【公司研究】錦江酒店-從加法到減法從規模到效率公司治理改革迎新階段-20200302[21頁].pdf

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1、 1 從加法到減法從加法到減法， 從規模到效率， 公司治從規模到效率， 公司治 理改革迎新階段理改革迎新階段 我們認為錦江酒店在過去的一年中除了輕資產加盟擴張迎來加速外，企業內部 治理同樣發生了顯著變革，有望從過去三年做“加法”階段到現在做“減法”階 段，從規模到效率，整體經營效率和盈利能力有望提升，預計 2020 年或迎來較 大降本提效的顯現。疊加酒店同店數據 1-2 月已至底部，后續 3-6 月預計前低后 高釋放彈性，以及中長期維度下疫情過后單體店抱團取暖向連鎖龍頭集中，錦江 2021-22 年展店有望加速，目前時點繼續堅定推薦！ 從加法到減法，從規模到效率，錦江治理改革迎新階段從加法到減

2、法，從規模到效率，錦江治理改革迎新階段！錦江酒店在過去一年 的企業治理變革可總結為五大方面：鉑濤和維也納狼性文化在 CEO 換屆交至 錦江統一管理后被肯定且推廣，打消市場對兩品牌創始人屆滿“國企化”擔憂， 且對維也納團隊給予 3 個法國盧浮和3 個麗笙集團的中高端酒店品牌中國境內開 發運營權利， 成為公司中高端化戰略的核心實施平臺。 錦江都城系于 2020 年 1 月新設深圳公司，對內提出“6+1”賽馬制和項目制等市場化機制，有望成為老 錦江后續的組織架構改革試點；維也納在 2019 年整合后新設上?？偛?，通過和 老錦江的人員混編推動國企機制盤活，并同時提升維也納的華東開發實力。錦 江集團公司

3、在 2019 年首批納入上海國企職業經理人試點改革，且控股股東錦江 資本被太保人壽舉牌增持，未來有望對上市公司在高管激勵、經營考核、降本提 效等加大推進。公司的自有物業酒店 REITs 輕資產化試點（西安、鄭州）項目 順利實施，預測未來可實施該方案的自有物業酒店約 40-50 家，有望打開資產盈 利能力優化空間并對沖一部分新冠肺炎對上半年的業績和現金流壓力?！耙恢?心三平臺”降本提效逐步顯現（錦江的中后臺銷售及市場推廣費用率和一般及行 政費用率已均從 2018H1 的 6.3%和 14.7%，下降至 2019H1 的 6.1%和 13.4%） ，但 對比華住 2019H1 的該兩項費率的 3.

4、4%和 8.6%水平仍有較大壓縮空間。 公司 2020 年計劃通過采購平臺擴大品類、財務 ERP 平臺整合鉑濤、Wehotel 會員平臺整合 維也納三方面推動下，中后臺費率仍有望進一步壓縮。 短期：短期：1 1- -2 2 月酒店數據已至最低點，后續預計前低后高釋放彈性月酒店數據已至最低點，后續預計前低后高釋放彈性。酒店同店 數據受疫情影響短期承壓， 但目前現有新冠肺炎的確診人數持續向下且企業開始 陸續復工，以及商旅出行具備一定剛性+非典時期完全恢復正常約 3 個月，我們 判斷 1-2 月酒店數據或已是底部，3-5 月有望持續環比向好（本次疫情遠程辦公 普遍，商旅復蘇或相對 2003 年非典時

5、會相對緩和） 。根據商務部表示，截止 2 月 25 日， 22%的住宿企業已享受到銀行貸款等相關扶持政策， 明顯緩解資金壓力， 預計疫情結束后住宿業會迅速恢復，且后續有望出臺更有針對性的扶持措施。 中長期：龍頭競爭優勢助推連鎖化提升，新冠或催化單體翻牌提速中長期：龍頭競爭優勢助推連鎖化提升，新冠或催化單體翻牌提速，給龍頭成，給龍頭成 長性溢價！長性溢價！錦江酒店 2019Q3 的 pipeline 酒店數據環比 11 個季度持續創新高， 并增至 4229 家。公司在 2018 年新開店 1243 家，2019 年估測新開店 1300 家，且 在充足 pipeline 門店下， 預計 2020-

