【公司研究】大參林-開啟全國加速擴張模式全國性連鎖藥房龍頭呼之欲出-20200429[33頁].pdf

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1、 1 開啟全國加速擴張模式， 全國性連鎖藥開啟全國加速擴張模式， 全國性連鎖藥 房龍頭呼之欲出房龍頭呼之欲出 短期疫情影響正面短期疫情影響正面且且門店進入快速盈利期，業績門店進入快速盈利期，業績有望有望持續持續高增長高增長： 根據 2014 年新店盈利數據，2-3 年店齡次新店的盈利性和成長性較好， 單店營收分別為 118.15 萬元/年、145.02 萬元/年，分別同比增長 139.41%、22.74%。2019 年開始盈利能力較強的次新門店的占比顯著 提升，次新門店占比從 2016 年的 28.97%提升至 2019 年的 33.64%。公 司門店進入快速盈利期且業績有望持續高增長，201

2、9 年營收同比增長 25.76%，與往年相比增長提速明顯。此外，鑒于新冠肺炎引發的“預 防需求+購藥轉移”，短期疫情有望進一步正面推動公司 2020 年業績 高增長 中期順應行業集中度提升趨勢，以華南為根據地快速往全國擴張中期順應行業集中度提升趨勢，以華南為根據地快速往全國擴張： 根據中國藥店和公司公告數據測算，四大上市藥房市占率從 2014 年的 5.99%提升至 2018 年的 9.39%， 行業集中度分散但持續提升。 2018 年美國和日本 CR4 分別為 58.80%和 34.24%，與發達國家相比，我國 零售藥房行業集中度至少存在 3 倍以上的提升空間。大參林順應產業 趨勢，以廣東為

3、根據地快速往全國擴張，目前已在廣東、廣西、河南 形成較強競爭優勢。根據中康 CMH 和中國藥店的數據測算，廣東 省藥品零售市場規模為 432.87 億元，規模為全國各省之最，公司以 17.22%的當地市占率領先競爭對手；河南省藥品零售市場規模為 174.81 億元，規模位居全國前十，公司當地市占率為 4.68%，僅次于區 域龍頭張仲景大藥房，河南缺乏大型連鎖龍頭藥房，競爭格局良好； 廣西藥品零售市場超 100 億元， 大參林在廣西的市場份額為 9.91%， 僅 次于當地龍頭桂中大藥房。公司上市之后在廣東、河南、江蘇、江西、 貴州、內蒙古、福建等多個省市持續發起并購，整體并購價格合理且 省外擴張

4、明顯加速 長期醫藥分家背景之下，處方外流持續利好零售藥房長期醫藥分家背景之下，處方外流持續利好零售藥房： 根據 IQVIA 和中康資訊的數據，目前國內零售藥房處方銷售約 1321 億元，占比僅 12.30%，公立醫院仍為處方銷售主要渠道。近期國家持 續出臺“藥店分級分類”、“處方信息共享”、“慢病用藥醫保定點” 等相關政策推動處方外流，零售藥店處方藥銷售規模長期有望持續擴 容。大參林順應行業政策和處方外流趨勢，通過布局 DTP 藥房和推動 處方共享平臺建設的方式，積極承接處方外流紅利。2019 年 H1 處方 藥實現銷售 15.02 億元，同比增長高達 31.65%。此外，廣東省頒布關 于推動

5、廣東省基本醫療保險定點零售藥店做好慢性病用藥供應保障工 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 04 月月 29 日日 大參林大參林（603233.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 醫藥流通 投資評級投資評級 買入買入-A 維持維持評級評級 6 個月目標價：個月目標價： 87.5 元元 股價（股價（2020-04-28） 74.60 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 40,802.51 流通市值 （百萬元）流通市值 （百萬元） 8,230.92 總股本（百萬股）總股本（百

