【公司研究】龍大肉食-全產業鏈區域龍頭開啟全國擴張之路-20201010（24頁）.pdf

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 全產業鏈區域龍頭，開啟全國擴張之路 龍大肉食(002726) 主要觀點主要觀點: : 公司是山東省內生豬全產業鏈絕對龍頭公司是山東省內生豬全產業鏈絕對龍頭 公司前身創辦于 1996 年，經過 20 多年的發展，公司已形成集種 豬繁育、飼料生產、生豬養殖、屠宰分割、肉制品加工、食品檢 驗、銷售渠道建設和進口貿易為一體的“全產業鏈”經營發展模 式，是肉食品屠宰與深加工行業的龍頭企業。2019 年，公司實現 營業收入 168.22 億元，其中，屠宰/肉制品/進口貿易收入分別 為110.86/7.05/40.51億 元 ， 收 入 占 比 分 別 為 65.90

2、%/4.19%/24.08%，合計收入占比 94.17%，是公司主要的收 入來源。從毛利構成上看，2019 年，公司實現毛利 10.05 億元， 其中屠宰/肉制品/進口貿易收入分別為 3.71/1.66/3.14 億元， 毛 利 占 比 分 別 為 36.94%/16.47%/31.22% ， 合 計 毛 利 占 比 84.63%，是公司主要的利潤來源。 屠宰：行業整合蓄勢待發，公司市占率有望快速提屠宰：行業整合蓄勢待發，公司市占率有望快速提 升升 我國生豬屠宰產能分散，CR3 不足 5%，而美國屠宰行業 CR3 高達 61%，我國生豬行業集中度仍有較大提升空間。在非洲豬瘟疫情 沖擊下，我國生

3、豬屠宰行業整合進程有望加快，主要原因，1） 非洲豬瘟抬高生豬養殖門檻，行業產能快速向大型生豬養殖集團 靠攏，倒逼下游生豬屠宰行業加速整合；2）豬價維持高位，屠 宰企業成本高企，成本控制能力較弱的屠宰企業加速被淘汰； 3）屠宰龍頭獲政策支持力度加大，行業整合加速。公司作為生 豬屠宰行業龍頭，擁有上游養殖、下游肉制品銷售等產業閉環， 抗風險能力更強，有望在行業整合進程中不斷擴大市場份額，享 受行業整合紅利。 肉制品：成本下行趨勢確立，區域龍頭開啟全國肉制品：成本下行趨勢確立，區域龍頭開啟全國 擴張之路擴張之路 2018 年，藍潤集團通過兩次股權轉讓協議成為公司控股股 東，我們認為，藍潤集團實力雄厚

4、，在成為公司控股股東之后， 可以充分利用上市公司平臺有效整合其在西南深耕多年的資源， 協助公司拓展在四川（中國養豬第一大?。┘拔髂掀渌貐^的業 務市場,完善區域布局，加快全 國市場的戰略擴張，2017- 2020H1，公司山東地區的收入占比從 41%下降至 31.92%，而華東 等地區的收入占比呈現快速提升趨勢?？傮w來看，藍潤集團成為 控股股東后，公司正式搭上了從山東向全國擴張之路的快車。此 外，在養豬高盈利刺激下，生豬產能穩步回升，隨著生豬供給的 持續增加，生豬供需矛盾緩解，生豬價格將逐步步入下行通道， 公司肉制品成本有望下降，而隨著公司控股子公司中和盛杰全球 采購能力的快速推進，公司成本仍

5、有下降空間，進一步增厚公司 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級： 買入 上次評級： 首次覆蓋 目標價格：目標價格： 最新收盤價： 10.64 Table_Basedata 股票代碼：股票代碼： 002726 52 周最高價/最低價： 14.93/5.7 總市值總市值( (億億) ) 106.22 自由流通市值(億) 104.37 自由流通股數(百萬) 980.90 Table_Pic 分析師：周莎分析師：周莎 郵箱： SAC NO：S1120519110005 聯系電話：0755-23947349 分析師：寇星分析師：寇星 郵箱： SAC NO：S1120520040004 聯

6、系電話： 研究助理：施騰研究助理：施騰 郵箱： SAC NO： 聯系電話： 華西農業華西農業 & & 食品飲料聯合覆蓋食品飲料聯合覆蓋 -18% 8% 35% 62% 88% 115% 2019/102020/012020/042020/072020/10 相對股價% 龍大肉食滬深300 Table_Date 2020 年 10 月 10 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 利潤空間。 投資建議投資建議 隨著能繁母豬存欄的快速恢復，生豬供需矛盾有望緩解，豬價 進入下行通道的趨勢較為明確，帶動公司成本下