6、2024 年有望繼續快速展店推動業績成長。 單 體酒店在本次疫情下抗風險能力相對不足， 而大型酒店品牌在疫情期間對加盟酒 店實施加盟費減免、抱團對業主方談判免租期、大品牌高標準實施消毒減輕商旅 住客對衛生的顧慮等多方面比單體酒店更具備優勢。預計在疫情過后，單體酒店 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 03 月月 02 日日 錦江酒店錦江酒店（600754.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 酒店 投資評級投資評級 買入買入-A 維持維持評級評級 6 個月目標價：個月目標價： 38.50 元元 股價（股價（2020-02-28） 28.

7、28 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 27,090.44 流通市值 （百萬元）流通市值 （百萬元） 22,678.76 總股本（百萬股）總股本（百萬股） 957.94 流通股本 （百萬股）流通股本 （百萬股） 801.94 12 個月價格區間個月價格區間 21.40/30.55 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅% 1M 3M 12M 相對收益相對收益 11.79 18.53 20.75 絕對收益絕對收益 8.56 18.82 16.96 劉文正劉文正 分析師 SAC 執業證書編

8、號：S1450519010001 021-35082109 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 錦江酒店： 19Q3 扣非業績 +22%，加盟擴張環比加 速，整體 RevPAR 放緩但 成熟店略微改善/劉文正 2019-11-02 錦江酒店： 19H1 業績穩步 增長，加盟擴張快速推進/ 劉文正 2019-09-09 錦江酒店：18 年報點評： 業績符合預期，輕資產加 盟擴張持續推進/劉文正 2019-04-16 -16% -11% -6% -1% 4% 9% 14% 19% 2019-032019-072019-11 錦江酒店 酒店 上證指數 2 抱團大型連鎖酒店品牌迎來一個加速

9、增長趨勢，錦江今年 2、3 季度的 pipeline 酒 店數有望迎來較大幅度提升，利好 2021-2022 年開店。以史為鑒：復盤 2003 年 非典，一二星酒店（基本為單體酒店）在非典疫情沖擊下受影響程度均大于四五 星高星級酒店（品牌連鎖占比較高） ，抗風險能力較差。在疫情過后，國內經濟 連鎖酒店在 2003-2005 年間迅速擴張，門店增速達+74%/+91%/+214%，2005 年 門店數增至 522 家，較 2002 年擴張 10 余倍。 投資建議：投資建議：買入-A 投資評級，6 個月目標價 38.50 元。預計公司 2019-2021 年 的收入增速分別為+5.6%/-0.1%

10、/+4.5%， 假設考慮公司后續 REITs 項目落地增多 增厚凈利潤以及公司內部費用壓縮，預計錦江 2019-2021 年的凈利潤增速分別 為-11%/+4%/+12%，扣非歸母凈利潤為 8.6 億元/7.7 億元/10.4 億元，對應增速 +17%/-11%/+35%，且估值相比海外酒店標的萬豪、洲際、華住等仍具備優勢， 給予 6 個月目標價 38.50 元，相當于 2020 年 36.6 倍動態市盈率。 風險提示：風險提示：新冠肺炎影響超預期新冠肺炎影響超預期，宏觀經濟下行宏觀經濟下行，新開店數不及預期新開店數不及預期，中端酒中端酒 店競爭加劇店競爭加劇，政策扶持不及預期政策扶持不及預期

11、，酒店酒店 REITsREITs 模式剝離進展不及預期模式剝離進展不及預期等。等。 (百萬元百萬元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主營收入主營收入 13,582.6 14,697.4 15,524.9 15,513.5 16,211.7 凈利潤凈利潤 881.8 1,082.5 961.4 1,000.9 1,124.1 每股收益每股收益(元元) 0.92 1.13 1.00 1.04 1.17 每股凈資產每股凈資產(元元) 13.55 13.18 13.82 14.40 15.21 盈利和估值盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈

