為什么綁定頭部客戶的IDC資產適用DCF模型 第四章： IDC企業DCF估值實操 第五章：為什么IDC板塊估值能夠提升？ 第六章：建議關注的標的 第七章：風險提示 oPqPqPmQrPqMtPsPpNrPqP7N8QbRoMpPtRnNkPqRnNfQrRxO8OpPw

2、PMYnPrMvPpNsO 3 3 核心觀點：IDC短期上架陣痛后將迎業績穩步增長 租金 IDC 供給 流量 需求 業績具備確定性+穩定性+持續性 成熟IDC廠商的自由現金流波動趨穩 供需差在未來將進一步拉大 新基建政策紅利 云廠商資本開支逐步增加 業績穩定行業景氣度高 板塊估值有望進一步提升 圖圖1 1：批發型：批發型IDCIDC機柜租金走勢機柜租金走勢圖圖2 2：IDCIDC供給與流量需求的關系供給與流量需求的關系 4 第一章：為什么大消費行業適用第一章：為什么大消費行業適用DCF估值估值 5 企業的價值等于企業在未來所產生的全部現金流的現值折 現的總和。 DCFDCF的原理的原理 DCF

3、DCF公式以及參數含義公式以及參數含義 V：企業估值 N：企業存續期 CF：t時刻現金流 r：折現率 將企業預測期及終值折現求出企業價值 預測貼現率（WACC) （需考慮企業風險溢價、Beta值、權益成本、稅率等多項指標) 預測企業永續增長率從而預測企業終值 預測未來5-10年的自由現金流 （常綜合考慮企業利間，折舊與攤銷，資本支出、營運資本等多項財務指標 DCF多重預測帶來的局限性 1.1 DCF估值模型 6 1.2 大消費行業的特點 大消費行業指的是以食品飲料、家電、紡織服裝為代表的商品類消費，行業內公司具有市值高、資本結構穩定、業績穩定、市值高、資本結構穩定、業績穩定、 跨經濟周期持續增

4、長跨經濟周期持續增長等特點 圖圖3 3：A A股市值股市值Top10Top10中大消費行業公司獨占其二（單位：十億元）中大消費行業公司獨占其二（單位：十億元） 數據來源：上交所，東吳證券研究所（統計時間：2020.8.13） 2053.88 1342.67 1034.35 829.78810.87 770.08 723.79701.85 496.08471.66 貴州茅臺 工商銀行 農業銀行 中國平安 中國人壽 招商銀行 中國石油 中國銀行 海天味業 恒瑞醫藥 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 50.00% 2016201720182019 傳統消費農林牧漁電子傳媒通信

5、圖圖4 4：相較于其他行業，大消費行業公司資產負債率變動更加穩定：相較于其他行業，大消費行業公司資產負債率變動更加穩定 數據來源：Wind，東吳證券研究所 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 0.00 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 6,000.00 2010-12-312011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-31 白酒企業年均營收（億元，

6、右軸）滬深300（左軸） 圖圖5 5：以白酒企業為代表的大消費企業營收持續穩定增長，且跨越了市場的周期性波動：以白酒企業為代表的大消費企業營收持續穩定增長，且跨越了市場的周期性波動 7 1.3 DCF更適合于大消費行業 DCFDCF所需要建設的假設性條件所需要建設的假設性條件 假設公司未來是穩定增長的 假設公司未來的現金流可以預測 假設公司未來的存續期可期 假設社會無風險利率維持穩定 發展穩定的公司發展穩定的公司 更適合 資本結構穩定，資產負債率保持穩定 盈利模式與業績增速穩定 不出現跳躍式突變 不存在未被利用且可產生現金流的資產 8 1.4 大消費行業公司與DCF模型相匹配 適用性1：資本結

