【公司研究】普萊柯-跟蹤報告：研發為基營銷助力龍頭可期-20201102（34頁）.pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 研發研發為基為基，營銷營銷優化優化，龍頭龍頭可期可期 普萊柯（603566）跟蹤報告2020.11.2 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 盛夏盛夏 首席農業分析師 S1010516110001 彭家樂彭家樂 農業分析師 S1010518080001 生豬存欄逐步恢復， 動物疫苗市場中長期向好， 公司研發能力領先， 銷售逐步改善，生豬存欄逐步恢復， 動物疫苗市場中長期向好， 公司研發能力領先， 銷售逐步改善， 中長期成長可期。中長期成長可期。維持維持預測公司預測公司 20/21/22 年年 EPS 為為 0.65/0.81/1.09 元

2、，考慮到公元，考慮到公 司優于行業的研發能力以及歷史的估值，司優于行業的研發能力以及歷史的估值，給給予予 2021 年年 40 倍倍 PE，對應，對應目標價目標價 34.4 元，維持元，維持“買入買入”評級。評級。 疫苗、疫苗、化藥、技術轉讓收入三輪驅動?；?、技術轉讓收入三輪驅動。普萊柯前身可追溯到 1995 年以化藥起家的惠 中獸藥，而后 2002 年公司開啟了動物疫苗的研發和生產布局，憑借多年技術研發， 公司已發展成為品類齊全的，擁有豬、禽等多種動物疫苗、化藥、消毒劑、檢測試劑 等產品的高新技術企業。2019 年，普萊柯實現營收 6.63 億（yoy+9.07%），禽苗及 抗體、豬苗、化

3、藥、技術轉讓收入占比分別為 46%/15%/33%/6%，綜合毛利率 61.15%，處于行業領先水平. 行業：長期受益養殖規?；鴶U容。行業：長期受益養殖規?；鴶U容。2018 年我國疫苗行業規模 133 億元，近 9 年復 合增速 11.6%。 其中， 禽苗 45 億元， 近 9 年復合增速 9%。 豬苗 55 億元， 占比 41%， 近 9 年 CAGR11%。隨著生豬產能的恢復以及免疫意愿的恢復，豬苗行業步入景氣 向上周期。中長期來看，動物疫苗行業持續受益于養殖規?；嵘龓淼呢i用市場 苗的擴容以及消費升級帶來的寵物疫苗市場的爆發。 而隨著對優質疫苗需求的增加， 多聯多價、基因工程疫苗等

4、新技術趨勢也漸起，研發成為行業競爭重點。 研發為基，大單品已成，后備產品儲備豐富研發為基，大單品已成，后備產品儲備豐富。公司自成立以來深耕研發，早年多款禽 多聯苗、圓環苗引領市場。公司依托以田克恭主任為首的科研隊伍，領先行業構建 基因工程疫苗平臺， 且在新支流法、 圓環亞單位疫苗等產品上已得到驗證， 產品專利 申報數量領先行業。 通過不斷研發積淀， 公司圓環系列產品不斷更新換代， 目前該系 列已成為公司拳頭產品， 市占率不斷上升。 而通過合資成立中普生物、 收購梅里亞等 方式，公司補齊產品短板，結合在偽狂犬、口蹄疫、非洲豬瘟、禽苗、寵物藥苗上豐 富的在研產品儲備，后續增長空間十足。 營銷營銷優

5、化優化，加速轉型疫病解決方案提供商。，加速轉型疫病解決方案提供商。過往公司市場銷售上較為薄弱，近年以 來不斷進行調整，契合下游客戶需求，依托多個經營實體，提供檢測-預防-治療等系 統性方案。組織架構上，2019 年以來，公司逐步理順內部營銷管理機制，針對大客 戶建立項目開發制，進一步加大藥苗協同銷售，對經銷商公司亦不斷加強服務與培 訓，引入賽馬機制，大大提升了整體銷售效率。 風險因素風險因素：動物疫情大范圍爆發，市場競爭加劇，新品上市不達預期，生豬產能恢復 不達預期 投資建議：投資建議：生豬存欄逐步恢復，動物疫苗市場中長期向好，公司研發能力領先，銷售 逐步改善，中長期成長可期。維持預測公司 2

