【公司研究】深圳燃氣-投資價值分析報告：根基扎實價值延伸-20200625（23頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 根基扎實，價值延伸根基扎實，價值延伸 深圳燃氣（601139）投資價值分析報告2020.6.25 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 李想李想 首席公用分析師 S1010515080002 武云澤武云澤 公用分析師 S1010519100003 公司是立足深圳、輻射全國的綜合型城燃公司。深圳項目奠定堅實基本盤；開公司是立足深圳、輻射全國的綜合型城燃公司。深圳項目奠定堅實基本盤；開 發兩路低成本進口氣源，成本套利與渠道拓展并行；盈利質量優異，派息比例發兩路低成本進口氣源，成本套利與渠道拓展并行；盈利質量優異，派息比例 大幅跑贏同行。預計公司大幅跑贏同行

2、。預計公司 2020-2022 年年 EPS 為為 0.45/0.53/0.59 元，元，現價現價對應對應 動態動態 PE 為為 15/12/11 倍，按倍，按 DCF 法給予目標價法給予目標價 8.80 元，首次覆蓋元，首次覆蓋，給予給予“買“買 入”評級。入”評級。 立足深圳，根基扎實立足深圳，根基扎實。公司是總部位于深圳的地方國企，主營城市燃氣業務， 并涉足氣源進口、天然氣批發、以及 LPG 進口分銷等業務。公司 80%的業績由 深圳市燃氣業務貢獻。深圳作為稀缺的一線城市項目，為公司奠定堅實基本盤。 量價回升量價回升，行業向好行業向好。我們認為困擾城燃行業 3 年之久的供需緊張與上游漲價

3、 正經歷逆轉，預計公司 2020-2022 年自中石油西二線采購氣價每年下降約 0.05 元/方。預計城燃公司將把購氣成本的大部分降幅用于降低終端氣價，從而刺激 銷氣量、并小幅提振價差。深圳項目在此過程中的銷氣量彈性有望超越同行。 拓展氣源，價值延伸。拓展氣源，價值延伸。公司自 2H19 以來拓展自有華安 LNG 調峰站以及中海油 大鵬接收站 TUA 兩路低成本進口氣源，相比原有管道氣源具備顯著套利空間， 氣源結構有望優化。為了充分發揮低成本氣源的優勢、減小氣價套利空間波動 的潛在影響，公司通過拓展城燃、電廠及海上 LNG 加注站等下游渠道，鎖定和 延伸價值鏈。我們預計在未來滿負荷穩態運營下，

4、接收站與 TUA 氣源將分別最 高貢獻年凈利潤約 5.8/3.0 億元。 盈利優質盈利優質，派息派息突出突出。受益于深圳項目獨特的氣價定價模式，公司擁有主要同 行中最高的售氣利潤占比以及最低的接駁利潤占比。同時，公司現金流充沛， 派息比率明顯高于同行，且近年來伴隨資本開支回落而連續大幅提升。 風險因素：風險因素：天然氣需求低于預期，進口氣價大幅上行，終端氣價或燃機上網電 價下行。 投資建議：投資建議：公司深圳業務根基扎實，拓展低成本進口氣源后實現上下游價值鏈 進一步延伸。預計公司 2020-2022 年 EPS 為 0.45/0.53/0.59 元，現價對應動態 PE 為 15/12/11 倍

5、。按 DCF 估值，給予目標價 8.80 元，首次覆蓋，給予“買 入”評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 12,741 14,025 15,529 16,786 17,655 營業收入增長率 15.2 10.1 10.7 8.1 5.2 凈利潤(百萬元) 1,031 1,058 1,285 1,519 1,707 凈利潤增長率 16.2 2.6 21.5 18.2 12.4 每股收益 EPS(基本)(元) 0.36 0.37 0.45 0.53 0.59 凈資產收益率 ROE% 11.2 9.6 11.0 12.2 12.8

