【研報】鈦白粉行業研究跟蹤框架之三：從海外鈦白大廠的式微看國產龍頭的進擊-20201012（15頁）.pdf

1、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 行 業 研 究 東 興 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 從海外鈦白大廠的式微看國產龍頭從海外鈦白大廠的式微看國產龍頭 的進擊的進擊 鈦白粉行業研究跟蹤框架之三 2020 年 10 月 12 日 看好/維持 基礎化工基礎化工 行業行業報告報告 鈦白粉近鈦白粉近 10年來的發展經驗表明， 每一輪行業下行周都會伴隨著行業競爭格局年來的發展經驗表明， 每一輪行業下行周都會伴隨著行業競爭格局 的大幅變動：的大幅變動：上一輪由于中國硫酸法突破導致的產能過剩主導的超過 5 年 （2012201

2、6H1）的下行周期中，海外大量硫酸法產能退出，取而代之的是中 國鈦白粉總產能大幅增長， 中國鈦白粉的全球份額從2011 年的33%增長至2016 年的 45%。2018Q2 以來由庫存周期主導的最近一輪下行周期中，在國內以龍 蟒佰利、中核鈦白為代表的龍頭企業引領下，通過低成本氯化法以及清潔化硫 酸法產品進一步替代海外大廠份額。 國內行業總產銷、進出口、龍頭企業產銷與海外大廠產銷多口徑數據互洽，進國內行業總產銷、進出口、龍頭企業產銷與海外大廠產銷多口徑數據互洽，進 而驗證國內龍頭加速搶占市場份額而驗證國內龍頭加速搶占市場份額?？颇?、特諾、泛能拓、康諾斯四家海外大 廠 2019 年銷量增速分別為-

3、24%、-0.2%、+7%、+15%，2020H1 銷量增速分 別為+5%、-12%、-11%和-14%，在這一年半的時間跨度來看，四家海外大廠 的銷量總體均是下滑的， 以此計算最近 1 年半時間海外四家大廠市占率下滑約 6 個百分點，國內企業的替代速度較上一輪更快。面對經營困境，海外大廠已有 戰略收縮的跡象，康諾斯預計將在 2020 年底或 2021 年初關閉位于德國 Leverkusen 工廠的 3.5 萬噸硫酸法鈦白粉生產線。 綜合考慮需求自然增長綜合考慮需求自然增長+替代海外硫酸法替代海外硫酸法+替代海外氯化法替代海外氯化法+替代國內硫酸法小替代國內硫酸法小 廠廠，認為龍蟒佰利每年獲得

4、，認為龍蟒佰利每年獲得 1520 萬噸的新增份額萬噸的新增份額。遠期來說，以 2027 年為 例，假設需求復合增速 2.8%、龍蟒年銷量增長 15 萬噸/年，則 2027 年全球消 費達到 800 萬噸/年， 預計龍蟒佰利有望獲得全球 20%的市場份額， 即 160 萬噸 /年（超過科慕 120 萬噸并不是結束） 。 未來景氣復蘇和國產龍頭搶占份額會同時發生、并不矛盾，當然階段時間內可未來景氣復蘇和國產龍頭搶占份額會同時發生、并不矛盾，當然階段時間內可 能會發生此消彼長的情況能會發生此消彼長的情況。 目前海外大廠不足 5%的凈利率 （其中泛能拓 Venator 虧損） ，意味著單噸合人民幣 1

5、000 元/噸的凈利潤，7090%的開工率，在此情 況下：假設海外大廠選擇價格下調 500 元/噸，單噸凈利潤下滑一半，而產能瓶 頸下銷量無論如何也不可能提升 100%， 綜合利潤無論如何也不可能高于價格下 調之前，若價格下調 1000 元/噸則無盈利，因此海外大廠在不擴張基礎上、在 實現以獲得更高的當期利潤目的下一定是選擇控量保價，至于價格保在何種水 平取決于中國鈦白粉最終的價格博弈水平； 況且即使海外大廠即使下調 1000 元 /噸，其性價比依然低于國產鈦白粉、難以扭轉局勢。 投資策略：投資策略：持續強烈推薦龍蟒佰利龍蟒佰利，建議關注中核鈦白中核鈦白。 風險提示：風險提示：疫情二次沖擊下的