7、構相對穩定，2016-2019年行業資產 負債率穩定在30%-35%左右 適用性2：市場趨于成熟，行業集中度高，并購重組少 適用性3：企業營收和凈利實現跨周期持續穩定增長 適用性4：遠期現金流為正，出現跳躍式突變可能性低 大消費行業大消費行業DCFDCF適用性適用性 股價股價 估值影響估值影響 業績確定業績確定 遠期穩定 現金流 風險溢價風險溢價無風險利率無風險利率 成熟期消費產業估值受風險溢價影響 消費行業可作為穩定的現金流貼現消費行業可作為穩定的現金流貼現 9 第二章：第二章：IDC企業估值模型選擇企業估值模型選擇 1010 達到既定規模 折舊影響穩定 固定資產激增 折舊影響加大 折舊對利

8、潤的影響折舊對利潤的影響 導導 入入成成 長長成成 熟熟 導入前期 折舊影響小 PEPE估值估值EV/EBITDAEV/EBITDA估值估值EV/EBITDAEV/EBITDA和和DCFDCF估值估值 時間時間 2.1 IDC不同發展階段適用不同的估值方法 11 ，東吳證券研究所 2.2 折舊對當前IDC企業盈利具有顯著影響 公司簡稱公司簡稱2009200920102010201120112012201220132013201420142015201520162016201720172018201820192019 光環新網光環新網 折舊（億元）0.050.090.130.20.290.391

9、.151.513.584.17 營收（億元）1.071.341.722.423.084.355.9223.1840.7760.2370.97 折舊占收比%3.73%5.23%5.37%6.49%6.67%6.59%4.96%3.70%5.94%5.88% 寶信軟件寶信軟件 折舊（億元）0.220.240.20.190.210.440.60.770.941.391.65 營收（億元）22.7325.8131.4536.3835.8140.7239.3839.647.7654.7168.49 折舊占收比%0.97%0.93%0.64%0.52% 0.59% 1.08% 1.52%1.94% 1.9

10、7%2.54%2.41% 數據港數據港 折舊（億元）0.040.070.230.40.510.650.91.321.59 營收（億元）0.641.0522.843.384.065.29.17.27 折舊占收比%6.25%6.67%11.50%14.08%15.09%16.01%17.31%14.51%21.87% 城地股份城地股份 折舊（億元）0.050.060.070.070.080.10.54 營收（億元）3.183.945.085.585.565.668.1312.629.24 折舊占收比%0.98%1.08%1.26%1.24%0.98%0.79%1.85% 奧飛數據奧飛數據 折舊（億

11、元）0.010.030.090.170.220.64 營收（億元）0.370.711.62.983.794.118.83 折舊占收比%1.41%1.88%3.02%4.49%5.35%7.25% 佳力圖佳力圖 折舊（億元）0.060.080.080.080.080.080.09 營收（億元）3.13.413.754.24.65.356.39 折舊占收比%1.94%2.35%2.13%1.90%1.74%1.50%1.41% 英維克英維克 折舊（億元）0.010.010.010.010.020.040.07 營收（億元）0.481.442.192.754.215.187.8710.713.38

12、折舊占收比%0.46%0.36%0.24%0.19%0.25%0.37%0.52% EquinixEquinix 折舊（億元）13.1319.0823.9326.527.8230.6235.1759.469.7285.1890.54 營收（億元）81.36104.65125.83143.52162.92181.72240.80291.23338.11370.81 折舊占收比%23.45%22.87%21.06%19.38%18.79%19.35%24.67%23.94%25.19%24.42% DLRDLR 折舊（億元）14.4318.6420.6324.7629.6834.137.5450.

13、0157.4786.2685.98 營收（億元）70.8585.2798.82107.76117.56142.81163.86203.10213.9585.98 折舊占收比%26.31%24.19%25.06%27.54%29.01%26.29%30.52%28.30%40.32%24.03% 圖圖8 8：20092009- -20192019年年IDCIDC折舊情況一覽表折舊情況一覽表 12 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 201320142015201620172018201920202021 全球IP流量（EB）全球云計算流量（

14、EB） 圖圖9 9：當前：當前IDCIDC廠商廠商PEPE估值都很貴，但對于重資產類公司為減輕折舊對利潤的影響宜使用估值都很貴，但對于重資產類公司為減輕折舊對利潤的影響宜使用EV/EV/EbitdaEbitda估值估值 圖圖1010：行業未來仍具有高景氣度：行業未來仍具有高景氣度 1、供需失衡； (資源有限性供給能力有瓶頸) 2、流量加速向上 (5G鋪開帶來全球流量爆發) 行業未來行業未來 仍具有高仍具有高 景氣度景氣度 圖圖1111：行業未來仍具有高景氣度：全球流量加速向上：行業未來仍具有高景氣度：全球流量加速向上 數據來源：工信部、中國產業信息網等，東吳證券研究所 個股個股 PEPEEV/

