【公司研究】三友化工-循環經濟優勢顯著、主業復蘇拐點已至-20201027（40頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級：買入評級：買入（首次）（首次） 市場價格：市場價格：7.307.30 分析師：謝楠分析師：謝楠 執業證書編號：執業證書編號：S0740519110001S0740519110001 Email： 研究助理：葉欣怡研究助理：葉欣怡 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(億股) 20.64 流通股本(億股) 20.64 市價(元) 7.30 市值(億元) 151 流通市值(億元) 151 股價與行業股價與行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2018A 2019A

2、2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 20,174 20,515 19,318 21,261 22,022 營業收入增速 -0.11% 1.69% -5.84% 10.06% 3.58% 歸屬于母公司的凈利潤 1,586 683 379 1,291 1,584 凈利潤增長率 -16.04% -56.94% -44.55% 240.92% 22.71% 攤薄每股收益（元） 0.77 0.33 0.18 0.63 0.77 每股現金流量（元） 0.87 0.47 0.08 2.21 0.71 凈資產收益率 14.35% 6.06% 3.27% 10.37% 11.74% 市盈率（

3、倍） 9.50 22.07 39.79 11.67 9.51 市凈率 1.36 1.34 1.30 1.21 1.12 備注：備注：股價取自 2020 年 10 月 27 日 投資要點投資要點 公司是國內公司是國內純堿和純堿和粘膠短纖雙龍頭粘膠短纖雙龍頭。公司以循環經濟模式打造企業，經多年發展，目前 已成為國內純堿和粘膠雙龍頭， 其中純堿年產能 340 萬噸、 粘膠短纖維年產能 78 萬噸， 此外，公司 PVC 年產能 50.5 萬噸（包括專用樹脂產能 7 萬噸） ，燒堿年產能 53 萬噸. 粘膠短纖：粘膠短纖：供應增長放緩，供應增長放緩，行業拐點可期。行業拐點可期。2016 年至今,粘膠短纖

4、產能大幅擴張 110 萬 噸至 480 萬噸，受此影響，行業景氣持續下行，粘膠短纖價差由高點約 8000 元/噸下滑 至低點 3000 元/噸附近。展望未來，供給端看，2020 年新增產能僅恒天海龍前期停產 搬遷的 18 萬噸/年裝置，而 2020 年以后尚無企業公布投產計劃，供給端增長放緩。需 求端看，粘膠短纖需求與紡服增速放緩，近五年粘膠短纖需求復合增速為 5.7%，作為 國民經濟的重要支柱產業之一，紡服及上游粘膠短纖需求維持穩步增長。三季度以來， 疫情負面影響因素逐步消除， 紡服產業鏈回暖， 價差緩慢擴大， 截止 2020 年 10 月中旬， 粘膠短纖價格回升至 9000 元/噸，價差為

5、 2818 元/噸，未來隨著內外需逐步好轉，行業 盈利有望上行。 純堿純堿：擴產高峰期已過，價格有望底部回升：擴產高峰期已過，價格有望底部回升：在 2018 年高盈利驅動下，2019 年純堿行 業迎來擴產周期，年末產能達到 3247 萬噸，同比增加 5%，根據現有產能規劃，2020 年及以后純堿新增產能有限，新增產能投放接近尾聲。需求端看，純堿主要下游玻璃需 求穩定，2020 年 1-8 月份平板玻璃產量累計增長 0.4%，同時價格出現大幅上漲，顯示 行業需求健康。三季度以來，純堿行業庫存去化，行業庫存由高點 172 萬噸下降至目前 53 萬噸， 價格也自底部回升， 純堿價格回升至 2200

6、元/噸， 較行業低點上漲 950 元/噸。 未來隨著內外需逐步好轉，行業盈利有望上行。 糊樹脂：糊樹脂：疫情推動糊樹脂需求疫情推動糊樹脂需求向上，價格創歷史新高。向上，價格創歷史新高。PVC 手套為糊樹脂的第一大下游 需求，占比約為 27%。2020 年以來，受疫情推動，PVC 手套需求大幅提升，2020 年 1-8 月中國 PVC 手套累計出口量為 35.38 萬噸，同比增加 36.38%，同時因手套企業盈利能 力佳，下游擴產步伐加速，糊樹脂需求有望繼續提升。截至 10 月中旬國內 PVC 糊樹脂 手套料價格達 23900 元/噸、大盤料為 16750 元/噸，分別較年內低點上漲約 1580

