【公司研究】長陽科技-投資價值分析報告：打造十年十膜龍頭企業創新驅動未來可期-20200625[34頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 打造十年十膜龍頭企業，創新驅動未來可期打造十年十膜龍頭企業，創新驅動未來可期 長陽科技（688299）投資價值分析報告2020.6.25 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 袁健聰袁健聰 首席新材料分析師 S1010517080005 王喆王喆 首席化工分析師 S1010513110001 公司是國內功能膜龍頭企業，技術實力領先，戰略布局深遠，我們預計公司公司是國內功能膜龍頭企業，技術實力領先，戰略布局深遠，我們預計公司 2020-2022 年年 EPS 分別為分別為 0.61/0.91/1.22 元。參考可比公司元。參考可比公司 PE 估值及估值及

2、 PEG 估值，考慮公司的高成長性，我們認為估值，考慮公司的高成長性，我們認為 2020 年年 58 倍倍 PE 是合理的估值水平，是合理的估值水平， 對應目標價對應目標價 35 元，首次覆蓋給予“買入”評級元，首次覆蓋給予“買入”評級。 功能膜龍頭企業，技術領先快速成長功能膜龍頭企業，技術領先快速成長。公司主要從事反射膜、光學基膜、背板 基膜及其它特種功能膜的研發、生產和銷售。公司以反射膜成熟技術為基礎， 打破海外壟斷，成就行業領先地位，并于 2018 年進入光學基膜領域，隨著產品 品質改善，公司光學基膜產品銷售快速增加，毛利率水平提升迅速，實現由負 轉正。此后公司又繼續開拓 TPX 離型膜

3、等新品種，不斷打開成長空間，實現業 績的快速增長。 三大維度保障發展三大維度保障發展，功能膜市場空間廣闊功能膜市場空間廣闊。短期看，大尺寸電視、LED 照明雙 動力，保障反射膜需求。當前電視平均 45.5 寸，并將繼續保持大尺寸化趨勢， 驅動行業增長，根據 IHS 數據，2022 年反射膜需求量 25514 萬平方米，其中液 晶電視占比 80%。中期看，搭載 Mini-LED 的電子產品逐步問世，高附加值反射 膜市場廣闊。根據我們的測算，僅中國市場 PAD 應用的反射膜潛在市場就在 5 億元以上。長期看，公司戰略瞄準十年十膜，目標在多個產品上實現國產突破 與進口替代，打造全球領先功能膜企業，成

4、長空間廣闊。 重視研發重視研發，客戶優質，公司未來可期客戶優質，公司未來可期。公司組建了由“國家重點人才計劃”技 術專家牽頭，大批高素質的技術研發人員組成的研發團隊，成立長陽尖端材料 研究院，計劃招募 100 名海內外行業精英和高校人才。通過研究院打造產品開 發、客戶方案解決和前沿開發三大平臺，把產品開發創新作為公司的核心原始 驅動力， 實現創新和業績的協同有機增長。 同時， 公司已成為韓國三星、 韓國 LG、 京東方、群創光電以及德國 Trilux、歐普照明、陽光照明、立達信等國內外知 名企業的供應商。公司具備優異的創新能力，深受下游客戶認可，市場份額有 望逐步提高，未來可期。 風險因素：風

5、險因素：技術突破不及預期；Mini-LED 產品滲透率提升不及預期；下游需求 萎縮；其他自發光顯示技術對 LCD 的取代。 投資建議：投資建議：公司是國內功能膜龍頭企業，技術實力領先，戰略布局深遠，我們 預計公司 2020-22 年的歸母凈利潤分別為 1.72/2.56/3.44 億元，對應 EPS 預測 分別為 0.61/0.91/1.22 元。參考可比公司 PE 估值及 PEG 估值，考慮公司的高 成長性，我們認為 2020 年 58 倍 PE 是合理的估值水平，對應目標價 35 元，首 次覆蓋給予“買入”評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E