12、率市盈率(倍倍) 30.7 25.0 28.2 27.1 24.1 市凈率市凈率(倍倍) 2.1 2.1 2.0 2.0 1.9 凈利潤率凈利潤率 6.5% 7.4% 6.2% 6.5% 6.9% 凈資產收益率凈資產收益率 6.8% 8.6% 7.3% 7.3% 7.7% 股息收益率股息收益率 2.0% 2.1% 1.5% 1.3% 1.1% ROIC 6.5% 7.3% 6.4% 7.1% 7.9% 數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 nMtMrRmQrMtNnPrQpQxOqP7N8Q6MoMrRtRnNiNpPoNjMoOmQ9PpPzRxNnQtMwMmPqO 3 公司深度

13、分析/錦江酒店 內容目錄內容目錄 1. 從加法到減法，從規模到效率，錦江治理改革迎新階段從加法到減法，從規模到效率，錦江治理改革迎新階段. 5 1.1. 錦江市場化改革 2019 年實施多重推進，2020 年有望改革見效年 . 5 1.2. 降本提效已現效果，但對標華住仍有壓縮空間，未來費率有望持續優化 . 9 2. 短期：短期：1-2 月酒店數據已至最低點，后續預計前低后高釋放彈性月酒店數據已至最低點，后續預計前低后高釋放彈性.11 2.1. 肺炎患者下降+復工推動酒店 3-5 月數據回升，1-2 月或已是酒店數據底部 .11 2.2. 非典后商旅出差快速恢復，本次疫情遠程辦公普遍商旅復蘇或

14、相對緩和 . 12 3. 中長期：龍頭競爭優勢助推連鎖化提升，新冠或催化單體翻牌提速中長期：龍頭競爭優勢助推連鎖化提升，新冠或催化單體翻牌提速 . 13 3.1. 新冠肺炎下錦江酒店加盟優勢凸顯，疫情過后或有望加速整合單體酒店 . 13 3.2. 以史為鑒：非典后連鎖經濟酒店迎來高速發展，加大整合單體一二星酒店. 14 3.3. 錦江 pipeline 酒店連續 11 季度環比創新高，未來 3-5 年高成長勢頭強勁. 15 4. 估值：國企背景長期壓制錦江估值，改革被認知后或有望修復估值：國企背景長期壓制錦江估值，改革被認知后或有望修復 . 16 5. 投資建議投資建議. 17 6. 風險提示

15、風險提示. 17 圖表目錄圖表目錄 圖 1：鉑濤中高端酒店品牌股權架構（麗楓、喆啡、希岸） . 5 圖 2：鉑濤、維也納加盟費更多利給銷售，激勵機制領先. 5 圖 3：維也納旗下的中高端酒店矩陣 . 6 圖 4：錦江都城深圳公司 2020 年 1 月 2 日正式運營 . 7 圖 5：維也納上海新設總部，未來將承接錦江更多戰略發展任務 . 7 圖 6：自有物業酒店 REITs 輕資產化剝離，可優化資產結構并提升當年業績 . 8 圖 7：輕資產加盟占比提升可提高業績穩健性,優化資產結構 . 8 圖 8：海外成熟酒店龍頭萬豪、洲際等均為輕資產模式為主 . 8 圖 9：鉑濤和維也納整合，降本提效成果初

16、顯 . 9 圖 10：錦江酒店會員人數持續提升，加大自有渠道客流 . 9 圖 11：錦江的酒店業務中費率已在持續下降 . 10 圖 12：與華住相比，錦江酒店的費率壓縮仍有較大空間 . 10 圖 13：19H1 扣非顯著，錦江后臺費用加盟擴店下不增反降 . 10 圖 14：對比華住，錦江中后臺費用額同樣有較大壓縮空間. 10 圖 13：1 月中旬后全國酒店入住率快速下跌 .11 圖 14：1 月底酒店入住率下跌至 10%以下 .11 圖 15：國內目前新冠肺炎的確診人數已持續下降（人） .11 圖 16：2 月中旬開始實際在崗率逐步提升，數據底部已過 .11 圖 17：2003 年非典：5 月