6、需求風險等。 行業重點公司盈利預測與評級 簡稱簡稱 EPS(EPS(元元) ) PEPE PBPB 評級評級 1 19 9A A 2020E E 2 21 1E E 1 19 9A A 2020E E 2 21 1E E 龍蟒佰利 1.29 1.44 1.84 20.3 18.4 14.5 4.03 強烈推薦 中核鈦白 0.27 0.24 0.28 16.1 25.2 21.8 2.44 未評級 資料來源：Wind，公司財報，東興證券研究所；注：中核鈦白來自Wind一致預期 未來未來 3 3- -6 6 個月行業大事個月行業大事: : 2020-10-31 龍蟒佰利披露三季報 2020-10-

7、28 中核鈦白披露三季報 行業基本資料行業基本資料 占比占比% % 股票家數 316 8.02% 重點公司家數 - - 行業市值(億元) 29121.82 3.56% 流通市值(億元) 21162.02 3.48% 行業平均市盈率 82.45 / 市場平均市盈率 23.42 / 行業指數走勢圖行業指數走勢圖 資料來源：wind、東興證券研究所 分析師：張明燁 0755-82832017 zhang_mydxzq.ne 執業證書編號: S1480517120002 -16.3% 33.7% 83.7% 10/14 12/142/144/146/148/14 基礎化工 滬深300 P2 東興證券東

8、興證券行業行業報告報告 鈦白粉行業研究跟蹤框架之三：從海外鈦白大廠的式微看國產龍頭的進擊 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 錄錄 1. 歷史經驗表明，鈦白粉每一輪行業下行周期都會伴隨著行業格局的大幅變動歷史經驗表明，鈦白粉每一輪行業下行周期都會伴隨著行業格局的大幅變動 . 3 2. 海外大廠產銷持續下滑，國產龍頭加速搶占市場份額海外大廠產銷持續下滑，國產龍頭加速搶占市場份額 . 4 2.1 國內行業總產銷、進出口、龍頭企業產銷與海外大廠產銷多口徑數據互洽，進而驗證國內龍頭加速搶占市場份額 . 4 2.2 海外大廠已有戰略收縮的跡象

9、. 5 3. 如何看待國產龍頭后續市場份如何看待國產龍頭后續市場份額持續增長的確定性和空間額持續增長的確定性和空間 . 7 3.1 國內龍企在享受需求自然增長帶來份額提升的同時將持續替代海外份額 . 7 3.2 國內第一大鈦白粉龍頭龍蟒佰利遠期有望做到 20%全球市占率 .10 3.3 持續替代與景氣復蘇并不矛盾 . 11 4. 投資建議投資建議.12 5. 風險提示風險提示.13 6. 相關報告匯總相關報告匯總.13 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1： 鈦白粉行業復盤鈦白粉行業復盤. 3 圖圖 2： 科慕科慕 2015Q2 以來逐季度銷量增速、價格增速（季度累計增速）以及利潤率變動（前以來逐季度銷

10、量增速、價格增速（季度累計增速）以及利潤率變動（前 X季度累計利潤率）季度累計利潤率） . 6 圖圖 3： 特諾特諾 2017Q4 以來逐季度銷量增速、價格增速（單季度同比）以及利潤率變動（單季度利潤率）以來逐季度銷量增速、價格增速（單季度同比）以及利潤率變動（單季度利潤率）. 6 圖圖 4： 泛能拓泛能拓 2016Q4 以來逐季度銷量增速、價格增速（季度累計增速）以及利潤率變動（前以來逐季度銷量增速、價格增速（季度累計增速）以及利潤率變動（前 X季度累計利潤率季度累計利潤率） . 6 圖圖 5： 康諾斯康諾斯 2016Q1 以來逐季度銷量增速、價格增速（季度累計增速）以及利潤率變動（前以來逐

11、季度銷量增速、價格增速（季度累計增速）以及利潤率變動（前 X季度累計利潤率）季度累計利潤率） . 7 圖圖 6： 全球鈦白粉需求檔次分布（泛能拓）全球鈦白粉需求檔次分布（泛能拓） . 8 圖圖 7： 全球鈦白粉需求檔次分布（科慕）全球鈦白粉需求檔次分布（科慕） . 8 圖圖 8： 龍蟒佰利鈦白粉全球市占率推演龍蟒佰利鈦白粉全球市占率推演 . 11 表格目錄表格目錄 表表 1： 上一輪行業下行調整期中，中國硫酸法鈦白粉崛起上一輪行業下行調整期中，中國硫酸法鈦白粉崛起 . 3 表表 2： 海外與國內產銷對比簡易平衡表顯示兩家龍頭產銷數據能夠與國內總產銷、進出口、海外大廠產銷數據互相匹配海外與國內產