15、ebitdaEV/ebitda 201720182019201720182019 國內國內 光環新網43.7729.2337.5534.5429.4621.57 數據港83.7836.4772.4350.2222.7527.25 寶信軟件34.1527.3442.6720.5521.8523.24 均值53.931.0150.8835.1024.6924.02 國外國外 Equinix152.1977.5798.0923.0517.4424.47 萬國數據-42.78-46.36-108.7937.6331.4937.82 世紀互聯-7.65-32.35-31.1815.148.878.37

16、均值33.92-0.38-13.9625.2719.2723.55 數據來源：Wind，東吳證券研究所整理 2.3 PE估值高行業景氣度見頂 E 1313 2.4 EV/EBITDA更能體現IDC企業當前的內在價值 考慮到折舊的影響，目前市場上一般用EV/EBITDA來對IDC企業進行估值，一來EV/EBITDA計算簡單，二來EBITDA可以當成一 個破產版的現金流，三來EV/EBITDA不受公司折舊攤銷規則的影響，也不太受到公司資本結構（負債杠桿比例）的影響。從 會計的一般性認識上來講，EBITDA比諸如凈利之類的指標更加能夠體現公司營運狀況的濃淡，而一個成長型企業的真實運 營狀況是所有投資

17、者最為關心的情況。 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 2016201720182019 折舊/收入 光環新網寶信軟件數據港 企業價值 (EV) 企業價值倍數 (EV/EBITDA) EBIT DA 凈負債負債 現 金 根據 企業 公告 盈利 預測 計算同行業可 比公司的平均 企業價值倍數 圖圖1212：EV/EBITDAEV/EBITDA估值原理估值原理圖圖1313：典型：典型IDCIDC企業折舊占收入比（企業折舊占收入比（% %） 資料來源：東吳證券研究所整理 資料來源：Wind，東吳證券研究所 1414 2.5 全球主要IDC廠商EV/EBIT

18、DA走勢對比 圖圖1414：全球主要：全球主要IDCIDC廠商廠商EV/EBITDAEV/EBITDA走勢走勢 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 20102011201220132014201520162017201820192020 數據港數據港 世紀互聯世紀互聯 鵬博士鵬博士 EQUINIXEQUINIX 萬國數據萬國數據 奧飛數據奧飛數據 S SWITCHWITCH 城地股份城地股份 寶信軟件寶信軟件 1515 2.6 長期來看，IDC行業具備傳統消費行業特性 未來不會出現供過于求 業績具備確定性+穩定性+持續性 成熟IDC廠商的自由

19、現金流波動趨穩 資本開支與業績增長成正比，當前投入將會轉化為未來業績 折舊未來影響逐漸減弱 16 2.6.1 IDC行業未來核心地段供不應求或長期存在 IDC企業類型企業類型IDC企業企業地理位置地理位置 業務類型業務類型自建機柜數量自建機柜數量 傳統傳統IDC廠商廠商 萬國數據 上海/昆山、深圳/廣州、北京、成都、 河北 自建（租賃土地）+幫阿里 代建 超9萬個 光環新網北京、上海、昆山、燕郊等自建（自有土地）超3.7萬個 寶信軟件上海、南京、武漢、太倉等自建（租賃土地） 約3萬個（上 海） 世紀互聯 北京、上海、廣州、深圳、江蘇、河 北、成都 自建（租賃土地）+幫阿里 代建 超3.5萬個