17、酒店數據跌至谷底，但 3 個月后基本恢復正常 . 12 圖 18：錦江 19 年前三季度經營現金流凈流入 16 億元 . 13 圖 19：錦江賬面現金充足，2019Q3 貨幣現金 58.67 億元 . 13 圖 20：03 年一星級酒店收入跌幅高達 15.5% . 15 圖 21：04 年一星級酒店數跌幅仍高達 16.5% . 15 圖 22：非典疫情結束后，經濟連鎖酒店高速擴張，05 年門店數較 02 年增長近 10 倍 . 15 圖 23：錦江的 pipeline 酒店至 19Q3 已增至 4229 家 . 16 24 . 16 4 公司深度分析/錦江酒店 圖 25：境外上市華住估值更高.

18、 16 圖 26：境外上市酒店估值更高. 16 圖 27：錦江 PE 跌至國際酒店下方 . 17 圖 28：錦江的 EV/EBITDA 持續低于國際酒店 . 17 表 1：法國盧浮、麗笙酒店授權給維也納團隊開發的6 個中高端酒店品牌 . 6 表 2：錦江國際（集團）職業經理人薪酬制度改革實施方案明細 . 7 表 3：錦江酒店：酒店業務直營+加盟的總費用率 2017H1-2019H1 已連續 3 個中報同比口徑下 持續下降 . 10 表表 4：三大龍頭紛紛推出加盟商幫扶政策，新冠疫情過后或有望實現加速整合單體酒店：三大龍頭紛紛推出加盟商幫扶政策，新冠疫情過后或有望實現加速整合單體酒店 . 14

19、5 公司深度分析/錦江酒店 1. 從加法到減法，從規模到效率，從加法到減法，從規模到效率，錦江錦江治理改革迎新階段治理改革迎新階段 1.1. 錦江市場化改革錦江市場化改革 2019 年實施多重推進，年實施多重推進，2020 年有望改革見效年年有望改革見效年 我們認為，目前錦江酒店（600754.SH）在過去的一年中除了輕資產加盟擴張加速迎來加速 之外（詳細論述請見我們于 2019 年 12 月 11 日發布的酒店行業深度六連鎖酒店龍頭加速 展店的背后我們看到了什么？ ） ，錦江酒店的錦江酒店的內部企業治理同樣在內部企業治理同樣在 2019 年年以來也以來也開始發生開始發生 了顯著改變了顯著改變

20、?？紤]到 2020 年“一中心三平臺”整合進一步推進，公司有望從過去三年做“加 法”階段到現在做“減法”階段，從規模到效率，整體經營效率和盈利能力有望提升，錦江 2020 年或迎來較大降本提效的效果顯現，具體可概括總結為以下五大方面： 一、一、鉑濤和維也納鉑濤和維也納狼性文化被肯定狼性文化被肯定且扶持，打消市場對該兩品牌且扶持，打消市場對該兩品牌在創始人屆滿在創始人屆滿“國企化”擔“國企化”擔 憂憂。目前，兩大酒管公司的狼性文化和處于市場高位水平的銷售激勵機制在 CEO 換屆到錦 江統一管理后， 繼續得到上市公司的肯定并保留， 并成為錦江酒店的核心資源優先流入品牌， 加快國企市場化的變革，充分

21、貫徹了“基因不變、后臺整合、優勢互補、共同發展”十六字 方針。 1）保留并發揚保留并發揚鉑濤和維也納對開發團隊及銷售團隊的領先激勵機制鉑濤和維也納對開發團隊及銷售團隊的領先激勵機制。鉑濤和維也納兩家子 公司的創始人 CEO 均在 2019 年任期屆滿后移交給錦江酒店 CEO 張曉強總統一管理，并對 兩家酒店的市場化激勵機制基于充分肯定。1、開發團隊：鉑濤酒店主打以平臺資源吸引市 場上對中高端酒店品牌開發的優質創業團隊，并通過“6+2+2”股權結構設計（集團公司占 60%，集團高管占 20%，創業團隊占 20%）實現共贏發展，目前孵化已孵化出麗楓、喆啡、 希岸等多個國內領先中端酒店品牌。維也納則