6、萬股） 546.95 流通股本 （百萬股）流通股本 （百萬股） 110.33 12 個月價格區間個月價格區間 39.35/74.60 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅% 1M 3M 12M 相對收益相對收益 19.15 33.84 127.76 絕對收益絕對收益 20.52 28.24 118.8 馬帥馬帥 分析師 SAC 執業證書編號：S1450518120001 馮俊曦馮俊曦 分析師 SAC 執業證書編號：S1450520010002 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 大參林：大參林半年報點 評/盛麗華 2019-08-27

7、大參林：大參林 1 季報點 評：業績增長超預期，華 東和華中坪效提升明顯， 整合見成效/盛麗華 2019-04-29 大參林：繼續夯實華南區 域優勢，銷售費用增加影 響利潤增速/盛麗華 2019-04-23 -14% 4% 22% 40% 58% 76% 94% 2019-042019-082019-12 大參林 醫藥流通 上證指數 2 作的指導意見，推動國家新增 17 種談判抗癌藥、集采中選產品、高 血壓和糖尿病用藥等處方品種外流至零售藥房，明確醫保統籌基金報 銷支付標準以下部分，統籌賬戶有望逐步向藥房放開。大參林作為廣 東省龍頭零售藥房，有望率先受益 布局醫藥工業，布局醫藥工業，參茸滋補藥

8、材等參茸滋補藥材等優勢品種逐步往省外滲透優勢品種逐步往省外滲透： 公司以產地直接采購、精選優化產品等方式為零售藥店提供優質參茸 等中藥產品。伴隨公司門店省外擴張，參茸產品的消費習慣逐步往省 外滲透，河南、福建等地區參茸產品推廣逐漸成效。參茸業務營收從 2013 年的 5.21 億元增長至 2018 年的 11.96 億元，CAGR 約為 18.06% 大參林精細化管理能力出眾，整體資產回報率高大參林精細化管理能力出眾，整體資產回報率高： 大參林精細化管理能力出色，日均坪效、門店閉店率、應付賬款周轉 天數、會員人數等指標領先于同行，門店運營、渠道議價、會員管理 等方面優勢明顯。公司整體資產回報率

9、 ROIC 領先于同行，2018 年大 參林、 老百姓、 一心堂、 益豐藥房 ROIC 分別為 15.74%、 11.41%、 11.10%、 10.85% 投資建議：投資建議： 2020-2022 年分別實現營收 146.09 億元、182.68 億元、222.43 億元，分 別同比增長 31.13%、 25.04%、 21.75%； 實現歸母凈利潤 9.55 億元、 11.96 億元、14.63 億元，分別同比增長 35.9%、25.2%、22.4%；EPS 分別為 1.75 元/股、2.19 元/股、2.68 元/股。給予買入-A 的投資評級，6 個月 目標價為 87.50 元/股，相當

10、于 2020 年 50 倍動態市盈率 風險提示：風險提示：新冠肺炎疫情影響藥店自建門店或外延并購擴張；新冠肺 炎疫情發展超預期對經濟造成重大負面影響；行業競爭加劇風險；跨 區域擴張和經營風險；處方藥外流不達預期風險；藥品降價大于預期 風險 (百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入主營收入 8,859.3 11,141.2 14,609.5 18,268.4 22,242.5 凈利潤凈利潤 531.6 702.7 954.8 1,195.7 1,463.2 每股收益每股收益(元元) 0.97 1.28 1.75 2.19 2.68 每股凈資產每股凈資產(

11、元元) 5.55 7.75 9.01 10.63 12.75 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 76.7 58.1 42.7 34.1 27.9 市凈率市凈率(倍倍) 13.4 9.6 8.3 7.0 5.9 凈利潤率凈利潤率 6.0% 6.3% 6.5% 6.5% 6.6% 凈資產收益率凈資產收益率 17.5% 16.6% 19.4% 20.6% 21.0% 股息收益率股息收益率 0.6% 0.0% 0.7% 0.8% 0.7% ROIC 35.4% 51.0% 42.5% 42.5% 74.4% 數據來源：Wind 資訊，安