12、銷對比簡易平衡表顯示兩家龍頭產銷數據能夠與國內總產銷、進出口、海外大廠產銷數據互相匹配 . 5 表表 3： 泛能拓鈦白粉產能明細（公噸泛能拓鈦白粉產能明細（公噸/年）年） . 9 表表 4： 康諾斯氯化法和硫酸法鈦白粉裝置分布康諾斯氯化法和硫酸法鈦白粉裝置分布 . 9 表表 5： 國內硫酸法各規模產能基地數量和總產能占比（暫不考慮氯化法）國內硫酸法各規模產能基地數量和總產能占比（暫不考慮氯化法） .10 表表 6： 幾種主要的基礎化工大宗品種比較幾種主要的基礎化工大宗品種比較 .10 表表 7： 相關上市公司盈利預測與投資評級相關上市公司盈利預測與投資評級 .12 qRqPoRmQpRsOrN

13、nQmOoQpQ6MaO8OsQrRpNoOiNpOnNlOpOnObRrRxOMYoMtONZrMoP 東興證券東興證券行業行業報告報告 鈦白粉行業研究跟蹤框架之三：從海外鈦白大廠的式微看國產龍頭的進擊 P3 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 歷史歷史經驗經驗表明，表明，鈦白粉鈦白粉每一輪行業下行周期都會伴隨著行業格局的大幅變動每一輪行業下行周期都會伴隨著行業格局的大幅變動 鈦白粉近 10 年來的發展經驗表明，每一輪行業下行周期（無論是產能周期、還是庫存周期）都會伴隨著行 業競爭格局的大幅變動：上一輪由于中國硫酸法突破導致的產能過

14、剩主導的超過 5 年（20122016H1）的下 行周期中， 海外大量硫酸法產能退出 （總產能從 2011 年的 470 多萬噸/年降至 2016 年的 400 萬噸/年出頭） ， 取而代之的是中國鈦白粉總產能增長約100 萬噸/年至 2016 年的約 360 萬噸/年， 產量增長約 80 萬噸至 2016 年的 260 萬噸，中國鈦白粉的全球份額從 2011 年的 33%增長至 2016 年的 45%。著眼當前，2018Q2 以來 由庫存周期主導的最近一輪下行周期中，在國內以龍蟒佰利、中核鈦白為代表的龍頭企業引領下，通過低成 本氯化法以及清潔化硫酸法產品進一步替代海外大廠份額；展望未來，預計

15、 35 年內，海外硫酸法裝置將全 部退出，氯化法產品份額也將被大幅擠占（主要為應用在涂料和塑料領域的氯化法鈦白粉） 。 表表1：上一輪行業下行調整期中，中國硫酸法鈦白粉崛起上一輪行業下行調整期中，中國硫酸法鈦白粉崛起 排名排名 1993 2001 2005 2010 2014 2019 企業企業 產能產能 企業企業 產能產能 企業企業 產能產能 企業企業 產能產能 企業企業 產能產能 企業企業 產能產能 1 杜邦 80 杜邦 102.5 杜邦 120 杜邦 116 杜邦 116 科慕 125 2 ICI 55 美禮聯 71.5 美禮聯 72 科斯特 74.5 亨斯邁 91.5 特諾 107.8

16、 3 SCM 44.6 亨斯邁 57 科美基 62.6 亨斯邁 60 科斯特 77.8 龍蟒佰利 86 4 康諾斯 40.5 康諾斯 43 亨斯邁 57 康諾斯 53.2 康諾斯 55.5 泛能拓 65.2 5 凱米拉 28 科美基 34 康諾斯 49.5 特諾 46.8 特諾 46.8 康諾斯 56.5 6 石原 19.7 凱米拉 30 石原 22.3 薩其賓 24 龍蟒鈦業 30 中核鈦白 33 7 拜耳 17 石原 22.3 凱米拉 12 石原 22.3 石原 15.5 英力士 24.5 8 科美基 17 薩其賓 10 薩其賓 10 石原 15.5 9 羅納普朗克 12.5 10 薩其賓