22、與錦江酒店簽訂收購協議時，同樣制定了公司 10%的分紅權留給維也納開發團隊作為激勵的政策。2、銷售團隊：根據我們對各大品牌酒 店加盟商大會的草根調研，維也納、鉑濤為更好激勵銷售團隊，在首次加盟費上公司同樣更 多讓利給一線銷售。以中端酒店品牌的個人項目為例，其銷售可獲得 26%的首次加盟費提成 （對應金額約 813 萬元/家） ，新開發的麗晟酒店三大品牌以及維也納國際的個人項目提升 則可至 30%35% （對應金額約 1825 萬元/家） ， 相比行業內其他連鎖酒店以 58 萬元/家為 主的加盟費具備有優的激勵機制。 圖圖 1：鉑濤中高端酒店品牌股權架構鉑濤中高端酒店品牌股權架構（麗楓、喆啡、希

23、岸）（麗楓、喆啡、希岸） 圖圖 2：鉑濤、維也納加盟費更多利給銷售，激勵機制領先鉑濤、維也納加盟費更多利給銷售，激勵機制領先 資料來源：鉑濤酒店官網，安信證券研究中心 資料來源：各品牌酒店加盟商大會，安信證券研究中心 *注：已取平均值 2）集團優質酒店資源持續導流維也納，借助市場化體制做）集團優質酒店資源持續導流維也納，借助市場化體制做強做強做大錦江品牌大錦江品牌。1、授權法國盧 浮的郁錦香(Golden Tulip)、康鉑(Campanile)、凱里亞德(Kyriad)三大中高端酒店品牌給維也 納團隊在中國境內開發運營。2、授權麗笙集團(Radission)旗下三大中高端酒店品牌：麗柏 (P

24、ark Inn)、麗怡(Country Inn)、麗亭(Park Plaza)給維也納團隊開發運營，并完成了該三大 品牌在中國發展的本土化標準更新項目。 集團公司 60% 集團高管 20% 創業團隊 20% 10.5 21.5 6.5 0510152025 首次加盟費給銷售獎勵（萬元/家） 6 公司深度分析/錦江酒店 表表 1：法國盧浮法國盧浮、麗笙酒店麗笙酒店授權給維也納團隊開發的授權給維也納團隊開發的 6 個個中高端酒店中高端酒店品牌品牌 酒店品牌酒店品牌 酒店酒店定位定位 在中國境內開店進度在中國境內開店進度 郁錦香郁錦香 (Golden Tulip) 中高端全服務酒店，將源自荷蘭的趣享

25、旅宿體 驗融入酒店細節 目前已在深圳、上海核心商圈新開業 2 家新店 康鉑康鉑 (Campanile) 以原汁原味的法式風情為亮點，中檔酒店的 Revpar 臨近高酒店的住宿體現 目前已在上海、湖州兩地新開業 2 家新店 凱里亞德凱里亞德 (Kyriad) 目標商務客群，提出“活在當下，盡享此刻” 的品牌定位 目前在中國已開店近 50 家，簽約門店數已突破 200 家，該品牌計劃在 2021年中國境內擴展至 170 家門店，分布 78 個城市。 麗柏麗柏 (Park Inn) 定位商務休閑，主打“贊賞每刻” ，提倡便捷 舒適、煥活身心、現代實用 目前已完成中國本土標準化項目， 處于大范圍推 廣

26、預熱階段，未來計劃在二三線城市重點發展 麗怡麗怡 (Country Inn) 定位商旅+本地休閑，主打“心儀之所” ，讓每 一位客人感受到倍感關懷，賓至如歸 目前已完成中國本土標準化項目， 處于大范圍推 廣預熱階段，未來計劃在二三線城市重點發展 麗亭麗亭 (Park Plaza) 定位高端商旅，并提供豐富餐飲、麗亭行政廊 和行政樓層、商務會議室等 目前已完成中國本土標準化項目， 未來計劃在一 二線城市重點發展 資料來源：邁點資訊，安信證券研究中心整理 圖圖 3：維也納旗下的中高端酒店矩陣維也納旗下的中高端酒店矩陣 資料來源：公司官網，邁點資訊，安信證券研究中心 二、二、錦江都城系錦江都城系新設

