【公司研究】中國中免-扶搖而上免稅龍頭再續崢嶸-20201014（46頁）.pdf

1、研究源于數據 1 研究創造價值 中國中免：中國中免：扶搖扶搖而上而上，免稅免稅龍頭龍頭再續崢嶸再續崢嶸 方正證券研究所方正證券研究所所證券研究報所證券研究報 告告 中國中免(601888.SH) 公司研究 社會服務社會服務行業行業 公司深度報告 2020.10.14/強烈推薦(首次) 首席首席分析師分析師： 蘆冠宇 執業證書編號： S1220520100001 E-mail： 歷史表現：歷史表現： 資料來源：wind 方正證券研究所 相關研究相關研究 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 消費回流消費回流與與消費升級消費升級長期長期驅動免稅需求， 行業潛在驅動免稅需求， 行業潛在增長增長空間大空間

2、大， 免稅政策釋放呈加速趨勢免稅政策釋放呈加速趨勢。免稅承擔消費回流重任，隨著國 人海外奢侈品消費體量迅速擴大（2019 年約 7300 多億元） ，在 疫情及中美博弈長期化背景下，消費回流戰略意義與緊迫性越 來越強，相比 2019 年約 545 億元的免稅行業規模，潛在回流空 間巨大。消費升級背景下，免稅游客基數、客單價與免稅消 費意識將長期持續提升：觀光游向出境游與海南度假游升級的 趨勢長期且確定，在新媒體催化下國人免稅購物意識正逐步養 成， “物美價廉”的渠道定位加速傳播，游客購物轉化率提升空 間大。經測算，2025 年中國免稅市場規模保守可達 2400-3300 億元。而規模擴大將帶來

3、盈利能力的持續提升，2020 年疫情影 響全球免稅行業，中免一枝獨秀，規模有望沖擊全球第一。 生意模式優：生意模式優：獨享政策獨享政策+ +渠道渠道紅利，紅利，行業定價權空間足。行業定價權空間足。免稅龍 頭超額利潤來源于免稅牌照優勢及“一級經銷商做零售”的生 意模式。牌照優勢通過免除進口環節關稅、消費稅和增值稅創 造 20%以上價格優勢；免稅龍頭相當于品牌商一級經銷商直接 做零售， 即使取消免稅牌照優勢， 龍頭免稅商仍有望產生約 20% 的定價空間。 新新增增玩家對競爭格局帶來的邊際量變并未引起質變，中免仍將玩家對競爭格局帶來的邊際量變并未引起質變，中免仍將 分享最大最確定的蛋糕分享最大最確定

4、的蛋糕。中免的競爭主要來自跨境電商、代購、 韓國、香港等購物渠道，而非免稅行業內部，消費回流行業一 直處于充分競爭狀態。對免稅行業內部而言，目前中免市占率 約 90%，為當之無愧的行業霸主。其盈利護城河已由牌照優勢 轉變為規模優勢，以更高的毛利率、更低的費用率和更優的產 品競爭力構筑競爭壁壘。國內歷史經驗與韓國免稅行業經驗均 證明規模優勢是免稅行業核心競爭力。中國免稅行業是先培育 出巨頭后牌照才趨向放開，中小免稅商對牌照的依賴性反而正 逐步增加。相對于廣闊的行業空間，國內免稅依然是有限競爭， 所有免稅玩家均有望受益，新增玩家不改中免行業絕對龍頭本 質。 供不應求是核心，供不應求是核心，免稅政策

5、超預期，免稅政策超預期，離島免稅、市內免稅、線離島免稅、市內免稅、線 上業務將是增長新驅動。上業務將是增長新驅動。免稅行業仍處于供不應求狀態，供給 端的加速釋放將帶來行業確定性增長。離島免稅消費限額、行 郵稅上限、免稅品類和企業所得稅率政策的超預期釋放，疊加 ?？谖骱０睹舛惖甑耐督▽殡x島免稅帶來巨大增量紅利，政 策超預期落地消除了政策節奏的不確定性， 打開長期成長空間。 研究源于數據 2 研究創造價值 中國中免(601888.SH)公司深度報告 市內免稅與機場免稅協同大于競爭，將更好的促進消費回流、 降低整體租金成本。中免線上業務在疫情期間強勢崛起，憑借 較高的盈利能力與更優的購物便捷度，有

6、望成為增長新動力。 投資投資建議建議：在機場保底租金全部繳納的情況下，預計 2020-2022 年 歸 母 凈 利 潤57.79/125.50/163.73億 元 ， 同 比 增 長 24.84%/117.18%/30.47%；EPS 為 2.96/6.43/8.39 元，對應 70.68 /32.55/24.95 xPE，給予“強烈推薦”評級。 風險提示風險提示：行業惡意價格戰，跑馬圈地存在分散坪效風險，宏 觀經濟波動影響消費活力。 盈利預測盈利預測: : 單位單位/ /百萬百萬 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業總收入 47966.50

7、 54420.70 72752.80 95002.06 (+/-)(%) 2.04 13.46 33.69 30.58 凈利潤 4628.99 5778.63 12549.75 16373.19 (+/-)(%) 49.58 24.84 117.18 30.47 EPS(元) 2.37 2.96 6.43 8.39 P/E 88.24 70.68 32.55 24.95 資料來源：wind 方正證券研究所 mNqNnMpPqNnMtMmOnQqQrO9PdN8OpNmMsQoOfQoPpPfQmNoQbRnNxOMYtQmNMYnQmR 研究源于數據 3 研究創造價值 中國中免(601888.

