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1、 龍佰集團(002601)/化學原料/公司深度研究報告/2024.08.27 請閱讀最后一頁的重要聲明！鈦白粉全球龍頭，鈦全產業鏈布局打造核心優勢 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2024-08-27 收盤價(元)15.36 流通股本(億股)23.65 每股凈資產(元)9.75 總股本(億股)23.86 最近 12 月市場表現 分析師分析師 畢春暉 SAC 證書編號：S0160522070001 分析師分析師 梅宇鑫 SAC 證書編號：S0160524070002 相關報告 公司為全球鈦白粉龍頭企業，公司為全球鈦白粉龍頭企業，產能占比不斷

2、增長產能占比不斷增長：中國為鈦白粉生產大國，2023 年產能占全球產能達 55%。公司當前具備鈦白粉產能 151 萬噸/年，產能占比全國達 25.91%。2019-2023 年，公司鈦白粉產量從 62.99 萬噸提升至119.14 萬噸，占全國總產量的比例也從 18.64%提升至 29.81%，市占率穩步提升。依托于公司領先的產能規模以及產品質量優勢，公司市占率有望突破30%。公司鈦礦公司鈦礦可可部分部分自自產產，享有成本優勢及技術優勢，享有成本優勢及技術優勢：鈦礦具備較高稀缺屬性，對進口的依賴度較高，我國鈦精礦 2023 年進口依存度為 33.3%，價格維持高位。公司擁有鈦精礦自產能力，20

3、23 年自給率超過 50%，成本優勢顯著。在生產端，公司同時具備硫酸法及氯化法生產鈦白粉能力，其中氯化法工藝領先，公司每噸氯化法鈦白粉僅需要消耗 1.06 噸富鈦料，相較于其他氯化法鈦白粉生產企業單耗低約 7.5%-13%；單噸投資額約 700 元/噸，相較于其他氯化法鈦白粉生產企業低約 71%-186%；同時，在鈦礦可部分自給自產高鈦渣的情況下可有效降低高鈦渣價格波動對整體利潤的影響。海綿鈦及新能源材料多點開花，為公司帶來業績增量海綿鈦及新能源材料多點開花，為公司帶來業績增量：我國海綿鈦產量快速增長，2024 年上半年海綿鈦實現零進口，從凈進口國家轉變為凈出口國家。公司目前已成為全球最大的海

4、綿鈦生產企業，根據公司公告計算，2023 年，公司海綿鈦市占率達到 22.41%；2024 年 5 月，云南國鈦和甘肅國鈦海綿鈦項目順利投產達產后，現共有 8 萬噸/年海綿鈦產能。新能源方面，公司拓展建成“鈦、鋯、鋰”三條產業鏈，使得鈦產業與鋰電產業耦合發展、高效融合。投資投資建議建議：鈦白粉龍頭地位穩固，鈦全產業鏈廣度及深度助力增厚公司業績。我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入 282.88/308.83/332.59 億元，歸母凈利潤 35.25/43.52/57.76 億元。對應 PE 分別為 10.40/8.42/6.35 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示

5、：限售股解禁風險和股權質押風險；原材料價格波動的風險；匯率波動的風險 盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)24113 26765 28288 30883 33259 收入增長率(%)17.25 11.00 5.69 9.17 7.69 歸母凈利潤(百萬元)3419 3226 3525 4352 5776 凈利潤增長率(%)-26.88-5.64 9.24 23.49 32.71 EPS(元/股)1.46 1.38 1.48 1.82 2.42 PE 12.96 12.41 10.40 8.4

6、2 6.35 ROE(%)16.42 14.35 14.83 16.99 20.57 PB 2.17 1.82 1.54 1.43 1.30 數據來源：wind 數據，財通證券研究所（以 2024 年 08 月 27 日收盤價計算）-25%-14%-2%9%20%31%龍佰集團滬深300上證指數化學原料 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 鈦白粉領先制造商，上下游一體化優化成本鈦白粉領先制造商，上下游一體化優化成本.5 1.1 基本概況：專注鈦白粉制造，全產業鏈布局整合先鋒基本概況：專注鈦白粉制造，全產業鏈布局整合先鋒.5 1.2 公司股權

7、結構穩定，多種激勵方式展現發展信心公司股權結構穩定，多種激勵方式展現發展信心.6 1.3 公司營收穩定增長，鈦白粉為主要利潤貢獻來源公司營收穩定增長，鈦白粉為主要利潤貢獻來源.7 2 鈦白粉全球龍頭，成本、規模與技術鑄造公司優勢鈦白粉全球龍頭，成本、規模與技術鑄造公司優勢.9 2.1 行業：鈦白粉國內需求穩步增長，歐洲稅率影響有限行業：鈦白粉國內需求穩步增長，歐洲稅率影響有限.9 2.2 鈦白粉產能全國第一，資源優勢轉化為成本優勢鈦白粉產能全國第一，資源優勢轉化為成本優勢.10 2.2.1 成本優勢：公司鈦礦自給率提升，合成工藝具備多重成本優勢成本優勢：公司鈦礦自給率提升，合成工藝具備多重成本

8、優勢.11 2.2.2 產能優勢：公司產能位居全國第一，市占率不斷提升產能優勢：公司產能位居全國第一，市占率不斷提升.16 2.2.3 技術優勢：公司同時具備硫酸法和氯化法技術技術優勢：公司同時具備硫酸法和氯化法技術.17 3 新材料帶來增量，可享一體化優勢新材料帶來增量，可享一體化優勢.19 3.1 海綿鈦：我國產量快速增長，公司市占率不斷提升海綿鈦：我國產量快速增長，公司市占率不斷提升.19 3.2 新能源材料：拓展產業鏈，具備一體化優勢新能源材料：拓展產業鏈，具備一體化優勢.21 4 盈利預測盈利預測.22 5 風險提示風險提示.25 圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程.5 圖圖 2.鈦

9、白粉市場產業鏈鈦白粉市場產業鏈.5 圖圖 3.公司股權結構穩定公司股權結構穩定.6 圖圖 4.公司營收穩定上漲公司營收穩定上漲.8 圖圖 5.公司盈利能力較強公司盈利能力較強.8 圖圖 6.鈦白粉貢獻公司主要營收，但占比逐年下降鈦白粉貢獻公司主要營收，但占比逐年下降.8 圖圖 7.鈦白粉貢獻公司主要毛利鈦白粉貢獻公司主要毛利.8 圖圖 8.2023 年鈦白粉下游應用結構年鈦白粉下游應用結構.9 圖圖 9.鈦白粉出口增速高于產量增速（萬噸）鈦白粉出口增速高于產量增速（萬噸）.9 圖圖 10.2023 年各地區鈦白粉出口量占比年各地區鈦白粉出口量占比.10 圖圖 11.我國出口到歐洲地區鈦白粉占比

10、較穩定（萬噸）我國出口到歐洲地區鈦白粉占比較穩定（萬噸）.10 圖圖 12.印度鈦白粉出口占比不斷提升（單位：噸）印度鈦白粉出口占比不斷提升（單位：噸）.10 內容目錄 圖表目錄 eZ9WdXeU9WfYdXcW9P9R6MnPoOoMrNfQqQxPfQtRuN9PoOuNNZoNpOwMmPpQ 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 13.公司毛利率水平領先同業企業公司毛利率水平領先同業企業.11 圖圖 14.2022 年全球鈦鐵礦儲量分布較集中年全球鈦鐵礦儲量分布較集中.11 圖圖 15.2022 年全球金紅石儲量分布集中年全球金紅石

11、儲量分布集中.11 圖圖 16.近年來鈦鐵礦儲量逐年下降（單位：百萬噸）近年來鈦鐵礦儲量逐年下降（單位：百萬噸）.12 圖圖 17.18 年后金紅石儲量大幅下滑（單位：百萬噸）年后金紅石儲量大幅下滑（單位：百萬噸）.12 圖圖 18.鈦精礦新增產能有限鈦精礦新增產能有限.12 圖圖 19.鈦精礦價格近年來維持高位（萬噸）鈦精礦價格近年來維持高位（萬噸）.12 圖圖 20.鈦精礦進口數量波動上漲（單位：萬噸）鈦精礦進口數量波動上漲（單位：萬噸）.13 圖圖 21.鈦精礦產量下降，進口依存度提高（單位：萬噸）鈦精礦產量下降，進口依存度提高（單位：萬噸）.13 圖圖 22.進口鈦精礦與自產鈦精礦價差