27、深圳公司改革架構新設深圳公司改革架構+維也納新建上?？偛砍薪蛹瘓F重任，錦江酒店治理維也納新建上?？偛砍薪蛹瘓F重任，錦江酒店治理 變革迎來新階段變革迎來新階段：錦江都城系為原錦江酒店的自有國資背景酒店品牌，受限于國企機制的限 制，企業內開發人員的激勵機制較難上調至市場中較激進的水平。對此，公司在 2019 年開 始提出對原老錦江系實施內部盤活政策：1）總部人員混編：對錦江都城系酒店品牌在深圳 開設分公司，開始將部分原錦江系員工改編至維也納體系，納入其狼性文化和激勵策略，并 同時對維也納酒店在上海開設總部，對原錦江都城系的上海高管團隊中引入維也納團隊高管， 進一步實現管理機制盤活。2）強化高效運營

28、：對錦江都城深圳公司提出“6+1”賽馬機制， 并采用“項目制”跨部門、跨區域高效敏捷協同推進工作，并提出三年規劃深化組織變革， 進一步優化上?？偛亢蛥^域公司的組織架構，強化精簡精干高效的原則，努力實現“量的增 長”與“質的提升”等目標。 7 公司深度分析/錦江酒店 圖圖 4：錦江都城深圳公司錦江都城深圳公司 2020 年年 1 月月 2 日日正式運營正式運營 圖圖 5：維也納上海新設總部，未來將承接錦江更多戰略發展任務維也納上海新設總部，未來將承接錦江更多戰略發展任務 資料來源：錦江國際官網，安信證券研究中心 資料來源：錦江國際官網，安信證券研究中心整理 三、三、錦江集團高管首批納入上海國企職

29、業經理人試點改革錦江集團高管首批納入上海國企職業經理人試點改革+錦江資本被險資舉牌或加速市場錦江資本被險資舉牌或加速市場 化化，子公司子公司錦江酒店錦江酒店的的高管激勵及公司考核機制高管激勵及公司考核機制預計有望持續優化預計有望持續優化：錦江酒店的上屬集團 公司錦江國際（集團）在 2019 年 1 月 2 日發布新聞稿，宣布對錦江國際（集團）實施 職業經理人薪酬制度改革，明確中層及以上的管理人員和下屬企業骨干均有望納入中長期激 勵計劃，考核指標包括了下屬子公司的當年扣非業績增長以及個人考核指標等。錦江酒店作 為錦江國際旗下的核心子公司，未來有望受益集團內部職業經理人試點改革的推進，對上市 公司

30、高管團隊的激勵、 上市經營指標考核等 （例如扣非歸母凈利潤、 市值目標、 開店目標等） 實施更加充分和精準的優化。 表表 2：錦江國際（集團）職業經理人薪酬制度改革實施方案明細錦江國際（集團）職業經理人薪酬制度改革實施方案明細 科目科目 內容內容 一、模式一、模式 職業經理人中長期激勵計劃采用“增量業績獎勵”的模式。 二、有效期二、有效期 中長期激勵計劃有效期為2018年-2020 年,與法定代表人的考核期相一致。 三、 對象范圍三、 對象范圍 董事會根據職業經理人選聘辦法聘任的職業經理人。將公司中層及以上管理人員、下屬企業中由 公司聘任和管理的骨干人員及董事會認定的對公司發展有重大貢獻等對象

