【公司研究】上機數控-上機數控系列深度報告之三：成長三部曲高品質、高接受度、高盈利能力-20201009（31頁）.pdf

1、 1/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 深 度 報 告 上機數控上機數控(603185.SH) 報告日期：2020 年 10 月 9 日 成長三部曲成長三部曲：高：高品質品質、高接受度高接受度、高盈利高盈利能力能力 上機數控系列深度報告之三 table_zw 公 司 研 究 光 伏 設 備 行 業 投資要點投資要點 “后浪” ！“后浪” ！ 單晶硅獨立第三方供應商！單晶硅獨立第三方供應商！ 迎平價上網、 大尺寸升級歷史性機遇迎平價上網、 大尺寸升級歷史性機遇 （1）平價上網大潮即將來臨，光伏行業將迎“井噴式”增長。在利潤最豐厚的 硅片環節，目前隆基、中環壟斷全球 7

2、0%以上產能。當前硅片龍頭實施一體化 戰略，在下游組件和電池片領域大幅擴產，成為硅片客戶電池片/組件廠商 的競爭對手；市場亟需獨立第三方硅片供應商。 （2）公司作為專業化的獨立第 三方供應商，抓住單晶硅向“210/182 大尺寸”升級機遇“彎道超車” ，有望在 大尺寸硅片領域迅速形成核心競爭力，成為“后浪” ，為光伏行業降本升效。 單晶硅單晶硅三三問問： 能否出： 能否出高高品質品質產品產品？客戶是否高度接受客戶是否高度接受？能否能否做到做到高盈利高盈利？ （1）公司光伏單晶硅品質已進入第一梯隊，轉化效率和行業龍頭無顯著差異。 （2） 公司已成為主流供應商， 產品已經批量供貨， 上半年單晶硅收

3、入 9.2 億元； 公司已覆蓋通威、天合、阿特斯、愛旭、正泰、東方日升等全球主流客戶。 （3） 公司單晶硅盈利能力已超過中環股份， 逐步向行業龍頭隆基股份看齊。 2019 年公司單晶硅業務毛利率為 23%，隆基和中環分別為 32%、18%；2020 年上半 年公司單晶硅凈利率 13%； 二季度硅片價格大跌約 24%， 公司凈利率保持平穩。 單晶硅：單晶硅：能否保持高盈利能否保持高盈利能力能力？公司公司后發優勢漸顯，后發優勢漸顯，盈利能力盈利能力向隆基看齊向隆基看齊 1、盈利能力：盈利能力：公司將向隆基看齊： （1）隨著規模擴大，硅料采購成本、單位 人工成本差異縮??； （2）公司工藝技術日益改進

4、，非硅成本和行業龍頭差距日 益縮小。2、競爭優勢競爭優勢： （1）公司和下游電池片、組件客戶不存在競爭關系， 客戶更為友好。 （2）后浪公司為全新設備，兼容 210/182 大尺寸硅片， 210 硅片產能處于全球領先地位；整體效率略高些（友商有老設備） 。 （3）硅 棒機加工環節，公司用自己的高效設備，成本和效率較行業龍頭具有優勢。 競爭格局競爭格局：有望“三分天下”有望“三分天下” ；210/182 大尺寸硅片大尺寸硅片先進先進產能仍結構性不足產能仍結構性不足 210/182 大尺寸硅片先進產能仍結構性不足， 落后產能將加速淘汰。 隨著公司先 進產能逐步釋放，全球單晶硅市場有望“三分天下”

5、。 投資建議投資建議：上調目標市值至上調目標市值至 300 億元億元 預計 2020-2022 年公司凈利潤 5.2/15.3/25.3 億元，同比增長 181%/194%/65%， PE 為 32/11/7 倍。公司單晶硅業務未來有望“三分天下” ，給予 2021 年 20 倍 PE，上調 6-12 月目標市值 300 億元。維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：疫情對光伏需求影響、全行業疫情對光伏需求影響、全行業大幅大幅擴產導致擴產導致競爭格局惡化競爭格局惡化 財務摘要財務摘要 table_predict （百萬元）（百萬元） 2019A 2020E 2021E 2022E 主營收入 8