12、較大（元進口鈦精礦與自產鈦精礦價差較大（元/噸）噸）.13 圖圖 23.國內鈦精礦與自產鈦精礦價差較大（元國內鈦精礦與自產鈦精礦價差較大（元/噸）噸）.13 圖圖 24.公司鐵精礦產量逐年上升（萬噸）公司鐵精礦產量逐年上升（萬噸）.14 圖圖 25.公司鈦精礦自給率高（萬噸）公司鈦精礦自給率高（萬噸）.14 圖圖 26.公司鐵精礦產量公司鐵精礦產量.14 圖圖 27.公司鐵精礦收入公司鐵精礦收入.14 圖圖 28.硫酸價格及毛利波動較大（單位：元硫酸價格及毛利波動較大（單位：元/噸）噸）.15 圖圖 29.蒸汽價格（單位：元蒸汽價格（單位：元/噸）噸）.15 圖圖 30.公司氯化法鈦白粉單耗較

13、低公司氯化法鈦白粉單耗較低.15 圖圖 31.公司氯化法鈦白粉投資額較低公司氯化法鈦白粉投資額較低.15 圖圖 32.氯化法鈦白粉氯化法鈦白粉-金紅石價差波動較大（元金紅石價差波動較大（元/噸）噸）.16 圖圖 33.硫酸法鈦白粉硫酸法鈦白粉-鈦精礦價差波動相對穩定（元鈦精礦價差波動相對穩定（元/噸）噸）.16 圖圖 34.2023 年全球鈦白粉產能統計（萬噸年全球鈦白粉產能統計（萬噸/年）年）.16 圖圖 35.公司鈦白粉產能占比高（單位：萬噸公司鈦白粉產能占比高（單位：萬噸/年）年）.17 圖圖 36.2024 年國內鈦白粉供給格局（萬噸年國內鈦白粉供給格局（萬噸/年）年）.17 圖圖 3

14、7.公司鈦白粉產量占比逐年提升公司鈦白粉產量占比逐年提升.17 圖圖 38.硫酸法鈦白粉生產工藝硫酸法鈦白粉生產工藝.18 圖圖 39.氯化法鈦白粉生產工藝氯化法鈦白粉生產工藝.18 圖圖 40.海綿鈦生產工藝海綿鈦生產工藝.19 圖圖 41.2019 年全球海綿鈦產能供給格局年全球海綿鈦產能供給格局.19 圖圖 42.2023 年全球海綿鈦產能供給格局年全球海綿鈦產能供給格局.19 圖圖 43.中國海綿鈦產量占比全球產量穩步提升（單位：萬噸）中國海綿鈦產量占比全球產量穩步提升（單位：萬噸）.20 圖圖 44.中國海綿鈦由凈進口國轉變為凈出口國（單位：噸、美元中國海綿鈦由凈進口國轉變為凈出口國

15、（單位：噸、美元/千克）千克）.20 圖圖 45.公司海綿鈦市占率逐年提升（單位：萬噸）公司海綿鈦市占率逐年提升（單位：萬噸）.21 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 46.公司鈦白粉生產和新能源材料結合的產業鏈公司鈦白粉生產和新能源材料結合的產業鏈.22 圖圖 47.龍佰集團具有較高毛利率龍佰集團具有較高毛利率.25 圖圖 48.龍佰集團具有較高龍佰集團具有較高 ROE.25 表表 1.公司主要產品及產能（萬噸公司主要產品及產能（萬噸/年）年）.6 表表 2.公司公司 2021 年限制性股票激勵計劃年限制性股票激勵計劃.7 表表 3.

16、公司新能源材料布局（萬噸公司新能源材料布局（萬噸/年）年）.22 表表 4.公司主營業務及預測公司主營業務及預測.24 表表 5.可比公司估值（市值單位：億元）可比公司估值（市值單位：億元）.25 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 鈦白粉領先制造商，上下游一體化鈦白粉領先制造商，上下游一體化優化成本優化成本 1.1 基本概況：基本概況：專注專注鈦白粉鈦白粉制造，全產業鏈制造，全產業鏈布局布局整合先鋒整合先鋒 龍佰集團前身為 1955 年成立的焦作市硫磺礦，1998 年完成股份合作制改制，2002年二次改制，更名為河南佰利聯化學股份有限公司

17、，2011 年登陸深交所上市。2014年收購亨斯邁 TR52 鈦白粉業務，2015 年氯化法鈦白粉顏料工廠投產。2016 年公司并購成立龍蟒佰利聯集團，2019 年公司收購東方鋯業股權、并購云南新立鈦業，同年氯化法 30 萬噸/年竣工投產。2021 年公司更名為龍佰集團股份有限公司，2022年順利完成豐源礦業收購并穩定運營，同年鈦白粉、海綿鈦產能雙雙穩居全球第一。圖1.公司發展歷程 數據來源：公司公告、公司官網、財通證券研究所 鈦白粉市場的產業鏈主要包括上游原材料供應商、中游鈦白粉生產商以及下游行鈦白粉市場的產業鏈主要包括上游原材料供應商、中游鈦白粉生產商以及下游行業業。公司憑借多年在鈦白粉產

18、業中的成功經驗，逐步拓展到新材料、新能源領域。目前，公司是中國唯一貫通鈦全產業鏈的鈦白粉生產企業，掌握優質礦產資源及深加工能力。圖2.鈦白粉市場產業鏈 數據來源：公司公告、財通證券研究所 公司公司為鈦白粉龍頭企業為鈦白粉龍頭企業，產品多樣且產能不斷擴大。，產品多樣且產能不斷擴大。公司生產主要產品包括：1）鈦白粉；2）海綿鈦；3）鋯制品；4）鋰電正負極材料，致力于鈦、鋯、鋰等新材 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 料研發制造及產業深度整合。按產能計，公司是全球最大的鈦白粉生產商，也是行業為數不多的同時具有硫酸法工藝和氯化法工藝的鈦白粉供應商。表

19、1.公司主要產品及產能（萬噸/年）現有產能 在建產能 鈦白粉 151 海綿鈦 8 磷酸鐵鋰 5 15 磷酸鐵 10 10 石墨負極 2.5 7.5 石墨化 5 15 數據來源：公司公告，鈦微媒公眾號，財通證券研究所 1.2 公司公司股權結構股權結構穩定穩定，多種激勵方式展現發展信心，多種激勵方式展現發展信心 公司股權結構公司股權結構穩定穩定，分布合理，分布合理，保障了公司治理的穩定性和高效性。保障了公司治理的穩定性和高效性。截至 2024 年8 月 28 日，許冉持有公司 20.95%的股份，為公司第一大股東及實際控制人。譚瑞清、王霞、李玲分別持有公司 8.27%、5.30%、4.98%的股份

20、，同時，為提高員工積極性，公司開展了員工持股計劃，第二期員工持股計劃合計占比 0.93%。圖3.公司股權結構穩定 數據來源：ifind、財通證券研究所（數據截至 2024 年 8 月 28 日）為促進公司良性發展，為促進公司良性發展，公司積極實施公司積極實施限制性股票激勵計劃。限制性股票激勵計劃。公司 2023 年扣除非經常性損益后歸屬于股東的凈利潤 311,589.75 萬元，相比 2017 年度至 2019 年度扣除非歸母凈利潤平均值 236,536.81 萬元增長 31.73%，滿足在公司 2021 年限制性股票激勵計劃中首次授予(第三個解除限售期)及預留授予(第二個解除限售期)的解除限

