【研報】醬酒行業深度報告：一峰獨立群峰競秀醬酒品類強勢崛起-20201018（36頁）.pdf

1、 1/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 深 度 報 告 食品飲料食品飲料 報告日期：2020 年 10 月 18 日 一峰獨立群峰競秀，醬酒品類強勢崛起一峰獨立群峰競秀，醬酒品類強勢崛起 醬酒行業深度報告 分析師：邱冠華 執業證書編號：S1230520010003 聯系人：楊驥、張瀟倩 ； table_invest 細分行業評級細分行業評級 白酒 看好 Table_relateTable_relate 相關報告相關報告 白酒行業雙節回顧&Q3 業績 前瞻：白酒行業回暖明顯，高端 酒 延 續 穩 健 發 展 態 勢 （20201015） 雙節專題報告（一） ：批價、動

2、 銷為中秋國慶旺季核心觀測指 標 （20200910） 2020 年中報總結： 白酒結構性 分化趨勢延續，啤酒高端化推動 盈利能力提升 （20200904） 洋河股份深度報告：夢之藍 M6+或超預期，深度調整拐點可 期 （20200830） 今世緣深度報告：省外擴張或 超預期，品牌勢能持續釋放 （20200810） 五糧液事件點評報告：計劃量 調整政策出臺，量價有望持續上 行 （20200630） 五糧液深度報告： “二次創業” 結碩果，縱深改革上層樓 （20200512） 白酒業：疫情消退后還有暖春 嗎？ （20200203） table_research 分析師： 邱冠華 聯系人： 楊驥、

3、張瀟倩 報告導讀報告導讀 醬酒強勢崛起，高利潤造就強推力，消費趨勢已成，目前醬酒已進入價格驅動+品牌競爭階段，我 們認為：酒體優質（產能充足） 、發展速度、經營能力為醬酒企業核心競爭力。 投資要點投資要點 醬香熱正在演繹，白酒二次替代效應顯現醬香熱正在演繹，白酒二次替代效應顯現 縱觀白酒行業發展史，90 年代前清香型酒受益于生產周期短、成本低、出酒率高，市占率一度高 達 75%；90 年代濃香型酒受益于氛圍得到培育、全國化速度加快、OEM 模式創立，2000 年市占 率超 70%；近年來，貴州茅臺品牌溢出效應掀起了新一輪醬酒熱。我們認為消費者對品牌及品質 的追求為底層邏輯，香型替代實際上是消費

4、者對白酒口感及品質的不斷升級，在消費升級背景下， 白酒行業或迎香型的二次替代。 一峰獨立群峰競秀，醬酒品類強勢崛起一峰獨立群峰競秀，醬酒品類強勢崛起 行業情況來看：行業情況來看：現階段消費者對醬香品類的認知高于對醬酒品牌的認知使得醬酒行業規模進入爆 炸式增長階段，醬酒憑借占全行業 7%的產能，實現收入及利潤 23%、38%的占比；競爭格局來看：競爭格局來看： 醬酒行業集中度較高，長期供需失衡使得醬酒行業呈現“一峰獨立，群峰競秀”格局，其中貴州茅 臺為絕對龍頭，茅臺系列酒、習酒、郎酒等規模在 60-90 億元的醬酒位居第二梯隊，除傳統醬酒企 業外， 今世緣等其他香型品牌亦開始涉足醬酒領域， 進一

5、步豐富了品牌類型； 價格帶來看：價格帶來看： 300-800 元次高端醬酒收入占比超 30%，主要醬酒單品均集中在這一價位段，近年來次高端價位帶醬酒的 發展速度遠高于行業發展速度，在次高端價位帶處于戰國時代背景下，醬酒有望分享次高端酒未 來三年紅利。另外，受益于茅臺品牌力外溢，醬酒高端化形象使得醬酒具有較大提價空間，眾多醬 酒企業開始進軍千元價位帶以實現品牌力的提升及次高端價位帶地位的鞏固。地域角度來看：地域角度來看：醬 酒將在地方酒較弱，開放包容度較高的區域率先發展。運作模式角度來看：運作模式角度來看：品類發展紅利催生出 了多種創新模式“正面戰” 、 “側翼戰” 、 “游擊戰”多模式共存。我