6、PE 18 18 15 12 11 PB 2.1 1.7 1.6 1.5 1.4 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 6 月 23 日收盤價 深圳燃氣深圳燃氣 601139 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 6.59 元 目標價 8.80 元 總股本 2,877 百萬股 流通股本 2,866 百萬股 52周最高/最低價 8.39/5.48 元 近1 月絕對漲幅 -0.13% 近6 月絕對漲幅 -9.58% 近12月絕對漲幅 22.95% 深圳燃氣（深圳燃氣（601139）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.25 目錄目錄 公司簡介：立足深圳的綜

7、合型燃氣公司公司簡介：立足深圳的綜合型燃氣公司 . 1 股權結構：深圳地方國企，管理層獲股權與期權激勵 . 1 商業模式：基于城燃，延伸價值鏈 . 1 業務結構：新氣源的貢獻開始體現 . 2 城燃行業：上游氣價全面松動，行業景氣度回升城燃行業：上游氣價全面松動，行業景氣度回升 . 3 行業形勢：供需向寬松轉化，上游氣價全面松動 . 3 城燃受益：優質公司度過壓力測試，景氣度大概率回升 . 5 深圳業務：區位稀缺，根基深厚深圳業務：區位稀缺，根基深厚 . 5 區位優勢：稀缺的一線城市項目 . 5 需求潛力：城中村改造與電廠新建空間廣闊 . 6 氣源拓展：價值鏈延伸，不僅僅是成本套利氣源拓展：價值

8、鏈延伸，不僅僅是成本套利 . 8 自有接收站：投運華安 LNG 調峰儲備庫 . 8 稀缺窗口期：拓展大鵬接收站 TUA 氣源 . 9 成本套利：氣源結構明顯改善 . 11 渠道延伸：鎖定下游，擺脫單一的成本套利模式 . 12 盈利質量高，派息突出盈利質量高，派息突出 . 13 風險因素風險因素 . 15 投資建議投資建議 . 15 盈利預測的關鍵假設 . 15 盈利預測結果 . 16 首次覆蓋給予“買入”評級，目標價 8.8 元 . 17 pOoRpRxPrRsNqQoRqOoQpMaQ8Q6MpNmMoMrRiNrRrPfQnPvN6MoOvMwMmOqPuOmOtN 深圳燃氣（深圳燃氣（6

9、01139）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.25 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司歷年銷氣量構成 . 2 圖 2：公司歷年城燃特許經營權數量 . 2 圖 3：公司歷年營業收入及同比增速 . 2 圖 4：公司歷年歸母凈利潤及同比增速 . 2 圖 5：公司歷年營業收入結構 . 3 圖 6：公司歷年毛利結構 . 3 圖 7：燃氣行業供給與需求增速關系 . 4 圖 8：中國 LNG 接收站接收能力預測 . 4 圖 9：東亞 LNG 現貨到岸價 . 4 圖 10：中國進口 LNG 月度均價. 4 圖 11：主要城燃歷年售氣價差 . 5 圖 12：深圳燃氣工商業終端最高限價情況 . 5 圖 1

10、3：主要一線城市城燃公司 ROE 水平 . 6 圖 14：疫情前后主要一線城市工商業終端售價 . 6 圖 15：主要一線城市零售氣量增速 . 7 圖 16：主要一線城市電廠氣量增速 . 7 圖 17：唯美電力業績 . 10 圖 18：深圳燃氣在廣東地區 TUA 氣量及 TUA 市場份額 . 10 圖 19：廣東 LNG 出廠價格指數. 12 圖 20：全國 LNG 出廠價格指數. 12 圖 21：公司燃氣零售業務利潤占比與同業對比 . 14 圖 22：公司接駁相關業務利潤占比與同業對比 . 14 圖 23：公司歷年經營現金流凈額 . 14 圖 24：公司歷年資本開支 . 14 圖 25：公司歷