21、售條件。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 表2.公司 2021 年限制性股票激勵計劃 激勵計劃激勵計劃 授予對象及人授予對象及人數數 授予數量授予數量 授予價格授予價格 公司業績公司業績考核要求考核要求 激勵計劃激勵計劃 第三期限制性股票激勵計劃（2021 年）首次授予 管理層與核心技術人員共計4859 人 首次授予13,906.00 萬股 15.64 元/股 第一個解鎖期：第一個解鎖期：公司 2021 年度扣除非經常性損益后歸屬于股東的凈利潤較 2017 年度至 2019 年度扣除非經常性損益后歸屬于股東的凈利潤平均值增長不低于 10%第二

22、個解鎖期：第二個解鎖期：公司 2022 年度扣除非經常性損益后歸屬于股東的凈利潤較 2017 年度至 2019 年度扣除非經常性損益后歸屬于股東的凈利潤平均值增長不低于 20%第三個解鎖期：第三個解鎖期：公司 2023 年度扣除非經常性損益后歸屬于股東的凈利潤較 2017 年度至 2019 年度扣除非經常性損益后歸屬于股東的凈利潤平均值增長不低于 30%預留部分授予 管理層與核心技術人員共計833 人 預留部分授予997.50 萬股 9.38 元/股 第一個解鎖期：第一個解鎖期：公司 2022 年度扣除非經常性損益后歸屬于股東的凈利潤較 2017 年度至 2019 年度扣除非經常性損益后歸屬于

23、股東的凈利潤平均值增長不低于 20%第二個解鎖期：第二個解鎖期：公司 2023 年度扣除非經常性損益后歸屬于股東的凈利潤較 2017 年度至 2019 年度扣除非經常性損益后歸屬于股東的凈利潤平均值增長不低于 30%數據來源：公司公告，財通證券研究所 1.3 公司營收穩定增長，公司營收穩定增長，鈦白粉為主要利潤貢獻來源鈦白粉為主要利潤貢獻來源 公司營收增長穩定，歸母凈利潤維持高位。公司營收增長穩定，歸母凈利潤維持高位。自 2018 年以來，公司營業收入實現連續 6 年增長。其中：2021 年年，公司營收及歸母凈利潤高速增長高速增長，主要得益于主營產品鈦白粉市場處于景氣周期，銷售價格大幅上漲，且

24、現有鈦白粉產能利用率提升，公司氯化法產能有效釋放。2022 年年，公司歸母凈利潤有所下滑，主要由于上半年硫磺、硫酸等原材料價格大幅上漲，下半年市場需求收縮，相比較原材料價格下跌，鈦白粉、鐵精礦跌價速度更快，但鈦白粉、海綿鈦產銷齊升，營收仍然穩定增長。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 2024 年年上半年上半年，公司有效提高鈦白粉、海綿鈦產能利用率，特別是氯化法鈦白粉、海綿鈦產能有效釋放，鈦白粉、海綿鈦產銷再創新高，歸母凈利潤同比增長 36.40%。圖4.公司營收穩定上漲 圖5.公司盈利能力較強 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：w

25、ind，財通證券研究所 鈦白粉為公司主要產品，營收占比鈦白粉為公司主要產品，營收占比有所有所下降下降。公司主要從事鈦白粉、海綿鈦、鋯制品等產品的生產和銷售。鈦白粉貢獻公司大部分營業收入，保證了公司的營收穩定增長和公司相對穩定的毛利結構。在公司堅持并購擴張與內生增長雙輪驅動的發展模式下，構建了覆蓋“鈦、鋯、釩、鐵、鈧”等元素相關產品的高質量產業發展體系，產品多元化提升，鈦白粉營收占比從 2017 年的 83%下降到 2023 年的 66%。圖6.鈦白粉貢獻公司主要營收，但占比逐年下降 圖7.鈦白粉貢獻公司主要毛利 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 0%20%

26、40%60%80%100%120%140%160%050001000015000200002500030000營業收入（百萬元）同比(右軸)-100%0%100%200%300%400%500%0500100015002000250030003500400045005000歸母凈利潤（百萬元）同比(右軸)0%20%40%60%80%100%鈦白粉鐵制品鈦制品/海綿鈦鋯制品新能源材料礦產品其他主營業務其他業務-20%0%20%40%60%80%100%鈦白粉鐵制品鈦制品/海綿鈦鋯制品新能源材料礦產品其他主營業務其他業務 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券

27、研究報告 2 鈦白粉鈦白粉全球龍頭，成本、規模與技術鑄造公司優勢全球龍頭，成本、規模與技術鑄造公司優勢 2.1 行業：鈦白粉國內需求穩步增長，歐洲稅率影響有限行業：鈦白粉國內需求穩步增長，歐洲稅率影響有限 鈦白粉應用場景眾多，主要下游行業為涂料行業和塑料行業鈦白粉應用場景眾多，主要下游行業為涂料行業和塑料行業。涂料和塑料在各個行業應用也非常廣泛。發展中國家由于經濟不斷發展及人口眾多，建筑和基建行業快速增長，將刺激涂料及其上游鈦白粉產品的需求增加。我國我國鈦白粉產量增加，出口鈦白粉產量增加，出口量量高高速速增長。增長。2023年我國鈦白粉出口量達到164萬噸，2019-2023 年，鈦白粉出口量

28、 CAGR 達到 13.09%。從出口占比來看，2021-2023年，國內鈦白粉出口量占總產量的比例分別為 34.51%、39.13%、41.07%，占比逐年提升，且鈦白粉出口增速持續高于產量增速，一定程度上緩解了產量增長對國內供需關系的壓力。隨著國內鈦白粉價格優勢及氯化法產能的擴大，企業競爭力進一步提升，未來鈦白粉出口有望保持高增長態勢。圖8.2023 年鈦白粉下游應用結構 圖9.鈦白粉出口增速高于產量增速（萬噸）數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：百川盈孚，財通證券研究所（注：產量=表觀消費量+凈出口量）歐盟地區歐盟地區：合計：合計出口量占比約出口量占比約 16%，加征反傾銷稅加

29、征反傾銷稅對鈦白粉出口整體影響有限。對鈦白粉出口整體影響有限。我國鈦白粉出口目的地主要集中在亞洲和歐洲，2023 年歐盟合計占比約 15.73%。受制于環保和成本影響，歐洲本土鈦白粉企業競爭力下降，進口鈦白粉量增多。2024 年 7 月 11 日，中涂協發布歐盟對華鈦白粉反傾銷調查的初裁情況通報，歐盟按傾銷幅度計算，公司反傾銷關稅稅率 39.7%，高稅率可能會影響我國鈦白粉對歐盟出口數量及盈利能力。但歐盟地區占中國鈦白粉出口總額比例常年在 16%左右，整體影響較為有限。塑料,22%造紙,7%油墨,4%建筑涂料,13.79%工業涂料,5.38%汽車涂料,4.71%防護、包裝等涂料,9.76%其他

30、，9%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05010015020025030035040045020192020202120222023表觀消費量凈出口量產量同比（右軸）出口量同比（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 圖10.2023 年各地區鈦白粉出口量占比 圖11.我國出口到歐洲地區鈦白粉占比較穩定（萬噸）數據來源：百川盈孚，財通證券研究所 數據來源：百川盈孚，財通證券研究所 新興市場：新興市場：印度印度和巴西和巴西市場市場鈦白粉需求快速增長，占比提升，有望提振出口市場。鈦白粉需求快速增長，占比提升，有望提振出口市場。亞洲

31、是鈦白粉消費的新興地區，其中印度、越南、印尼等地區的建筑等行業快速發展，鈦白粉需求旺盛。以 2023 年數據為例，印度占比約 15.08%，成為我國第一大目標出口國；韓國、印尼、越南占比分別為 5.40%、4.03%、3.96%。同時巴西市場需求較好，是僅次于印度的第二大單一國家市場，2023 年占比約 6.89%。東南亞、巴西等新興市場的需求有望進一步帶動我國鈦白粉出口市場的持續增長。圖12.印度鈦白粉出口占比不斷提升（單位：噸）數據來源：百川盈孚、財通證券研究所 2.2 鈦白粉產能全國第一，資源優勢轉化為成本優勢鈦白粉產能全國第一，資源優勢轉化為成本優勢 公司公司毛利率顯著高于鈦白粉其他同