20、奧飛數據北京、廣州、廣西等自建（租賃土地）接近1萬個 數據港阿里二三線基地布局幫阿里代建超2.8萬個 軟件廠商軟件廠商 云賽智聯上海自建（租賃+自有）超0.3萬個 華東電腦上海自建（租賃土地）超0.3萬個 立昂技術廣東自建（租賃土地）超0.8萬個 東方國信北京自建超0.36萬個 浙大網新緊跟阿里全國布局幫阿里代建幾千個 鋼鐵企業鋼鐵企業 杭鋼股份杭州自建（租賃+自有）超0.4萬個 沙鋼股份 并購GS切入IDC，同時正在組建自有 IDC團隊 自建（租賃+自有）規劃中 電源廠商電源廠商科華恒盛北京、上海、廣州 自建（租賃土地）+帶寬租 用 超1.6萬個 電子廠商電子廠商證通電子深圳、廣州、東莞、長

21、沙等自建（租賃+自有）超1.5萬個 建筑企業建筑企業城地股份上海、太倉自建（租賃土地） 超0.37萬個 （上海） 家具設備廠商家具設備廠商南興股份廣東自建（租賃土地）超0.33萬個 傳媒集團傳媒集團浙數文化浙江幫阿里代建幾千個 燃料油供應商燃料油供應商龍宇燃油浙江幫阿里代建約0.32萬個 CDN廠商廠商網宿科技上海 自建（租賃土地）超0.3萬個 通訊設備廠商通訊設備廠商特發信息深圳自建（租賃+自有）建設中 空調設備廠商空調設備廠商佳力圖南京自建（租賃土地）建設中 圖圖1515：各行業廠商競相入場：各行業廠商競相入場IDCIDC行業行業 圖圖1616：雖偏遠地區有可能出現短期供求不匹配，但長：雖

22、偏遠地區有可能出現短期供求不匹配，但長 期來看期來看IDCIDC核心地段供不應求或長期存在核心地段供不應求或長期存在 土地、電力、土地、電力、 帶寬以及能帶寬以及能 耗指標本身耗指標本身 有限有限 指標雖然會指標雖然會 放寬放寬 一線一線 熱點熱點 城市城市 環一環一 線城線城 市市 先有先有 訂單訂單 再建設再建設 IDC 供供 求求 偏遠偏遠 地區地區 數據來源：東吳證券研究所整理 17 372.2 3200.5 39.33% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1000 2000 3000 4000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E20

23、21E2022E 市場規模（億元）YOY（%） 2.6.2 IDC行業業績具備確定性+穩定性+持續性 1、業績確定性、業績確定性&穩定性穩定性+2、業績持續性、業績持續性 圖圖1717：IDCIDC行業具有較強的業績穩定性行業具有較強的業績穩定性 合同期限內 價格浮動的 可能性不大 2年后按照規 定的上架率 進行計費 2年內上架 業績確定性業績確定性&穩定性穩定性 圖圖1818：云廠商資本開支持續向上：云廠商資本開支持續向上 圖圖1919：國內：國內IDCIDC市場空間較大市場空間較大 IDC圈，東吳證券研究所 13 246 711 1220 61.54% 189.02% 0% 50% 100

24、% 150% 200% 0 500 1000 1500 2013201420152016201720182019 移動互聯網接入流量（億GB）YOY（%） 圖圖2020：中國移動互聯網接入流量增速迅猛：中國移動互聯網接入流量增速迅猛 數據來源：工信部，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：東吳證券研究所整理 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2011Q1 2011Q4 2012Q3 2013Q2 2014Q1 2014Q4 2015Q3 2016Q2 2017Q1 2017Q4 2018Q3 2019Q2 資本開支（億美元） 1

25、8 當前IDC板塊處于快速發展階段，以光環新網、寶信軟件以及數據港等國內第三方龍頭企業，進入到規?？扉L階段，資本開支 增速逐步趨向穩定，對于城地股份、數據港以及奧飛數據等導入期或者初創期的企業，資本開支增速顯著高于國內第三方龍 頭企業。 ，東吳證券研究所 公司簡稱公司簡稱20092010201120122013201420152016201720182019 國內國內 光環新網 資本開支（億元）0.050.350.650.991.341.411.046.788.169.466.9 YoY（%）-600.00%85.71%52.31%35.35%5.22%-26.24%551.92%20.35%

26、15.93%-27.06% 寶信軟件 資本開支（億元）0.210.260.210.781.913.534.85.894.396.249.08 YoY（%）-23.81%-19.23%271.43% 144.87%84.82%35.98%22.71%-25.47%42.14%45.51% 數據港 資本開支（億元）-0.311.631.231.092.711.832.237.0412.03 YoY（%）-425.81%-24.54%-11.38%148.62%-32.47%21.86%215.70%70.88% 城地股份 資本開支（億元）-0.040.20.260.390.130.270.220.

