【公司研究】錦江酒店-規模擴張迅速改革力度空前-20201013（32頁）.pdf

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 1 證券研究報告證券研究報告 公司研究/深度研究 2020年10月13日 社會服務社會服務/酒店酒店 當前價格(元)： 41.20 目標價格(元)： 55.08 梅昕梅昕 SAC No. S0570516080001 研究員 SFC No. BQE385 021-28972080 孫丹陽孫丹陽 SAC No. S0570519010001 研究員 021-28972038 王莎莎王莎莎 SAC No. S0570517090002 研究員 SFC No. BOR137 010-56793922 沈曉峰沈曉峰 SAC No. S05

2、70516110001 研究員 SFC No. BCG366 021-28972088 1錦江酒店錦江酒店(600754 SH,買入買入): 改善資產結構，改善資產結構， 加速逆勢擴張加速逆勢擴張2020.09 2錦江酒店錦江酒店(600754 SH,買入買入): 保持快速開店，保持快速開店， 長期成長空間廣闊長期成長空間廣闊2020.08 3錦江酒店錦江酒店(600754 SH,增持增持): 盤活資產，調整盤活資產，調整 架構，提升效率架構，提升效率2020.07 資料來源：Wind 規模擴張迅速，規模擴張迅速，改革改革力度空前力度空前 錦江酒店(600754) 酒店集中度將提升，公司治理改

3、善拐點酒店集中度將提升，公司治理改善拐點 國內酒店結構性成長空間大。龍頭酒店運營、資金、品牌優勢顯著，疫情 下有望逆勢整合行業。錦江已簽約酒店數多、品牌資源豐富，有集團大力 支持， 擬定增補充資金， 支撐規?？焖贁U張。 20 年開始大力改革治理結構， 激發經營活力，提升效率。因海外二次疫情、整合力度超我們此前預期， 調整盈利預測為20/21/22年EPS 0.33/1.38/1.90元 （前值為0.39/1.53/1.97 元），維持目標價 55.08 元，維持“買入”評級。 結構性成長空間廣，疫情促供給優化結構性成長空間廣，疫情促供給優化 據 STR 以及盈蝶，19 年我國酒店連鎖化率為 2

4、5.67%，美國為 71.81%； 中端酒店占比為 28.48%，美國為 50%左右；CR3 為 10.08%，美國 CR3 39.20%，我們認為國內連鎖化率、中端占比和 CR3 有廣闊提升空間。復 盤歷史，非典、金融危機等突發事件后低星級酒店被擠出，連鎖品牌迅速 占領市場份額。20 年新冠疫情期間，單體酒店經營面臨比較大的挑戰，龍 頭酒店經營、資金優勢顯著，有望持續整合行業，提升市場份額。 公司規?？焖贁U張，結構不斷優化公司規?？焖贁U張，結構不斷優化 逆勢迅速展店， 1H20 新開門店數較去年同期基本持平， 簽約儲備門店數量 豐富，有望支撐 20 年新開店 1548 家。結構持續優化，1H

5、20 凈新開門店 中端/加盟店占比高達 115.41%/113.77%。境內門店超 100 家門店的中端 品牌已達 10 個，形成中端品牌集群，支撐公司搶占中端市場份額。公司所 屬錦江集團公司為全球第二大酒店集團，優質中高端品牌資源豐富，未來 上市公司有望獲得品牌資源端強勁支持。擬非公開發行股票募集資金 50 億，其中 35 億用于門店升級和旗艦店打造，補充擴張所需彈藥。 大力改革治理結構，迎來經營拐點大力改革治理結構，迎來經營拐點 2020 年初，集團進行重大組織架構調整，設立中國區，保持前端品牌基因 不變，打破子公司間壁壘，重新劃分管理。制度上，構建扁平化組織架構、 落實結果導向的績效考核