7、行。我們預 計 ， 2020-2022年 ， 公 司 營 業 收 入 分 別 為 254.86/292.37/336.36億 元 ， 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 7.84/9.00/10.20 億元，對應 EPS 分別為 0.79/0.90/1.02 元， 當前股價對應的 PE 分別為 14/12/10X，首次覆蓋，給予“買 入”評級。 風險提示風險提示 成本下降幅度不及預期、新冠肺炎疫情超預期擴散、食品安全 風險。 盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源：Wind，華西證券研究所 Table_profit 財務摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 202

8、1E2021E 2022E2022E 營業收入(百萬元) 8,778 16,822 25,486 29,237 33,636 YoY（%） 33.6% 91.6% 51.5% 14.7% 15.0% 歸母凈利潤(百萬元) 177 241 784 900 1,020 YoY（%） -5.9% 36.0% 225.7% 14.7% 13.4% 毛利率（%） 7.1% 6.0% 8.5% 8.3% 8.1% 每股收益（元） 0.18 0.24 0.79 0.90 1.02 ROE 8.4% 10.4% 25.3% 22.5% 20.3% 市盈率 59.99 44.10 13.54 11.80 10.

9、41 oPoRoRrNrPrNrNnQnPpRrO9PdN6MsQrRoMnNeRpOqQfQrQtQ8OmMvMNZnMzRMYqRmR 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1. 公司是山東省內生豬全產業鏈絕對龍頭.5 2. 屠宰：行業整合蓄勢待發，公司市場占有率有望快速提升 .8 2.1. 我國屠宰行業集中度較低，CR3不足 5% .8 2.2. 非洲豬瘟疫情沖擊下，屠宰行業整合進程加快 . 12 2.3. 行業整合在即，公司有望率先受益 . 13 3. 肉制品：成本下行趨勢確立，區域龍頭開啟全國擴張之路 . 14 3.1. 攜手藍潤集團，開

10、啟全國擴張之路 . 14 3.2. 生豬供需矛盾逐步緩解，成本有望進一步下降 . 16 3.3. 進口貿易快速推進，公司盈利能力仍有提升空間. 17 4. 盈利預測與投資建議 . 19 5. 風險提示. 21 圖表目錄 圖 1 公司是肉食品屠宰與深加工行業的龍頭企業.5 圖 2 2015-2020H1，公司營收及其同比變化情況 .6 圖 3 2015-2020H1，公司歸母凈利及其同比變化情況 .6 圖 4 2015-2019年，公司營收構成情況.6 圖 5 2015-2019年，公司毛利構成情況.6 圖 6 2019 年，公司收入構成情況.7 圖 7 2019 年，公司毛利構成情況.7 圖

11、8 2015-2020H1，公司毛利率變化情況 .7 圖 9 2015-2020H1，公司銷售費用率變化情況 .7 圖 10 2015-2020H1，公司管理費用率變化情況 .8 圖 11 2015-2020H1，公司財務費用率變化情況 .8 圖 12 2020H1，公司股權結構示意圖 .8 圖 13 2013-2018年，豬肉產量占比維持在 60%以上 .9 圖 14 2019 年，豬肉產量占肉類總產量的 55.63%.9 圖 15 1977-2019年，我國豬肉消費量.9 圖 16 2009-2019年，我國生豬定點屠宰量 . 10 圖 17 2019 年，雙匯、雨潤、龍大市占率情況 .

12、10 圖 18 美國生豬屠宰行業 CR3高達 61%. 10 圖 19 2007-16 年，我國生豬養殖集中度較低 . 11 圖 20 2018-2019年，中國生豬養殖行業集中度 . 11 圖 21 2005-2020E，我國豬肉消費結構. 11 圖 22 2017-2019年，生豬存欄去化情況 . 12 圖 23 2017-2020年，能繁母豬去化情況 . 12 圖 24 2017-2019年，中國生豬養殖行業集中度 . 13 圖 25 2019 年，我國主要生豬養殖企業出欄情況. 13 圖 26 2015-2019年，公司屠宰業務收入情況 . 14 圖 27 2019 年，宣威火腿位列火

13、腿行業品牌排行榜第三 . 15 圖 28 2015-2020年，生豬價格走勢圖. 17 圖 29 2017-2020年，仔豬價格走勢圖. 17 圖 30 2017-2020年，二元母豬價格走勢圖 . 17 圖 31 2015-2019年，公司肉制品收入情況 . 18 圖 32 2015-2019年，公司肉制品毛利情況 . 18 圖 33 2014-2019年，公司肉制品毛利率情況 . 18 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 表 1 規?；涝讏龀杀靖? 12 表 2 2009-2020H1，公司各區域收入占比情況 . 16 表 3 龍大肉食主要業務經營