17、 8.5 海外其他 41 64 50.6 61.2 33 12.5 海外合計 364 434 456 458 436 407 海外 CR6 73% 78% 84% 82% 93% 97% 全球產能 364 464 536 638 780 790 全球 CR6 73% 73% 72% 59% 54% 60% 資料來源：CNKI，公司公告，東興證券研究所 圖圖1：鈦白粉行業復盤鈦白粉行業復盤 P4 東興證券東興證券行業行業報告報告 鈦白粉行業研究跟蹤框架之三：從海外鈦白大廠的式微看國產龍頭的進擊 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 資料來源：涂

18、多多，Wind，東興證券研究所 2. 海外大廠產銷持續下滑，國產龍頭加速搶占市場份額海外大廠產銷持續下滑，國產龍頭加速搶占市場份額 2.1 國內行業總產銷、進出口、龍頭企業產銷與海外大廠產銷多口徑數據互洽，國內行業總產銷、進出口、龍頭企業產銷與海外大廠產銷多口徑數據互洽，進而進而驗證國內驗證國內 龍頭加速搶占市場份額龍頭加速搶占市場份額 市場存在部分疑慮，擔心國內氯化法產品能否與國外高品質氯化法鈦白粉競爭，順利的搶占市場份額。從海 外四家大廠的近 34 年的產銷變動情況來看，容易得出的結論是：自 2018Q2 進入去庫存周期至今，四家大 廠無一例外都經歷了產銷量以及盈利能力的大幅下滑，但由于本

19、身鈦白粉存在著每年 2.5%3%的自然需求 增長，因此實際上 2018 年以來全球鈦白粉雖處去庫周期、但表觀消費總體基本持平，因此不難看出海外四 家龍頭企業的市場份額大幅下滑： 科慕、特諾、泛能拓、康諾斯四家海外大廠 2019 年銷量增速分別為-24%、-0.2%、+7%、+15%，2020 年上半年銷量增速分別為+5%、-12%、-11%和-14%，在這一年半的時間跨度來看，四家海外大廠的銷 量總體均是下滑的， 2019 年銷量實現正增長的泛能拓和康諾斯在 2020 年上半年銷量也大幅下滑、 2020 全年也大概率下滑，2019 年大幅度下滑的科慕雖然在今年上半年銷量增速轉正、但整體來看 2

20、019-2020H1 或 2019-2020 依然是下滑；據涂多多鈦資訊，2018 年全球鈦白粉銷量約 660 萬噸，綜合 考慮去庫存因素和消費自然增長因素的疊加，假設表觀消費總體持平，以此計算最近 1 年半時間海外四 家大廠市占率下滑約 6 個百分點，從 51.4%將至 45.4%； 國內鈦白粉 2019 年產量 318 萬噸，同比+7.69%，2020 年上半年產量 162.2 萬噸，同比+5%，市占率 從 2018 年的 47.6%提升至 52.3%；相應的自 2019 年出口同比提升 11%、約 10 萬噸后，今年 18 月 份出口累計同比+18.3%、約 12 萬噸，基本上能夠與公司

21、近一兩年的銷量增速匹配； 東興證券東興證券行業行業報告報告 鈦白粉行業研究跟蹤框架之三：從海外鈦白大廠的式微看國產龍頭的進擊 P5 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 中國企業在龍頭企業帶動下加速搶占海外市場份額，在 2012-2016H1 長達 5 年多的調整期中，中國企 業的鈦白粉全球市占率從 33%提升至 45%，而自 2018H2 至今的短短 2 年時間里，中國企業的鈦白粉 全球市占率提升了接近 6 個百分點，替代速度較上一輪更快。 表表2：海外與國內產銷對比簡易平衡表顯示兩家龍頭產銷數據能夠與國內總產銷、進出口、海外大廠產銷數據互

22、相匹配海外與國內產銷對比簡易平衡表顯示兩家龍頭產銷數據能夠與國內總產銷、進出口、海外大廠產銷數據互相匹配 項目項目 產能產能 20182018 開工開工 率率* *產銷率產銷率 20182018 銷量銷量 20192019 銷量銷量 同比同比 20192019 銷量銷量 同比同比 20192019 銷量銷量 20H120H1 銷量銷量 同比同比 20H120H1 銷量銷量 同比同比 備注備注 單位單位 萬噸萬噸 % % 萬噸萬噸 % % 萬噸萬噸 萬噸萬噸 % % 萬噸萬噸 科慕 125.00 90.00% 112.50 -24.00% -27.00 85.50 5.00% 2.14 銷量 特