6、06 4028 10720 17668 (+/-) 18% 400% 166% 65% 凈利潤 185 521 1534 2528 (+/-) -8% 181% 194% 65% 每股收益（元） 0.8 2.6 6.4 10.6 P/E 91 32 11 7 ROE 11 20 27 28 PB 7.5 4.1 2.2 1.7 table_invest 評級評級 買入買入 上次評級 買入 當前價格 ￥72.50 Table_Table_usersusers 分析師：分析師：邱世梁邱世梁 執業證書號：S1230520050001 分析師：分析師：王華君王華君 執業證書號：S12305200800

7、05 聯系人聯系人：李思揚李思揚 table_stktrend Table_relateTable_relate 相關報告相關報告 1 公司公司深度：深度： 【上機數控】上機數控】 后浪！后浪！ 光伏單晶硅新勢力；切片機將迎迭代光伏單晶硅新勢力；切片機將迎迭代 2020.06.29 2 公司公司深度：深度： 【上機數控】上機數控】 光伏切片機光伏切片機 全球龍頭，拓展上游單晶硅業務，成長全球龍頭，拓展上游單晶硅業務，成長 空間大空間大2019. 06. 21 3 行業深度： 【光伏設備】 光伏龍頭大行業深度： 【光伏設備】 光伏龍頭大 擴產，聚焦硅片、電池片設備龍頭擴產，聚焦硅片、電池片設備龍

8、頭 2020.02.19 -19% 81% 181% 10/08/19 12/08/19 02/08/20 04/08/20 06/08/20 08/08/20 上機數控上證綜合指數 table_page 上機數控上機數控( (603185.603185.SH)SH)深度報告深度報告 2/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 預計 2020-2022 年公司凈利潤 5.2/15.3/25.3 億元，同比增長 181%/194%/65%，PE 為 32/11/7 倍。 考慮公司單晶硅業務高成長性，未來有望“三分天下”

9、，給予 2021 年 20 倍 PE，6-12 月目標市值 300 億 元。維持“買入”評級。 關鍵假設關鍵假設 1）光伏度電成本持續降低，光伏度電成本持續降低， “平價時代”臨近，明后年光伏需求有望“井噴” ；“平價時代”臨近，明后年光伏需求有望“井噴” ； 2）公司單晶硅具持續降本能力。隨著公司規模擴大公司技術成熟度提升，公司單晶硅成本具有持續下降公司單晶硅具持續降本能力。隨著公司規模擴大公司技術成熟度提升，公司單晶硅成本具有持續下降 空間?？臻g。 我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 1）市場質疑公司單晶硅業務的核心競爭力，質疑公司未來能否做大做強）市場質疑公司單晶硅業務的核心競

10、爭力，質疑公司未來能否做大做強。我們認為： （1）公司投資 30 億 元在包頭建 5GW 光伏單晶硅項目為深思熟慮、充分準備的結果，從 2019 年 6 月在一片荒地上開建、到 2019 年底形成 2.52 億元的銷售收入，項目進度創業內紀錄，且毛利率 23%，高于深耕業內多年的第二大龍頭企業， 這些可以反映出公司超強的執行力和競爭力。 （2）公司具后發優勢，規模劣勢有望逐步化解。光伏行業“一代 技術、一代工藝、一代設備” ，部分新進入者具有后發優勢。公司新上全新設備，在整體效率高，且具兼容 210 大尺寸硅片的能力；公司和下游電池片、組件客戶不存在競爭關系，有望獲得下游客戶的大力支持。 （3

11、）客戶 已覆蓋阿特斯、天合光能、通威、晶澳、愛旭、正泰新能源、東方日升、保利協鑫等主流電池片廠商。 2）市場擔心單晶硅行業競爭門檻降低，）市場擔心單晶硅行業競爭門檻降低，市場加速擴產，市場加速擴產，未來競爭格局惡化風險。未來競爭格局惡化風險。我們認為（1）單晶硅行 業資金和技術門檻較高，2020 年第二季度內硅片價格快速下降約 24%，使得部分小廠出局，大幅提升了行業 “護城河”寬度；目前市場上除上機數控之外，其余新進入廠商盈利能力尚未達到較好水平，行業門檻依然很 高。 （2）市場對落后產能加速淘汰估計不足，我們認為 210/182 大尺寸硅片等新型先進產能仍結構性不足，公 司在 210/18