12、信證券研究中心預測 rQtMoOtPnQrPpNqRuMmNpM9PcM7NsQoOsQpPeRrRtPfQmPnN7NnNuNMYpNrQwMsOtQ 3 公司深度分析/大參林 內容目錄內容目錄 1. 大參林：門店進入快速盈利期，業績增長提速大參林：門店進入快速盈利期，業績增長提速. 6 1.1. 以廣東省為根據地，逐步往全國范圍擴張 . 6 1.2. 柯云峰、柯金龍、柯康保為一致行動人，合計持股 59.46% . 6 1.3. 次新店進入快速盈利周期，帶動業績增長提速. 7 2. 短期疫情影響正面且門店進入快速盈利期，業績高增長可期短期疫情影響正面且門店進入快速盈利期，業績高增長可期. 8

13、 2.1. 門店進入快速盈利期，公司業績增長拐點顯現. 8 2.2. 新型冠狀病毒肺炎疫情對藥店產生正面影響 . 9 3. 中期順應行業集中期順應行業集中度提升趨勢，以華南為根據地逐步往全國擴張中度提升趨勢，以華南為根據地逐步往全國擴張.11 3.1. 美日歷史經驗借鑒：跨區域擴張是龍頭藥房發展壯大的必由之路.11 3.2. 國內藥店行業集中度提升趨勢持續強化，未來仍有3 倍集中度提升空間 . 12 3.3. 大參林以廣東為根據地，向全國范圍實現快速擴張. 15 3.4. 廣東、廣西、河南形成較強競爭優勢，華東地區逐步切入布局 . 15 3.5. 上市后并購步伐持續加大，公司充足資金利好未來持

14、續并購擴張. 17 4. 長期醫藥分家背景之下，處方外流持續利好零售藥房長期醫藥分家背景之下，處方外流持續利好零售藥房 . 19 4.1. 日本歷史經驗借鑒：醫藥分家推動處方外流和藥店處方銷售持續擴容. 19 4.2. 國內醫藥分家推動處方外流，零售藥店處方銷售長期有望持續擴容 . 22 4.3. 通過布局 DTP 藥房和推動處方共享平臺建設，充分承接外流處方 . 23 5. 醫藥工業：參茸滋補藥材等優勢品種逐步往省外滲透醫藥工業：參茸滋補藥材等優勢品種逐步往省外滲透 . 25 6. 大參林精細化管理能力出眾，整體資產回報率高大參林精細化管理能力出眾，整體資產回報率高 . 26 7. 盈利預測

15、與估值分析盈利預測與估值分析 . 29 8. 風險提示風險提示. 29 4 公司深度分析/大參林 圖表目錄圖表目錄 圖 1：大參林的公司發展歷程. 6 圖 2：大參林公司股權結構圖. 6 圖 3：大參林歷年營收情況（億元） . 7 圖 4：大參林歷年歸母凈利潤情況（億元）. 7 圖 5：大參林歷年營收占比情況（按產品劃分）. 7 圖 6：大參林歷年營收占比情況（按地區劃分）. 7 圖 7：大參林歷年毛利率情況（按產品劃分） . 8 圖 8：大參林歷年毛利率情況（按地區劃分） . 8 圖 9：大參林歷年期間費用率情況. 8 圖 10：大參林歷年不同店齡門店數量占比情況 . 9 圖 11：大參林不

16、同店齡門店盈利情況 . 9 圖 12：歷年全國中西藥品零售類值（億元）. 9 圖 13：SARS 確診病例人數情況 . 9 圖 14：SARS 當年國內綜合醫院門診人次情況 . 10 圖 15：SARS 期間各地零售藥房顧客人數情況 . 10 圖 16：新型冠狀病毒肺炎確診人數. 10 圖 17：大參林持續補貨供應情況-2020.01.21 . 10 圖 18：美國零售藥房市場規模情況（百萬美元）.11 圖 19：CVS 和 Walgreens 歷年市占率情況 .11 圖 20：美國龍頭藥店 CVS和 Walgreens 的跨區域擴張情況 .11 圖 21：日本藥妝店行業規模情況（兆億日元）

