【公司研究】美的集團-公司首次覆蓋報告：以變革擁抱變化賦能全價值鏈打造多元化科技集團-20201012（38頁）.pdf

1、家用電器家用電器/白色家電白色家電 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 38 美的集團美的集團（000333.SZ） 2020 年 10 月 12 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/10/12 當前股價(元) 73.98 一年最高最低(元) 74.74/46.30 總市值(億元) 5,195.63 流通市值(億元) 5,060.36 總股本(億股) 70.23 流通股本(億股) 68.40 近 3 個月換手率(%) 23.51 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 以以變革擁抱變化， 賦能全價值鏈打造多元化科技集團變革擁抱變化， 賦能全價值鏈打造多元

2、化科技集團 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 呂明（分析師）呂明（分析師） 孟昕（聯系人）孟昕（聯系人） 證書編號：S0790520030002 證書編號：S0790120040004 國內白電行業龍頭企業之一，首次覆蓋給予“國內白電行業龍頭企業之一，首次覆蓋給予“買入買入”評級”評級 美的集團是國內白電行業的龍頭公司之一。 我們認為， 隨著整體白電行業規模的 不斷擴大以及行業內產品結構的升級迭代， 公司作為白電龍頭有望繼續受益。 另 外， 公司在內銷方面受益于新國標落地和家電下鄉政策， 在外銷方面積極拓展海 外業務，并前瞻性布局機器人業務，未來空間較大。我們預計公司 2020-2022 年

3、歸母凈利潤為 249.96/291.66/333.97 億元，對應 EPS 為 3.56/4.15/4.76 元，當前股 價對應 PE 為 20.8/17.8/15.6 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。 復盤：為什么美的集團表現復盤：為什么美的集團表現更加亮眼更加亮眼？ 1）業績：美的集團業績整體更為亮眼。我們認為主要系：a.美的集團渠道改革 起步較早，具備先發優勢。b.美的品牌采用高性價比策略進行市場擴張，且產品 品類更為多元。c.美的集團在擴品類收獲市場份額后，著力提升產品質量。2） 展望：美的、格力產品價差有望縮小。a.美的：空調新國標落地低端產品將被淘 汰，美的品牌有提價趨勢。b.格力

4、：格力電器積極發展線上進行渠道變革，格力 品牌價格中樞或將下移。 競爭優勢：品牌品類覆蓋全面，渠道變革助力轉型科技集團競爭優勢：品牌品類覆蓋全面，渠道變革助力轉型科技集團 公司在戰略、品牌、渠道、產品和研發五個方面具備較強的競爭優勢。1）戰略： 公司致力于從傳統家電巨頭數字化轉型為科技集團；2）品牌：多品牌矩陣全面 覆蓋各群體的差異化需求；3）渠道：削減渠道層級，提升渠道效率和把控力；4） 產品：外延式品類擴張使公司產品維度覆蓋消費者的多樣化需求；5）研發：堅 持研發投入，具備持續領先的技術創新能力。 未來增量：未來增量：新國標助力推動內銷增長，外銷和機器人布局帶來增量新國標助力推動內銷增長，

5、外銷和機器人布局帶來增量 公司將從擴大內銷、 拓展外銷以及前瞻性布局機器人業務三個方面迎來業績的進 一步增長。1）內銷：空調新國標落地、家電下鄉政策使公司受益；2）外銷：推 進公司全球化進程，積極拓展海外業務；3）亮點：收購庫卡，布局機器人產業。 風險提示：風險提示：疫情反復、原材料價格波動、行業競爭加劇、海外拓展不及預期。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 259,665 278,216 282,389 313,734 344,480 YOY(%) 7.9 7.1 1.5 11.1 9.8 歸母凈利

6、潤(百萬元) 20,231 24,211 24,996 29,166 33,397 YOY(%) 17.1 19.7 3.2 16.7 14.5 毛利率(%) 27.5 28.9 29.2 29.8 30.3 凈利率(%) 7.8 8.7 8.9 9.3 9.7 ROE(%) 23.4 23.5 21.7 21.4 20.7 EPS(攤薄/元) 2.88 3.45 3.56 4.15 4.76 P/E(倍) 25.7 21.5 20.8 17.8 15.6 P/B(倍) 6.3 5.1 4.5 3.8 3.3 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -16% 0% 16% 32% 48% 2019

7、-102020-022020-06 美的集團滬深300 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 38 目目 錄錄 1、 復盤：為什么美的集團表現更加亮眼？. 4 1.1、 業績：美的集團業績整體更為亮眼. 4 1.2、 展望：美的、格力產品價差有望縮小 . 6 2、 美的集團：專注家電領域并多元化布局的科技集團 . 6 2.1、 發展歷程：由空調起步發展為多元化、數字化的科技集團