12、2 大尺寸硅片領域擁有全市場規模領先的先進產能。 （3）單晶硅價格下降為中長期趨勢，優質企業 具有成本相對優勢，可以保持較好盈利能力。 3）市場質疑公司明后年切片機業務的持續性市場質疑公司明后年切片機業務的持續性。我們認為受益大尺寸硅片迭代需求，公司切片機業務有望迎 來新一輪增長。2019 年、2020 年上半年公司切片機業務有所下滑，市場對公司切片機業務信心不足。我們認為 切片機業務具有一定的周期性，2021-2023 年為大尺寸切片機替換原有老切片機的大年。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 公司單晶硅業務和切片機業務大額訂單；公司單晶硅業務擴展進度超預期。 投資風險投資風險 新冠疫情

13、對光伏海外需求影響、硅片價格短期內大幅下跌風險。 nMrOsNqMsMrNnRtOpNrPsN7NbPaQoMpPoMoOjMrQqQeRpPuN9PrQqPwMmPtNNZsPrO table_page 上機數控上機數控( (603185.603185.SH)SH)深度報告深度報告 3/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. “后浪后浪”光伏單晶硅新勢力；切片機將迎迭代需求光伏單晶硅新勢力；切片機將迎迭代需求 . 5 1.1. 光伏單晶硅新勢力！上半年公司單晶硅在收入和利潤中占比超 80% . 5 1.2. 光伏單晶硅競爭格局：市場亟需第三方獨立平臺，有望迎來新勢力

14、. 7 1.3. 全球光伏切片機龍頭：大尺寸為大趨勢，將迎來迭代需求 . 7 2. 光伏單晶硅：迎光伏單晶硅：迎“平價上網平價上網”、大尺寸硅片升級歷史性機遇、大尺寸硅片升級歷史性機遇 . 7 2.1. 度電成本下降，光伏平價時代臨近，明后年光伏需求有望“井噴” . 7 2.2. 光伏單晶硅：受益“行業增長+占比提升+大尺寸迭代”三重因素 . 10 2.3. 單晶硅片：210、182 大尺寸為大勢所趨，推動行業淘汰落后產能 . 11 2.4. 競爭格局：隆基、中環雙寡頭壟斷，市場亟需獨立第三方供應商 . 14 2.5. 單晶硅盈利能力：利潤豐厚；上機數控毛利率處于隆基、中環之間 . 16 2.

15、6. 單晶硅：價格下降為中長期趨勢，優質企業保持較好盈利能力 . 18 3. 光伏切片機：光伏切片機：210/182 大尺寸迭代，未來大尺寸迭代，未來 2-3 年需求大增年需求大增 . 20 3.1. 光伏切片機：210/182 大尺寸迭代，有望迎來新一輪更新換代需求 . 20 3.2. 光伏切片機：2021 年需求將超 20 億元，較高需求有望維持 2-3 年 . 20 4. 上機數控：單晶硅迅速崛起、光伏切片機受益大尺寸迭代上機數控：單晶硅迅速崛起、光伏切片機受益大尺寸迭代 . 21 4.1. 光伏單晶硅業務：投產進展創業內紀錄，體現執行力及核心競爭力 . 21 4.2. 單晶硅：客戶覆蓋

16、阿特斯、天合光能、晶澳、通威等主流電池片廠商 . 23 4.3. 光伏切片機：受益大尺寸迭代需求，2021 年業績有望大幅增長 . 24 5. 盈利預測及估值：上調盈利預測及估值：上調 6-12 月目標市值至月目標市值至 300 億元億元 . 25 5.1. 盈利預測：預計 2020-2022 年收入、凈利潤大幅增長 . 25 5.2. 估值分析：光伏設備+單晶硅，成長空間大；公司被低估 . 28 6. 風險提示風險提示 . 29 圖目錄圖目錄 圖 1：主營光伏切片機+單晶硅，2020 年上半年單晶硅收入利潤占比超 80% . 5 圖 2：2020 年上半年公司營收 10.8 億元，同比增長