17、. 12 圖 22：日本 TOP4 藥妝店市占率情況 . 12 圖 23：Tsuruha、Welcia、Cosmos 和 Sundrug 日本門店分布情況 . 12 圖 24：國內歷年藥品零售市場規模與增速情況 . 13 圖 25：四大上市藥房與新三板藥房毛利率對比 . 14 圖 26：四大上市藥房與新三板藥房凈利率對比 . 14 圖 27：四大上市藥房零售業務營收（億元）. 14 圖 28：四大上市藥房市占率情況 . 14 圖 29：國內零售藥房歷年行業集中度情況 . 14 圖 30：2018 年美國和日本零售藥房行業集中度情況 . 14 圖 31：大參林全國各地區門店布局情況. 15 圖

18、32：全國各省零售藥店市場規模和增速對比 . 16 圖 33：2018 年廣東省零售藥房競爭格局 . 16 圖 34：2018 年廣西零售藥房競爭格局 . 16 圖 35：2018 年河南省零售藥房競爭格局 . 17 圖 36：大參林華南地區（廣東+廣西）營收情況（億元） . 17 圖 37：大參林華中、華東地區營收情況（億元）. 17 圖 38：歷年大參林并購標的梳理和分析. 18 圖 36：大參林歷年貨幣資金情況（億元） . 19 圖 37：大參林歷年現金流情況（億元）. 19 圖 40：日本通過提高醫師報酬和降低藥品加成，推動醫藥分離. 19 圖 41：日本歷年藥品加成率統計 . 20

19、圖 42：日本歷年醫師診療報酬情況. 20 5 公司深度分析/大參林 圖 43：日本處方藥數量和醫藥分離率 . 20 圖 44：日本調劑藥房歷年處方藥銷售情況 . 20 圖 45：Ain 歷年門店數量. 20 圖 46：Ain 歷年營收情況. 20 圖 47：Ain 歷年營收結構. 21 圖 48：Ain 歷年凈利潤情況 . 21 圖 49：Welcia、Tsuruha、Cocokara 調劑藥房數量 . 21 圖 50：Welcia 歷年處方藥銷售情況 . 21 圖 51：Welcia 歷年營收結構分析 . 21 圖 52：Welcia 歷年毛利率情況 . 21 圖 53：國內處方流轉平臺相

20、關政策梳理. 22 圖 54：國內三大終端處方藥銷售占比 . 23 圖 55：國內零售藥房處方藥銷售 . 23 圖 56：大參林處方藥銷售情況（億元）. 23 圖 57：大參林歷年籌建完成的 DTP 藥房數量 . 24 圖 58：廣西梧州處方共享平臺. 24 圖 59：國內降壓藥市場規模（億元） . 25 圖 60：國內糖尿病用藥市場規模（億元） . 25 圖 61：大參林參茸滋補藥材營收情況（億元） . 26 圖 62：大參林參茸產品毛利率持續提升. 26 圖 63：2018 年四家上市藥房的中藥營收結構對比 . 26 圖 64：得益于出眾的精細化管理能力，大參林整體資產回報率較高. 27

21、圖 65：四家上市藥房日均坪效對比. 27 圖 66：四家上市藥房閉店率對比 . 27 圖 67：四家上市藥房新店盈利能力對比. 28 圖 68：四家上市藥房應付賬款周轉天數對比. 28 圖 69：四家上市藥房會員人數對比. 28 圖 70：四家上市藥房會員銷售占比統計. 28 圖 71：大參林營收拆分情況 . 29 表 1：SARS 期間各地區藥品斷貨情況梳理. 10 表 2：推動藥店行業集中度提升的關鍵政策梳理. 13 表 3：歷年零售藥房行業政策梳理. 22 表 4：關于推動廣東省基本醫療保險定點零售藥店做好慢性病用藥供應保障工作的指導意見 主要內容分析 . 25 6 公司深度分析/大參