6、營業收入(百萬元) 691 910 1,044 1,500 1,910 營業收入增長率 48% 32% 15% 44% 27% 凈利潤(百萬元) 89 143 172 256 344 凈利潤增長率 251% 61% 20% 49% 34% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.31 0.51 0.61 0.91 1.22 毛利率% 28% 34% 34% 34% 35% 凈資產收益率 ROE% 14.52% 8.88% 9.87% 12.97% 15.07% 每股凈資產（元） 2.17 5.71 6.15 7.00 8.09 PE 87 54 45 30 22 PB 12.7 4.8 4.5 3

7、.9 3.4 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 6 月 23 日收盤價 長陽科技長陽科技 688299 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 27.41 元 目標價 35 元 總股本 283 百萬股 流通股本 68 百萬股 52周最高/最低價 29.2/15.58 元 近1 月絕對漲幅 20.67% 近6 月絕對漲幅 58.58% 近12月絕對漲幅 96.63% 長陽科技（長陽科技（688299）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.25 1 目錄目錄 估值及投資評級估值及投資評級. 4 公司概況：高分子功能膜行業龍頭公司概況：高分子功能膜行業龍頭

8、 . 5 三大維度指引發展路徑，功能膜材料前景三大維度指引發展路徑，功能膜材料前景廣闊廣闊 . 9 短期：大尺寸電視、LED 照明雙動力，保障反射膜需求 . 9 中期：乘風 Mini-LED，高附加值反射膜市場廣闊 . 15 長期：十年十膜，打造全球領先功能膜企業 . 17 多年躬耕構建核心競爭力，公司多年躬耕構建核心競爭力，公司亮點突出亮點突出. 21 亮點 1：核心產品反射膜已達國際領先水平，打破國外壟斷成為行業龍頭 . 21 亮點 2：持續加大研發投入，光學基膜未來有望實現技術產量雙突破 . 24 亮點 3：與多家頭部廠商合作，入選三星核心供應商 . 27 風險因素風險因素 . 29 盈

9、利預測及投資評級盈利預測及投資評級 . 29 主要假設. 29 盈利預測. 30 估值與評級 . 31 qRoRoQzRmMpQpPqPsMrPoN9PcMbRsQpPpNpPiNpPtNfQmOvN8OqQuNwMtRsNvPpOmP 長陽科技（長陽科技（688299）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.25 2 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司歷史沿革 . 5 圖 2：公司主營業務 . 5 圖 3：部分功能膜產品的運用范圍及作用 . 6 圖 4：公司股權結構 . 6 圖 5：2014-2019 年公司營業總收入 . 7 圖 6：2014-2019 年公司歸母凈利潤 . 7 圖 7：

10、2014-2019 年公司主要產品收入占比 . 7 圖 8：2016-2019 年公司主要產品毛利占比 . 7 圖 9：2014-2019 年公司收入前三種產品毛利率 . 8 圖 10：2014-2019 年公司其余產品毛利率 . 8 圖 11：2014-2019 年公司費率 . 8 圖 12：反射膜工作原理 . 9 圖 13：反射膜分類（鍍層材料分） . 9 圖 14：液晶顯示（LCD）內部結構 . 10 圖 15：LED 燈內部結構 . 10 圖 16：2015-2022 年（預計）平板顯示用反射膜市場需求 . 10 圖 17：2007-2024 年（預測）電視機尺寸要求 . 11 圖 1

11、8：2018-2022 年（預計）電視銷售情況 . 11 圖 19：2018-2022 年（預測）電視機出貨量 . 11 圖 20：2019 年全球電視機品牌 TOP10 出貨量和同比增速 . 12 圖 21：2015-2024 年（預測）電視屏幕種類及占比 . 12 圖 22：中國 2018-2023 年（預計）個人臺式電腦銷售量 . 13 圖 23：2018-2019 年中國智能手機顯示器類型 . 13 圖 24：2019Q3 全球智能手機顯示器類型 . 13 圖 25：PN 結芯片示意圖 . 14 圖 26：LED 工作原理示意圖 . 14 圖 27：LED 照明效率與其他類型照明燈比較