8、SH)公司深度報告 目錄目錄 1 免稅憑何創造超額利潤？ . 6 1.1 免稅的生意模式 . 6 1.2 超額利潤來源：牌照優勢+獨特生意模式 . 6 1.2.1 免稅牌照構筑價格優勢 . 6 1.2.2 免稅龍頭相當于一級經銷商直接做零售 . 8 2 免稅市場空間廣闊，中免穩居行業龍頭 . 9 2.1 潛在空間巨大：消費回流+消費升級. 9 2.2 中免行業霸主，無出其右 . 11 3 國內免稅市場迎來確定性增長 . 16 3.1 宏觀層面：游客基數、免稅認知度、客單價確定性增長 . 16 3.1.1 游客基數：趨勢性、確定性增長 . 17 3.1.2 購物轉化率：免稅認知度可預見性提高 .

9、 18 3.1.3 客單價：消費升級驅動下穩步抬升 . 20 3.2 政策層面：政策不確定性消除，離島免稅新政打開巨大市場 . 22 4 免稅行業規模效應突出，擴張帶動盈利能力提升 . 23 5 中國中免 10 年年化 30%增長 . 25 5.1 國企背景，定位全國最大免稅綜合運營商. 25 5.2 免稅業績增長超群，盈利變現質量優異. 26 6 離島免稅：打破常識，高增長將持續 . 30 6.1 三亞：內生外延驅動，業績保持強勢增長. 30 6.1.1 復盤：客單價貢獻離島免稅業績 60%以上增長 . 30 6.1.2 展望一：額度品類進一步放開，客單價有望實現飛躍 . 32 6.1.3

10、展望二：新機場有效緩解游客接待壓力 . 33 6.1.4 離島免稅空間測算：2025 年 1300 億元 . 34 6.2 ?？冢弘x島免稅再下一城，打造第二個三亞 . 34 7 市內免稅：新增免稅供給，潛力巨大 . 36 7.1 供給端釋放，開啟市場擴張新引擎 . 36 7.2 市內店空間測算：2025 年 283.5-732 億元 . 38 8 線上業務：異軍突起，增長新動力 . 39 9 盈利預測與估值 . 42 10 風險提示 . 43 研究源于數據 4 研究創造價值 中國中免(601888.SH)公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 國內免稅行業主要分類及特征 . 6 圖表 2：

11、 進口商品購買涉及到的稅種 . 7 圖表 3： 各類商品一般渠道各環節稅負 . 7 圖表 4： 免稅、跨境電商、國內有稅渠道價格對比. 7 圖表 5： 國際香化集團旅游零售渠道占總銷售比重逐年增加（%） . 8 圖表 6： 國際香化集團旅游零售銷售額增長迅速（百萬歐元） . 8 圖表 7： 化妝品產業鏈各環節毛利率（%） . 8 圖表 8： 直采模式下利潤分成比例測算：若商品售價相同，直采模式可釋放 21.7%增量利潤空間 . 9 圖表 9： 直采模式下商品價格測算：若毛利率相同，直采模式價格優勢明顯 . 9 圖表 10： 我國免稅行業市場規模及增速 . 9 圖表 11： 國人境外奢侈品消費規

12、模（億美元）. 10 圖表 12： 2019 年我國高端化妝品增速達 25.08% . 10 圖表 13： 回流比例增加 20%時 2025 年免稅市場規模達 3545 億元 . 11 圖表 14： 中免事業版圖擴張 . 11 圖表 15： 中免已全方位占據國內核心免稅運營渠道 . 12 圖表 16： 中免市占率將近 90% . 12 圖表 17： 中免免稅業務覆蓋全國 . 12 圖表 18： 中免對核心機場覆蓋具有先發優勢. 13 圖表 19： 非樞紐機場扣點率較低 . 14 圖表 20： 國內免稅牌照資源相對稀缺 . 14 圖表 21： DFS 門店均位于中國香港繁華地段 . 15 圖表