6、制度，提升反應速度及效率；人事上，在中高管 理層注入維也納與鉑濤人員，推動整合措施落地。公司確定了中國區未來 3 年實現規模和凈利潤翻番的發展目標。公司設立“一中心三平臺”，通 過 IT 加強會員運營、優化流程、提升效率，發揮集中采購優勢，中后臺數 字化轉型。對標華住，未來公司費用率及盈利指標改善空間較大。 國內酒國內酒店景氣復蘇，改革力度空前，維持“買入”店景氣復蘇，改革力度空前，維持“買入” 據 STR，8 月酒店景氣指標 OCC 同比-7.41pct，我們預計 4Q 同比變化轉 正。因海外二次疫情超我們此前預期、公司整合力度較大，調整盈利預測 為 20/21/22 年 EPS 0.33/

7、1.38/1.90 元（前值為 0.39/1.53/1.97 元），維持 目標價 55.08 元，基于 40 x 21PE（前值為 36x 21PE，可比公司平均估值 38x 21PE，4Q 國內酒店向上拐點有望提升子板塊估值，海外疫情為一次 性影響，改革加速凈利潤成長空間較大，給予溢價）。維持“買入”評級。 風險提示：疫情二次爆發，需求不達預期；企業經營風險；整合不達預期。 總股本 (百萬股) 957.94 流通 A 股 (百萬股) 801.94 52 周內股價區間 (元) 21.40-47.45 總市值 (百萬元) 39,467 總資產 (百萬元) 37,789 每股凈資產 (元) 13.

8、46 資料來源：公司公告 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 (百萬元) 14,697 15,099 10,352 15,089 17,748 +/-% 8.21 2.73 (31.44) 45.77 17.62 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 1,082 1,092 312.57 1,325 1,818 +/-% 22.76 0.93 (71.39) 323.88 37.24 EPS (元，最新攤薄) 1.13 1.14 0.33 1.38 1.90 PE (倍) 36.46 36.13 126.27 29.79 21.70 資料來源：公司公告,

9、華泰證券研究所預測 0 463 926 1,389 1,852 (11) 19 48 78 107 19/1020/0120/0420/07 (萬股)(%) 成交量(右軸)錦江酒店 滬深300 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 公司基本資料公司基本資料 一年內股價走勢圖一年內股價走勢圖 相關研究相關研究 投資評級：投資評級：買入買入（維持評級）（維持評級） 公司研究/深度研究 | 2020 年 10 月 13 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 2 正文目錄正文目錄 疫情后龍頭有望加速擴張 . 5 結構性成長空間廣闊 . 5 突發事件促供給優化 . 7 規?？?/p>

10、速擴張，結構優化 . 9 疫情之下逆勢快速展店 . 9 集團品牌資源強勁支持 . 11 定增補充擴張所需彈藥 . 14 改革治理結構，激發活力 . 15 人事拐點帶來經營拐點 . 15 后臺整合提高經營效率 . 18 WeHotel 加速會員合并，提升 CRS 占比 . 18 采購平臺推進在線集采，降低采購成本 . 20 財務平臺持續數字轉型，提升管理效率 . 21 有望控費提升凈利潤率 . 21 盈利預測和估值. 25 盈利預測 . 25 估值分析 . 26 風險提示 . 28 PE/PB Bands . 28 pOrOsNnRoQnRqMtOnPsMsNbRaO7NmOpPnPoOlOqR

11、mMiNpOnO7NrQtMxNtOpQwMpMpQ 公司研究/深度研究 | 2020 年 10 月 13 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 3 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 各城市按客房量中端酒店連鎖化情況（單位：間） . 5 圖表 2： 低線城市經濟型酒店連鎖化率較低（單位：間） . 5 圖表 3： 中美酒店存在結構性差異 . 6 圖表 4： 2019 年經濟型連鎖酒店市場美國龍頭市占率更高（按客房數） . 6 圖表 5： 2019 年中美中端酒店市場美國龍頭整體市占率更高（按客房數） . 6 圖表 6： 酒店行業歷史回顧 . 7 圖表 7： 突發事件促進連

12、鎖化酒店取代星級酒店 . 8 圖表 8： 龍頭公司 OCC 同比增速反彈幅度大于全市場 . 8 圖表 9： 龍頭公司 RevPAR 同比增速恢復快于全市場 . 8 圖表 10： 公司總門店數持續增長（單位：家） . 9 圖表 11： 公司開店速度穩步提升（單位：家） . 9 圖表 12： 自簽約到門店開業約需 23Q . 9 圖表 13： 公司凈新開店中中端酒店占比提升（單位：家） . 10 圖表 14： 公司凈新開店中加盟酒店占比提升（單位：家） . 10 圖表 15： 公司中端酒店占比提升（單位：家） . 10 圖表 16： 公司加盟店占比提升（單位：家） . 10 圖表 17： 錦江多個