12、 . 14 圖 28：LED 面板燈及半導體照明用反射膜 . 15 圖 29：2019-2023 全球 LED 照明市場規模預測 . 15 圖 30：傳統的 LCD 直下式背光 . 16 圖 31：蘋果在中國的平板電腦出貨量位居首位 . 16 圖 32：公司十年十膜發展目標. 17 圖 33：光學基膜產品 . 18 圖 34：太陽能電池背板結構 . 18 圖 35：2013-2019 年中國光伏組件產量（GW）及同比 . 19 圖 36：2013-2019 年中國光伏產量占全球比重 . 19 圖 37：TPX 離型膜在柔性電路板（FPC）上的工作原理 . 19 圖 38：FPC 市場規模預測

13、. 20 圖 39：2011-2021 年離型膜市場規模 . 20 圖 40：公司反射膜核心技術發展歷程 . 21 圖 41：公司 EST 系列高輝度反射膜與國際主要競爭對手產品的比較 . 22 圖 42：公司多層復合反射板的替代結構圖 . 22 長陽科技（長陽科技（688299）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.25 3 圖 43：反射膜營業收入及占比. 24 圖 44：反射膜毛利及毛利水平. 24 圖 45：研發費用 . 24 圖 46：研發費用率 . 24 圖 47：研發人員學歷構成 . 25 圖 48：研發人員年齡結構 . 25 圖 49：長陽科技發明專利情況. 25 圖

14、50：非涂布反射膜/背板基膜/光學基膜的主要生產流程 . 26 圖 51：公司光學基膜指標與國際競爭對手的比較 . 26 圖 52：光學基膜營收及占比情況 . 27 圖 53：光學基膜毛利率情況 . 27 圖 54：長陽科技部分合作企業. 28 圖 55：公司對三星銷售金額及同期主營業務占比 . 28 圖 56：全球電視機廠商出貨量. 28 圖 57：液晶顯示器液晶膜組圖示 . 29 表格目錄表格目錄 表 1：長陽科技榮譽統計 . 21 表 2：公司液晶顯示用反射膜型號、應用領域及特性 . 23 表 3：公司半導體照明用反射膜型號、應用領域及特性 . 23 表 4：公司光學基膜相關技術儲備 .

15、 26 表 5：公司未來主要板塊業務營業收入和毛利率預測 . 30 表 6：主要財務指標預測表 . 31 表 7：新材料可比公司估值情況 . 31 長陽科技（長陽科技（688299）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.25 4 估值及投資評級估值及投資評級 公司是國內功能膜龍頭企業，以反射膜成熟技術為基礎，打破海外壟斷，成就行業領 先地位，并于 2018 年進入光學基膜領域，隨著產品品質改善，公司光學基膜產品銷售快 速增加，2019 年毛利率水平提升迅速，實現由負轉正。此后公司又繼續開拓 TPX 離型膜 等新品種，不斷打開成長空間，實現業績的快速增長。 短期看，大尺寸電視、LED 照

16、明雙動力，保障反射膜需求。當前電視平均 45.5 寸， 并將繼續保持大尺寸化趨勢， 驅動行業增長， 根據 IHS 數據， 2022 年反射膜需求量 25514 萬平方米，其中液晶電視占比 80%。中期看，搭載 Mini-LED 的電子產品逐步問世，高附 加值反射膜市場廣闊。根據我們的測算，僅中國市場 PAD 應用的反射膜潛在市場就在 5 億元以上。 長期看， 公司戰略瞄準十年十膜， 目標在多個產品上實現國產突破與進口替代， 打造全球領先功能膜企業，成長空間廣闊。 伴隨公司募投產能的落地釋放及新應用領域的開拓，預計公司未來幾年業績保持高速 增長， 2020-2022 年 CAGR 為 41.42

17、%。 按照 PEG 估值， 考慮公司的高成長性， 按 PEG=1.4 給予 2020 年 58 倍 PE，對應目標價 35 元。根據橫向 PE 估值，對比行業內具有同類業務 的可比公司，2020 年可比公司的 PE（Wind 一致預期）平均值為 32 倍?？紤]到公司反射 膜在行業中的龍頭地位以及公司在光學基膜領域的持續研發，我們認為公司可擁有一定估 值溢價，給予公司 2020 年 58 倍 PE 估值，對應目標價 35 元，首次覆蓋給予“買入”評 級。 長陽科技（長陽科技（688299）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.25 5 公司概況：高分子功能膜行業龍頭公司概況：高分子功能膜