27、240.21 YoY（%）-400.00%30.00%50.00%-66.67%107.69%-18.52%9.09%-12.50% 奧飛數據 資本開支（億元）-0.020.110.470.920.721.513.92 YoY（%）-450.00%327.27%95.74%-21.74%109.72% 159.60% 佳力圖 資本開支（億元）-0.30.160.040.020.040.330.1 YoY（%）-46.67%-75.00%-50.00%100.00% 725.00%-69.70% 英維克 資本開支（億元）-0.020.030.050.10.050.150.371.420.46 Y

28、oY（%）-50.00%66.67%100.00%-50.00%200.00% 146.67% 283.78%-67.61% 國外國外 Equinix 資本開支（億元）25.2338.3744.9749.639.4341.4358.8679.1896.3156.38156.87 YoY（%）-52.08%17.20%10.30%-20.50%5.07%42.07%34.52%21.62%62.39%0.31% DLR 資本開支（億元）36.42113.4553.24151.6483.3554.8756.95114.29105.67122.47111.39 YoY（%）-211.50%-53.0

29、7%184.82%-45.03%-34.17%3.79%100.68%-7.54%15.90%-9.05% 2.6.3 資本開支情況：導入期IDC資本開支高速增長 圖圖2121：IDCIDC行業資本開支，資本開支占收比情況一覽表行業資本開支，資本開支占收比情況一覽表 19 2.6.4 業績匹配資本投入，機柜投入帶動公司業績增長 數據來源：Wind,東吳證券研究所 機柜從部署到上電存在2年左右爬坡期，2年 后按照合同規定的上架率進行計費 圖圖2222：數據港部署機柜數量增速迅猛（個）：數據港部署機柜數量增速迅猛（個） 圖圖2323：數據港營收較為穩定：數據港營收較為穩定 0.64 2.84 4.

30、06 64.06% 90.48% 42.00% 28.08% 75.00% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2 4 6 8 10 201120122013201420152016201720182019 營業收入(億元)同比增長（%） 圖圖2424：數據港凈利潤以及同比增長：數據港凈利潤以及同比增長 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 201120122013201420152016201720182019 凈利潤(億元)同比增長（%）

31、東吳證券研究所 數據來源：公司財務報告，東吳證券研究所 70177035 10465 28200 44360 0 10000 20000 30000 40000 50000 20162017201820192020H1 機柜數 運營機柜數增長帶動公司營收規模和利潤水 平持續提升 20 資產負債率（資產負債率（%） 公司簡稱20092010201120122013201420152016201720182019 國內國內 光環新網17.86%15.79%13.75%19.00%31.73%19.09%26.86%27.74%35.67%34.09%31.78% 寶信軟件51.06%54.13%5

32、3.59%52.80%57.23%49.24%37.68%37.89%43.06%28.31%29.20% 數據港-70.34%88.14%85.64%59.34%64.03%64.76%47.00%62.11%70.51% 城地股份-55.42%48.11%53.41%51.85%49.18%33.35%38.73%48.90%47.73% 奧飛數據-108.17%63.18%30.48%16.19%32.59%47.15%57.79% 佳力圖-55.19%61.51%62.94%51.50%30.69%36.01%43.61% 英維克-68.49%68.44%55.91%47.94%48.