13、中端品牌初具規模（單位：家） . 10 圖表 18： 錦江門店數 100 家以上的中端品牌數領先其他龍頭（單位：家） . 11 圖表 19： 維也納品牌門店數快速增長（單位：家） . 11 圖表 20： 維也納客房數在中端連鎖酒店品牌中優勢逐漸拉大（單位：間） . 11 圖表 21： 2013 年中端連鎖品牌市占率 . 11 圖表 22： 2019 年中端連鎖品牌市占率 . 11 圖表 23： 集團股權結構圖和品牌結構圖（至 2020 年 10 月 12 日） . 12 圖表 24： 錦江集團主要品牌體系（含錦江酒店） . 12 圖表 25： 麗笙集團旗下品牌定位 . 12 圖表 26： 被錦

14、江收購麗笙集團旗下品牌動態 . 13 圖表 27： 酒店裝修升級項目 . 14 圖表 28： 公司重大并購重組事件 . 15 圖表 29： 公司持續整合過程 . 15 圖表 30： 2020 年 5 月錦江中國區公司組織架構圖 . 16 圖表 31： 公司高管履歷信息 . 16 圖表 32： 錦江中國區公司三年目標及落地措施 . 17 圖表 33： 一中心三平臺布局 . 18 圖表 34： WeHotel 股權結構（至 2020 年 10 月 12 日） . 18 圖表 35： WeHotel 整合過程 . 19 圖表 36： 錦江酒店 APP 房價 . 19 圖表 37： 維也納 APP 房

15、價 . 19 圖表 38： 錦江會員積分計算方式 . 20 圖表 39： 維也納會員積分計算方式 . 20 公司研究/深度研究 | 2020 年 10 月 13 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 4 圖表 40： 錦江全球采購平臺戰略合作品牌. 20 圖表 41： 錦江全球采購平臺 B2B 電商系統 . 21 圖表 42： 公司近五年扣非 ROE 逐步提升 . 22 圖表 43： 資產周轉率帶動公司扣非 ROE 增長 . 22 圖表 44： 錦江酒店業務分部成本費用率保持高位 . 22 圖表 45： 直營酒店業務成本率整合后仍在增長 . 22 圖表 46： 公司

16、酒店業務分部成本費用率 . 22 圖表 47： 錦江酒店分部與華住成本費用率對比 . 23 圖表 48： 錦江酒店分部 EBITDA Margin 與華住差距拉大 . 23 圖表 49： 錦江酒店分部 EBIT Margin 與華住差距拉大 . 23 圖表 50： 錦江酒店分部銷售凈利率長期低于華住 . 24 圖表 51： 錦江酒店分部銷售費用率與華住差距拉大 . 24 圖表 52： 錦江酒店分部管理費用率長期高于華住 . 24 圖表 53： 錦江酒店分部凈利息支出率有所改善 . 24 圖表 54： 錦江債務壓力近年來穩步減小 . 24 圖表 55： 酒店經營指標假設 . 25 圖表 56：

17、門店數假設（單位：家） . 25 圖表 57： 盈利預測調整表格（單位：百萬元） . 26 圖表 58： 公司 PE-TTM 復盤 . 26 圖表 59： EV/EBITDA . 27 圖表 60： 可比公司估值表 . 27 圖表 61： 報告提及公司. 27 圖表 62： 錦江酒店歷史 PE-Bands . 28 圖表 63： 錦江酒店歷史 PB-Bands . 28 公司研究/深度研究 | 2020 年 10 月 13 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 5 疫情后龍頭有望加速擴張疫情后龍頭有望加速擴張 結構性成長空間廣闊結構性成長空間廣闊 國內酒店連鎖化率整