13、22： 中免提前搶占海南核心位置 . 15 圖表 23： 中國香港零售額遠高于海南（單位：億元） . 16 圖表 24： 免稅需求影響因素 . 16 圖表 25： 我國出境游人次不斷擴大 . 17 圖表 26： 休閑度假游比重提升明顯 . 17 圖表 27： 第三次生育高峰人口成長為免稅消費的中堅力量（出生人口單位：萬人） . 18 圖表 28： “日上”等免稅關鍵詞關注度迅速提升 . 19 圖表 29： 居民人均可支配收入穩步提升（元）. 20 圖表 30： 居民人均消費支出穩步提升（元）. 20 圖表 31： 高端護膚、彩妝、香水增速領先行業. 20 圖表 32： 中高端化妝品維持高增速

14、. 20 圖表 33： 免稅渠道占國內高端化妝品較高且逐步提升 . 21 圖表 34： 中免全流程精細化運營 . 21 圖表 35： 過去免稅政策方向旨在培養巨頭 . 22 圖表 36： 政策方向為利好免稅及消費回流 . 23 圖表 37： Dufry 憑借規模優勢實現領先行業水平的毛利率 . 24 圖表 38： 2016-2019 年中免全球規模排名快速上升（百萬歐元） . 24 圖表 39： 中國中免股權結構 . 25 圖表 40： 中國中免發展歷程 . 26 圖表 41： 2019 年中國中免收入結構 . 26 圖表 42： 2019 年中國中免凈利潤結構 . 26 圖表 43： 中國中

15、免 2009-2019 年收入規模及增速（萬元） . 26 圖表 44： 中國中免 2009-2019 年歸母凈利潤規模及增速（萬元） . 27 圖表 45： 中國中免免稅業務收入長期高增長. 27 圖表 46： 中國中免歸母凈利潤長期高增長 . 28 研究源于數據 5 研究創造價值 中國中免(601888.SH)公司深度報告 圖表 47： 2019 年中國中免收入結構 . 28 圖表 48： 2019 年中國中免凈利潤結構 . 28 圖表 49： 離島免稅 2015 年來均貢獻主要利潤 . 29 圖表 50： ROE 長期維持在較高水平 . 29 圖表 51： 中國中免免稅毛利率、凈利率逐年

16、提升 . 29 圖表 52： 經營性現金流入/營業收入比例很高 . 30 圖表 53： 長期負債近乎為零，以無息負債為主（萬元） . 30 圖表 54： 2011-2019 年三亞離島免稅驅動因素拆分 . 30 圖表 55： 2011-2019 年離島免稅業績各階段增長驅動因素 . 31 圖表 56： 客單價貢獻了 2011-2019 年離島免稅業績 63.77%的增長 . 31 圖表 57： 離島免稅政策變化帶來的影響及市場預期變化 . 32 圖表 58： 三亞補購商城酒類產品活動折后價格更具競爭力 . 33 圖表 59： 三亞鳳凰機場游客接待量已接近瓶頸. 33 圖表 60： ?？诿捞m機場

17、游客接待量接近瓶頸. 33 圖表 61： 離島免稅未來空間達 1300 億元. 34 圖表 62： ?？陧椖客顿Y規模遠高于三亞項目. 34 圖表 63： ?？陧椖康乩砦恢脙炘?. 35 圖表 64： ?？跈C場旅客吞吐量大于三亞機場（單位：萬人） . 35 圖表 65： ?？陧椖拷ǔ墒啄辏?022 年）盈利測算 . 35 圖表 66： 韓國市內免稅店占比高達 85% . 36 圖表 67： 2017 年全球市內免稅店占比 37% . 36 圖表 68： 市內免稅店面積普遍大于機場免稅店（單位：平方米） . 37 圖表 69： 機場免稅購物限制因素 . 37 圖表 70： 中免市內店凈利率遠高于機

18、場店 . 38 圖表 71： 樂天市內店客單價遠高于機場店（美元） . 38 圖表 72： 保守估計下，2025 年北上市內店收入空間達 283.5 億元 . 38 圖表 73： 樂觀估計下，2025 年北上市內店收入空間達 732 億元 . 39 圖表 74： 我國奢侈品銷售線上渠道重要性日益凸顯 . 39 圖表 75： 我國互聯網普及率快速攀升 . 40 圖表 76： 我國移動互聯網普及率高達 99.1% . 40 圖表 77： 我國實物線上零售占比持續提升 . 40 圖表 78： 中國中免積極布局線上渠道 . 41 圖表 79： 日上有稅直郵業務凈利率約為 25.52% . 42 圖表 80： 公司分業務收入預測 . 43 圖表 81： 可比公司估值表 . 43 研究源于數據 6 研究創造價值 中國中免(601888.SH)公司深度報告 1 免稅憑何創造超額利潤？免稅憑何創造超額利潤？ 1.1 免稅的生意模式免稅的生意模式 免稅生意模式：由國家或地區授權的免稅商免稅生意模式：由國家或地區授權的免稅商向品牌商（或渠道商）購向品牌商（或渠道商