22、林 1. 大參林：門店進入快速盈利期，業績增長提速大參林：門店進入快速盈利期，業績增長提速 1.1. 以廣東省為根據地，逐步往全國范圍擴張以廣東省為根據地，逐步往全國范圍擴張 大參林于 1998 年在湛江開店，開始藥店連鎖經營。1999 年成立茂名市大參林醫藥連鎖有限 公司，并在全國注冊大參林商標。經過多年在零售藥店的深耕細作，大參林已發展成為集醫 藥制造、醫藥零售、醫藥批發于一體的集團化企業。2017 年 7 月 31 日，正式在上海證券交 易所主板上市。截止 2020 年 Q1，已擁有門店 4885 家，覆蓋廣東、廣西、河南、福建、江 蘇等十個省份，成為輻射全國的藥店龍頭企業。 圖圖 1：

23、大參林的公司發展歷程：大參林的公司發展歷程 資料來源：公司公告、公司官網、安信證券研究中心 1.2. 柯云峰、柯金龍、柯康保為一致行動人，合計持股柯云峰、柯金龍、柯康保為一致行動人，合計持股 59.46% 前五大股東柯云峰、 柯金龍、 柯康保、 柯舟、 劉景榮分別持有上市公司股份 21.39%、 21.39%、 16.68%、4.28%、2.11%。其中，柯云峰、柯金龍、柯康保為一致行動人，合計持有上市公 司 59.46%的股份。 圖圖 2：大參林公司股權結構圖：大參林公司股權結構圖 資料來源：公司公告、Wind、安信證券研究中心 大參林醫藥集團股份有限公司 宋茗劉景榮柯金龍其他柯舟柯康?？略?/p>

24、峰 2.11%2.27%21.39%21.39%16.68%4.28%31.88% 一致行動人 廣西大參林 藥業 廣州紫云軒 藥業 中藥飲片/參茸/食品加工生產 佛山紫云軒 藥業 廣西紫云軒 中藥科技 中山可可康 制藥 廣州匯元堂 養生食品 廣州恩萊芙 日用品 山東一笑堂 阿膠 100%100% 100%100% 100%100% 100%51% 江西大參林 藥業 廣州大參林 藥業 茂名大參林 藥業 廣州珂芙尼 貿易 廣西南寧市 大參林藥業 廣東大參林 藥業 香港大參林 貿易投資 法國可可康 集團 廣東大參林 醫藥貿易 河南大參林 醫藥物流 高州大參林 藥業 廣州天宸健 康科技 100%100

25、% 100%100% 100%100% 100%100% 100%100% 51%51% 批發業/貿易藥品零售連鎖 江西大參林 眾康連鎖 廣東天鷹大 參林藥房 保定市盛世 華興醫藥 濟源大參林 心連心連鎖 許昌大參林 保元堂藥店 方城大參林 健康人連鎖 醫療技術服務/技術開發等 廣西大參林 連鎖藥店 茂名大參林 連鎖藥店 湛江大參林 連鎖藥店 漯河市大參 林醫藥 。 70%70% 65%51% 51%51% 100%100% 100%100% 。 茂名大參林 醫療 東莞大參林 醫療投資 北京金康源 生物醫藥 100%100% 100% 7 公司深度分析/大參林 1.3. 次新店進入快速盈利周期

26、，帶動業績增長提速次新店進入快速盈利周期，帶動業績增長提速 公司營業收入從 2012 年的 32.52 億元增長至 2019 年的 111.41 億元， CAGR 約為 19.23%； 歸母凈利潤從 2012 年的 1.49 億元增長至 2019 年的 7.03 億元，CAGR 約為 24.78%，過往 業績增長穩定。2020 年 Q1 業績增長顯著提速，實現營收 33.62 億元，同比增長 30.39%， 實現歸母凈利潤 2.80 億元，同比增長 52.28%。 圖圖 3：大參林歷年營收情況（億元）：大參林歷年營收情況（億元） 圖圖 4： 大參林歷年歸母凈利潤情況（億元）大參林歷年歸母凈利潤情況（億元