6、0/21/22 年 EPS 為 0.65/0.81/1.09 元， 考慮到公司優于行業的研發能力以及歷史的估值，給予 2021 年 40 倍 PE，對應目 標價 34.4 元，維持“買入”評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 608.06 663.19 907.02 1,133.72 1,386.16 營業收入增長率 15% 9% 37% 25% 22% 凈利潤(百萬元) 135.61 109.25 216.08 276.60 358.62 凈利潤增長率 19% -19% 98% 28% 30% 每股收益 EPS(基本)(元)

7、0.42 0.34 0.67 0.86 1.12 毛利率% 67% 61% 66% 70% 72% 凈資產收益率 ROE% 8.29% 6.59% 12.16% 14.57% 17.55% 每股凈資產（元） 5.09 5.16 5.53 5.90 6.35 PE 60 75 38 29 23 PB 5 5 5 4 4 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 10 月 30 日日收盤價 普萊柯普萊柯 603566 評級評級 買入（維持）買入（維持） 當前價 25.22 元 目標價 34.40 元 總股本 321 百萬股 流通股本 321 百萬股 52周最高/最低價 27

8、.16/15.12 元 近1 月絕對漲幅 -5.54% 近6 月絕對漲幅 26.57% 近12月絕對漲幅 5.31% 普萊柯（普萊柯（603566）跟蹤報告跟蹤報告2020.11.2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 疫苗、化藥、技術轉讓收入三輪驅動疫苗、化藥、技術轉讓收入三輪驅動 . 1 化藥起家，疫苗漸成主要驅動力 . 1 優勢產品帶動，盈利能力領先 . 4 行業：生豬產能迅速恢復，行業前景向好行業：生豬產能迅速恢復，行業前景向好 . 5 生豬產能復蘇，免疫意愿恢復，行業短期向上 . 5 行業長期前景可觀，豬苗、寵物苗成長空間較大 . 7 聯苗、基因工程疫苗等漸成趨勢 . 8 研

9、發為基，大單品已成，后備產品儲備豐富研發為基，大單品已成，后備產品儲備豐富 . 10 深耕研發，基因工程技術平臺領先 . 10 禽苗：基因工程技術帶動，產品優勢夯實 . 14 豬苗：圓環拳頭產品已成，大單品儲備豐富 . 16 寵物：藥苗產品蓄勢待發 . 20 營銷變革，加速轉型疫病解決方案提供商營銷變革，加速轉型疫病解決方案提供商 . 23 加大產品協同，提供整套解決方案 . 23 優化大客戶和經銷體系 . 24 風險因素風險因素 . 26 估值及投資評級估值及投資評級 . 26 盈利預測 . 27 oPsPrQmMqNqRrOoMrMmMsN8ObP7NoMnNsQrRlOpOqRfQrRs

10、QbRmNoQNZtQtNxNnQxP 普萊柯（普萊柯（603566）跟蹤報告跟蹤報告2020.11.2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司發展歷程 . 1 圖 2：普萊柯股權和公司結構 . 2 圖 3：普萊柯主營業務以動物疫苗為主，化藥和技術轉讓收入相互協同（億元） . 3 圖 4：普萊柯近 10 年歸母凈利情況（億元） . 3 圖 5：普萊柯 2019 年營收結構 . 4 圖 6：近年公司毛利率變化情況（%）. 4 圖 7：普萊柯毛利率、凈利率處于頭部位置（%） . 5 圖 8：普萊柯毛利率穩居行業前列（%） . 5 圖 9：普萊柯凈利率穩居行業前列（%） .

11、 5 圖 10：我國獸藥行業市場規模（億元） . 6 圖 11：獸藥行業生物制品銷售額占比在 70%左右（億元） . 6 圖 12：2008-2020 年豬苗市場規模（億元） . 6 圖 13：2008-2020 年禽苗市場規模（億元） . 6 圖 14：2019 年 10 月開始，能繁母豬數據連續環比上升（萬頭） . 6 圖 15：2020 年以來，各豬苗批簽發數逐季向上. 7 圖 16：溫氏、牧原平均藥苗費用測算（元） . 7 圖 17：近年來新獸藥注冊中聯苗占比（%） . 8 圖 18：幾種基因工程疫苗比較 . 9 圖 19：普萊柯技術研發中心組織架構圖 . 10 圖 20：普萊柯根植于