18、行業龍頭 歷史沿革歷史沿革：寧波長陽科技股份有限公司于 2010 年成立，并于 2019 年在上?？苿摪?上市，是一家專注于反射膜、光學基膜、背板基膜及其它特種功能膜的研發、生產和銷售 的高新技術企業。2017 年，公司的反射膜出貨面積位列全球第一。2018 年，公司向技術 壁壘更高、常被國外巨頭壟斷的光學基膜行業進軍，目前已實現批量生產。2019 年公司 成為三星 VD 部門 13 家核心合作伙伴之一。至此，公司成為擁有原創技術、核心專利研 發和制造能力的全球領先的高分子功能膜企業。 圖 1：公司歷史沿革 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 主營業務主營業務：公司主要從事反射膜、光學基

19、膜、背板基膜及其它特種功能膜的研發、生 產和銷售，主要應用于液晶顯示、半導體照明、新能源、半導體柔性電路板等領域。反射 膜、擴散膜、增亮膜都是光學膜的一種，用于液晶顯示和半導體照明領域。而光學基膜是 多種光學膜（擴散膜、增亮膜、反射膜）的基膜，其性能直接決定擴散膜、增亮膜等其他 光學膜的性能。背板基膜是在太陽能電池背板中，起到絕緣和固定支撐的作用。柔性電路 板 TPX 離型膜運用在柔性電路板（FPC）的生產中，防止保護膜與加熱板粘合。其中，反 射膜是公司目前的主導產品和主要收入來源。 圖 2：公司主營業務 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 長陽科技（長陽科技（688299）投資價值分析

20、報告投資價值分析報告2020.6.25 6 產業鏈介紹：產業鏈介紹：功能膜是一種高分子材料膜，效用多樣，具有吸附、保護、分離、絕緣、 光電、磁性、催化活性等功能。其功能各異、品類多樣，可應用于電子電氣、光電顯示、 新能源等眾多領域，已成為工業領域中不可或缺的材料之一。聚酯薄膜是功能膜材料的一 種， 具有優良的耐熱、 耐寒性和良好的耐化學藥品性和耐油性， 因此被廣泛應用于光學 （如 平板顯示、新能源、照明） 、電子和包裝領域。目前，國內聚酯薄膜行業呈現“低端過剩、 高端不足”的結構性矛盾，因此未來發展趨勢是新興產業和高端特種功能聚酯薄膜的研發 和生產。功能膜應用包括在新型顯示照明、新能源和柔性電

21、路板（FPC）的領域上。LCD 液晶顯示和 LED 照明都需要背光模組，背光模組普遍含有 1 張反射膜、2 張擴散膜和 2 張 增亮膜。其中，光學基膜是擴散膜和增亮膜的基礎，其質量直接決定它們的性能。光學基 膜對聚酯切片、加工設備、車間潔凈度等都有很高的要求，因此它是光學膜領域技術壁壘 最高的領域之一。此外，背板基膜和半導體 FPC 用離型膜分別作用于太陽能電池面板和 覆蓋 FPC 保護膜的工藝上。 圖 3：部分功能膜產品的運用范圍及作用 資料來源：長陽科技招股說明書，中信證券研究部 股權結構股權結構：截至 2019 年，公司前十大股東共持有 1.58 億股，占總股本 56%。第一大 股東和實

22、際控制人金亞東，持股 4537 萬股，占總股本 16.06%。 圖 4：公司股權結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 營業收入與凈利潤：營業收入與凈利潤：2019 實現營收 9.1 億元，同比增長 31.69%；歸屬母公司股東凈 利潤 1.43 億元，同比增長 61%。2018 年公司實現營收 6.91 億元，同比增長 47.97%，歸 屬母公司股東凈利潤 0.89 億元，同比增長 256%。 長陽科技（長陽科技（688299）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.25 7 圖 5：2014-2019 年公司營業總收入（單位：億元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 6：20

