【公司研究】大參林-華南零售藥店龍頭擴張節奏迎來加速-20201012（40頁）.pdf

1、 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。 東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性 產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 首

2、 次 報 告 【 公 司 證 券 研 究 報 告 】 大參林 603233.SH 華南零售藥店龍頭，擴張節奏迎來加速 核心觀點核心觀點 華南地區零售藥店龍頭，華南地區零售藥店龍頭， 店齡結構優化店齡結構優化驅動利潤釋放驅動利潤釋放。 公司成立于廣東省茂 名市，歷經二十余年的精耕細作，目前已成為全國零售藥店領軍企業之一， 并在兩廣地區競爭優勢明顯，截止 2020H1，公司共擁有零售藥店 5212 家 （含加盟）。從店齡結構角度看，公司前些年自建門店逐步進入成熟周期， 2019 年次新店占比 14.91%，較上年提高 4.55pct，老店占比 50.02%，較 上年提高 2.60pct，新店占比逐

3、步降低，成長性高的次新店與老店占比出現 向上拐點，店齡結構發生明顯優化將逐步帶動利潤釋放。 行業馬太效應加劇，行業馬太效應加劇，公司順應趨勢公司順應趨勢加速擴張加速擴張。2011-2019 年，我國零售藥店 行業銷售規模由 2030 億元增長至 4258 億元，十強藥店營收占零售藥店行 業規模比重由 11.94%上升至 20.22%，行業頭部集中現象明顯，在此背景 下，外延成長能力強的企業將受益明顯。公司即將迎來加速擴張期，一方面 2019 年一改往常自建為主的成長策略，明顯加大并購力度，逐漸開啟對省 外市場的規模性并購，另一方面公司在手資金充裕、融資比例低、股權融資 空間大且商譽占總資產比重

4、低，具備良好的擴張基本面。 精細化管理精細化管理能力能力出色，出色，兩廣地區兩廣地區處方外流受益明顯處方外流受益明顯。公司凈利率與周轉率均 處于行業領先水準，股東回報率優異，彰顯精細化管理能力，且公司位于兩 廣地區，處方外流政策率先落地，梧州模式有望在華南地區推廣，作為本土 龍頭企業將率先受益。除此之外，華南地區經濟發達、藥品消費習慣成熟， 公司銷售的參茸滋補品類構建出一定的競爭優勢，在藥店分級政策推廣后， 為模式多元化發展打下基礎。 財務預測與投資建議財務預測與投資建議 公司是我國零售藥店行業的龍頭企業之一，我們預測公司 2020-2022 年每 股收益分別為 1.56、1.98、2.54

5、元，根據可比公司，給予 2020 年 69 倍估 值，對應目標價 107.64 元，首次給予買入評級 風險提示風險提示 帶量采購導致的風險、新冠疫情反復風險、門店擴張不及預期的風險 投資評級 買入買入 增持 中性 減持 (首次) 股價 （2020 年 10 月 09 日） 81.8 元 目標價格 107.64 元 52 周最高價/最低價 89.1/48.89 元 總股本/流通 A 股（萬股） 65,634/65,634 A 股市值（百萬元） 53,689 國家/地區 中國 行業 醫藥生物 報告發布日期 2020 年 10 月 12 日 股價表現 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 絕對表

6、現 -0.80 1.94 6.33 38.22 相對表現 -2.84 -0.17 9.63 16.42 滬深 300 2.04 2.11 -3.30 21.80 資料來源：WIND、東方證券研究所 證券分析師 劉恩陽 010-66218100*828 執業證書編號：S0860519040001 聯系人 田世豪 021-63325888*6111 公司主要財務信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 8,859 11,141 14,461 18,140 22,353 同比增長(%) 19.4% 25.8% 29.8% 25.4% 23.2% 營業利潤(

7、百萬元) 718 918 1,367 1,732 2,221 同比增長(%) 13.4% 27.8% 48.8% 26.7% 28.3% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 532 703 1,026 1,302 1,668 同比增長(%) 11.9% 32.2% 46.0% 27.0% 28.1% 每股收益（元） 0.81 1.07 1.56 1.98 2.54 毛利率(%) 41.6% 39.5% 39.1% 39.5% 39.5% 凈利率(%) 6.0% 6.3% 7.1% 7.2% 7.5% 凈資產收益率(%) 18.4% 19.3% 22.5% 24.5% 26.6% 市盈率 92.0 69

8、.6 47.7 37.5 29.3 市凈率 16.1 11.5 10.0 8.5 7.2 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測，每股收益使用最新股本全面攤薄計算， 大參林首次報告 華南零售藥店龍頭，擴張節奏迎來加速 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 2 目 錄 一、穩健成長的連鎖藥店龍頭企業 . 6 1.1 深耕華南市場，逐步走向全國 . 6 1.2 大股東股權集中，上市前激勵計劃深度綁定員工 . 7 1.3 財務分析：凈利率與周轉率出色，股東回報穩定 . 8 二、成長確定性強，頭部企