31、納入中長期激勵計劃。 四、四、 實施條件實施條件 公司提取增量業績獎勵的約束條件為歸屬于母公司所有者扣除非經常性損益的凈利潤大于前三年算 術平均值。個人（激勵對象）提取增量業績獎勵的條件為：個人（激勵對象）年度考核結果達到授 予條件。 五、 獎勵計劃五、 獎勵計劃 公司將歸屬于母公司所有者凈利潤、 營業收入、 全球行業排名三項指標與增量業績獎勵提取相掛鉤， 根據實際完成值與目標值的比值，加權計算后作為增量業績獎勵提取系數，提取系數小于 0.8不得提 取。根據業績條件的完成情況，當年分配的激勵收益總額最高不超過前三年平均歸屬于母公司所有 者扣除非經常性損益的凈利潤增量的 10%。且按前三年滾動平

32、均。當年度增量業績獎勵總額高于每 名激勵對象年激勵收益上限之和的部分（即未發放的增量業績獎勵余額）予以放棄，不計入后續年度 的增量業績獎勵總額中。當年個人增量業績獎勵分配總額如超過當年可提取增量業績獎勵總額，則 在可提取的總額內，按同比例調整個人增量業績獎勵分配金額。 六、 兌現方式六、 兌現方式 每年分配的增量業績獎勵鎖定期為三年。鎖定期結束后，符合增量業績獎勵兌現條件的給予一次性解 鎖兌現。因本人原因任期未滿的，不得兌現中長期激勵收入。 資料來源：錦江國際（集團）新聞稿（2019年1月2日） ，安信證券研究中心整理 根據太保人壽在中國保險業協會公告，其在 2020 年 2 月 19 日完成

33、對錦江資本(2006.HK) 的舉牌，并在舉牌后對錦江資本的持股提升至 6978.6 萬股，占總股本比重的 5.015%，且在 未來仍將密切關注錦江資本的經營狀況及市場后續反應，不排除在后期繼續追加投資的可能。 我們認為，本次錦江資本被太保舉牌增持，一方面反映了險資對公司的戰略看好，另一方面 有望促進錦江資本在降本提效以及股東分紅的進一步優化，推進市場化機制改革。錦江酒店 （600754.SH）作為錦江資本（2006.HK）的最核心資產，其公司發展及業績考核指標均由 錦江資本制定，未來或為其控股股東推進降本提效的一個核心資產之一，且后續不排除在錦 江酒店發展更多中高端酒店和高星級酒店時，給予更

34、多優質資源支持。 8 公司深度分析/錦江酒店 四、四、 自有物業酒店自有物業酒店 REITs 輕資產化剝離， 打開資產優化空間輕資產化剝離， 打開資產優化空間并提升當年業績并提升當年業績： 根據公司 2020 年 1 月 9 日公告，錦江酒店對自持物業的西安、鄭州兩家錦江之星 100%股權已 REITs 的形 式轉讓，一方面有望在當期實現一次性的稅前收益 6700 萬元，另一方面有助于公司資產加 快輕資產化，實現利潤收益更加穩健。根據我們對錦江酒店的物業判斷，預計可通過該方式 進行輕資產化的公司錦江之星酒店和時尚旅酒店大約 40-50 家，考慮到一季度疫情對公司當 年凈利潤產生的一次性沖擊，我

35、們認為公司對自有酒店物業的輕資產剝離速度在今年大概率 將提速，用以提升凈利潤來對沖疫情的負面影響。 圖圖 6：自有物業酒店自有物業酒店 REITs輕資產化剝離，輕資產化剝離，可可優化優化資產資產結構結構并提升當年業績并提升當年業績 資料來源：公司公告，安信證券研究中心整理 輕資產化為國內外酒店龍頭的大勢所趨，直營店自負盈虧業績受宏觀波動較大，加盟店高凈輕資產化為國內外酒店龍頭的大勢所趨，直營店自負盈虧業績受宏觀波動較大，加盟店高凈 利率波動性小，利率波動性小，REITs 下有望加速錦江酒店輕資產化，助力下有望加速錦江酒店輕資產化，助力資產資產盈利盈利性性提升提升。對比海外的成 熟酒店龍頭萬豪國