8、 . 7 2.2、 財務分析：營收利潤增速放緩，整體盈利能力較強 . 8 2.3、 股權結構穩定，管理層和業務技術骨干激勵措施完善 . 12 3、 行業：白電行業增速放緩但仍有空間，龍頭地位穩固 . 13 3.1、 行業規模：白電行業規模較大但增速放緩 . 13 3.2、 行業空間：新增需求仍有提升空間，更新需求周期性釋放 . 14 3.3、 競爭格局：行業集中度較高，線上相對線下較為分散 . 16 3.4、 行業渠道：疫情催化渠道變革，線上占比不斷提升 . 19 4、 公司看點：多元化競爭優勢與內外銷未來增量顯著 . 20 4.1、 競爭優勢：品牌品類覆蓋全面，渠道變革助力轉型科技集團 .

9、20 4.1.1、 戰略：公司致力于從傳統家電巨頭數字化轉型為科技集團 . 20 4.1.2、 品牌：多品牌矩陣全面覆蓋各群體的差異化需求 . 22 4.1.3、 渠道：削減渠道層級，提升渠道效率和把控力 . 23 4.1.4、 產品：外延式品類擴張使公司產品維度覆蓋消費者的多樣化需求 . 26 4.1.5、 研發：堅持研發投入，具備持續領先的技術創新能力 . 28 4.2、 未來增量：新國標助力推動內銷增長，外銷和機器人布局帶來增量 . 30 4.2.1、 內銷：空調新國標落地、家電下鄉政策使公司受益 . 30 4.2.2、 外銷：推進公司全球化進程，積極拓展海外業務 . 31 4.2.3、

10、 亮點：公司收購庫卡，布局機器人產業 . 32 5、 盈利預測與投資建議 . 34 5.1、 關鍵假設 . 34 5.2、 盈利預測與估值 . 34 6、 風險提示 . 34 附：財務預測摘要 . 36 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 2015 年至今美的集團營收總體保持領先 . 4 圖 2： 2018Q4 至今美的集團歸母凈利潤增速優勢顯著 . 4 圖 3： 2015 年至今，美的集團股價整體表現較好 . 5 圖 4： 2015 年至今，美的集團 PE 水平整體較高 . 5 圖 5： 2020W1-2020W37，美的空調均價低于格力空調均價 . 5 圖 6： 2020W1-2020W37 線上

11、空調均價低于線下空調均價 . 6 圖 7： 公司形成了覆蓋不同類型消費市場的多品牌矩陣 . 7 圖 8： 公司形成了多元化的產品結構 . 7 圖 9： 公司形成了多元化的渠道結構 . 7 圖 10： 從空調起步，美的集團逐漸發展為多品類、多品牌、多渠道的國際化科技集團 . 8 圖 11： 20122019 年公司總營收 CAGR 為 15.37%，2020H1 同比下滑 9.47% . 9 mNqPoRrNoQrNqMqNpNpRtM6McM8OtRoOmOnNiNoPqQeRpOmP7NqRuMuOqQtPMYoMmO 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

12、 3 / 38 圖 12： 20122016 年，大家電業務占比較高 . 9 圖 13： 2017 年后，暖通空調和消費電器占比較高 . 9 圖 14： 公司內外銷收入結構穩定且較為均勻. 9 圖 15： 美的集團整體毛利率較為穩定但略低于格力電器、海爾智家 . 10 圖 16： 2017 年前，大家電、小家電業務毛利率較高 . 10 圖 17： 2017 后，暖通空調、消費電器業務毛利率較高 . 10 圖 18： 美的集團銷售費用率整體處于較低水平 . 11 圖 19： 美的集團研發費用率整體處于較高水平 . 11 圖 20： 20152019 年公司歸母凈利潤增速放緩 . 11 圖 21：

13、 美的集團凈利率較高，且相對穩定. 11 圖 22： 公司股權結構較為穩定，實際控制人為創始人何享健 . 12 圖 25： 20142019 年，冰箱行業規模相對穩定 . 14 圖 43： 公司進行全面數字化、全面智能化轉型，致力于從傳統家電巨頭轉型為國際化科技集團 . 20 圖 44： 公司持續投入新興科技領域打造智能家電產品 . 21 圖 45： IoT 全價值鏈建設提供完整智能家居生活服務 . 21 圖 46： 公司收購德國庫卡將機器人應用于智能制造領域 . 21 圖 47： 公司數字化智能化的全價值鏈運營推動端端協同 . 21 圖 48： 公司品牌全面覆蓋 to B、to C 領域 .