7、0 元/ 噸和 960 元/噸。 公司為國內 PVC 糊樹脂行業龍頭企業之一， 具備 7 萬噸/年的 PVC 糊樹 脂產能，根據我們的測算，假設其他條件維持不變，糊樹脂價格每上升 1000 元/噸，提 升公司盈利 5265 萬元，彈性較大。 盈利預測：盈利預測：預計公司 2020-2022 年實現歸母凈利潤 3.79/12.91/15.84 億元，對應 PE 分別為 39.8/11.7/9.5 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：市場需求和產品價格風險、PVC 糊樹脂價格大幅下跌、手套等下游需求不及 預期、安全、環保壓力不斷增大。 證券研究報告證券研究報告/ /公司深度報告公司

8、深度報告 20202020 年年 1010 月月 2727 日日 三友化工(600409)/化工 循環經濟循環經濟優勢顯著、主業復蘇拐點已至優勢顯著、主業復蘇拐點已至 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2019-102019-122020-022020-042020-062020-08 三友化工上證指數滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 內容內容目錄目錄 1 1 三友化工：循環經濟體系領跑行業三友化工：循環經濟體系領跑行業 . - 6 - 純堿粘膠行業領先，循環經濟

9、逐漸完善 . - 6 - 股權結構清晰，員工獎勵機制完善 . - 7 - 周期波動致業績短期承壓 . - 8 - 2 2 粘膠短纖：底部已過，景氣上行粘膠短纖：底部已過，景氣上行 . - 11 - 粘膠短纖產業鏈介紹 . - 11 - 產能高峰期已過，盈利底部回升. - 12 - 下游以紡服為主，出口量逐步提升 . - 14 - 周期位置：價格為近十年底部，需求驅動價差有望擴大 . - 16 - 3 3 純堿行業分析純堿行業分析 . - 18 - 純堿產業鏈介紹 . - 18 - 純堿供給端：投產周期接近尾聲，新增產能有限 . - 18 - 純堿需求端：下游主要用于玻璃行業 . - 20 -

10、純堿價格：底部回暖 . - 22 - 4 PVC4 PVC 糊樹脂：疫情拉動需求、價格不斷創新高糊樹脂：疫情拉動需求、價格不斷創新高 . - 23 - 需求端：疫情拉動手套需求，下游擴產帶來增量 . - 23 - 供給端：新增產能有限，開工率持續高位 . - 25 - 價格端：糊樹脂價格歷史新高 . - 25 - 5.5.有機硅：產能加速投放、盈利承壓有機硅：產能加速投放、盈利承壓 . - 27 - 有機硅產業鏈介紹 . - 27 - 產能加速投放，行業進入新一輪洗牌 . - 27 - 人均消費量仍存在上漲空間，出口持續增長 . - 29 - 周期位置：高位回落，仍將承壓. - 30 - 6

11、PVC6 PVC：公司一體化產業鏈優勢顯著：公司一體化產業鏈優勢顯著 . - 31 - 需求端：地產需求回暖，PVC 地板表現亮眼 . - 31 - 供給端：產能向西北地區遷移、乙烯法擴張加速 . - 33 - 價格端：成本端支撐有力，價格處上行通道 . - 36 - 7 7 盈利預測及估值盈利預測及估值 . - 37 - 8 8 風險提示風險提示 . - 38 - nMqNnMqQnQoPsNnPsPoOtMaQ9RaQoMrRtRmMiNrQmMiNpNzQaQqQxOuOtOqNNZmMmP 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 3 - 公司深度報告公司深

12、度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：三友化工發展歷史：三友化工發展歷史 . - 6 - 圖表圖表 2 2：公司產品產能（萬噸）：公司產品產能（萬噸） . - 6 - 圖表圖表 3 3：公司產業鏈結構圖：公司產業鏈結構圖 . - 7 - 圖表圖表 4 4：公司股權結構：公司股權結構 . - 7 - 圖表圖表 5 5：公司：公司 20032003- -20202020 年年 H1H1 營業收入營業收入 . - 8 - 圖表圖表 6 6：公司：公司 20032003- -20202020 年年 H1H1 歸母凈利潤歸母凈利潤. - 8 - 圖表圖表 7 7：公司毛利率與凈利率：公司毛利率與凈

13、利率 . - 9 - 圖表圖表 8 8：公司期間費用率情況：公司期間費用率情況 . - 9 - 圖表圖表 9 9：公司銷售毛利率與純堿毛利率：公司銷售毛利率與純堿毛利率 . - 9 - 圖表圖表 1010：公司主要產品毛利率情況：公司主要產品毛利率情況 . - 9 - 圖表圖表 1111：公司營收結構（分產品）：公司營收結構（分產品） . - 10 - 圖表圖表 1212：公司營收結構（：公司營收結構（分地區）分地區） . - 10 - 圖表圖表 1313：粘膠短纖產業鏈：粘膠短纖產業鏈 . - 11 - 圖表圖表 1414：棉纖維與粘膠短纖的性能特點：棉纖維與粘膠短纖的性能特點 . - 11