32、業企業。毛利率顯著高于鈦白粉其他同業企業。作為國內鈦白粉行業領先企業，公司成本優勢顯著，毛利率常年高于業內同業公司。我們分析公司主要具備：通過自給鈦精礦和關鍵原材料金紅石、副產鐵精礦、并且依托領先的合成工藝打造的成本優勢；日積月累形成的產能優勢；同時具備成熟硫酸法鈦白粉和領先氯化法鈦白粉的技術優勢。歐盟,15.73%印度,15.08%巴西,6.89%韓國,5.40%土耳其,5.78%俄羅斯,4.45%印尼,4.03%越南，3.96%其他，38.67%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05101520253020192020202120222023歐盟地區出口量歐盟地區出口量占比

33、（右軸）10.00%11.00%12.00%13.00%14.00%15.00%16.00%05000010000015000020000025000030000020192020202120222023印度巴西韓國土耳其俄羅斯印尼越南印度占比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 圖13.公司毛利率水平領先同業企業 數據來源：各公司公告，財通證券研究所 2.2.1 成本優勢：成本優勢：公司公司鈦礦自給率提升，鈦礦自給率提升，合成工藝合成工藝具備多重成本優勢具備多重成本優勢 全球鈦礦分布集中，全球鈦礦分布集中，中國為中國為鈦鐵礦鈦鐵礦第一大儲量

34、國。第一大儲量國。鈦屬于稀有金屬，鈦礦石主要包括鈦鐵礦、金紅石及其他含鈦礦石，其中鈦鐵礦為最主要的礦產資源，可通過選礦選為鈦精礦，并進一步加工成富鈦料，例如高鈦渣及合成金紅石。根據 2022年美國地質調查局數據，全球鈦鐵礦資源主要集中在中國、澳大利亞、印度、南非及巴西，鈦鐵礦儲量分別占全球鈦鐵礦儲量的 29.23%、24.62%、13.08%、4.62%和 6.62%，CR5 高達 78.15%；全球金紅石資源主要集中在澳大利亞、南非及印度，金紅石儲量分別占全球 63.27%、13.27%、15.10%，CR3 高達 91.63%。中國鈦資源雖然豐富，但主要以原生鈦鐵礦型的形式存在，缺乏高品位

35、的金紅石型鈦礦。圖14.2022 年全球鈦鐵礦儲量分布較集中 圖15.2022 年全球金紅石儲量分布集中 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 近年來近年來鈦資源稀缺性鈦資源稀缺性日漸日漸凸顯凸顯，鈦鐵礦儲量逐年下降。，鈦鐵礦儲量逐年下降。2018 年，全球鈦鐵礦及金紅石儲量均達到高點，分別為 8.8 億噸以及 0.62 億噸，隨后呈下降趨勢。鈦鐵礦儲量下降的主要原因在于國外部分老礦山關停，新礦山勘探緩慢，近期基本沒有-10%0%10%20%30%40%50%2014201520162017201820192020202120222023龍佰集團公司A公司B公

36、司C公司D公司E公司F公司G中國,29.23%澳大利亞,24.62%印度,13.08%南非,4.62%巴西,6.62%其他,21.85%澳大利亞,63.27%南非,13.27%印度,15.10%其他,8.37%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 新增產能，同時部分礦山經過長期開采以后，面臨著資源枯竭的問題，全球鈦礦供給短缺態勢有望持續，鈦礦資源稀缺性凸顯。圖16.近年來鈦鐵礦儲量逐年下降（單位：百萬噸）圖17.18 年后金紅石儲量大幅下滑（單位：百萬噸）數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 國內鈦精礦供給新增

37、有限國內鈦精礦供給新增有限，價格有望維持高位，價格有望維持高位。國內的鈦資源以釩鈦磁鐵礦為主，選礦分離比較困難，資源主要集中于攀西地區，短期來看國內鈦精礦新增產能較為有限，同時國內鈦資源獲取成本有所提升，國產鈦礦及進口鈦礦供需處于緊平國產鈦礦及進口鈦礦供需處于緊平衡狀態，衡狀態，價格有望繼續保持。價格有望繼續保持。圖18.鈦精礦新增產能有限 圖19.鈦精礦價格近年來維持高位（萬噸）數據來源：百川盈孚，財通證券研究所（2024 年為截至 7 月數據）數據來源：百川盈孚，財通證券研究所（2024 年為 1-7 月數據）鈦礦對進口的依賴度較高，鈦礦對進口的依賴度較高，且不斷上升。且不斷上升。從進口方

38、面來看，由于國內鈦礦產量有所下滑，導致進口數量波動上漲，對外依存度不斷提升，根據我國鈦精礦產量及消費量計算，我國鈦精礦 2019 年進口依存度為 23.4%，2023 年為 33.3%，對外依賴度仍然維持較高水平。01002003004005006007008009002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球中國0102030405060702013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球澳大利亞020040060080010001200201920202021202220232

39、024鈦精礦產能（萬噸/年）0500100015002000250030002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024鈦精礦價格（元/噸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 圖20.鈦精礦進口數量波動上漲（單位：萬噸）圖21.鈦精礦產量下降，進口依存度提高（單位：萬噸）數據來源：wind，財通證券研究所（2024 年數據為 1-7 月份）數據來源：百川盈孚，財通證券研究所（注：進口依存度=1-產量/消費量，20

40、24年數據為 1-7 月份）鈦礦部分自給：公司擁有鈦礦資源生產下游鈦白粉，可享有資源優勢。鈦礦部分自給：公司擁有鈦礦資源生產下游鈦白粉，可享有資源優勢。鈦精礦是從鈦鐵礦中采選出來的以二氧化鈦（TiO2)為主要成分的礦粉，用作生產鈦白粉的主要原料。2023 年，以公開數據作為參考，鈦精礦自產成本與外購進口鈦精礦相比，價差約為 1912 元/噸；與外購國內鈦精礦相比，價差約為1783 元/噸。因此公司在擁有具備較高稀缺屬性的鈦精礦自產能力的情況下，因此公司在擁有具備較高稀缺屬性的鈦精礦自產能力的情況下，成本優勢顯著成本優勢顯著優于優于依賴外采依賴外采鈦精礦鈦精礦的鈦白粉的鈦白粉生產生產企業企業。圖

41、22.進口鈦精礦與自產鈦精礦價差較大（元/噸）圖23.國內鈦精礦與自產鈦精礦價差較大（元/噸）數據來源：安寧股份公司公告及招股說明書，wind，財通證券研究所 數據來源：安寧股份公司公告及招股說明書，wind，財通證券研究所 公司鈦精礦產量逐年提升，自給率超過公司鈦精礦產量逐年提升，自給率超過 50%。公司在國內外擁有多處鈦礦資源，其中最大鈦礦資源為攀枝花釩鈦磁鐵礦，可自產鈦精礦并自用，用于進一步加工生產硫酸法鈦白粉、富鈦料（包括高鈦渣、合成金紅石）及生鐵，富鈦料可進一步加工生產氯化法鈦白粉。2023年，公司生產鈦精礦147.4萬噸，同比增長26.14%，全部內部自用，自給率約 57%，有效保

42、障公司原料供應并降低成本。-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200250300350400450鈦 精鈦 鈦 口數量（萬噸）同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0200400600800100012001400201920202021202220232024鈦 精鈦 鈦 量鈦 精鈦 消鈦 量鈦 口依存度(右鈦）050010001500200025000500100015002000250030002017201820192020202120222023價差（右軸）鈦精礦成本鈦精礦進口價格0500100015002000250005001000

43、15002000250030002017201820192020202120222023價差（右軸）鈦精礦成本鈦精礦國內價格 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 圖24.公司鐵精礦產量逐年上升（萬噸）圖25.公司鈦精礦自給率高（萬噸）數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所（鈦精礦自給率=鈦精礦自產量/生產鈦白粉所需鈦精礦總量）公司持續公司持續推進推進兩礦聯合開發，提升資源自給能力。兩礦聯合開發，提升資源自給能力。2023 年，公司兩大核心項目“紅格北礦區兩礦聯合開發”與“徐家溝鐵礦開發”取得進展，旨在增強資源自