18、體較低，連鎖酒店發展空間較大。國內酒店連鎖化率整體較低，連鎖酒店發展空間較大。根據 STR 以及盈蝶咨詢，2019 年 我國酒店整體連鎖化率僅為 25.67%（按客房量），顯著低于美國的 71.81%。低線城市以 及低房量經濟型酒店連鎖化率較低，仍存連鎖化空間。 中端酒店發展時間較短，門檻高，龍頭公司在產品和服務創新上具有顯著優勢，連鎖化天 花板更高。根據我們 8 月 19 日發布的報告酒店結構性成長空間廣闊，目前中端酒店 連鎖化率為 30.96%，根據物業條件利用靜態模型估計，在中性/樂觀情境下，連鎖化率有 3.76pct/21.69pct 的提升空間，對應客房增量 90569/521493

19、 間。經濟型酒店在低線城市 連鎖化空間較大，在中性/樂觀情境下，連鎖化率有 0.66pct/6.63pct 的提升空間，對應客 房增量 61210/614761 間。 圖表圖表1： 各城市按客房量中端酒店連鎖化情況各城市按客房量中端酒店連鎖化情況（單位單位：間）間） 城市城市 客房數客房數 總計總計 300 連鎖酒店連鎖酒店 上海 46 63 3017 31885 20272 3860 59143 廣州 13 65 2011 14278 5283 966 22616 深圳 0 16 860 12516 8754 1345 23491 杭州 162 198 1478 17834 5735 393

20、 25800 Tier 2 700 1460 28566 247753 69664 2457 350600 Tier 3 347 651 12262 91391 21524 618 126793 Tier 4 539 1154 10639 60085 13246 0 85663 Tier 5 581 1039 6156 34319 7988 0 50083 非連鎖酒店非連鎖酒店 上海 318 565 4203 15076 8198 3429 31789 廣州 29 267 6691 19264 5730 2744 34725 深圳 90 332 5971 23046 12071 405 419

21、15 杭州 1980 2805 7347 16524 6896 1027 36579 Tier 2 5088 15560 106434 285481 113460 23582 549605 Tier 3 3269 7505 55577 173486 79196 17823 336856 Tier 4 6226 14598 62445 160656 69277 12562 325764 Tier 5 5584 10878 63753 156244 55046 11047 302552 資料來源：攜程網，華泰證券研究所 圖表圖表2： 低線城市經濟型酒店連鎖化率較低低線城市經濟型酒店連鎖化率較低（單

22、位單位：間）間） 城市城市 客房數客房數 總計總計 150 連鎖酒店連鎖酒店 上海 228 1233 22707 50015 8505 82688 廣州 10 145 5450 22329 2609 30543 深圳 52 573 3947 16964 3300 24836 杭州 179 495 7234 20728 2722 31358 Tier 2 1625 16393 158764 458062 35120 669964 Tier 3 1275 8177 89920 201175 8043 308590 Tier 4 990 8104 67827 118347 3683 198951 T

23、ier 5 696 4514 35847 59183 1271 101511 非連鎖酒店非連鎖酒店 上海 11019 23293 50418 27432 5186 117348 廣州 10227 30512 90349 54060 5318 190466 深圳 10363 19533 69593 38560 5670 143719 杭州 16457 26671 48389 24729 4436 120682 Tier 2 252706 678096 1258371 616947 87073 2893193 Tier 3 134345 317852 622337 344356 55301 147

24、4191 Tier 4 167596 386899 613795 312990 56398 1537678 Tier 5 112113 323339 570689 278834 57518 1342493 資料來源：攜程網，華泰證券研究所 公司研究/深度研究 | 2020 年 10 月 13 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 6 酒店結構不平衡，中端升級空間廣闊。根據盈蝶咨詢統計，截止 2019 年底我國中端酒店 客房量占比為 28.48%，而美國中端酒店占比 50%左右，國內經濟型與中端酒店供給端存 在結構性不平衡。根據攜程網，截止今年 7 月，國內中端酒店總