23、諾 110.00 90.00% 99.00 -0.20% -0.20 98.80 -12.00% -5.93 銷量 泛能拓 65.20 90.00% 58.68 7.00% 4.11 62.79 -11.00% -3.45 銷量 康諾斯 56.50 86.90% 49.10 15.00% 7.37 56.60 -14.00% -3.96 銷量 四家合計 356.70 319.28 -4.88% -15.70 303.69 -7.38% -11.21 銷量 英力士 24.50 日本石原 25.00 海外其他 16.00 海外合計 422.20 377.91 -4.92% -18.58 359.4

24、6 -7.94% -14.27 銷量 中國產量 413.30 295.43 7.69% 22.72 318.15 5.00% 7.72 產量 龍蟒佰利 90.00 58.56 8.50% 4.98 63.54 16.13% 5.00 銷量 中核鈦白 33.00 20.81 21.10% 4.39 25.20 31.82% 3.50 銷量 出口 90.80 10.51% 9.54 100.34 16.91% 8.14 進口 19.75 -15.39% -3.04 16.71 2.90% 0.22 凈出口 71.05 17.71% 12.58 83.63 19.51% 7.92 資料來源：涂多多，

25、Wind，東興證券研究所 另一方面，各個口徑數據上的互相匹配，基本可以說明國內龍頭企業，尤其是對于大幅擴張氯化法的龍蟒佰 利來說，市場此前對于其（1）氯化法裝置能否順利開工并放量、 （2）公司氯化法產品品質如何以及能否順 利實現銷售和產能消化這兩個問題的擔心基本可消除。 2.2 海外大廠已有戰略收縮的跡象海外大廠已有戰略收縮的跡象 海外鈦白粉大廠陷入困境，突出的表現就是面對國內成本不斷降低、品質不斷提升的鈦白粉競爭，海外四家 大廠在 2018-2019 兩年間， “量”和“價”只能保住一個，尤其在特諾、泛能拓和康諾斯三家企業上體現的 非常充分，見圖 2 至圖 4（2020 年以來由于疫情的極端

26、影響，除科慕外三家企業量價齊跌、表現出行業下行 期見底跡象，科慕主要由于 2019 年銷量基數過低導致今年銷量增速轉正） ；最終由于今年疫情的極端情況出 現，導致上半年海外大廠的“量”和“價”都沒有保住。 海外四家大廠中三家 2019 年以來均采取保價戰略，即科慕“TVS，Value Stabilization Strategy” ，特諾 “win-win margin stability program” ，泛能拓“Value Stability” ，意在通過錨定價格、與下游客戶簽訂 長約等措施致力于價格與盈利的穩定；但執行并不順利，2019 年僅有科慕對該戰略執行較為堅決，全年 P6 東興

27、證券東興證券行業行業報告報告 鈦白粉行業研究跟蹤框架之三：從海外鈦白大廠的式微看國產龍頭的進擊 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 幾乎沒有降價， 然而其代價就是全年銷量下滑達到驚人的 24%， 于是在今年上半年也放棄對價格的執著， 價格下調 6%，銷量增速轉正；通過四家公司季度披露數據推算，2019-2020H1 期末價格較期初價格大 致下調幅度范圍在 7%-10%，遠遠低于國內鈦白粉 18%的下降幅度； 面對經營困境， 海外大廠已有戰略收縮的跡象， 科慕曾在 2019 年初表示可能新建一套 20 萬噸的氯化法 裝置，現不了了之；泛能拓波

28、蘭 Pori 工廠火災后，最初計劃是遷址重建，后考慮市場情況和投資回報決 定放棄；康諾斯預計將在 2020 年底或 2021 年初關閉位于德國 Leverkusen 工廠 的 3.5 萬噸硫酸法鈦 白粉生產線；而特諾目前業務主要聚焦點也在于和原科斯特資產的融合，原特諾和科斯特均具備鈦原料 配套，特諾收購科斯特后主要進行供應鏈的優化，沒有擴產新建的計劃。 圖圖2：科慕科慕 2015Q2 以來逐季度銷量增速、價格增速以來逐季度銷量增速、價格增速（季度累計增速）（季度累計增速）以及利潤率變動以及利潤率變動（前（前 X 季度累計利潤率）季度累計利潤率） 資料來源：涂多多，Wind，東興證券研究所 圖圖