11、年自由現金流 . 15 圖 26：公司歷年派息比率與同業對比 . 15 表格目錄表格目錄 表 1：公司前十大股東列表 . 1 表 2：城燃公司購氣成本測算表 . 4 表 3：公司當前電廠客戶情況 . 7 表 4：華安接收站盈利能力預測 . 8 表 5：大鵬接收站 TUA 權利 . 9 表 6：珠海金灣接收站 TUA 權利 . 10 表 7：TUA 業務盈利預測（百萬元） . 11 表 8：公司管道銷售氣源成本結構改善 . 11 表 9：公司盈利預測關鍵假設 . 15 表 10：公司分項業務盈利預測結果 . 16 表 11：公司 DCF 估值關鍵參數 . 17 表 12：公司 DCF 估值敏感性

12、分析 . 18 表 13：重點公用事業公司盈利預測及估值 . 18 深圳燃氣（深圳燃氣（601139）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.25 1 公司簡介公司簡介：立足深圳的立足深圳的綜合綜合型型燃氣燃氣公司公司 公司是總部位于深圳的地方國企，主營城市燃氣業務，同時涉足氣源進口、天然氣批 發、以及 LPG 進口分銷等業務。公司立足于深圳城市燃氣業務，并合計在廣東、廣西、 江西、安徽、湖南、江蘇、浙江、云南、湖北等 9 ?。▍^）擁有 45 個城市（區）管道燃 氣特許經營權。 股權結構：深圳地方國企股權結構：深圳地方國企，管理層獲，管理層獲股權與期權股權與期權激勵激勵 公司集團層面實現

13、整體上市，控股股東為深圳國資委，持股比例 50.07%。二股東為 香港中華煤氣，合計持股比例 26.48%，作為戰略股東，上市以來股比穩定。三股東為民 企新希望集團，持股 6.80%，2019 年 11 月曾計劃減持不超過 0.75%。截至 2020 年 6 月 減持期滿，新希望實際并未減持。 表 1：公司前十大股東列表（截至 1Q20 末） 排名排名 股東名稱股東名稱 方向方向 持股數量持股數量(股股) 占總股本占總股本(%) 1 深圳市人民政府國有資產監督管理委員會 不變 1,440,396,780 50.07 2 香港中華煤氣投資有限公司 不變 470,610,934 16.36 3 港

14、華投資有限公司 不變 267,500,792 9.30 4 南方希望實業有限公司 不變 173,991,581 6.05 5 香港中央結算有限公司(陸股通) 減少 38,383,572 1.33 6 匯添富基金管理股份有限公司-社?；?1103 組合 新進 38,000,034 1.32 7 中央匯金資產管理有限責任公司 不變 28,066,870 0.98 8 香港中華煤氣(深圳)有限公司 不變 23,530,468 0.82 9 新希望集團有限公司 不變 21,450,000 0.75 10 中國證券金融股份有限公司 不變 20,600,576 0.72 合計 2,522,531,607

15、 87.70 資料來源：深圳燃氣公告，中信證券研究部 公司是公用事業行業第一家推出股權激勵與期權激勵的公司是公用事業行業第一家推出股權激勵與期權激勵的國企國企上市公司。上市公司。公司 2012 年 9 月成功推出股票期權激勵計劃， 向公司 68 名中高層管理人員及核心骨干授予股票期權并 實現行權；2016 年 8 月，公司又推出限制性股票激勵計劃，向公司 305 名管理人員及核 心骨干授予限制性股票并實現解鎖。公司當前尚有 1,106.0 萬股股權激勵股份等待 2020 年 8 月 29 日解鎖，根據 2019 年業績，已經滿足解鎖條件。公司董事長李真截至 2019 年 末持股 43.55 萬

16、股。 商業模式商業模式：基于城燃，基于城燃，延伸價值鏈延伸價值鏈 城市燃氣業務城市燃氣業務內生外延內生外延。 公司主要經營區域在深圳， 同時不斷并購異地城市燃氣項目， 實現區域外延。天然氣作為清潔高效的優質能源，得到政策重點扶持，公司借此大力開發 經營區內新用戶，實現滲透率提升。 輕重模式并舉，引入兩路輕重模式并舉，引入兩路低成本低成本進口進口氣源氣源。公司原本主要向中石油與中海油采購管道 天然氣，加以一定價差后出售給終端居民、工業、商業、電廠用戶。2H19 以來，公司以 輕資產與重資產模式陸續開拓 2 路低成本進口氣源，從而實現氣源成本的節省套利。 深圳燃氣（深圳燃氣（601139）投資價值