6、們認為：酒體優質（產能充足） 、 發展速度、經營能力為醬酒企業核心競爭力。 醬香消費趨勢已成，高利潤造就強推力醬香消費趨勢已成，高利潤造就強推力 本輪醬香熱趨勢的形成除了茅臺品牌外溢影響外，亦離不開：1）消費升級需求疊加投資需求使得 醬酒發展動力由茅臺推動轉為消費者拉動；2）高渠道利潤進一步增強渠道推力；3）產能擴張度受 限，我們統計了醬酒企業產能擴張情況，預計 2024 醬酒產能將較當前增長至少 60%（即 2024 年 醬酒產能將至少為 88 萬噸） ；4）經銷商囤貨及資本涌入。 醬酒進入價格驅動醬酒進入價格驅動+品牌競爭階段，預計品牌競爭階段，預計 19-24 年收入年收入 CAGR 將

7、超將超 14% 未來強升級、大品牌、新品類為白酒行業三大發展趨勢，新品類中的醬酒目前處于量升轉換至價 升+進入品牌力競爭階段過程，在行業未來 35 年風口下，醬酒將進一步實現全國化、高端及次 高端化、從去品牌到品牌化、從分散到集中化，實力較弱的小企業將加速出清，醬酒整體實力將逐 步提升。另外，我們預計 19-24 年醬酒行業收入 CAGR 將超 14%，醬酒收入占比或將高于 30%。 風險提示：風險提示：國內疫情二次爆發，影響白酒整體動銷；高端酒動銷情況不及預期。 證 券 研 究 報 告 table_page 醬酒行業深度報告醬酒行業深度報告 2/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目

8、錄正文目錄 1. 醬香品類崛起，中國白酒二次替代效應顯現醬香品類崛起，中國白酒二次替代效應顯現 . 5 1.1 清香型酒發展鼎盛時期汾酒為王時代 . 6 1.2 濃香型酒發展鼎盛時期五糧液為王時代 . 6 1.3 醬酒迎來發展風口貴州茅臺為王時代 . 7 1.3.1 茅臺品牌溢出效應推動白酒行業或迎來香型的二次替代 . 7 1.3.2 工藝復雜、生產周期長、越放越陳提升醬酒溢價 . 8 1.4 香型替代具有一定規律，消費者對品牌及品質的追求為底層邏輯 . 10 2. 產業數據角度：一峰獨立群峰競秀，醬酒規模爆炸式增長產業數據角度：一峰獨立群峰競秀，醬酒規模爆炸式增長 . 10 2.1 行業情況

9、：憑借占行業 7%的產能，撬起行業 38%的利潤 . 10 2.2 競爭格局：一峰獨立，四大梯隊群峰競秀 . 12 2.2.1 醬酒發展演繹路徑：次高端價格帶及地方酒弱勢區域率先爆發 . 13 2.2.2 醬酒產區效應明顯：赤水河核心產區品牌集群正逐步形成 . 15 2.2.3 醬酒運作模式多樣：“正面戰”、“側翼戰”、“游擊戰”多模式共存 . 17 3. 醬香熱原因剖析：醬香消費趨勢已成，高利潤造就強推力醬香熱原因剖析：醬香消費趨勢已成，高利潤造就強推力 . 18 3.1 消費者端：醬香消費者認知已形成，流行趨勢無法逆轉 . 18 3.2 經銷商端：高渠道利潤進一步增強渠道推力 . 19 3

10、.3 廠商端：產能擴張速度受限，預計 24 年產能或超 88 萬噸 . 20 3.4 資本端：經銷商和資本涌入進一步助力醬酒熱 . 21 4. 醬酒未來發展趨勢和演繹路徑醬酒未來發展趨勢和演繹路徑從酒行業長周期看從酒行業長周期看“醬香品類醬香品類” . 22 4.1 行業未來趨勢演繹：強升級、大品牌、新品類為三大發展趨勢 . 22 4.2 醬酒發展階段演繹：醬酒已進入價格驅動+品牌競爭階段 . 22 4.3 品質、速度、運營能力為醬酒企業核心競爭力 . 24 4.4 醬酒未來規模推算：預計 19-24 年醬酒行業收入 CAGR 將超 14% . 24 5. 潛力醬酒企業情況一覽潛力醬酒企業情況

11、一覽 . 25 5.1 郎酒股份：赤水河畔名酒，戰略聚焦高端青花系列 . 25 5.1.1 品牌力：地處赤水河畔，定位兩大醬香白酒之一 . 25 5.1.2 產品結構：中高端產品貢獻主要收入，盈利能力不斷提升 . 27 5.1.3 渠道：三大事業部獨立運作，依托大商全國化擴張 . 29 5.2 國臺酒業：茅臺鎮第二大醬酒企業，成長迅速 . 30 5.2.1 品牌力：立足茅臺鎮，打造全國第四大醬酒企業 . 30 5.2.2 產品結構：“釀造年份+出廠年份”雙標認證，一體兩翼產品布局 . 31 5.2.3 渠道：高利潤促成高渠道拉力，股權商模式實現深度利益綁定 . 34 6. 風險提示風險提示 .