23、14-2019 年公司歸母凈利潤（單位：億元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 業務占比：業務占比：公司產品主要包括反射膜、光學基膜、背板基膜及其它特種功能膜。從營 業收入看，反射膜業務收入占總收入的 70%以上。從 2018 年開始，公司新推出的光學 基膜業務收入占比逐漸上升，從 2018 年的 7%上升至 2019 年的 20%。 圖 7：2014-2019 年公司主要產品收入占比 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 8：2016-2019 年公司主要產品毛利占比 資料來源：Wind，中信證券研究部 毛利率情況：毛利率情況：在公司的產品中，反射膜的毛利率常年保持穩定在 30%以上，

24、并且在 2014 年之后維持穩中有升的態勢；光學基膜 2019 年扭虧為盈，毛利率達到 9%；背板膜 的毛利率從 2014 至 2018 年整體呈上升趨勢， 2018 年毛利率達 9.7%。 功能膜片材是指公 司把功能膜卷材委托裁切廠加工后再出售給客戶的片材，因此其銷售額變化是由于客戶對 于功能膜裁剪需求的變化。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 201420152016201720182019 營業總收入YOY -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700

25、% -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 201420152016201720182019 歸屬母公司股東的凈利潤YOY 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201420152016201720182019 反射膜光學基膜背板膜其他 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016201720182019 反射膜光學基膜背板膜其他 長陽科技（長陽科技（688299）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.25 8 圖 9：2014-2019 年公司收入前三種產品毛利率 圖 10：2014-2019 年公司其余產品毛利率 資料來源：wi

26、nd，中信證券研究部 資料來源：wind，中信證券研究部 費率情況：費率情況：在 2014-2019 年公司的期間費率（銷售費用、管理費用、財務費用）持續 下降，從 2014 年的 40%下降到 2019 年的 15.15%，2019 年合計占營業收入的比重分別 為 3.81%、9.56%、1.78%。其中，公司的財務費用下降幅度最大，6 年來下降 14 個百分 點。 其原因是公司實力增強并于 2019 年上市， 現金流壓力得以緩解， 與銀行的借款減少， 利息支出降低所致。 圖 11：2014-2019 年公司費率 資料來源：Wind，中信證券研究部 0% 10% 20% 30% 40% 50

27、% 60% 70% 80% 201420152016201720182019 反射膜光學基膜背板膜 0% 20% 40% 60% 80% 201420152016201720182019 功能膜片材擴散膜 其他主營業務其他業務 0% 10% 20% 30% 40% 50% 201420152016201720182019 銷售費用/營業總收入管理費用營業總收入 財務費用營業總收入三費率之和 長陽科技（長陽科技（688299）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.25 9 三大維度指引發展路徑，功能膜材料前景廣闊三大維度指引發展路徑，功能膜材料前景廣闊 短期短期：大尺寸大尺寸電視電視、L

28、ED 照明雙動力照明雙動力，保障反射膜需求，保障反射膜需求 反射膜是背光模組最底層的器件，用于反射膜是背光模組最底層的器件，用于聚攏光線、聚攏光線、增加增加背光亮度背光亮度。光源發出的光線進 入背光模組后，會朝不同的方向散射消散；而反射膜可以糾正光線方向，朝前聚攏反射， 達到減少光能損耗和提高背光模組亮度的目的。根據其鍍層材料不同，可分為金屬反射膜 和白色反射膜。其中，金屬反射膜的反射率最高，通常達到 99%以上，但價格昂貴，主 要應用于手機等電子產品。 白色反射膜的價格較低， 根據材質不同又可分為白色聚酯 （PET） 反射膜和白色聚丙烯（PP）反射膜。白色聚酯反射膜因成本低廉、加工性能好，目前已廣 泛應用于電視、顯示器、筆記本電腦、平板、工控等各個尺寸的液晶顯示屏幕中。 圖 12：反射膜工作原理 資料來源：薄膜新材網，中信證券研究部 圖 13：反射膜分類（鍍層材料分） 資料來源：長陽科技招股說明書，中信證券研究部 反射膜主要應用于反射膜主要應用于液晶顯示液晶顯示（LCD）和和 LED 照明技術。照明技術。液晶顯示的核心組成是液晶 面板和背光模組。因為液晶面板本身并不發光，只是通過液晶偏轉達調節光線方向，所以 必須通過背光模組作為后置光源發光。 而當光線穿過液晶面板后， LCD 屏幕才能顯示畫面。 LCD