17、分析報告投資價值分析報告2020.6.25 2 輕資產輕資產 TUA：2019 年 7 月起，公司從參股 10%的中海油大鵬接收站獲得 TUA 代加 工權，借用大鵬接收站窗口期進口現貨 LNG 后，借助大鵬配套管道外輸銷售。 重資產重資產接收站接收站：2019 年 8 月，公司成功投產深圳華安 LNG 調峰儲備庫，開始自行采 購 LNG， 一部分以槽車形式外銷給周邊點供用戶及電廠， 一部分氣化后打入深圳城市管網， 從而替代原有高價氣源。 收購唯美電廠控股權，延伸氣源價值鏈條。收購唯美電廠控股權，延伸氣源價值鏈條。公司 TUA 氣源主要對接到東莞唯美燃機 電廠。公司于 2020 年 4 月向深南

18、電完成收購唯美電力控股權，合計持股 80%，實現產業 鏈向下游發電領域的延伸。 圖 1：公司歷年銷氣量構成（百萬方） 圖 2：公司歷年城燃特許經營權數量（個） 資料來源：深圳燃氣公告，中信證券研究部 資料來源：深圳燃氣公告，中信證券研究部 業務結構：新氣源的貢獻開始體現業務結構：新氣源的貢獻開始體現 收入收入業績穩健增長，主要受益于氣量提升。業績穩健增長，主要受益于氣量提升。2015-2019 年間，公司收入 CAGR 為 15.15%，歸母凈利潤 CAGR 為 12.46%。2019 年，公司實現營業收入 140.09 億元，同比 增長 9.95%，歸母凈利潤 10.55 億元，同比增長 2

19、.33%。 圖 3：公司歷年營業收入及同比增速 圖 4：公司歷年歸母凈利潤及同比增速 資料來源：深圳燃氣公告，中信證券研究部 資料來源：深圳燃氣公告，中信證券研究部 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 深圳非電廠深圳電廠 異地零售合計同比 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 -40% -20% 0% 20% 40%

20、60% 80% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 營業收入-億元同比-右軸 -20% 0% 20% 40% 0 2 4 6 8 10 12 歸母凈利潤-億元同比-右軸 深圳燃氣（深圳燃氣（601139）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.25 3 管道燃氣貢獻主要利潤， 天然氣批發占比提升。管道燃氣貢獻主要利潤， 天然氣批發占比提升。 公司利潤的最大來源是管道燃氣業務， 2019 年實現毛利 18.35 億元，占整體毛利的 61%。燃氣工程及材料業務占毛利的 25%， 2019 年實現毛利 7.56 元。伴隨 2019 年下半年華安接收站的投運，公司天然氣批

21、發業務 毛利同比大增 331%至 1.19 億元，占毛利比例由 2018 年的 1%提升至 4%，隨著 2020 年 接收站全年投運，毛利占比有望進一步提升。 圖 5：公司歷年營業收入結構（億元） 圖 6：公司歷年毛利結構（億元） 資料來源：深圳燃氣公告，中信證券研究部 資料來源：深圳燃氣公告，中信證券研究部 城燃行業：上游氣價全面松動，行業景氣度回升城燃行業：上游氣價全面松動，行業景氣度回升 我們認為困擾城燃行業 3 年之久的供需緊張與上游漲價正經歷逆轉，預計公司 2020-2022 年自中石油西二線采購氣價每年下降約 0.05 元/方。預計城燃公司將把購氣成 本的大部分降幅用于降低終端氣價