14、 22 圖 49： 公司采用合資成立銷售公司模式加強渠道合作和渠道下沉 . 23 圖 50： 公司渠道精簡并采取網批模式，推動渠道扁平化 . 24 圖 51： 公司通過多次渠道改革，推動渠道扁平化，提升渠道效率和把控力 . 25 圖 52： T+3 訂單模式通過全產業鏈優化制造流程 . 25 圖 53： T+3 模式提升小天鵝周轉效率，抵御電商沖擊 . 25 圖 54： 公司構建四層架構式的研發體系，提供技術儲備、技術探索 . 28 圖 55： 公司持續保持較高研發投入 . 29 圖 56： 公司研發投入占比長期處于同業高位. 29 圖 57： 公司研發人員數量占比持續提升 . 30 圖 58

15、： 美芝（美的系）占據壓縮機市場主要份額，具有較大核心技術優勢 . 31 圖 59： 公司具備清晰的“三步走”海外開拓路徑 . 31 圖 60： 美的通過收購投資等舉措推進海外擴張之路 . 32 圖 61： 公司的海外擴張推動外銷占比逐年提升 . 32 圖 62： 我國機器人密度為 140 臺/萬人，仍有較大成長空間 . 33 圖 63： 庫卡未來將聚焦中國市場，作為其未來重要發力點之一 . 33 表 1： 上市后于 2014 年 1 月實行第一次股權激勵計劃 . 12 表 2： 2015 年以來，多次實行股權激勵計劃和限制性股票激勵計劃，充分迸發經營活力 . 13 表 3： 公司多品牌矩陣全

16、面覆蓋各消費群體的差異化需求 . 22 表 4： 公司發力線上渠道，加大電商渠道布局. 24 表 5： 公司不斷進行外延式品類擴張，成為多品類多業務的科技集團 . 26 表 6： 公司豐富的產品矩陣覆蓋消費者的多樣化需求 . 27 表 7： 公司獲得多項科技成果、科研獎項，專利“提質控量”頗具成效 . 29 表 8： 空調能效新國標于 2020 年 7 月 1 日實施，能效標準提升 . 30 表 9： 可比家電公司估值情況 . 34 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 38 1、 復盤復盤：為什么美的為什么美的集團集團表現表現更加亮眼更加亮眼？ 1

17、.1、 業績：業績：美的美的集團集團業績業績整體整體更為亮眼更為亮眼 從營業收入來看，從營業收入來看，2015 年至今美的集團營收總體保持領先。2016Q2-2017Q3 美 的集團營收增長較為強勁。自 2019Q3 至今，美的集團的營收增速優勢再次擴大。 2020Q2， 美的集團營收為 813.63 億元， 格力電器營收為 496.93 億元； 相比格力電器， 美的集團該季度營收高出 316.70 億元，同比增速高出 17pct。 從歸母凈利潤來看，從歸母凈利潤來看，2018Q4 至今美的集團歸母凈利潤增速優勢顯著。其中， 2019Q4 開始連續三個季度美的集團歸母凈利潤總量領先，且差距逐漸

18、拉大。2020Q2 美的集團歸母凈利潤為 91.17 億元，格力電器歸母凈利潤為 48.04 億元。相比格力電 器，美的集團該季度歸母凈利潤高出 43.13 億元，同比增速高出 41pct。 圖圖1：2015 年至今美的集團營收總體保持領先年至今美的集團營收總體保持領先 圖圖2：2018Q4 至今美的集團歸母凈利潤增速優勢顯著至今美的集團歸母凈利潤增速優勢顯著 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 從股價表現來看，從股價表現來看，2015 年至今，美的集團股價整體表現較好。其中，2015 年 7 月-2019 年 4 月美的集團股價整體表現更優； 2020 年

19、 6 月， 美的集團股價再度領先并 保持了優勢。 從從 PE 水平來看，水平來看，2015 年至今，美的集團 PE 水平整體較高。其中，2017 年底 至 2018 年初，美的集團與格力電器的 PE 差值較大，之后差距逐漸收窄；2020 年 6 月至今，美的集團與格力電器的 PE 差值再次呈現擴大趨勢，市場給予美的集團較高 的估值溢價。 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016

20、Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 美的集團營收（億元） 格力電器營收（億元） 美的集團營收同比 格力電器營收同比 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 20 40 60 80 100 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 美的集團歸母凈利潤（億元） 格力電器歸母凈利潤（億元） 美的集團歸母凈利潤同比 格力電器歸母凈利潤同比 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5 / 38 圖圖3：2015 年至今，美的集團股價整體表現較好年至今，美的集團股價整體表現較好 圖圖4：2015 年至今，美的集團年至今，美的集團 PE 水平整體較高水平整體較高 數據