14、 - 圖表圖表15：我國粘膠短纖經歷兩輪擴產周期：我國粘膠短纖經歷兩輪擴產周期 . - 12 - 圖表圖表 1616：粘膠短纖產能產量及產能利用率：粘膠短纖產能產量及產能利用率 . - 13 - 圖表圖表 1717：粘膠短纖競：粘膠短纖競爭格局爭格局. - 13 - 圖表圖表18：2015年至今粘膠短纖退出產能年至今粘膠短纖退出產能 . - 13 - 圖表圖表 1919：20202020 年下半年粘膠短纖負荷回升年下半年粘膠短纖負荷回升 . - 14 - 圖表圖表 2020：20202020 年下半年粘膠短纖庫存大幅下降年下半年粘膠短纖庫存大幅下降 . - 14 - 圖表圖表21：粘膠短纖在產

15、企業產能統計（：粘膠短纖在產企業產能統計（10萬噸萬噸/年年） . - 14 - 圖表圖表 2222：粘膠短纖出口依賴度逐年提升：粘膠短纖出口依賴度逐年提升 . - 15 - 圖表圖表 2323：粘膠短纖表觀消費量及增速：粘膠短纖表觀消費量及增速 . - 15 - 圖表圖表 2424：紡織服裝服飾業：紡織服裝服飾業 PPIPPI 持續下滑持續下滑 . - 15 - 圖表圖表 2525：服裝行業內外銷筑底回升：服裝行業內外銷筑底回升 . - 15 - 圖表圖表 2626：粘膠短纖：粘膠短纖- -棉花價差擴大棉花價差擴大 . - 16 - 圖表圖表 2727：我國棉花產量下滑：我國棉花產量下滑.

16、- 16 - 圖表圖表 2828：2018年全球溶解漿產能分布年全球溶解漿產能分布 . - 16 - 圖表圖表 2929：我國溶解漿我國溶解漿產量與進口量產量與進口量 . - 16 - 圖表圖表30：粘膠短纖價格價差變化：粘膠短纖價格價差變化 . - 17 - 圖表圖表 3131：純堿制備工藝：純堿制備工藝 . - 18 - 圖表圖表 3232：純堿產業鏈：純堿產業鏈. - 18 - 圖表圖表 3333：純堿制備工藝占比：純堿制備工藝占比. - 18 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 3434：我國純堿產能與增

17、速：我國純堿產能與增速 . - 19 - 圖表圖表 3535：我國純堿產能分布：我國純堿產能分布. - 19 - 圖表圖表 3636：20192019 年及以后純堿新增產能年及以后純堿新增產能 . - 19 - 圖表圖表 3737：20202020 年國內純堿企業產能年國內純堿企業產能 . - 20 - 圖表圖表 3838：2018.2018.1 1- -2020.92020.9 純堿月度開工率純堿月度開工率 . - 20 - 圖表圖表 3939：20182018- -20202020 純堿周度工廠庫存水平（萬噸）純堿周度工廠庫存水平（萬噸） . - 20 - 圖表圖表 4040： 純堿需求結

18、構純堿需求結構 . - 21 - 圖表圖表 4141：純堿表觀消費量及增速：純堿表觀消費量及增速 . - 21 - 圖表圖表 4242：歷年平板玻璃產量及：歷年平板玻璃產量及產銷率產銷率 . - 21 - 圖表圖表 4343：歷年房屋新開工面積及增速：歷年房屋新開工面積及增速 . - 21 - 圖表圖表 4444：歷年純堿出口數量及增速：歷年純堿出口數量及增速 . - 22 - 圖表圖表 4545：20192019 年純堿出口結構（分國家）年純堿出口結構（分國家） . - 22 - 圖表圖表 4646：純堿：純堿- -原鹽原鹽- -動力煤價差（氨堿法）動力煤價差（氨堿法） . - 22 - 圖

19、表圖表 4747：純堿：純堿- -原鹽原鹽- -液氨價差（聯堿法）液氨價差（聯堿法） . - 22 - 圖表圖表 4848：糊樹脂表觀消費量（萬噸）及增速（：糊樹脂表觀消費量（萬噸）及增速（% %） . - 23 - 圖表圖表 4949：PVCPVC 糊樹脂需求結構糊樹脂需求結構 . - 23 - 圖表圖表 5050：醫療級手套需求量及：醫療級手套需求量及增速增速 . - 23 - 圖表圖表 5151：非醫療級手套需求量及增速：非醫療級手套需求量及增速 . - 23 - 圖表圖表 5252：20192019- -20202020 年年 PVCPVC 手套出口數量（萬噸）手套出口數量（萬噸） .