9、業將加速成長. 11 2.1 頭部集中仍是零售藥店行業的主旋律，空間依舊很大 . 12 2.2 處方外流逐步兌現，行業增量流入確定性高 . 14 2.3 互聯網藥店+集采政策，促使藥店行業積極探索新模式 . 16 2.3.1 互聯網本質是渠道，有望與線下門店形成互補 16 2.3.2 集采加速出清落后供給，頭部企業多措施應對 18 三、華南藥店無冕之王，全國布局進一步深化 . 20 3.1 區域優勢明顯，遠期擴張空間明確 . 20 3.1.1 自建與并購節奏切換，店齡結構優化明顯 20 3.1.2 兩廣地區絕對龍頭，異地擴張打開規模天花板 23 3.1.3 地域消費習慣特殊，參茸滋補品類優勢將

10、長期保持 25 3.2 精細化管理能力出色，擴張可持續性有保障 . 27 3.2.1 周轉率與利潤率兼得，精細化管理能力突出 27 3.2.2 商譽占比低、在手資金充裕，保證公司擴張可持續性 29 3.3 順應藥店行業變遷，積極開展多元化經營 . 31 3.3.1 精密布局醫藥電商，滋補品類可借力線上異地擴張 31 3.3.2 廣東省首推慢病統籌，專業化藥店發展迅速 32 盈利預測與投資建議 . 36 盈利預測 . 36 投資建議 . 37 風險提示 . 37 nMsNqPnRpRsOqMqNnPqOrObRbP8OnPpPtRpPiNqRmMiNqRoMaQoPsNMYsOrQwMoOsR

11、大參林首次報告 華南零售藥店龍頭，擴張節奏迎來加速 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 3 圖表目錄 圖 1：公司業務布局由華南走向全國 . 7 圖 2：公司各地區營業收入占比 . 7 圖 3：公司各品類毛利潤占比 . 7 圖 4：大參林股權結構與參股、控股子公司（截止 2019 年年報） . 8 圖 5：2015-2019 年營業收入（百萬元）及同比增速 . 9 圖 6：2015-2019 年歸母凈利潤（百萬元）及同比增速 . 9 圖 7：2015-2020H1 公司及可比公司毛利率 .

12、 9 圖 8：2015-2020H1 公司及可比公司歸母凈利率. 9 圖 9：2015-2020H1 公司期間費用率 . 10 圖 10：2015-2019 年經營活動現金流凈額（百萬元）及占凈利潤比重 . 10 圖 11：公司銷售凈利率領先可比公司 . 11 圖 12：公司總資產周轉率領先可比公司 . 11 圖 13：2011-2018 年藥店總數（萬家）與零售藥店規模（百億元）及其同比增速 . 12 圖 14：2011-2018 年單體藥店、連鎖藥店數量（萬家）及連鎖率 . 12 圖 15：2011-2018 年中國百強藥店銷售規模 . 13 圖 16：2011-2018 年 前十強占比穩

13、步提高 . 13 圖 17：2011-2018 年零售藥店前十家新增門店數量占行業門店數量總增量的比重提高明顯 . 13 圖 18：新開藥店盈利周期不斷上升（月） . 14 圖 19：2014-2018 年我國藥品第二終端占比逐步提高 . 15 圖 20：2011-2018 年百強藥店處方藥營收占比 . 15 圖 21：2011-2018 年百強藥店處方藥利潤占比 . 15 圖 22：2012-2018 年醫藥電商規模（億元） . 17 圖 23：2012-2017 年醫藥電商中 B2C 與 B2B 占比 . 17 圖 24：2019 年中國醫藥 B2C 銷售份額. 17 圖 25：O2O 模

14、式下，互聯網藥店消費年齡結構 . 18 圖 26：O2O 模式下，互聯網藥店消費時間結構 . 18 圖 27：2019 年集采影響客流，以提價對沖影響 . 19 圖 28：2019 年 9 月后集采藥品規模（千萬元）同比下滑 . 19 圖 29：頭部企業可用多手段對沖集采的影響 . 20 圖 30：2015-2020H1 門店數量（家）及同比增速 . 21 圖 31：2015-2020H1 當年門店自建與并購數量 . 21 圖 32：老店占比降至底部，自建次新店與并購新店占比拐點出現 . 22 圖 33：華南地區營業收入（百萬元）及其同比增長、占比 . 23 大參林首次報告 華南零售藥店龍頭，