22、，從而刺激銷氣量、并小幅提振價差。深圳項目在此過 程中的銷氣量彈性有望超越同行。 行業形勢：行業形勢：供需向寬松轉化，上游氣價全面松動供需向寬松轉化，上游氣價全面松動 天然氣供需向寬松方向逆轉。天然氣供需向寬松方向逆轉。2017 年以來，由于需求持續增長、供給增長有限，天 然氣持續出現供需緊張，上游氣價尤其在冬季連年上漲。進入 2019 年以后，需求增速有 所放緩，同時國產氣增速維持在近年來較高水平、中俄東線與沿海接收站陸續投運貢獻供 給增量。行業供需由此持續向寬松方向逆轉，對外依存度高位回落。此外，受到全球經濟 增速承壓的影響，海外天然氣供需寬松，富余產量涌入東亞 LNG 市場，進一步加劇國

23、內 供需寬松。 -20% 0% 20% 40% 0 50 100 150 201420152016201720182019 管道燃氣石油氣批發 燃氣工程及材料瓶裝石油氣 天然氣批發其他 合計增速（右軸） 0% 5% 10% 15% 0 10 20 30 40 201420152016201720182019 管道燃氣石油氣批發 燃氣工程及材料瓶裝石油氣 天然氣批發其他 合計增速-右軸 深圳燃氣（深圳燃氣（601139）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.25 4 圖 7：燃氣行業供給與需求增速關系 圖 8：中國 LNG 接收站接收能力預測 資料來源：國家發改委，中信證券研究部 資料來

24、源：中海油、中石油、中石化官網，中信證券研究部預測 上游降價傳導至國內， 購氣成本整體下行上游降價傳導至國內， 購氣成本整體下行。 全球天然氣供需寬松率先體現為進口 LNG 現貨價格的大幅下跌，并通過降低國內油氣央企的天然氣進口成本，逐步傳導至國內城燃 公司購氣環節。 圖 9：東亞 LNG 現貨到岸價（美元/百萬英熱單位） 圖 10：中國進口 LNG 月度均價（元/方） 資料來源：WIND，中信證券研究部 資料來源：海關總署，中信證券研究部 預計城燃公司管道氣購氣成本有望顯著下行。預計城燃公司管道氣購氣成本有望顯著下行?？紤]上游氣價的下行趨勢，我們預計典 型城燃公司 3Q20 綜合購氣成本有望

25、環比下調約 0.07 元/方，2Q/3Q20 或分別同比下行約 0.11/0.08 元/方。 表 2：城燃公司購氣成本測算表 1-2M 2-3M 4-6M 6-10M 11-12M 非居民加權購氣成本非居民加權購氣成本-元元/方方 2019 2.430 2.409 2.106 2.000 2.369 2020 2.369 1.974 1.993 1.918 2.361 同比節省同比節省-元元/方方 YOY 0.062 0.435 0.113 0.083 0.008 均衡一基準上浮均衡一基準上浮 2019 20% 20% 12% 6% 20% 2020 20% -1% -1% 2% 20% 均衡

26、二基準上浮均衡二基準上浮 2019 40% 40% 12% 6% 45% 2020 45% 24% 24% 2% 40% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 4M20 國產增速進口增速消費量增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 接收能力-百萬噸/年同比-右軸 0 2 4 6 8 10 12 14 01-01 01-31 03-01 03-31 04-30 05-30 06-29 07-29 08-

27、28 09-27 10-27 11-26 12-26 2017201820192020 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 010203040506070809101112 2017201820192020 深圳燃氣（深圳燃氣（601139）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.25 5 1-2M 2-3M 4-6M 6-10M 11-12M LNG 購氣成本購氣成本-元元/方方 2019 3.214 3.000 2.607 2.286 2.964 2020 2.429 2.321 2.214 2.214 2.857 資料來源：中信證券研究部預測，假設 2019 年 4 月

28、 1 日前/后的城燃公司基準門站價為 1.90/1.88 元/方 城燃受益：城燃受益：優質公司度過壓力測試，優質公司度過壓力測試，景氣度大概率回升景氣度大概率回升 城燃公司城燃公司料料傳導成本降幅，氣量與價差有望受益傳導成本降幅，氣量與價差有望受益?？紤]到實體經濟的客觀壓力以及配 氣環節準許收益率的監審框架，預計城燃公司將把絕大多數的購氣成本降幅用于降低終端 氣價、刺激銷氣量，同時城燃價差有望企穩乃至小幅擴張。自 2017 年以來，城燃公司售 氣價差受到上游漲價與配氣成本監審影響，已經普遍下滑 20%。我們認為城燃價差或已階 段性見底，后續進一步大幅下行的概率已經非常有限。 深圳氣價管制較為嚴