14、預測（單位：百萬元） . 20 表 4 可比公司盈利預測. 21 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 1.1.公司是山東省內生豬全產業鏈絕對龍頭公司是山東省內生豬全產業鏈絕對龍頭 公司前身創辦于 1996 年，經過 20 多年的發展，公司已形成集種豬繁育、飼料生 產、生豬養殖、屠宰分割、肉制品加工、食品檢驗、銷售渠道建設和進口貿易為一體 的“全產業鏈”經營發展模式，是肉食品屠宰與深加工行業的龍頭企業。公司業務已 遍布全球 20 多個國家，與百勝集團、麥當勞、上海梅林、灣仔碼頭等多個食品龍頭 企業建立了長期合作關系，是家樂福、大潤發、佳世客、永輝、銀座、家家

15、悅等商超 系統指定肉食供應商，是廈門航空、永和大王等多家知名企業原料供應商，是北海艦 隊、陸軍中戰部隊的團餐肉食供應商。 圖 1 公司是肉食品屠宰與深加工行業的龍頭企業 資料來源：公司公告，華西證券研究所 公司營收凈利保持快速增長節奏。公司營收凈利保持快速增長節奏。2015-2019 年，公司營收始終保持快速增長趨 勢，從 42.70 億元快速增長至 168.22 億元，短短 4 年時間增長了近 3 倍， CAGR+40.88%；歸母凈利潤從 1.16 億元增長至 2.41 億元，4 年時間增長了 1 倍， CAGR+20.09%。2020H1，公司實現營業收入 116.00 億元，yoy+9

16、0.23%；實現歸母凈利 潤 3.04 億元，yoy+218.24%。無論從公司營收還是利潤增速上來看，公司均保持著快 速增長節奏。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖 2 2015-2020H1，公司營收及其同比變化情況 圖 3 2015-2020H1，公司歸母凈利及其同比變化情況 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 屠宰、肉制品是公司主要的收入和利潤來源。一直以來，屠宰和肉制品是公司主 要的收入和利潤來源，2017 年 7 月后公司成立控股子公司中和盛杰開展進口貿易， 貿易產品主要為冷凍豬肉、雞肉、牛羊肉等凍品，

17、并快速成長為公司新的利潤增長點。 從收入構成上看，2019 年，公司實現營業收入 168.22 億元，其中，屠宰/肉制品/進 口貿易收入分別為 110.86/7.05/40.51 億元，收入占比分別為 65.90%/4.19%/24.08%， 合計收入占比 94.17%，是公司主要的收入來源。從毛利構成上看，2019 年，公司實 現毛利 10.05 億元，其中屠宰/肉制品/進口貿易收入分別為 3.71/1.66/3.14 億元， 毛利占比分別為 36.94%/16.47%/31.22%，合計毛利占比 84.63%，是公司主要的利潤 來源。 圖 4 2015-2019 年，公司營收構成情況 圖

18、5 2015-2019 年，公司毛利構成情況 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20152016201720182019 2020H1 營業收入（百萬元）yoy（右軸） -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 50 100 150 200 250 300 350 20152016201720182019 2020H1 歸母凈利潤（百萬元）yoy（右軸） 0% 20% 40% 60

19、% 80% 100% 20152016201720182019 屠宰肉制品養殖進口貿易其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20152016201720182019 屠宰肉制品養殖進口貿易其他 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 圖 6 2019 年，公司收入構成情況 圖 7 2019 年，公司毛利構成情況 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 公司管理效率明顯提升。從盈利能力上來看，2015-2020H1，受屠宰業務收入增 速較快影響，公司毛利率整體呈現下滑趨勢，從 7.99%下滑至 5.30%。同時，公

20、司銷 售費用率從 2.89%下滑至 1.27%，管理費用率從 2.58%下滑至 1.09%，財務費用率從- 0.08%小幅上升至 0.28%。整體來看，公司管理效率在明顯提升。 圖 8 2015-2020H1，公司毛利率變化情況 圖 9 2015-2020H1，公司銷售費用率變化情況 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 屠宰肉制品養殖進口貿易其他屠宰肉制品養殖進口貿易其他 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 201520162017201820192020H1 管理費用率 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2

21、.5% 3.0% 3.5% 201520162017201820192020H1 銷售費用率 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 圖 10 2015-2020H1，公司管理費用率變化情況 圖 11 2015-2020H1，公司財務費用率變化情況 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 藍潤集團為公司第一大股東。截至 2020H1，藍潤發展控股集團有限公司持有公 司 29.44%的股權，為公司第一大股東，龍大食品集團有限公司持有公司 15.81%的股 權，為公司第二大股東，其中，宮明杰持有龍大食品集團有限公司 55.62%的股