15、擴張節奏迎來加速 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 4 圖 34：華南地區毛利潤（百萬元）及其同比增長、占比 . 23 圖 35：大參林在廣東省市占率 . 24 圖 36：大參林在廣西省市占率 . 24 圖 37：華中地區營業收入及同比增長（百萬元） . 24 圖 38：華東地區營業收入及同比增長（百萬元） . 24 圖 39：大參林在華中地區（河南?。┦姓悸?. 25 圖 40：大參林在華東地區（福建、江西、浙江?。┦姓悸?. 25 圖 41：2012-2019 年公司參茸滋補品+中藥

16、飲片營收規模及同比增速 . 26 圖 42：2012-2019 年公司參茸滋補品、中藥飲片毛利率變化 . 26 圖 43：2012-2019 年公司參茸滋補品+中藥飲片營收規模及占比 . 26 圖 44：2014-2019 年公司及可比公司毛利率 . 28 圖 45：2014-2019 年公司及可比公司應收賬款周轉率 . 28 圖 46：2019 年公司及可比公司日均坪效（元） . 28 圖 47：2019 年公司及可比公司銷售人員人效 . 28 圖 48：2014-2019 年公司及可比公司銷售費用-人工費用率 . 29 圖 49：2014-2019 年公司及可比公司管理費用-人工費用率 .

17、 29 圖 50：2015-2019 年公司與可比公司商譽（百萬元） . 29 圖 51：2015-2019 年公司與可比公司商譽占總資產比例 . 29 圖 52：2015-2019 年公司與可比公司貨幣資金（億元） . 30 圖 53：2015-2019 年公司與可比公司經營現金流凈額（億元） . 30 圖 54：醫藥電商為公司核心戰略舉措 . 31 圖 55：大參林互聯網醫藥布局 . 32 圖 56：O2O 門店覆蓋率已超過 65% . 32 圖 57：藥品處方流轉模式示意圖 . 34 圖 58：2018-2019 年 DTP 藥店與處方流專藥房數量 . 34 圖 59：2018 和 20

18、19H1 年處方藥銷售 . 34 圖 60：可比公司估值表 . 37 表 1：公司發展歷史階段 . 6 表 2：公司上市前股權激勵計劃 . 8 表 3：2015-2019 年公司杜邦分析. 11 表 4：處方外流政策梳理 . 14 表 5：處方外流影響下，零售藥店空間及零售藥店占比測算（萬億） . 16 表 6：藥品帶量采購政策梳理 . 18 表 7：2015-2020H1 年公司各地區門店數量及占比 . 21 表 8：2019 年發生的 13 起并購梳理 . 22 大參林首次報告 華南零售藥店龍頭，擴張節奏迎來加速 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或

19、請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 5 表 9：大參林所在區域成長性分析 . 25 表 10：大參林及可比公司融資方式及規模一覽（百萬元） . 30 表 11：廣東省藥店相關政策梳理 . 33 大參林首次報告 華南零售藥店龍頭，擴張節奏迎來加速 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 6 一、一、穩健成長的連鎖藥店龍頭企業穩健成長的連鎖藥店龍頭企業 1.1 深耕華南市場，逐步走向全國 公司于 1999 年在廣東省茂名市成立，2004 年將總部遷往廣州，是華南地區歷

20、史悠久的民營醫藥 零售集團?？v觀公司的發展歷史，我們可以看到公司的異地擴張戰略與聯盟戰略貫穿了發展的始看到公司的異地擴張戰略與聯盟戰略貫穿了發展的始 終終，最早的異地擴張開始于 2006 年，成立廣西子公司與福建子公司，標志著全國發展戰略的實 施，經過十年的苦心自營經營，2018 年廣西大參林旗下門店數突破 600 家，2019 年河南區門店 突破 500 家；聯盟方面，公司在 2009 年提出“上市大聯盟”戰略，其一是聯盟中小連鎖企業， 擴大產業鏈話語權，其二是聯盟資本，引入國際金融巨頭摩根士丹利資本，借助資本力量推動企 業快速發展。經過數十年的苦心經營，大參林已經成為中國零售藥店行業的領軍

21、企業之一，位列 中國藥店“雙百強”榜單前三。 表 1：公司發展歷史階段 時間時間 事件事件 省 內 布 局 1999 年 茂名市大參林醫藥連鎖有限公司成立 2004 年 總部由茂名遷至廣州，并冠名為廣東大參林連鎖藥店有限公司 2006 年 廣西子公司與福建子公司成立，標志著全國發展戰略的實施 收購“廣東怡康制藥公司”，業務范圍向上游延伸 引 入 資 本 全 國 擴 張 2009 年 與韶關第二大連鎖美康藥業簽訂并購合作協議， “上市大聯盟”邁出第一步 2011 年 千店同慶暨答謝供應商宴會”，慶祝門店突破 1000 家 2013 年 大參林醫藥集團股份有限公司成立并進行股改，召開首次股東大會，