33、62%34.60%46.05%49.71%46.97% 中恒電氣37.76%11.92%13.68%16.32%12.62%20.29%24.33%9.74%11.27%12.44%18.44% 國外國外 Equinix61.08%57.72%65.09%60.55%65.53%70.96%73.49%65.37%63.35%64.34%63.11% DLR-60.33%62.35%58.91%60.38%57.91%48.13%54.31%53.83% ，東吳證券研究所 國內IDC廠商大多數處于快速擴張階段，滿足機柜擴張的需求，對外融資占比不斷提升，近幾年資產負債率逐步提升，其中數 據港已將

34、高達70.51%。對比國外企業來講，例如Equinix在面臨重資產限制的瓶頸時，積極轉型Reits，盤活資金，有效降低 融資成本。 我們認為：我們認為：IDCIDC擴張階段，資本開支需求提升，資產負債率不斷增加，但是可以通過擴張階段，資本開支需求提升，資產負債率不斷增加，但是可以通過ReitsReits等融資方式改善現金流現狀。等融資方式改善現金流現狀。 2.6.5機柜數快速擴張，資產負債率高成為行業難題 圖圖2525：國內外：國內外IDCIDC廠商資產負債率廠商資產負債率 2121 IDCIDC成熟期市場特征成熟期市場特征 IDCIDC應用場景更加穩定，傳統企業數字化轉型即將完成，市場需求存

35、量巨大且穩定應用場景更加穩定，傳統企業數字化轉型即將完成，市場需求存量巨大且穩定 資本支出保持穩定水平，折舊攤銷對現金流影響小。資本支出保持穩定水平，折舊攤銷對現金流影響小。 規模的機柜，帶來穩定的現金流規模的機柜，帶來穩定的現金流 2.7 結論：成熟期IDC企業具備長期投資價值，適用DCF模型 22 第三章：為什么綁定頭部客戶的第三章：為什么綁定頭部客戶的IDC資產適用資產適用DCF模型模型 23 3.1 兩因素驅動流量向頭部企業加速集中 互聯網&云廠商&金融行業 傳統企業 流量由分散向流量由分散向 頭部企業聚集頭部企業聚集 流量由線下流量由線下 向線上轉移向線上轉移 未來頭部企未來頭部企

36、業業IDC需求需求 圖圖2626：兩大因素推動未來：兩大因素推動未來IDCIDC頭部企業需求頭部企業需求 24 圖圖2828：2018H12018H1移動互聯網頭部流量價值集中度移動互聯網頭部流量價值集中度 頭部云廠商市場份額提升 圖圖2929：2019H12019H1移動互聯網頭部流量價值集中度移動互聯網頭部流量價值集中度 圖圖2727：移動：移動互聯網巨頭系互聯網巨頭系APPAPP合計使用時長全網占比合計使用時長全網占比 數據來源：信通院，東吳證券研究所 數據來源：QuestMobile，東吳證券研究所 互聯網行業頭部互聯網行業頭部BATTBATT流量價值貢獻明顯。流量價值貢獻明顯。巨頭的

37、護城河依舊牢不可破， BATT合計市場占比超70%，移動互聯網流量集中。 國內公有云市場市場份額向龍頭集中國內公有云市場市場份額向龍頭集中。2019年公有云第一梯隊廠商市場份額均有小幅提升，市場份額進一步向行業龍頭靠攏。 3.2 互聯網企業風云變化，強者匯聚流量 數據來源：信通院，東吳證券研究所 25 圖圖30: 201930: 2019年中國主要年中國主要 IDC IDC 行業競爭格局及其市場份額行業競爭格局及其市場份額 我國IDC市場三大運營商仍占據主要市場份額，第三方IDC企業主要客戶以云計算、互聯網、金融行業頭部客戶為主。批發 型IDC企業，前五大客戶收入占比可達到40%-90%以上，

38、零售型IDC企業，前五大客戶至少占據五分之一收入。 萬國數據萬國數據 約9萬+（總服 務面積約22.6 萬平方米） 批發為主，云 廠商占比73% 云計算（BAT、 平安、華為等） （72.6%）、互聯網 55.70% 北京、上海、 成都、廣州、 深圳、河北 世紀互聯世紀互聯32116零售為主 互聯網（阿里 核心合作伙 伴）、金融等 21.00% 20+個城市（北 上杭、廣深等） 50+數據中心 光環新網光環新網35000零售為主 金融（30%） 云計算（30%） 互聯網（20%） 電商（10%） 22.30% 北京、上海、 昆山 寶信軟件寶信軟件22000批發為主 騰訊、阿里、金 融、政企等