12、市場的 1234 策略簡介 . 11 圖 21：普萊柯研發人員占比處于領先（%） . 12 圖 22：普萊柯碩博士占比處于領先（%） . 12 圖 23：普萊柯專利和新獸藥證書取得情況 . 12 圖 24：普萊柯專利申請遠居行業第一 . 13 圖 25：公司主要技術平臺介紹 . 13 圖 26：普萊柯已授權和審查中基因工程苗專利領先行業 . 14 圖 27：普萊柯基因工程苗獸藥證書占比領先行業 . 14 圖 28：普萊柯已授權基因工程苗專利領先行業 . 14 圖 29：基因工程苗助力 2016 年公司禽苗業務騰飛（億元） . 15 圖 30：家禽腺病毒陽性樣品數自 2015 年起增多 . 15

13、 圖 31：偽狂犬疫苗競爭格局一覽 . 19 圖 32：圓環疫苗競爭格局一覽 . 19 圖 33：全球寵物藥品市場規模及預測（百萬美金） . 21 圖 34：以圓柯欣、圓副二聯為基礎的“一針四聯”聯合免疫方案 . 23 圖 35：“聯合免疫、一針多防”的主要優勢 . 23 圖 36：原先蛋雞免疫程序比較復雜 . 24 圖 37：禽領域 4-3-4 方案，總共可以減少免疫 8 次 . 24 圖 38：普萊柯營收渠道結構（億元） . 26 圖 39：可比公司估值情況（扣非靜態 TTM） . 27 圖 40： . 27 普萊柯（普萊柯（603566）跟蹤報告跟蹤報告2020.11.2 請務必閱讀正文

14、之后的免責條款部分 表格目錄表格目錄 表 1：普萊柯產品包括豬苗、禽苗、抗體、化藥領域內多種產品 . 2 表 2：普萊柯主要公司的核心產品 . 2 表 3：普萊柯歷史上主要疫苗產品市場份額及排名 . 4 表 4：動保市場空間測算 . 8 表 5：基因工程疫苗和傳統疫苗對比 . 9 表 6：普萊柯專家團隊 . 11 表 7：普萊柯公司研發投入占比居行業前列（%） . 12 表 8：普萊柯公司員工碩博學歷占比居前（%） . 12 表 9：普萊柯新-支-流-法基因工程四聯苗優勢明顯 . 14 表 10：禽領域主要研發項目情況 . 15 表 11：我國圓環疫苗主要生產廠家 . 16 表 12：基因工程

15、苗主要發酵系統對比 . 17 表 13：新品上市以來，普萊柯圓環產品批簽發數占國內企業比重逐年提升 . 18 表 14：行業偽狂犬疫苗主要毒株一覽 . 18 表 15：中普口蹄疫產品 . 19 表 16：公司豬苗產品主要研發項目情況 . 20 表 17：我國市場上的銷售的犬、貓疫苗種類及批簽發情況(不包括狂犬病疫苗) . 21 表 18：我國市場上的銷售的犬、貓狂犬病疫苗種類及批簽發情況 . 21 表 19：寵物主要研發項目情況 . 22 表 20：普萊柯近些年營銷體系變化和營銷重點 . 25 表 21：普萊柯盈利預測（億元，%） . 26 表 22：普萊柯盈利預測 . 27 普萊柯（普萊柯（

16、603566）跟蹤報告跟蹤報告2020.11.2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 疫苗、化藥、技術轉讓收入三輪驅動疫苗、化藥、技術轉讓收入三輪驅動 化藥起家，疫苗漸成主要驅動力化藥起家，疫苗漸成主要驅動力 普萊柯前身可追溯到 1995 年，早年主要通過惠中獸藥進行原料藥和制劑等的研發和 生產。2002 年洛陽普萊柯正式成立后，公司開啟了動物疫苗的研發和生產布局，先后于 2006/07/10 年上市新支流、藍耳及圓環傳統苗，帶動公司快速發展，隨后靠基因工程技術 平臺帶動，公司系列禽、豬大產品陸續上市，且通過合資、并購等方式，公司先后進入口 蹄疫、禽流感苗等大單品領域。目前普萊柯已發展成為品

17、類齊全的，擁有豬、禽等多種動 物疫苗、化藥、消毒劑、檢測試劑等產品的高新技術企業。其中，普萊柯和惠中生物主要 從事獸用疫苗研發和生產，新正好和惠中獸藥主要從事獸用化藥、中藥、消毒劑等生產。 圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，中信證券研究部 普萊柯（普萊柯（603566）跟蹤報告跟蹤報告2020.11.2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 2：普萊柯股權和公司結構 資料來源：公司年報，中信證券研究部 表 1：普萊柯產品包括豬苗、禽苗、抗體、化藥領域內多種產品 主要產品種類主要產品種類 主要產品主要產品 主要用途主要用途 疫 苗 類 產品 禽用滅活疫苗 新流二聯苗，新流二聯滅活苗，