44、給能力。為了強化資源基礎，公司收購了四川龍蟒鈦業股份有限公司、云南冶金新立鈦業有限公司、金川集團股份有限公司鈦廠資產、湖南東方鈧業股份有限公司等公司。為了在“十四五”末期達成年產鐵精礦 760 萬噸、鈦精礦 248 萬噸的目標，公司持續進行紅格礦區兩礦整合，加速推進徐家溝開發項目。副產鐵礦石創收：副產鐵礦石創收：釩鈦磁鐵礦通過原礦剝離，破碎、磨礦、選礦等工序生產釩鈦磁鐵礦通過原礦剝離，破碎、磨礦、選礦等工序生產鈦精礦以外，還可以生產鐵精礦及硫鈷精礦鈦精礦以外，還可以生產鐵精礦及硫鈷精礦等產品等產品對外銷售。對外銷售。2023 年，公司生產鐵精礦 424.08 萬噸，同比增加 13.63%。未來

45、隨著公司原礦自給能力進一步增強，鐵精礦有望貢獻更高額外收入。圖26.公司鐵精礦產量 圖27.公司鐵精礦收入 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：wind，公司公告，財通證券研究所 硫酸法鈦白粉原料優勢：以硫磺自供硫酸法鈦白粉原料優勢：以硫磺自供硫酸、自產蒸汽硫酸、自產蒸汽，可節約一定原料及能，可節約一定原料及能源成本。源成本。根據公司環評，生產 1 噸鈦白粉需要消耗 2.40 噸硫酸及 6.25 噸蒸汽，公司采用硫磺制酸工程自產硫酸，并優先依托廠區自有蒸汽進行鈦白粉0%5%10%15%20%25%30%02040608010012014016020192020202120222023

46、鈦精礦自產量同比(右軸）0%10%20%30%40%50%60%05010015020025030020192020202120222023生產鈦白粉所需鈦精礦總量鈦精礦自給率（右軸）-15%-10%-5%0%5%10%15%05010015020025030035040045020192020202120222023鐵精礦產量（萬噸）同比（右軸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010002000300040005000600020192020202120222023鐵精礦收入（百萬元）同比（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15

47、公司深度研究報告/證券研究報告 的生產。根據 wind 和百川盈孚數據，2023 年自制硫酸+自產蒸汽，可節省成本約 1529 元/噸（以毛利計算）。圖28.硫酸價格及毛利波動較大（單位：元/噸）圖29.蒸汽價格（單位：元/噸）數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 氯化法鈦白粉具備多重成本優勢：氯化法鈦白粉具備多重成本優勢：公司公司氯化法鈦白粉原料單耗較低，投資額氯化法鈦白粉原料單耗較低，投資額較低，且具備自產高鈦渣能力較低，且具備自產高鈦渣能力。公司氯化法工藝領先，原材料單耗相對同行業公司較低，根據公開數據，公司生產每噸氯化法鈦白粉需要消耗的富鈦料，相較于其

48、他氯化法鈦白粉生產企業單耗低約 7.5%-13%，原料成本優勢顯著。公司氯化法工藝及投資具備優勢，公司項目單噸投資額約 700 元/噸，相較于其他氯化法鈦白粉生產企業低約 71%-186%，對資金需求相對較低且單噸折舊壓力較小。圖30.公司氯化法鈦白粉單耗較低 圖31.公司氯化法鈦白粉投資額較低 數據來源：各公司環評，財通證券研究所 數據來源：各公司環評，財通證券研究所（單噸投資額以折舊 10 年計）公司公司能夠自產高鈦渣，能夠自產高鈦渣，可可有效降低高鈦渣價格波動對整體利潤的影響有效降低高鈦渣價格波動對整體利潤的影響。氯化法鈦白粉工藝需要以金紅石或高鈦渣為原料，由于金紅石的價格相對鈦精礦的價

49、格更高，且波動更大，因此通過直接外采金紅石生產鈦白粉的價差波動顯著。而公司擁有“鈦精礦-金紅石（高鈦渣）-氯化法鈦白粉”完整的產業鏈，一定程度上可以平滑鈦礦和中間原料金紅石的價格波動對利潤的影響，同時自產金紅石也可實現利潤增厚。0200400600800100020172018201920202021202220232024硫酸價格硫酸毛利050100150200250300蒸汽價格0.9511.051.11.151.21.25龍佰集團公司A公司B公司C富鈦料（高鈦渣/金紅石）單耗（噸/噸鈦白粉）05001000150020002500龍佰集團公司A公司B公司C單噸投資額（元/噸/年）謹請參閱

50、尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 圖32.氯化法鈦白粉-金紅石價差波動較大（元/噸）圖33.硫酸法鈦白粉-鈦精礦價差波動相對穩定（元/噸）數據來源：公司公告，財通證券研究所（鈦白粉-金紅石價差=鈦白粉價格-1.14金紅石價格）數據來源：wind，公司環評，財通證券研究所（鈦白粉-鈦精礦價差=鈦白粉價格-2.32鈦精礦價格）綜合來看，公司作為國內同時擁有硫酸法鈦白粉和氯化法鈦白粉技術的龍頭公司，綜合來看，公司作為國內同時擁有硫酸法鈦白粉和氯化法鈦白粉技術的龍頭公司，其具備多重成本優勢，其具備多重成本優勢，包括自身擁有鈦精礦產能，超一半以上的需求能夠自

51、給、且未來仍具備增長空間；副產鐵礦石外售實現利潤增厚；硫酸法鈦白粉自產硫酸和蒸汽、降低生產成本；氯化法鈦白粉單耗及單噸投資額業內領先；自產中間體金紅石（高鈦渣）增厚利潤、平滑產品整體盈利水平。2.2.2 產能優勢：產能優勢：公司產能位居公司產能位居全國全國第一第一，市占率不斷提升市占率不斷提升 海外鈦白粉產能收縮，國內鈦白粉占比進一步提升。海外鈦白粉產能收縮，國內鈦白粉占比進一步提升。根據涂多多統計，2023 年全球鈦白粉產能共有 981.9 萬噸，中國產能占全球產能達 55%，且產能增長主要為中國鈦白粉產能增加；受國際市場需求及鈦白市場行業運行情況影響，科慕、泛能拓部分產能退出，中國鈦白粉產

52、能份額有望繼續擴大，未來隨著國內氯化法鈦白粉產能擴產，國內鈦白粉企業在技術、成本、環保等方面有望提升優勢。圖34.2023 年全球鈦白粉產能統計（萬噸/年）數據來源：涂多多、財通證券研究所 0100020003000400050006000700080009000100000500010000150002000025000鈦白粉-金紅石價差鈦白粉價格金紅石價格0200040006000800010000120001400016000050001000015000200002500020172018201920202021202220232024鈦白粉-鈦精礦價差鈦白粉價格鈦精礦價格中國,550

53、.7美國,142.8德國,50.4英國,30墨西哥,35澳大利亞,26日本,25.2沙特阿拉伯，16.8烏克蘭,11加拿大，10其他，84 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 產能：產能：公司公司為全國為全國鈦白粉鈦白粉龍頭龍頭，產能居產能居國內首位國內首位。2022 年公司新增鈦白粉產能投產，市占率進一步提升，2024 年具備鈦白粉產能 151 萬噸/年，產能占比達到全國的 25.91%，規模居于世界前列，公司鈦產業基地布局河南、四川、湖北、云南、甘肅等五省六地市，初步形成從鈦的礦物采選加工，到鈦白粉和鈦金屬制造，衍生資源綜合利用的綠色產業

54、鏈。圖35.公司鈦白粉產能占比高（單位：萬噸/年）圖36.2024 年國內鈦白粉供給格局（萬噸/年）數據來源：百川盈孚，公司公告，財通證券研究所 數據來源：百川盈孚，各公司公告，財通證券研究所 產量：產量：公司鈦白粉產量逐年提升，同時市占率不斷提升。公司鈦白粉產量逐年提升，同時市占率不斷提升。在產能提升的同時，公司鈦白粉產量持續提升。2019-2023年，公司鈦白粉產量從62.99萬噸提升至119.14萬噸，占全國總產量的比例也從 18.64%提升至 29.81%，市占率穩步提升。依托于公司領先的產能規模，公司市占率有望突破 30%。圖37.公司鈦白粉產量占比逐年提升 數據來源：百川盈孚、公司