39、40.10%上海、武漢 數據港數據港28000 批發，主要客 戶為阿里巴巴 阿里（80%-90%）、騰訊、百度、 網易、平安保險 91.40% 上海、杭州、 深圳、河北省 張北 奧飛數據奧飛數據8200 零售為主， 19 年布局批發 快手、阿里、YY、 百度、騰訊、電 信、深交所 66.80% 廣州、深圳、 海南、北京 南興股份南興股份3350零售 騰訊、阿里、京 東、百度、今日 頭條 26.50%廣東 圖圖31: 31: 中國主要中國主要 IDC IDC 企業收入及客戶情況企業收入及客戶情況 數據來源：中國信通院、ODCC，東吳證券研究所 3.3 互聯網及云計算頭部企業為IDC企業主要收入來

40、源 數據來源：Wind、中國信通院、ODCC，東吳證券研究所 30.60% 19.10% 12.60% 4.50% 4.80% 1.80% 1.80% 1.50% 0.80% 22.50% 00.050.10.150.20.250.30.35 比重% 26 IDC廠商廠商 2019年可運年可運 營機柜數營機柜數 2021年機柜年機柜 規劃總數規劃總數 上架率上架率 萬國數據萬國數據 約9萬+（總服 務面積約22.6 萬平方米） 16-20萬（儲 備32萬平方米 供未來開發） 70-72% 世紀互聯世紀互聯321168-10萬個66-72% 光環新網光環新網350005-5.5萬70-75% 寶

41、信軟件寶信軟件220003.2-3.4萬90-95% 數據港數據港280004.0-4.2萬 成熟：85- 90%；新上架：35- 45% 奧飛數據奧飛數據82002-2.5萬65-70% 南興股份南興股份33501.3-1.6萬35-50% wind，東吳證券研究所 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 萬國數據世紀互聯光環新網寶信軟件 數據港 奧飛數據南興股份總計 2019年可營運機柜數(萬)2021年機柜規劃總數(萬) 圖圖3232：主要主要IDCIDC廠商運營情況及相關指標廠商運營情況及相關指標 圖圖3333：主要主要IDCIDC廠商機柜數變化情況廠商機柜數變化情況

42、( (單位：萬個單位：萬個) ) 3.4 綁定頭部流量客戶，IDC業務更具確定性 數據來源：公司年報，wind，東吳證券研究所 27 核心競 爭力 全面而深厚的資源 整合、擴張能力 政策 土地 電 建設 帶寬 資金及資本運 作 精細化運營能力 靈活深入和前瞻的 客戶服務能力 圖圖3434：優秀：優秀IDCIDC資產的“三叉戟”資產的“三叉戟” 數據來源：東吳證券研究所整理 圖圖3535：精細化運營以優化：精細化運營以優化IDCIDC電力結構成為優秀電力結構成為優秀IDCIDC廠商突圍彎道之一廠商突圍彎道之一 數據來源：IDC圈，東吳證券研究所整理 價格價格網絡網絡位置位置安全安全 部署部署 速

43、度速度 容量冗余容量冗余 供電供電 密度密度 互聯互聯 網網 成本 要求 敏感 寬帶質量高， 接入方便 分布式架構，位 置要求低 安全防范措施， 如IPS等 部署 快 IT冗余要求較 高 要求 高 金融金融 價格 敏感 度低 物理光纖或 者傳輸資源 要求高 選址嚴格，生產 中心建設在總行 所在地 數據中心安全 要求高 未來需求、金 融互聯網發 展、擴展能力 政府政府 建設在本省或本 市 等級保護 制造制造 業業 分析類數據地理 位置要求低 圖圖3535：利用自身特質滿足多樣化客戶需求成為優秀：利用自身特質滿足多樣化客戶需求成為優秀IDCIDC廠商突圍彎道之二廠商突圍彎道之二 數據來源：中數盟，