20、 - 24 - 圖表圖表 5353：疫情期間手套料占比提升：疫情期間手套料占比提升 . - 24 - 圖表圖表 5454：PVCPVC 手套成本結構占比手套成本結構占比 . - 24 - 圖表圖表 5555：國內部分：國內部分 PVCPVC 手套廠商擴產計劃手套廠商擴產計劃 . - 24 - 圖表圖表 5656：PVCPVC 糊樹脂產能、產量及產能利用率糊樹脂產能、產量及產能利用率 . - 25 - 圖表圖表 5757：PVCPVC 糊樹脂產能變動情況（萬噸）糊樹脂產能變動情況（萬噸） . - 25 - 圖表圖表 5858：PVCPVC 糊樹脂價格上漲明顯（元糊樹脂價格上漲明顯（元/ /噸）噸

21、） . - 26 - 圖表圖表 5959：有：有機硅產業鏈機硅產業鏈 . - 27 - 圖表圖表 6060：2018年全球聚硅氧烷產能格局年全球聚硅氧烷產能格局. - 28 - 圖表圖表 6161：全球聚硅氧烷產能產量情況全球聚硅氧烷產能產量情況 . - 28 - 圖表圖表 6262：我國聚硅氧烷：我國聚硅氧烷產產能產量情況能產量情況 . - 28 - 圖表圖表 6363：我國聚硅氧烷產量全球占比快速提升：我國聚硅氧烷產量全球占比快速提升 . - 28 - 圖表圖表 6464：20202020 年、年、20212021 年有機硅單體擬建項目統計年有機硅單體擬建項目統計 . - 29 - 圖表圖

22、表 6565：我國：我國 DMCDMC 需求結構需求結構. - 29 - 圖表圖表 6666：我國有機硅中間體表觀消費量及增速：我國有機硅中間體表觀消費量及增速 . - 29 - 圖表圖表 6767：我國聚硅氧烷出口量持續增加：我國聚硅氧烷出口量持續增加 . - 30 - 圖表圖表 6868：甲基環硅氧烷：甲基環硅氧烷- -金屬硅金屬硅- -甲醇價差甲醇價差 . - 30 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 6969：PVCPVC 樹脂用于管材樹脂用于管材 . - 31 - 圖表圖表 7070：PVCPVC 樹脂

23、形貌樹脂形貌 . - 31 - 圖表圖表 7171：PVCPVC 電石法、乙烯法工藝流程圖電石法、乙烯法工藝流程圖 . - 31 - 圖表圖表 7272：我國：我國 PVCPVC 需求結構需求結構. - 32 - 圖表圖表 7373：我國：我國 PVCPVC 表觀消費量及增速表觀消費量及增速 . - 32 - 圖表圖表 7474：我國房屋新開工及竣工回暖：我國房屋新開工及竣工回暖 . - 32 - 圖表圖表 7575：我國：我國 PVCPVC 地板地板出口量快速增長出口量快速增長 . - 32 - 圖表圖表 7676：歷年：歷年 PVCPVC 出口數量及增速出口數量及增速 . - 33 - 圖

24、表圖表 7777：歷年：歷年 PVCPVC 進口數量及增速進口數量及增速 . - 33 - 圖表圖表 7878：我國：我國 PVCPVC 產能占全球比重快速上升產能占全球比重快速上升 . - 33 - 圖表圖表 7979：20182018 年全球年全球 PVCPVC 產量占比產量占比 . - 34 - 圖表圖表 8080：20182018 年全球年全球 PVCPVC 消費量占比消費量占比 . - 34 - 圖表圖表 8181：我國：我國 PVCPVC 產能、產量及產能利用率產能、產量及產能利用率 . - 34 - 圖表圖表 8282：我國：我國 PVCPVC 產能分布產能分布. - 35 - 圖表圖表 8383：20202020 年國內年國內 PVPVC C 產能（大于產能（大于 5050 萬噸萬噸/ /年）年） . - 35 - 圖表圖表 8484：20202020- -20222022 年年 PVCPVC 計劃新增產能計劃新增產能 . - 35 - 圖表圖表 8585：電石法：電石法 PVCPVC 價格及價差價格及價差 . - 36 - 圖表圖表 8686：乙烯法：乙烯法 PVCPVC 價格及價差價格及價差 . - 36 - 圖表圖表 8787：我國電石有效產：我國電石有效產能持續下降能持續下降 . - 36 - 圖表圖表 8888