55、公告、財通證券研究所 2.2.3 技術技術優勢優勢：公司公司同時具備同時具備硫酸法和氯化硫酸法和氯化法技術法技術 公司具備兩種鈦白粉生產工藝，分別為硫酸法和氯化法公司具備兩種鈦白粉生產工藝，分別為硫酸法和氯化法。其中其中硫酸法是目前國內硫酸法是目前國內應用最廣泛的鈦白粉生產方法應用最廣泛的鈦白粉生產方法。硫酸法工藝的主要原料為鈦精礦和硫酸。硫酸法的工藝流程：將鈦精礦或鈦渣與濃硫酸進行反應生成硫酸氧鈦，經水解生成偏鈦酸，再經過煅燒、粉碎等工序得到鈦白粉產品。硫酸法具有原料價格較低、技術0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01002003004005006007002

56、01920202021202220232024國內鈦白粉產能公司鈦白粉產能公司產能占比（右軸）龍佰集團,151中核鈦白,55魯北化工,26釩鈦股份，29.5金浦鈦業，16惠云鈦其他,294.30.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%05010015020025030035040045020192020202120222023國內產量（萬噸）公司產量（萬噸）公司產量占比（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 壁壘較低、環境污染偏高的特點，整體工藝較成熟。2023 年我國鈦白粉行業具備正常生

57、產條件的全流程型生產商共 42 家，其中 37 家都是純硫酸法工藝，同時具有硫酸法工藝和氯化法工藝的有 3 家，包含公司、攀鋼釩鈦、魯北集團。圖38.硫酸法鈦白粉生產工藝 數據來源：公司公告、財通證券研究所 氯化法具有流程較短、原料成本高的特點，氯化法具有流程較短、原料成本高的特點，是未來的發展趨勢是未來的發展趨勢。氯化法主要以金紅石或富鈦料作為原料，與氯氣反應生成四氯化鈦等，再將精制后的四氯化鈦進行氣相氧化獲得粗二氧化鈦，處理獲得高品質的鈦白粉。相比硫酸法，氯化法生產的鈦白粉具有純度更高、流程較短、排放廢氣少等優勢，更適應國家環保政策，是鈦白粉行業的發展趨勢，但對原料的要求較高，導致該方法成

58、本較高。國家目前限制硫酸法鈦白粉，鼓勵氯化法鈦白粉，擁有低成本、成熟大型氯化法鈦白粉的企業更有優勢。除此之外，氯化法流程還可以用于生產海綿鈦。公司為國內氯公司為國內氯化法鈦白粉生產工藝的領軍者，掌握大型沸騰氯化法鈦白粉技術?；ㄢ伆追凵a工藝的領軍者，掌握大型沸騰氯化法鈦白粉技術。圖39.氯化法鈦白粉生產工藝 數據來源：公司公告、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 3 新材料帶來增量新材料帶來增量，可享一體化優勢，可享一體化優勢 3.1 海綿鈦：海綿鈦：我國產量快速增長，公司我國產量快速增長，公司市占率市占率不斷不斷提升提升

59、海綿鈦是一種鈦金屬單質海綿鈦是一種鈦金屬單質，通過富鈦料氯化后還原制成。，通過富鈦料氯化后還原制成。海綿鈦一般為淺灰色顆?；蚨嗫谞?，純度越高，海綿鈦質量越好。海綿鈦一般不直接使用，需要熔鑄加工成鈦錠或研磨加工成鈦粉，而鈦錠可用于生產各類鈦材和鈦合金，廣泛應用于航空航天、艦船兵器、生物醫療、化工冶金、海洋工程、體育休閑等領域。海綿鈦的工藝流程中，將富鈦料氯化精制后得到產物四氯化鈦，通過加入鎂，充以氬氣，還原四氯化鈦可以制造海綿鈦。圖40.海綿鈦生產工藝 數據來源：公司公告、財通證券研究所 全球海綿鈦格局全球海綿鈦格局改變改變，中國，中國產能產能占比顯著提升。占比顯著提升。2019 年，中國海綿鈦

60、產能 15.8 萬噸/年，占比全球產能約 38.36%；2023 年全球海綿鈦產能為 44.4 萬噸，中國產能占比為 63%，產能顯著提升。一方面：我國多家企業突破海綿鈦技術，且產品獲得下游客戶認可，產能與產量均有所增長；另一方面：受地緣政治及俄烏沖突影響，烏克蘭海綿鈦工廠受到影響，海綿鈦產能供應減少約 1.2 萬噸/年，全球海綿鈦產能供應格局變化顯著。圖41.2019 年全球海綿鈦產能供給格局 圖42.2023 年全球海綿鈦產能供給格局 數據來源：晨源鈦業公眾號，財通證券研究所 數據來源：鈦資訊公眾號，財通證券研究所 中國,38.36%日本,22.56%俄羅斯,15.25%哈薩克斯坦,10.

61、16%其他,5.28%美國,4.30%烏克蘭,3.93%印度，0.16%中國,63%日本,18%俄羅斯,10%哈薩克斯坦,6%烏克蘭,3%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 目前全球海綿鈦產量目前全球海綿鈦產量近近 7 成來源于中國，未來有望占比繼續提升。成來源于中國，未來有望占比繼續提升。2015 年主要海綿鈦生產國產量階段性下滑后，全球總產量持續上漲，2015-2023 年，總產量由 16萬噸增長至約 33 萬噸，年復合增速約 8.38%；反觀國內產量則從 6.20 萬噸增長至約 22 萬噸，年復合增速約 15.11%。因此全球產量的增加

62、主要由我國產量增量貢獻，我國 2023 年產量占比約 66.67%。同時，我國仍有部分在建海綿鈦項目，未來我國產量占比有望進一步提升。圖43.中國海綿鈦產量占比全球產量穩步提升（單位：萬噸）數據來源：wind，財通證券研究所 我國海綿鈦產量快速增長，從凈進口國家轉變為凈出口國家。我國海綿鈦產量快速增長，從凈進口國家轉變為凈出口國家。隨著我國航空航天等領域的發展，對鈦合金的需求量逐步增長，推動海綿鈦需求量隨之上漲。自 2023年 1 月開始，我國海綿鈦進口量趨近于零，根據海關總署數據統計，2023 年我國海綿鈦合計進口量僅 133.84 噸，相較于 2022 年的 11364.43 噸下滑顯著。

63、主要系兩方面因素：一方面國內產能產量快速增長，在滿足國內需求的情況下仍存在一定富裕產量；另一方面受國際地區沖突，部分海綿鈦出口國生產受限、導致產量降低。因此我國目前已經成為海綿鈦的凈出口國，且多種型號產品基本不依賴進口，2024 年 1-7 月份海綿鈦基本零進口（合計僅約 2 公斤）。圖44.中國海綿鈦由凈進口國轉變為凈出口國（單位：噸、美元/千克）數據來源：wind，海關總署，財通證券研究所 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002010201120122013

64、2014201520162017201820192020202120222023全球產量（萬噸）中國產量（萬噸）中國產量占比（右軸）02040608010005001000150020002500出口數量（噸）進口數量（噸）出口均價（右軸）進口均價（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 公司公司海綿鈦產量逐年提升，目前海綿鈦產量逐年提升，目前已成為全球最大的海綿鈦生產企業已成為全球最大的海綿鈦生產企業。2023 年，公司海綿鈦市占率達到 22.41%；2024 年 5 月，云南國鈦年產 3 萬噸轉子級海綿鈦智能制造技改項目二期（1.5 萬