17、270% . 6 圖 3：2020 年上半年公司凈利潤 1.5 億元，同比增長 57% . 6 圖 4：2019 年公司單晶硅業務收入占比達 31% . 6 圖 5：2020 年上半年公司單晶硅業務收入占比 85% . 6 圖 6：2019 年公司單晶硅業務凈利潤占比 11% . 6 圖 7：2020 年上半年公司單晶硅業務凈利潤占比 80% . 6 圖 8：光伏行業：之前由政策和技術驅動，未來技術驅動成本下降，平價時代有望來臨 . 8 圖 9：光伏度電成本：目前約 0.48 元，很快將低于 0.4 元（平價上網） 、甚至達到 0.1 元 . 9 圖 10：2010-2019 年期間光伏發電成

18、本下降 82% . 9 圖 11：發電側平價上網逐步臨近：光伏價格大幅下降 . 9 圖 12：2010-2019 年全球光伏行業獲得迅猛發展 . 10 圖 13：預計中國光伏新增裝機量有望大幅回升（GW） . 10 table_page 上機數控上機數控( (603185.603185.SH)SH)深度報告深度報告 4/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 14：2019 年我國光伏發電量同比增長 26% . 10 圖 15：2019 年我國光伏發電量占 3.1%，未來空間大 . 10 圖 16：2019 年中國硅片產量 135GW，同比增長 26% . 11 圖 17：2019 年中國

19、電池片產量 109GW，增長 28% . 11 圖 18：單晶硅：2019 年單晶硅市場份額提升至 65% . 11 圖 19：單晶硅：未來有望完成對多晶硅的替代 . 11 圖 20：大尺寸為光伏行業大勢所趨 . 12 圖 21：210 尺寸、182 尺寸有望成為未來市場熱點 . 12 圖 22：大尺寸為大勢所趨：PVinfoLink 硅片尺寸變化預估（實際有望更快） . 14 圖 23：2019 年底，中國主要單晶硅廠商競爭格局 . 15 圖 24：隆基、中環單晶硅歷年產能擴張圖 . 15 圖 25：2019 年上機數控單晶硅毛利率介于隆基、中環之間 . 16 圖 26：2020 上半年上機

20、數控單晶硅毛利率介于隆基、中環之間. 16 圖 27：隆基股份單晶硅片業務 2019 年毛利率 32% . 16 圖 28：中環股份新能源材料業務 2019 年毛利率 18% . 16 圖 30：2020 年二季度內，M6 硅片價格下降 24% . 18 圖 31：2020 年二季度內，G1 硅片價格下降 24% . 18 圖 32：2020 年二季度內，多晶硅（致密料）均價下降 19% . 19 圖 33：上機數控：此前切片機累計市占率達 45% . 20 圖 34：公司單晶硅業務：圓棒、方棒，也可以直接供應單晶硅片（目前以硅片為主） . 21 圖 35：包頭基地規劃圖：左邊 2 棟大廠房已

21、經投入使用，右邊在擴產中；圖中黃綠色廠房為租用的阿特斯廠房 . 22 圖 36：2019 年 6 月 13 日，弘元新材 5GW 單晶項目現場推進會順利舉行 . 22 圖 37：2019 年 7 月 7 日，弘元新材第一根單晶硅棒拉制完成 . 22 圖 38：2019 年 10 月 10 日，弘元新材 5GW 單晶項目第一臺單晶爐成功安裝 . 22 圖 39：公司晶硅客戶已覆蓋主要電池片廠商：通威、愛旭、天合、阿特斯、東方日升等 . 23 圖 40：公司老主業：光伏金剛線切片機 . 24 表目錄表目錄 表 1：210 大尺寸優勢：組件功率遠高于之前市場上主流尺寸，有助于進一步降低成本 . 12

22、 表 2：210/180/18X 大尺寸優勢：組件功率遠高于之前市場上主流尺寸 . 13 表 3：國內主要單晶硅廠商擴產計劃 . 15 表 4：上機數控單晶硅項目與隆基單晶硅項目成本比較 . 17 表 5：隆基股份：非硅成本每年下降 10-30%左右 . 19 表 6：上機數控在光伏切片機領域主要競爭對手 . 20 表 7：公司單晶硅業務：已經覆蓋主流電池片廠商 . 23 表 8：公司包頭單晶硅項目收入預測（敏感性分析） . 25 表 9：公司包頭單晶硅項目盈利預測（敏感性分析） . 26 表 10：公司主營業務收入預測（分項目） ，單位：百萬元 . 27 表 11：上機數控：與光伏設備主要上