29、格，深圳氣價管制較為嚴格，公司公司銷氣量彈性或高于同行銷氣量彈性或高于同行。與全國其他大多數城燃項目相 比，深圳項目的終端氣價管制較為嚴格，在往年上游氣價上漲期間，終端氣價一般不允許 向上順價，深圳燃氣因此經常面臨價差損失。2020 年疫情期間，公司主動讓利疊加深圳 政策性讓利，同樣導致價差損失。 在這一政策環境下，我們預計深圳終端氣價將繼續傳導上游氣價的后續潛在降幅，但 由于上游氣價降幅已經可以很大程度上滿足地方政府對于支持實體經濟的訴求，公司價差 進一步受損的概率有限，反而可能出現彌補式擴張。同時，當前深圳終端氣價在全國處于 較高水平，如果后續終端氣價的傳導降幅高于全國平均水平，則需求彈性

30、或將高于同行。 圖 11：主要城燃歷年售氣價差（元/方） 圖 12：深圳燃氣工商業終端最高限價情況（元/方） 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 資料來源：廣東發改委，深圳發改委，公司官網，中信證券研究部 深圳業務：區位稀缺，根基深厚深圳業務：區位稀缺，根基深厚 公司 80%的業績由深圳市燃氣業務貢獻。深圳區位優勢突出，用戶支付能力強，天然 氣滲透率提升空間高于北京等其他一線城市，為公司奠定堅實基本盤。 區位優勢：區位優勢：稀缺的一線城市項目稀缺的一線城市項目 0.50 0.55 0.60 0.65 0.70 0.75 0.80 20152016201720182019 港華燃氣華潤燃氣 中

31、國燃氣新奧能源 3.0 3.2 3.4 3.6 3.8 4.0 4.2 4.4 4.6 201820191-2M202-3M204-6M20 餐飲酒店其他工商業 深圳燃氣（深圳燃氣（601139）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.25 6 深圳項目是極為稀缺深圳項目是極為稀缺的的優質城市燃氣項目。優質城市燃氣項目。深圳是中國四大一線城市之一，地處大灣 區核心區域，經濟發達，對能源清潔化轉型的要求高，用戶支付能力強。 深圳燃氣深圳燃氣 ROE 水平高于其他一線城市項目。水平高于其他一線城市項目。與北京燃氣、廣州燃氣等其他一線城市 城燃項目相比，深圳燃氣近年來 ROE 始終處于 10%

32、-12%的穩健水平，且已經連續 2 年跑 贏上述項目。如果考慮到北京燃氣的業績中包含了參股中國燃氣 23.72%股權的高回報率 投資收益，深圳燃氣相比北京燃氣的核心區域 ROE 優勢將更為明顯。 深圳燃氣終端氣價高于其他一線城市項目。深圳燃氣終端氣價高于其他一線城市項目。深圳地區不收燃氣接駁費，接駁投入以高 氣價的形式在售氣運營過程中得到彌補。得益于這一獨特的定價模式，深圳市各類用戶終 端氣價與價差均高于其他一線城市。 深圳市居民氣價第一檔高達 3.5 元/方，較其他一線城市高出 0.5 元/方以上。與其他城 燃項目居民售氣普遍微利的現狀相比，深圳居民用氣依然是利潤的重要來源。深圳工商業 最高限價自 2019 年 1 月 1 日起由 4.49 元/方下調為 4.39 元/方， 商業用戶一般執行最高限 價，工業用戶執行氣價一般相比最高限價有一定的折扣。 圖 13：主要一線城市城燃公司 ROE 水平 圖 14：疫情前后主要一線城市工商業終端售價（元/方） 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 資料來源：各地發改委，中信證券研究部 需求潛力：城中村改造與電廠新建空間廣闊需求潛力：城中村改造與電