18、傳染性鼻炎滅活苗，新支流囊四聯滅活苗、新支流基因工程 三聯苗、禽流感滅活苗、新支減三聯滅活苗、新城疫滅活苗、新-支二聯滅活苗、新-流二聯 滅活苗、新支流三聯滅活疫苗、雞新支減流（H9）四聯滅活苗 禽畜疾病預防 禽用活疫苗 傳染性法氏囊病活苗，新支二聯活苗，新城疫耐熱保護活苗，新支二聯活苗 禽畜疾病預防 禽用抗體 小鵝瘟病毒精制蛋黃抗體，鴨病毒性肝炎精制蛋黃抗體，雞傳染性法氏囊病精致蛋黃抗體 禽病治療 豬用滅活疫苗 普偽凈豬偽狂犬病滅活疫苗，富寧副豬嗜血桿菌病二價滅活疫苗 ，豬繁殖與呼吸 綜合征滅活疫苗，威伏豬傳染性胃腸炎、流行性腹瀉二聯滅活疫苗 禽畜疾病預防 豬用活疫苗 穩柯健豬瘟活疫苗(傳代

19、細胞源)，豬繁殖與呼吸綜合征病毒活疫苗，普寧偽狂犬病 活疫苗，高致病性豬繁殖與呼吸綜合征活疫苗 禽畜疾病預防 豬用基因工程 亞單位疫苗 圓柯欣豬圓環病毒 2 型基因工程亞單位疫苗 禽畜疾病預防 化 藥 類 產品 禽用化藥 普舒佳，硫酸新霉素可溶性粉，加芪健，呼利欣，求速安，氟痢甲，速克，熱感清，奇諾 禽畜疾病治療 豬用化藥 柯嗽靜，普舒佳，普磺威，呼利欣，阿莫西林可溶性粉，替欣，普迪，奇諾，速克 禽畜疾病治療 消毒劑 安滅凈（豬用，禽用） 禽畜疾病治療 資料來源：公司官網，公司公告，中信證券研究部 表 2：普萊柯主要公司的核心產品 主要產品主要產品 普萊柯普萊柯 新支流法、 新支減流、新支流法

20、、 新支減流、 新支流新支流 圓環亞單位， 圓環圓環亞單位， 圓環 滅活苗滅活苗 藍耳活疫苗藍耳活疫苗 新支流新支流 豬瘟豬瘟 偽狂犬偽狂犬 惠中獸藥 替米考星 氟苯尼考 恩諾沙星 新正好 替米考星 氟苯尼考 恩諾沙星 惠中生物 新流 新流法 圓支二聯 新支二聯 新支減流 豬瘟耐熱保護劑 中普生物 口蹄疫 OA 二價 資料來源：公司公告，中信證券研究部 普萊柯（普萊柯（603566）跟蹤報告跟蹤報告2020.11.2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 2009 年以來，受新產品帶動，公司營業收入、歸母凈利穩步提升（14 年利潤下滑主 要系政府補助的減少， 17 年下滑主要系藍耳豬瘟、 退出

21、影響； 19 年主要系非洲豬瘟影響） 。 2019 年，普萊柯實現營收 6.63 億（yoy+9.07%） ，CAGR（2009-2019）為 9.56%；實現 歸母凈利 1.09 億（yoy-19.44%） ，CAGR（2009-2019）為 1.60%，公司實現綜合毛利率 61.15%， 同比-5.92%。 其中， 禽苗及抗體實現營收3.08億 （yoy+43.93%） ， 毛利率56.34%， 同比-2.25%；豬苗實現營收 1 億（yoy-46.01%） ，毛利率 78.01%，同比-3.14%；化藥實 現營收 2.2 億（yoy） ，毛利率 57.55%，同比+0.23pct；技術轉

22、讓 0.24 億（yoy-20%） ，毛 利率 100%，同比 0pct。 圖 3：普萊柯主營業務以動物疫苗為主，化藥和技術轉讓收入相互協同（億元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 4：普萊柯近 10 年歸母凈利情況（億元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 -20 -10 0 10 20 30 40 50 0 1 2 3 4 5 6 7 動物疫苗化藥技術許可（轉讓）收入其他業務同比(右） -60.00 -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1