65、噸）和甘肅國鈦 3 萬噸/年轉子級海綿鈦技術提升改造項目二期（1.5 萬噸）順利投產達產后，現共有共有 8 萬噸萬噸/年海綿鈦產能年海綿鈦產能，依托公司成熟的大型沸騰氯化技術、熔鹽氯化技術及產業鏈優勢，將持續降低生產成本。轉子級海綿鈦轉子級海綿鈦具有低氧、低氮、無缺陷特點具有低氧、低氮、無缺陷特點，生產從材料源頭把關，工藝把控，質量要求判定嚴格，公司建設轉子級海綿鈦，提升了海綿鈦的質量。圖45.公司海綿鈦市占率逐年提升（單位：萬噸）數據來源：公司公告、財通證券研究所 3.2 新能源材料：拓展產業鏈，具備一體化優勢新能源材料：拓展產業鏈，具備一體化優勢 公司依托原有化工資源，拓展至拓展至新能源產

66、業，新能源產業，建成“鈦、鋯、鋰”三條產業鏈，建成“鈦、鋯、鋰”三條產業鏈，將鈦白粉生產和鋰電項目材料結合，使得鈦產業與鋰電產業耦合發展、高效融合。2023 年公司新能源材料營業收入 10.47 億元，比上年同期增加 59.71。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.005.0010.0015.0020.0025.002020202120222023公司產量公司銷量國內產量國內表觀消費量公司市占率（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 圖46.公司鈦白粉生產和新能源材料結合的產業鏈 數據來源：公司公告，財

67、通證券研究所 公司具有技術研發、管理和供應鏈優勢，可規?；a磷酸鐵、磷酸鐵鋰及石墨負極，目前磷酸鐵鋰產能 5 萬噸/年，磷酸鐵產能 10 萬噸/年，石墨負極產能 2.5 萬噸/年，提升了核心競爭力和盈利能力；同時公司可用于鋰電池材料生產的原材料有廢副產品硫酸亞鐵，富余產能燒堿、硫酸、蒸汽、氫氣等，降低了公司的生產成本。表3.公司新能源材料布局（萬噸/年）項目名稱項目名稱 產品產品 現有產能現有產能 年產 20 萬噸電池材料級磷酸鐵項目 磷酸鐵 10 年產 20 萬噸鋰離子電池材料產業化項目 磷酸鐵鋰 5 年產 10 萬噸鋰離子電池用人造石墨負極材料項目 石墨負極 2.5 年產 20 萬噸鋰離

68、子電池負極材料一體化項目 石墨化 5 數據來源：公司公告，財通證券研究所 鈦白粉生產企業生產磷酸鐵鋰具備一定的成本優勢。鈦白粉生產企業生產磷酸鐵鋰具備一定的成本優勢。生產磷酸鐵鋰的前驅體主要是磷酸鐵，這類高純度鐵鹽大多是將礦石進行一系列的除雜工序后得到。然而，使用這些高純度材料制備磷酸鐵鋰時，需要加入對磷酸鐵鋰電化學性能有利的元素，如 Mg、Mn、Al、Cr 等，而該等元素大部分可在天然礦石找到，導致工序重復且生產成本增加。以硫酸亞鐵等鈦白粉生產過程中的副產品為原料生產磷酸鐵鋰，可避免生產工序重復，降低生產成本。同時，這種生產方式將為鈦白粉企業處理大量副產品硫酸亞鐵提供高附加值應用的新途徑，可

69、有效利用資源，拓寬發展空間。4 盈利預測盈利預測 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 鈦白粉：鈦白粉：公司是同時擁有硫酸法和氯化法鈦白粉生產工藝的龍頭公司，共有151 萬噸/年鈦白粉產能，規模優勢顯著。同時公司還擁有鈦精礦的生產能力，2023 年產量達到了 147.45 萬噸，預計與四川資源集團在紅格礦區釩鈦磁鐵礦項目合作后，公司自給鈦精礦能力將繼續提升。根據公司規劃，力爭在“十四五”末期實現自有礦山鈦精礦產能 248 萬噸/年。因此我們預計鈦白粉業務2024-2026 年 營 收 可 實 現 186.79/195.39/202.96 億 元

70、，毛 利 率 分 別 為30.33%/32.76%/37.75%。鐵制品：鐵制品：工藝通過自身擁有的礦產生產鈦精礦的同時，還可以生產鐵礦石，根據公司規劃，力爭在“十四五”末期實現自有礦山鐵精礦產能 760 萬噸/年，該板塊盈利能力有望加強。因此我們預計鐵制品業務 2024-2026 年營收可實現 23.58/29.21/39.87 億元，毛利率分別為 49.00%/49.00%/49.00%。海綿鈦：海綿鈦：公司現擁有海綿鈦產能 8 萬噸/年，是國內該產品龍頭企業。盡管海綿鈦價格有所下滑，但是一方面公司具備全產業鏈的生產技術，可節省成本；另一方面公司積極布局轉子級海綿鈦，突破高端產品品質。因此

71、我們預計海綿鈦業務 2024-2026 年營收可實現 26.40/30.58/29.95 億元，毛利率分別為16.08%/17.20%/17.31%。新能源材料：新能源材料：公司現擁有多種新能源材料，包括 10 萬噸/年磷酸鐵、5 萬噸/年磷酸鐵鋰、2.5 萬噸/年石墨負極等產能，且未來仍有擴建計劃。盡管當前該板塊盈利能力較弱，但是依托于公司鈦白粉產業副產的硫酸亞鐵等產品打造的成本優勢，未來該板塊有望快速實現盈利。因此我們預計新能源材料業務 2024-2026 年營收可實現 12.32/17.04/20.31 億元，毛利率分別為-4.00%/1.00%/3.00%。稅金及費用率：稅金及費用率：

72、結合公司過去三年及 2024 年上半年稅金及費用率水平，我們預 計，在 2024-2026 年 稅 金 率 為 1.20%/1.20%/1.20%、銷 售 費 率 為1.80%/1.70%/1.60%、管 理 費 率 為 4.00%/3.90%/3.80%、研 發 費 率 為4.20%/4.20%/4.20%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 表4.公司主營業務及預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）24155.15 26793.89 28288.3 30883.04 33258.54 YOY 17

73、.16%10.92%5.58%9.17%7.69%毛利率 30.31%26.79%27.62%29.28%32.83%鈦白粉 營收（百萬元）16178.13 17767.74 18679.2 19538.58 20296.46 YOY 6.44%9.83%5.13%4.60%3.88%毛利率 28.93%28.51%30.33%32.76%37.75%鐵制品 營收（百萬元）2483.83 2573.17 2357.52 2920.97 3986.57 YOY 17.72%3.60%-8.38%23.90%36.48%毛利率 44.79%49.15%49.00%49.00%49.00%海綿鈦 營

74、收（百萬元）2133.92 2267.65 2640.27 3058.41 2994.69 YOY 65.12%6.27%16.43%15.84%-2.08%毛利率 28.45%17.87%16.08%17.20%17.31%新能源材料 營收（百萬元）655.65 1047.14 1232.3 1703.54 2030.97 YOY 59.71%17.68%38.24%19.22%毛利率 12.35%-3.31%-4.00%1.00%3.00%鋯制品 營收（百萬元）1049.48 1101.88 1179.01 1261.54 1349.85 YOY 7.39%4.99%7.00%7.00%7

75、.00%毛利率 23.50%13.34%15.00%15.00%15.00%其他業務 營收（百萬元）1654.13 2036.31 2200 2400 2600 YOY 59.24%23.10%8.04%9.09%8.33%毛利率 35.87%16.12%20.00%20.00%20.00%數據來源：wind、財通證券研究所 公司為國內具備鈦礦資源的鈦白粉龍頭，因此我們選取了生產釩產品、鈦白粉、鈦渣的領先企業釩鈦股份、鈦礦龍頭安寧股份作為可比公司。預計 2024-2026 年公司可實現歸母凈利潤為 35.25/43.52/57.76 億元，同比+9.2%/+23.5%/+32.7%；EPS分別

76、為 1.48/1.82/2.42 元。我們以 2024 年 8 月 27 日的收盤價計算，對應 PE 平均水平為 10.40/8.42/6.35 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 圖47.龍佰集團具有較高毛利率 圖48.龍佰集團具有較高 ROE 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 表5.可比公司估值（市值單位：億元）代碼代碼 市值市值 EPS PE 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 釩鈦股