12、 35 rQtOmNqQtOnMsNtRsPqQoRbRaO6MmOrRtRmMlOpOpPfQrQyRaQpPvMvPnPoNuOtQmM table_page 醬酒行業深度報告醬酒行業深度報告 3/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：山西汾酒 1993 年后收入下降明顯 . 6 圖 2：2008 年貴州茅臺出廠價首次趕超五糧液 . 7 圖 3：2013 年茅臺銷量反超五糧液 . 7 圖 4：醬香型白酒收入占比不斷提升 . 8 圖 5：醬香型白酒釀酒生產工藝流程 . 9 圖 6：2010-2019 年醬酒規模情況一覽 . 11 圖 7：2010-2019 年醬酒

13、產量情況一覽 . 11 圖 8：2019 年主要醬酒產品所處價位帶及體量 . 12 圖 9：具備沖擊百億規模的單品示例 . 12 圖 10：白酒各價格帶容量 . 15 圖 11：2019 年赤水河畔醬酒銷量占比達 85.45% . 16 圖 12：2019 年赤水河畔醬酒收入占比達 92.15% . 16 圖 13：赤水河沿岸酒企布局情況 . 17 圖 14：歷史年份出廠的飛天茅臺具有較為成熟的價格體系 . 19 圖 15：醬酒普遍噸價較其他香型高（單位：萬元/噸） . 20 圖 16：高端酒收入占比持續提升 . 22 圖 17：白酒行業從金字塔型、紡錘型逐步變為啞鈴型 . 22 圖 18：醬

14、酒占白酒行業收入比將持續提升 . 25 圖 19：郎酒歷史悠久，具有一定品牌力 . 26 圖 20：17-19 年郎酒營業收入逐年提升 . 26 圖 21：17-19 年郎酒歸母凈利潤逐年提升 . 26 圖 22：17-19 年郎酒每年投入數十億廣告宣傳費用 . 26 圖 23：定位“中國兩大醬酒之一”的青花郎廣告示意圖 . 26 圖 24：17-19 年郎酒不同價格帶產品收入占比 . 28 圖 25：17-19 年郎酒不同價格帶產品收入情況（萬噸） . 28 圖 26：2019 年郎酒毛利率水平位列行業第二 . 29 圖 27：郎酒渠道變革情況一覽 . 30 圖 28：郎酒以經銷模式為主 .

15、 30 圖 29：郎酒西南和華東地區銷售占比相對較高 . 30 圖 30：國臺酒業歷史發展一覽 . 31 圖 31：國臺酒業近三年營收增速迅猛 . 31 圖 32：國臺酒業近三年歸母凈利潤增速迅猛 . 31 圖 33：17-19 年國臺分產品收入情況 . 33 圖 34：17-19 年國臺分產品收入占比情況 . 33 圖 35：國臺以經銷收入為主，直銷為輔 . 34 圖 36：2017 年以來國臺經銷商數量迅猛增長 . 34 圖 37：國臺酒業全國化目標明確，各區域銷售占比較為均衡 . 35 表 1：第三屆全國評酒會名優白酒信息表 . 5 表 2：各地區白酒市場消費調查情況 . 6 表 3：2

16、002 年送禮白酒市場的品牌滲透率 . 7 表 4：2002 年自用白酒市場的品牌滲透率 . 7 table_page 醬酒行業深度報告醬酒行業深度報告 4/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 5：茅臺酒提價情況一覽 . 8 表 6：醬香型白酒工藝更復雜 . 9 表 7：醬酒（剔除及非剔除茅臺）收入占比均持續提升 . 11 表 8：醬酒企業收入增速較超行業平均增速 . 12 表 9：醬酒行業呈現出一超多強局面 . 13 表 10：主要醬酒均相繼推出高價位酒 . 14 表 11：白酒行業噸價持續提升 . 15 表 12：主要醬酒產品均分部在次高端酒價位帶 . 15 表 13：赤水河沿岸氣候、土壤、原料、水源均具優勢 . 16 表 14：醬酒均通過對標茅臺或強調產地為赤水河以提升品牌力（） . 17 表 15：赤水河流域有較多利于打造產業集群的政策及文件 . 17 表 16：醬酒運作模式多樣 . 18 表 17：國臺酒業渠道利潤率高 . 19 表 18：規模以上重點醬酒企業擴產計劃 . 21 表 19：業外資本不斷涌入醬酒領域 .