36、際、精選國際、洲際酒店，輕資產模式的酒店（管理輸出+特許經營）占 比均在 99%100%左右，國內的酒店龍頭同樣在品牌建立后均在加速輕資產化。目前截止 2019 年 Q3，錦江酒店的直營店占比已降至 12%，加盟店占比已提升至 88%，預計未來在 繼續高速輕資產加盟開店以及 REITs 模式剝離部分重資產直營店下， 酒店資產有望加快輕資 產化，實現費率的下降和利潤率提升。 圖圖 7： 輕資產加盟占比提升可提高業績穩健性輕資產加盟占比提升可提高業績穩健性,優化資產結構優化資產結構 圖圖 8：海外成熟酒店龍頭萬豪、洲際等均為海外成熟酒店龍頭萬豪、洲際等均為輕資產模式為主輕資產模式為主 資料來源：公

37、司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 79% 80% 81% 82% 83% 84% 85% 86% 87% 88% 89% 18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3 華?。杭用说陻嫡急?錦江：加盟店數占比 99.9% 100.0% 99.0% 0%20%40%60%80%100%120% 輕資產酒店（管理輸出+特許經營）占比 9 公司深度分析/錦江酒店 五、五、 “一中心三平臺”降本提效“一中心三平臺”降本提效逐步顯現，鉑濤維也納逐步顯現，鉑濤維也納 2019 年團隊整合后有望進一步推進該年團隊整合后有望進一步推進該 計劃實施：計劃實施： “一中心三

38、平臺”為公司在 2017 年收購了鉑濤和維也納酒店后提出的中后臺整合 提效計劃，具體包括了全球酒店創新中心、WeHotel 平臺、全球財務共享平臺、全球采購平 臺，通過對于前端（會員體系） ，后端（采購、財務、IT）的整合，有望實現幾大酒店板塊間 的協同效應，降低成本，實現業績持續增長。在 2017-19 年期間，公司已對 Wehotel 平臺、 財務平臺、境內采購平臺等均作了較大的建設推進，我們認為尤其在 2019 年錦江酒店對鉑 濤和維也納的管理整合后，2020 年或有望進一步加速整合進程。采購平臺：截止 2019 年 公司已對日常營運類十大品類實施集中采購，未來有望進一步擴大采購品類。公

39、司在 2019 年 Q4 已成立新的裝修改造公司，并引入紅星美凱龍進行合作，預計未來有望對單店酒店客 房裝修改造成本實施進一步下降，優化投資回收期和酒店競爭力。財務 ERP 系統：公司 在 2018-19 年已對錦江和維也納的財務系統進行整合， 目前該平臺的下一個目標為做成財務 共享平臺，未來有望將鉑濤酒店集團的更多酒店納入該系統，并有望在 2021 年及后續提效 降本提效成果。會員整合：通過建立 Wehotel，公司已對鉑濤和錦江的會員實現整合，并 對集團收購的 Radisson 品牌均已實現可通過 Wehotel 訂房，加大協同效應；維也納的會員 同樣已在 2019 年 9 月份之后開始納

40、入 Wehotel，預計未來自有會員和中央預定系統的訂房 優勢有望持續提升。 圖圖 9：鉑濤和維也納鉑濤和維也納整合整合，降本提效成果初顯降本提效成果初顯 圖圖 10：錦江酒店會員人數持續提升，加大自有渠道客流錦江酒店會員人數持續提升，加大自有渠道客流 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 1.2. 降本提效已現效果，但對標華住仍有壓縮空間，未來費率有望持續優化降本提效已現效果，但對標華住仍有壓縮空間，未來費率有望持續優化 公司在 2019 年股東交流大會中對外提出，未來計劃將錦江酒店的整體費用率及利潤率向華 住看齊。經過 2018-2019 年的酒店中后臺整合，錦江酒店的有限服務型酒店業務費用率整體 趨勢已持續壓縮，其中，錦江酒店的兩項中后臺費用：銷售及市場推廣費用率和一般及行政錦江酒店的兩項中后臺費用：銷售及市場推廣費用率和一般及行政 費用費用率率已均從已均從 2018H1 的的 6.3%和和 14.7%，下降至，下降至 2019H1 的的 6.1%和和 13.4%。對比華?。ㄈA。對比華?。ㄈA 住住