77、份 000629.SZ 211 0.16 0.11 0.09 0.11 0.13 30.27 28.83 26.09 20.65 17.43 安寧股份 002978.SZ 100 2.73 2.34 2.39 2.64 3.18 12.22 13.56 10.31 9.32 7.74 平均 21.25 21.20 18.20 14.99 12.59 龍佰集團 002601.SZ 372 1.46 1.38 1.48 1.82 2.42 12.96 12.41 10.40 8.42 6.35 數據來源：財通證券研究所（可比公司預測數據來自于 wind 一致預期，參考日期為 2024 年 8 月

78、27 日）5 風險提示風險提示 限售股解禁風險和股權質押風險限售股解禁風險和股權質押風險：公司大股東未解押股權質押數占總股本比例為 14.54%，存在出質人信用缺失下的道德風險，可能會對公司產生不利影響；2024 年 7 月 8 日，公司解除限售股份上市流通，數量為 3824.7 萬股，占當時總股本比例 1.6028%，可能會對公司造成一定的股價波動；原材料價格波動的風險：原材料價格波動的風險：公司生產鈦白粉的原材料鈦精礦具備資源稀缺性，價格波動較大，若原材料價格較高，可能對公司盈利能力產生不利影響；匯率波動的風險匯率波動的風險：公司鈦白粉產品部分出口，且鈦白粉原材料鈦精礦由于國內資源不足部分

79、依賴進口，若受宏觀環境影響，匯率波動較大，將對公司營收產生不利影響。0%10%20%30%40%50%60%70%80%20192020202120222023釩鈦股份安寧股份龍佰集團0%5%10%15%20%25%30%35%20192020202120222023龍佰集團安寧股份釩鈦股份 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 財務指標財務指標 2022A 2023A

80、2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 24112.97 26764.88 28288.30 30883.04 33258.54 成長性成長性 減:營業成本 16834.14 19617.04 20475.42 21839.00 22341.16 營業收入增長率 17.2%11.0%5.7%9.2%7.7%營業稅費 277.44 362.38 339.46 370.60 399.10 營業利潤增長率-26.4%-4.1%6.9%23.5%32.7%銷售費用 427.56 546.01 509.19 525.01 532.14 凈利潤增長率-26.9%-5.6%9.2%23.5%3

81、2.7%管理費用 1424.01 999.22 1131.53 1204.44 1263.82 EBITDA 增長率-18.2%13.4%8.8%14.7%21.7%研發費用 1013.68 1014.12 1188.11 1297.09 1396.86 EBIT 增長率-26.6%-0.6%10.7%21.2%29.3%財務費用 102.03 237.43 528.72 545.52 529.61 NOPLAT 增長率-25.7%-5.2%13.6%21.2%29.3%資產減值損失-30.38-183.16-22.00-32.00-42.00 投資資本增長率 27.9%19.8%5.8%4.

82、6%5.6%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 1.55 0.00 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 11.9%7.6%5.2%7.2%9.0%投資和匯兌收益-90.69-67.78-56.58-61.77-66.52 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 4085.60 3917.38 4189.39 5173.21 6865.28 毛利率 30.2%26.7%27.6%29.3%32.8%加:營業外凈收支-12.90-0.25-1.00-1.00-1.00 營業利潤率 16.9%14.6%14.8%16.8%20.6%利潤總額利潤總額 4072.70 3917.13 4188.39

83、 5172.21 6864.28 凈利潤率 14.7%12.1%12.6%14.2%17.5%減:所得稅 535.81 671.14 628.26 775.83 1029.64 EBITDA/營業收入 24.9%25.5%26.2%27.6%31.1%凈利潤凈利潤 3419.36 3226.44 3524.53 4352.41 5776.29 EBIT/營業收入 17.8%15.9%16.7%18.5%22.2%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 運營效率運營效率 貨幣資金 8726.31 7007.03 6220.06 8148.2

84、4 10513.33 固定資產周轉天數 218 280 325 330 319 交易性金融資產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數-112-97-64-55-48 應收賬款 2253.11 3012.73 3148.14 3441.45 3525.62 流動資產周轉天數 268 271 257 252 263 應收票據 124.38 379.80 392.89 428.93 461.92 應收賬款周轉天數 32 35 39 38 38 預付賬款 630.13 308.65 409.51 436.78 446.82 存貨周轉天數 118 1

85、27 135 135 135 存貨 6546.61 7328.18 7972.67 8391.62 8407.94 總資產周轉天數 780 827 826 788 762 其他流動資產 620.89 555.00 475.00 425.00 375.00 投資資本周轉天數 521 579 615 593 579 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 16.4%14.4%14.8%17.0%20.6%長期股權投資 336.95 860.13 860.13 860.13 860.13 ROA 5.8%5.1%5.3%6.3%8.0%投資性房地產 94.36 108.69

86、120.69 132.69 144.69 ROIC 9.5%7.5%8.1%9.3%11.4%固定資產 18117.54 23511.00 27572.45 29005.59 29906.52 費用率 在建工程 5795.86 4763.66 3175.93 2117.39 1411.67 銷售費用率 1.8%2.0%1.8%1.7%1.6%無形資產 7042.16 6733.66 6631.66 6529.66 6427.66 管理費用率 5.9%3.7%4.0%3.9%3.8%其他非流動資產 906.18 887.46 672.53 672.53 672.53 財務費用率 0.4%0.9%

87、1.9%1.8%1.6%資產總額資產總額 59188.96 63817.24 66028.53 69085.35 71757.62 三費/營業收入 8.1%6.7%7.7%7.4%7.0%短期債務 5616.90 8198.17 9998.17 10198.17 10398.17 償債能力償債能力 應付賬款 5775.61 5928.74 5118.86 5399.09 5275.00 資產負債率 60.7%60.8%60.1%59.1%57.1%應付票據 9254.07 4350.08 4550.09 4853.11 4654.41 負債權益比 154.4%155.0%150.7%144.7

88、%133.2%其他流動負債 65.68 44.64 54.64 64.64 74.64 流動比率 0.77 0.76 0.70 0.77 0.86 長期借款 8405.43 10757.28 9557.28 9757.28 9957.28 速動比率 0.46 0.44 0.38 0.45 0.54 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 10.10 7.66 7.44 8.95 11.34 負債總額負債總額 35921.82 38792.54 39691.18 40851.62 40989.25 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 2448.68

89、 2542.62 2578.22 2622.18 2680.53 DPS(元)1.20 0.90 0.84 1.05 1.38 股本 2390.15 2384.67 2386.29 2386.29 2386.29 分紅比率 0.84 0.67 0.57 0.57 0.57 留存收益 5167.87 6244.86 7801.37 9653.78 12130.08 股息收益率 6.3%5.3%5.5%6.8%9.0%股東權益股東權益 23267.14 25024.70 26337.35 28233.73 30768.37 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023A 2024E 2025

90、E 2026E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(元)1.46 1.38 1.48 1.82 2.42 凈利潤 3419.36 3226.44 3524.53 4352.41 5776.29 BVPS(元)8.71 9.42 9.96 10.73 11.77 加:折舊和攤銷 1724.84 2560.63 2704.28 2793.39 2962.80 PE(X)13.0 12.4 10.4 8.4 6.3 資產減值準備 30.38 183.16 17.00 27.00 37.00 PB(X)2.2 1.8 1.5 1.4

91、1.3 公允價值變動損失-1.55 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 248.34 406.08 633.82 638.82 651.83 P/S 1.9 1.5 1.3 1.2 1.1 投資收益 90.69 67.78 56.58 61.77 66.52 EV/EBITDA 8.7 8.2 7.2 6.1 4.9 少數股東損益 117.53 19.55 35.60 43.96 58.35 CAGR(%)營運資金的變動-2445.39-3151.15-1281.15-68.89-449.65 PEG 1.1 0.4 0.2 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量

92、3196.91 3404.36 5678.23 7858.73 9114.12 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-5588.38-2976.59-4972.04-3192.03-3197.49 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 2893.08-1219.52-1525.12-2738.52-3551.53 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所（以（以 2024 年年 08 月月 27 日日收盤價計算）收盤價計算）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承

93、諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%

94、之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A

95、股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意

96、見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露