25、量為 2.9 萬家，遠低于經 濟型酒店的 33.6 萬家。我們認為未來或有部分一二線城市經濟型酒店向中端升級。 圖表圖表3： 中美酒店存在結構性差異中美酒店存在結構性差異 注：美國為 2015 年，中國為 2019 年數據，將中國市場“高檔（四星級）”劃分入“中端酒店” 資料來源：盈蝶咨詢，華泰證券研究所 對比美國對比美國， 龍頭市占率偏低龍頭市占率偏低。 根據盈蝶咨詢、 STR 與 2019 年華住、 錦江、 首旅年報， 2019 年我國酒店 CR3 為 10.08%，顯著低于美國 CR3 39.20%。經濟型連鎖酒店市場，美國市 場集中度明顯更高；中端連鎖酒店市場，中美市場集中度相近，但考

26、慮到中國酒店市場連 鎖化率大幅低于美國，中國經濟型與中端酒店龍頭市占率都明顯低于美國。我們認為龍頭 具有品牌、運營、會員優勢，未來有望持續整合行業，提升市場份額。 圖表圖表4： 2019 年經濟型連鎖酒店市場美國龍頭市占年經濟型連鎖酒店市場美國龍頭市占率更高（按客房數）率更高（按客房數） 圖表圖表5： 2019 年年中美中美中端酒店市場美國龍頭中端酒店市場美國龍頭整體整體市占率更高 （按客房數）市占率更高 （按客房數） 注：藍/灰色柱為中國/美國經濟型連鎖酒店市場占有率；錦江未披露境內數據，取盈 蝶報告中國經濟型連鎖酒店品牌規模 TOP30 中錦江系品牌加總值 資料來源：盈蝶咨詢，STR，公司

27、公告，華泰證券研究所 注：藍/灰色柱為中國/美國中端連鎖酒店市場占有率，因美國連鎖化率更高，故美國 龍頭中端酒店市占率更高；美國為中端與中高端市場加總；萬豪客房數包含加拿大 數據，高于真實份額 資料來源：盈蝶咨詢，STR，公司公告，華泰證券研究所 65% 20% 28% 50% 6% 30% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 中國美國 經濟型酒店中端酒店高端酒店 14.57% 12.04% 10.72% 34.18% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 錦江系華住系首旅系溫德姆 38.44% 19.09% 6

28、.01% 27.25% 17.60% 13.59% 8.86% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 錦 江 系 華 住 系 首 旅 系 洲 際 酒 店 希 爾 頓 酒 店 溫 德 姆 萬 豪 國 際 錦江系華住系首旅系 洲際酒店希爾頓酒店溫德姆 萬豪國際 公司研究/深度研究 | 2020 年 10 月 13 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 7 突發事件促供給優化突發事件促供給優化 復盤歷史，非典、金融危機等突發事件促進酒店行業供給側優化。復盤歷史，非典、金融危機等突發事件促進酒店行業供給側優化。非典疫情起于 2002 年

29、 底，2003 年 3 月開始快速蔓延，直至 7 月疫情基本結束，國家旅游局正式解除對跨區旅 游及出境旅游的限制。因非典帶來的出行限制以及恐慌情緒，2003 年上半年酒店行業入 住率下滑，遭受到了較大沖擊。但因為我國剛剛加入 WTO，正處于經濟高速發展期，非 典得到控制后，酒店行業表現出強勁的恢復能力。非典疫情結束 2 個季度后行業恢復至正 常狀態，2003 年底鐵路與民航客運量同比增速基本恢復至疫情前水平。 疫情擠出衛生、服務標準相對較低的一星和二星級酒店，經濟連鎖酒店嶄露頭角。根據國 家旅游局統計數據，2003 年一/二星級酒店客房數同比增速分別為 13.19%/13.37%，而經 濟型連鎖酒店客房數逆勢同比增長 70.17%。2006 年底一星級酒店客房數較 2002 年底減 少 11.81%， 2003-2006 年二星級酒店客房數年復合增長率僅為 8.50%， 遠低于 2000-2002 年的 22.15%，而經濟型酒店則在 2003-2006 年迎來爆發式增長，客房數年復合增長率達 101.05%。 2008 年金融危機期間，一二三星級酒店都遭受明顯沖擊，一/二星級酒店客房數同比下降 16.46%/6.87%，三星級酒店客房數自 2000 年以來首次同比下降，下降 0.09%。至 2010 年，低星級酒店仍未走出困境，該年一星級酒店客房數腰斬，同比下降 54.7