29、3：特諾特諾 2017Q4 以來逐季度銷量增速、價格增速（單季度同比）以及利潤率變動（單季度利潤率）以來逐季度銷量增速、價格增速（單季度同比）以及利潤率變動（單季度利潤率） 資料來源：涂多多，Wind，東興證券研究所 圖圖4：泛能拓泛能拓 2016Q4 以來逐季度銷量增速、價格增速以來逐季度銷量增速、價格增速（季度累計增速）以及利潤率變動（前（季度累計增速）以及利潤率變動（前 X 季度累計利潤率）季度累計利潤率） 東興證券東興證券行業行業報告報告 鈦白粉行業研究跟蹤框架之三：從海外鈦白大廠的式微看國產龍頭的進擊 P7 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECU

30、RITIES 資料來源：涂多多，Wind，東興證券研究所 圖圖5：康諾斯康諾斯 2016Q1 以來逐季度銷量增速、價格增速以來逐季度銷量增速、價格增速（季度累計增速）以及利潤率變動（前（季度累計增速）以及利潤率變動（前 X 季度累計利潤率）季度累計利潤率） 資料來源：涂多多，Wind，東興證券研究所 3. 如何看待國產龍頭后續市場份額持續增長的確定性和空間如何看待國產龍頭后續市場份額持續增長的確定性和空間 3.1 國內龍企在享受需求自然增長帶來份額國內龍企在享受需求自然增長帶來份額提升提升的同時將持續替代海外份額的同時將持續替代海外份額 對于以龍蟒佰利為代表的國內鈦白粉龍頭企業來說，未來國內龍

31、企市占率提升主要來自以下四個方面： 由于海外大廠與國內小廠無論是在擴張能力還是擴張意愿上都比較缺乏，因此未來全球鈦白粉的自然增 長的市場將主要由正在擴張的國內龍企占據， 尤其是擴張氯化法的企業： 目前全球660萬噸左右總消費， 每年需求自然增長接近 3%，對應約 20 萬噸，扣掉 9%的短時間內產品品質還無法做到的高端特種鈦白 粉、以及 17%的低端鈦白粉（銳鈦型，用于造紙化纖油墨等） ，其余約 74%的需求均為占領市場，對應 20*74%=15 萬噸； 從另一個角度看， 目前新增產能有效放量的企業基本就以龍蟒佰利和中核鈦白分為主， 綜合考慮兩家的產能釋放進度，認為每年 20 萬噸新增需求里（

32、考慮到步入補庫存周期，預計 2021 和 P8 東興證券東興證券行業行業報告報告 鈦白粉行業研究跟蹤框架之三：從海外鈦白大廠的式微看國產龍頭的進擊 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 2022 年的實際需求增長超過 20 萬噸） ，龍蟒獲得 1015 萬噸的份額是合理的。這部分是我們認為無論 行業景氣處于何處，對于正在擴張的企業來說，都是較為容易獲得的新增份額。 圖圖6：全球鈦白粉需求檔次分布（泛能拓）全球鈦白粉需求檔次分布（泛能拓） 資料來源：venator，東興證券研究所（注：各分類規模按其全球鈦白粉市場需求總量占比測算；EBITDA利

33、潤率倍數指以低質和功能性鈦白粉利潤率為基 準，差異化和特種化市場利潤率的倍數） 圖圖7：全球鈦白粉需求檔次分布（科慕）全球鈦白粉需求檔次分布（科慕） 資料來源：Chemours，東興證券研究所；注：80%意為價格低于、高于超細鈦白粉價格的80%；90%意為價格約為超細鈦白粉價格的90% 替代海外大廠氯化法份額：這一塊目前龍蟒佰利氯化法開工、產品品質、單位成本持續優化，我們測算 目前毛成本已低于 10000 元/噸（9500 元/噸） ，完全成本已低于 12000 元/噸（約 11500 元/噸12000 東興證券東興證券行業行業報告報告 鈦白粉行業研究跟蹤框架之三：從海外鈦白大廠的式微看國產龍