22、權。 圖 12 2020H1，公司股權結構示意圖 資料來源：公司公告，華西證券研究所 2.2.屠宰：行業整合蓄勢待發，公司市場占有率有望快速提屠宰：行業整合蓄勢待發，公司市場占有率有望快速提 升升 2.1.2.1.我國屠宰行業集中度較低，我國屠宰行業集中度較低，C CR3R3 不足不足 5%5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 201520162017201820192020H1 管理費用率 -0.3% -0.2% -0.1% 0.0% 0.1% 0.2% 0.3% 0.4% 201520162017201820192020H1 財務費用率 證券研究報告|

23、公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 豬肉是我國第一大肉類消費品類，占我國肉類消費總量的 60%以上。根據國家統 計局數據，2016-2018 年，豬肉產量維持在 5400 萬噸左右，占全國肉類總產量的比 重為 60%以上，2019 年，受非洲豬瘟疫情影響，全國豬肉產量 4255 萬噸，同比下滑 21.26% ，創近 17 年來最低水平，占全國肉類總產量的比重下降至 55.63%。 圖 13 2013-2018 年，豬肉產量占比維持在 60%以上 圖 14 2019 年，豬肉產量占肉類總產量的 55.63% 資料來源：國家統計局，華西證券研究所 資料來源：國家統計局，華西

24、證券研究所 圖 15 1977-2019 年，我國豬肉消費量 資料來源：USDA，華西證券研究所 國內屠宰產能分散，CR3 僅為 4.49%，仍有較大提升空間。根據美國農業部數據， 2019 年，我國生豬屠宰量為 5.44 億頭，而三家頭部企業雙匯、雨潤、龍大屠宰量僅 為 1320/624/501 萬頭，分別占生豬屠宰總量的 2.43%/1.15%/0.92%，CR3 僅為 4.49%。 從全國生豬定點屠宰企業屠宰量數據來看，2019 年，全國生豬定點企業屠宰量為 1.80 億頭，雙匯、雨潤、龍大占比分別為 7.32%/3.46%/2.78%，CR3 也僅為 13.56%。 而對比美國屠宰行業

25、的情況來看，美國排名前三的屠宰企業市場份額高達 61%，其中， Smithfield 占比 31%、Tyson 占比 19%、Swift 占比 11%，相較于美國等生豬屠宰行 業發展較為成熟的國家來看，我國生豬屠宰行業集中度仍有較大提升空間。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201320142015201620172018 豬肉禽肉牛羊肉 55.6%29.3% 8.7% 6.4% 豬肉禽肉牛肉羊肉 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997

26、 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 豬肉消費量（萬噸） 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 圖 16 2009-2019 年，我國生豬定點屠宰量 圖 17 2019 年，雙匯、雨潤、龍大市占率情況 資料來源：USDA、公司公告，華西證券研究所 資料來源：商務部、公司公告，華西證券研究所 圖 18 美國生豬屠宰行業 CR3 高達 61% 資料來源：中國產業信息，華西證券研究所 我們認為，我國屠宰行業集中度較低的主要原因在于：1）上游生豬養殖集中度 低導致下游屠宰行業擴張難度加大。我

27、國生豬養殖以散養戶為主，CR10 不足 10%，規 ?；潭容^低。根據國家統計局數據，2016 年，年生豬出欄 500 頭以下的豬場數量 占比 99.40%，年生豬出欄 10000 頭以上的豬場數量占比僅 0.01%。2019 年，受非洲 豬瘟疫情影響，行業集中度有所提升，但仍維持在 8.3%的較低水平。上游生豬養殖 集中度較低導致屠宰企業難以獲取穩定可靠的豬源，限制了龍頭企業的擴張。2）熱 鮮肉為主的消費習慣限制了龍頭企業的整合進程。我國豬肉消費以熱鮮肉消費為主， 冷鮮肉的消費觀念尚未普及，加之與冷鮮肉相配套的冷鏈行業發展還不完善，導致我 國豬肉消費以熱鮮肉為主的基本形式轉變較慢。而熱鮮肉以就地消費為主導，配送半 徑被壓縮在極小的范圍之內，導致我國屠宰行業本地化、分散化特征明顯，規模屠宰 場整合難度加大。3）龍頭企業相對于小屠宰場并不具備成本優勢。規模屠宰場在檢 疫標準、環保治理等方面受到國家標準的法規限制，因此相對于小型和私屠企業，其 屠宰成本較