23、市公司估值比較：公司估值被明顯低估 . 28 表 12：上機數控：與單晶硅主要上市公司估值比較：公司估值被明顯低估 . 28 表附錄：三大報表預測值 . 30 table_page 上機數控上機數控( (603185.603185.SH)SH)深度報告深度報告 5/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. “后浪”“后浪”光伏單晶硅新勢力；切片機將迎迭代需求光伏單晶硅新勢力；切片機將迎迭代需求 平價上網大潮即將來臨，光伏行業將迎“井噴式”增長，行業龍頭形成一體化和專業 化兩大不同的發展模式。 在利潤最豐厚的硅片環節， 目前隆基、 中環壟斷全球 70%以上產 能。當前硅片行業龍頭實施一體化戰

24、略，在下游組件和電池片領域大幅擴產，成為電池片 /組件廠商的競爭對手；市場亟需獨立第三方硅片供應商。 上機數控作為專業化的獨立第三方供應商，抓住單晶硅向“210/182 大尺寸”升級機 遇“彎道超車” ，有望在大尺寸硅片領域迅速形成核心競爭力，成為光伏單晶硅行業“后 浪” ， 從而為光伏行業降本升效做出較大貢獻。 公司包頭單晶硅項目進度創業內紀錄。 2020 年上半年單晶硅業務收入和利潤占比超 80%，凈利率 13%。 公司同時為光伏金剛線切片機全球龍頭。切片機將迎新一輪迭代。210、182 大尺寸 硅片將在 2-3 年內迎來迭代需求， 市場上存量切片機將全部更換， 公司切片機業務有望大 幅增

25、長。 1.1. 光伏單晶硅新勢力！光伏單晶硅新勢力！上半年上半年公司單晶硅在公司單晶硅在收入和利潤中占比超收入和利潤中占比超 80% 全球光伏切片機龍頭，國內市占率 45%左右。公司自 2004 年進入太陽能光伏行業， 是業內最早的光伏專用設備生產商之一。 公司之前主營光伏金剛線切片機， 用于光伏上游 硅片切片環節；2015-2018 年公司金剛線切片機在中國市場市占率為 45%。 光伏單晶硅新勢力。公司打造“高端裝備+核心材料”的“雙輪驅動”業務格局，在鞏固 全球光伏切片機龍頭基礎上，逐步拓展光伏單晶硅生產業務。 圖圖 1：主營光伏切片機主營光伏切片機+單晶硅，單晶硅，2020 年年上半年上

26、半年單晶硅收入利潤占比超單晶硅收入利潤占比超 80% 資料來源：公司公告，浙商證券研究所（注：灰色框體為公司現有產品業務，斜紋部分為公司自 建產能，單晶硅片由公司與下游客戶委外合作生產） 2019 年 5 月公司公告在包頭建年產 5GW 單晶硅拉晶項目，擬投資 30 億元，2019 年 12 月起分批投產；預計達產后可實現年均收入 27 億元、凈利潤 2.8 億元。 至 2019 年底，公司已建成光伏單晶硅產能超過 2GW，年度產能利用率、產銷率在 90%以上，產品產銷良好、業務經營穩定，并于當年度實現收入 2.52 億元，占營業收入的 比例達到 31%，已經成為公司主營業務之一。 公司未來光

27、伏單晶硅產能將超 13GW。 根據公司公告， 不斷改進的工藝技術推動了生 產效率的提升，公司“5GW 單晶硅拉晶生產項目”的實際產能水平超過預期。公司 7 月 發布 30 億定增預案，主要用于 8GW 單晶硅項目，目前進展順利。我們判斷作為獨立第 三方硅片供應平臺，未來產能規模有望進一步擴大，成長空間大。 table_page 上機數控上機數控( (603185.603185.SH)SH)深度報告深度報告 6/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 2：2020 年上半年公司營收年上半年公司營收 10.8 億元億元，同比增長同比增長 270% 圖圖 3：2020 年上半年公司凈利潤年上半年公司凈利潤 1.5 億元億元，同比同比增長增長 57% 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：