34、頭的進擊 P9 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 元/噸） ，售價 1600016500 元/噸；而海外氯化法毛成本預計不低于人民幣 1500016000 元/噸，完全 成本不低于 1800019000 元/噸，平均售價約 20000 元/噸。因此比較來看，雖然國內氯化法品質確實 仍有差距，平均售價低于海外約 4000 元/噸，但完全成本預計至少低于海外 6000 元/噸，因此在氯化法 應用領域最廣、下游客戶選擇因素中性價比仍然占據主導因素的建筑涂料和塑料的偏通用型的領域，國 內氯化法將能夠實現有效替代、并且獲得高于海外大廠的單位盈利。

35、表表3：泛能拓鈦白粉產能明細（公噸泛能拓鈦白粉產能明細（公噸/年）年） 國家國家（公噸公噸/ /年年） EAMEEAME 北美北美 APACAPAC 總計總計 工藝工藝 Greatham（英國） 150,000 150,000 氯化法 Uerdingen（德國） 107,000 107,000 硫酸法 Duisburg（德國） 100,000 100,000 硫酸法 Huelva（西班牙） 80,000 80,000 硫酸法 Scarlino（意大利） 80,000 80,000 硫酸法 Lake Charles（路易斯安那） 75,000 75,000 氯化法 Teluk Kalung（馬來

36、西亞） 60,000 60,000 硫酸法 合計 517,000 75,000 60,000 652,000 資料來源：Venator，東興證券研究所 替代海外大廠硫酸法份額：保守預計未來 35 年內海外硫酸法裝置基本全部退出，目前泛能拓 33 萬噸 硫酸法裝置，康諾斯 15 萬噸硫酸法裝置，日本石原預計大概 1015 萬噸左右硫酸法裝置（總產能 25 萬噸，兼具氯化法與硫酸法） ，因此海外合計仍有約 60 萬噸硫酸法裝置。由于（1）國內硫酸法較海外 硫酸法具備較強的成本與價格優勢，銳鈦型品種的需求可以被國內硫酸法替代， （2）國內以龍蟒佰利為 代表的的氯化法產品價格與海外硫酸法基本相當，海外

37、硫酸法金紅石型品種的需求可以被國內氯化法替 代，因此這 60 萬噸對應的市場份額預計絕大部分將被國內龍頭企業占據、且是首要替代對象， 20192020H1 的進出口和海外大廠產銷數據說明這一進程正在開始， 康諾斯退出 3.5 萬噸硫酸法裝置也 僅僅是開始。 表表4：康諾斯氯化法和硫酸法鈦白粉裝置分布康諾斯氯化法和硫酸法鈦白粉裝置分布 工廠工廠 描述描述 產能占比產能占比 氯化法氯化法 硫酸法硫酸法 德國 Leverkusen TiO2 production, chloride and sulfate process, co-products 30% 6% 德國 Nordenham TiO2 p

38、roduction, sulfate process, co-products 10% 比利時 Langerbrugge TiO2 production, chloride process, coproducts, titanium chemicals products 16% 挪威 Fredrikstad TiO2 production, sulfate process, coproducts 7% 加拿大 Varennes TiO2 production, chloride and sulfate process, slurry facility, titanium chemicals p

39、roducts 15% 3% 美國 Lake Charles, LA TiO2 production, chloride process 13% P10 東興證券東興證券行業行業報告報告 鈦白粉行業研究跟蹤框架之三：從海外鈦白大廠的式微看國產龍頭的進擊 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 合計 74% 26% 資料來源：Kronos，東興證券研究所 替代國內小廠硫酸法份額：當前價格景氣度下，以安納達、金浦鈦業、攀鋼鈦業為代表的單廠規模8 萬 噸/年以上的上市公司還在盈虧線附近，那么國內一些單廠規模低于 5 萬噸/年的裝置更加難以盈利，我 們統計國內單廠規模不高于 5 萬噸的產能合計 63.5 萬噸/年。 表表5：國內硫酸法各規模國內硫酸法各規模產能基地數量和總產能占比（暫不考慮氯化法）產能基地數量和總產能占比（暫不考慮氯化法） 硫酸法硫酸法 基地數量基地數量 占比占比 合計產能合計產能 占比占比 25