44、東吳證券研究所 3.5 優秀IDC資產的特質 28 第四章：第四章：IDC企業企業DCF估值模擬實操估值模擬實操 29 數據來源：數據港、寶信軟件等公司公告，東吳證券研究所整理 4.1 以行業IDC廠商機柜單價為例，對IDC資產進行DCF估值 關鍵假設關鍵假設 單機柜成本（5KW）15W元/機柜 單機柜收入（5KW）6-8W 單機柜凈利潤（5KW）1.5W 上架率 第一年30-50% 第二年85-95% 第三年90-95% 合同年限8-10年 支出占比折舊年限 基礎設施投入40% 電氣50-55% 10 暖通、給排水20-25% 15 通信消防10-15% 15 隔墻和簡單的裝飾10% 15

45、服務器、硬件設備的構建60% 10 我們基于行業IDC廠商自身經營情況，對于關鍵指標進行假設（IT負載存量為140MW）。 圖圖3737：單機柜部分關鍵假設：單機柜部分關鍵假設圖圖3838：支出折舊部分關鍵假設：支出折舊部分關鍵假設 30數據來源：Wind，東吳證券研究所 4.2 IT負載量根據既有客戶以及行業增速保持穩定增長 按照上架情況，我們假設某、行業中IDC廠商19年IT負載量為100MW,預測十年后增長6倍左右，復合增長率為20.86%。 其中將某、行業中IDC廠商的機柜分為，存量機柜、新建機柜（第一年/第二年）以及投產機柜。 20192019年年20202020年年20212021

46、年年20222022年年20232023年年20242024年年20252025年年20262026年年20272027年年20282028年年20292029年年 資本支出資本支出( (億元）億元）18.007.508.549.7111.0512.5814.3116.2918.5421.1024.01 單機柜租金（萬單機柜租金（萬 元）元） 8.00 8.00 8.00 8.00 8.00 8.00 8.00 8.00 8.00 8.00 8.00 ITIT負載負載 IT負載總量（MW）100.00 125.00 153.45 185.83 222.67 264.60 312.31 366.

47、61 428.40 498.72 578.75 YOY（%）25.00%22.76%21.10%19.83%18.83%18.03%17.39%16.85%16.41%16.05% IT負載（當年新建MW）32 25 28 32 37 42 48 54 62 70 80 機柜數機柜數 （按照（按照5KW5KW） 機柜數量（萬個）2.00 2.50 3.07 3.72 4.45 5.29 6.25 7.33 8.57 9.97 11.57 YOY （%）107.35%25.00%25.00%21.10%19.83%18.83%18.03%17.39%16.85%16.41%16.05% 圖圖39

48、39：機柜數，：機柜數，ITIT負載總量預期負載總量預期 3131 某、行業IDC廠商DCFDCF估值的適用性（單位：百萬元）估值的適用性（單位：百萬元） 4.3 從長期來看，IDC行業具備消費龍頭的屬性 項目項目 FY20FY21FY22FY23FY24FY25FY26FY27FY28FY29 營業收入 1,472.001,601.601,938.692,395.072,905.673,489.634,157.944,923.345,800.676,807.23 營業收入YoY 102.58%8.80%21.05%23.54%21.32%20.10%19.15%18.41%17.82%17.

49、35% 凈利潤 773.11513.13672.551,023.711,247.591,569.101,870.652,240.922,735.343,290.56 凈利潤YoY 600.5%-33.6%31.1%52.2%21.9%25.8%19.2%19.8%22.1%20.3% FCFF 426 14 122 309 324 396 1,160 1,568 2,324 2,987 適用性1：市場穩定、龍頭地位難以撼動，長時間內不計劃進行并購重組 適用性2：營業收入和凈利潤持續穩步增長 適用性3：維持正的自由現金流，遠期現金流出現跳躍式突變可能性低 圖圖4040：營業收入與凈利潤現金流預期：營業收入與凈利潤現金流預期 3232 （示例）模擬某、行業IDC廠商CAPMCAPM定價模型定價模型 4.4 以IDC龍頭廠商為例，從DCF看IDC長期投資價值 負債負債數量數量利率利率 短期短期短期負債 4.35% 長期長期長期負債 4.75% 合計合計/成本成本加權成本6.81% E E= =無風險利率無風險利率+ +杠桿率杠桿率* *市場溢價市場溢價 無風險利率：國債利率 杠桿率：公司股票