22、會議決 定廣東大參林集團正式更名為大參林醫藥集團股份有限公司； 2014 年 大參林獲批“中國馳名商標”，品牌認可及保護達到新高度 2015 年 引入國際金融投資巨頭摩根士丹利資本 2016 年 分別和內蒙古惠豐堂、河南許昌保元堂、安陽千年健等數家連鎖簽訂參股控 股合作協議，開啟“上市大聯盟第二季” 擴 張 加 速 2017 年 在上海證券交易所上市，首日市值達 142.40 億元，即成為行業市值第一股 2018 年 廣西大參林舉行 600 店慶活動。 2019 年 河南大區舉行主題為“豫見未來”500 店慶活動 2020 年 疫情期間被認定為廣東省重點防疫物資供應企業 數據來源：公司官網，東

23、方證券研究所 業務布局深耕華南，北上異地擴張業務布局深耕華南，北上異地擴張。截止 2020H1，公司已開業門店共 5212 家（含加盟店 106 家），公司目前的業務范圍主要集中在廣東、廣西、河南、福建、江西等十個省份，其中兩廣市場 市占率遙遙領先， 并對河南、 福建等省份實施渠道拓寬、 縣域級市場下沉等戰略， 進一步加密擴張。 雖然異地營收與利潤規模呈現上升趨勢，但華南地區仍舊是公司主要營收、利潤來源，2019 年華 南地區營收與利潤占比分別為 84.94%與 88.73%。 大參林首次報告 華南零售藥店龍頭，擴張節奏迎來加速 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明

24、之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 7 圖 1：公司業務布局由華南走向全國 數據來源：公開資料，東方證券研究所 圖 2：公司各地區營業收入占比 圖 3：公司各品類毛利潤占比 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 1.2 大股東股權集中，上市前激勵計劃深度綁定員工 持股集中，未來股權釋放空間巨大持股集中，未來股權釋放空間巨大。公司實際控制人為柯云峰先生、柯康保先生與柯金龍先生，分 別持有上市公司股份 21.39%、21.39%與 16.68%，合計 59.46%，在我國上市零售藥店公司中， 公司相對股權集中， 未來具備較

25、高的股權釋放空間與股權融資能力。 子公司布局以零售藥店為中心， 向產業鏈上下游延伸，形成了醫藥工業（中藥、參茸滋補品）-批發（流通、貿易）-零售藥房-醫療 服務整個鏈條的業務布局。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201520162017201820192020H1 華南華中華東其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20152016201720182019 華南華中華東其他 大參林首次報告 華南零售藥店龍頭，擴張節奏迎來加速 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明

26、。 8 圖 4：大參林股權結構與參股、控股子公司（截止 2019 年年報） 數據來源：wind，東方證券研究所 上市前成立員工持股平臺， 深度綁定核心員工上市前成立員工持股平臺， 深度綁定核心員工。 上市前， 公司實際控制人通過廣州拓宏、 廣州鼎業、 廣州聯耘與廣州智威以 1 元/股的價格向骨干員工轉讓其持有的部分股權，實施股權激勵計劃，柯 國強、譚群飛等 155 名骨干員工通過該次股權轉讓，共計取得公司股份數量為 514 萬股，支付的 股權轉讓款為 571.11 萬元。雖然公司上市后至今尚未開展股權激勵計劃，但公司上市前的持股平 臺深度綁定骨干員工， 此一方面體現了對核心員工的深度綁定， 另

27、一方面體現出實際控制人在管理 理念上的先進性與開放性。 表 2：公司上市前股權激勵計劃 上市前持股數 上市前持股比例 人數 拓宏投資 270 萬 0.75% 47 鼎業投資 270 萬 0.75% 49 聯耘投資 270 萬 0.75% 50 智威投資 270 萬 0.75% 31 數據來源：招股說明書，東方證券研究所 1.3 財務分析：凈利率與周轉率出色，股東回報穩定 營收端穩定增長，利潤端加速明顯。營收端穩定增長，利潤端加速明顯。公司 19 年實現營收 111.41 億元，同比增長 25.76%，2015- 2019 年營業收入 CAGR 達 20.61%；實現歸母凈利潤 7.03 億元，同比增長 32.17%，2015-2019 年營業收入 CAGR 達 24.19%。從年化復合增速角度看，公司營收端保持穩健成長，利潤端略快于 營收端，主要系公司盈利能力的不斷提升，2019 年公司利潤同比增長較高，主要系前 2-3 年自建 的次新店逐步進入成熟周期，推動利潤端快速成長。 2020 年上半年，公司實現營收 69.40 億元，同比增長 32.14%，實現歸母凈利潤 5.94 億元，同比 增長 56.21%，營收與利潤兩端加