23、.60 1.80 2.00 普萊柯歸母凈利（億元）yoy（右軸） 普萊柯（普萊柯（603566）跟蹤報告跟蹤報告2020.11.2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 5：普萊柯 2019 年營收結構 圖 6：近年公司毛利率變化情況（%） 資料來源：公司年報，中信證券研究部 資料來源：公司年報，中信證券研究部 優勢產品帶動，盈利能力領先優勢產品帶動，盈利能力領先 產品優勢明顯，毛利率、凈利率行業領先。公司擁有多個優勢產品，新支流三聯滅活 疫苗為國際首創，旗下豬圓環病毒 2 型滅活疫苗、高致病性豬藍耳病活疫苗和多款禽用疫 苗市場份額領先，圓支二聯為國內首個圓環支原體二聯苗，偽狂犬（HN12

24、01 株）為國內 首個針對 2012 年變異株研發的產品。獸藥領域，動物專用抗生素鹽酸沙拉沙星和頭孢噻 呋藥品為國內首家，產品質量也處于領先水平。農業部多次市場抽檢結果顯示，普萊柯及 子公司惠中獸藥、新正好產品抽檢合格率保持 100%。 表 3：普萊柯歷史上主要疫苗產品市場份額及排名 序號序號 產品名稱產品名稱 2013 年年 2012 年年 2011 年年 市場份額市場份額 市場排名市場排名 市場份額市場份額 市場排名市場排名 市場份額市場份額 市場排名市場排名 1 豬圓環病毒 2 型 滅活疫苗 12.31% 3 28.01% 1 37.21% 1 2 高致病性豬藍耳 病滅活疫苗 2.86%

25、 12 4.37% 10 13.56% 2 3 高致病性豬藍耳 病活疫苗 12.24% 2 9.58% 4 9.49% 5 4 新支流三聯滅活 疫苗 19.51% 1 26.96% 1 44.34% 1 5 新支減流四聯滅 活疫苗 25.42% 1 44.60% 1 46.88% 1 6 雞新支減三聯滅 活疫苗 9.26% 3 10.02% 3 18.11% 2 7 雞法氏囊病精制 蛋黃抗體 89.77% 1 95.40% 1 94.43% 1 8 鴨病毒性肝炎精 資料來源：中信 證券研究部制蛋 黃抗體 91.30% 1 100% 1 94.01% 1 資料來源：公司公告，中信證券研究部 15

26、% 47% 34% 4% 豬用疫苗禽用疫苗及抗體 化學藥品技術許可(轉讓)收 入 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.00 110.00 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 綜合毛利率禽苗毛利率 化藥毛利率豬苗毛利率 技術轉讓毛利率 普萊柯（普萊柯（603566）跟蹤報告跟蹤報告2020.11.2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 7：普萊柯毛利率、凈利率處于頭部位置（%） 資料來源：公司年報，中信證券研究部 圖 8：普萊柯毛利率穩居行業前列（%） 圖 9：普萊柯凈利率穩居行業前列（%） 資料來源：

27、公司年報，中信證券研究部 資料來源：公司年報，中信證券研究部 行業：行業：生豬產能迅速恢復，行業前景向好生豬產能迅速恢復，行業前景向好 生豬產能復蘇，免疫意愿恢復，行業短期向上生豬產能復蘇，免疫意愿恢復，行業短期向上 2018 年我國獸藥市場規模為 458.97 億，CAGR（2005-2018）為 9.68%，其中，生 物制品 132.92 億，近 9 年復合增速 11.6%，其中禽苗 45.22 億，豬苗 59.21 億；化藥 326.05 億，其中，化藥制劑 174.59 億元，中獸藥 36.84 億，原料藥 114.62 億。2019 年 受非洲豬瘟以及養禽景氣高企影響，豬苗及化藥出現

28、下滑，禽苗及禽藥增幅較大。 -20.0000 0.0000 20.0000 40.0000 60.0000 80.0000 100.0000 普萊柯天康生物海利生物瑞普生物中牧股份生物股份申聯生物科前生物 2019年毛利率2019年凈利率 0 20 40 60 80 100 2013201420152016201720182019 普萊柯天康生物海利生物 瑞普生物中牧股份生物股份 -20 -10 0 10 20 30 40 50 2013201420152016201720182019 普萊柯天康生物海利生物 瑞普生物中牧股份生物股份 普萊柯（普萊柯（603566）跟蹤報告跟蹤報告2020.1

29、1.2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖 10：我國獸藥行業市場規模（億元） 圖 11：獸藥行業生物制品銷售額占比在 70%左右（億元） 資料來源：中國獸藥信息網，中信證券研究部 資料來源：中國獸藥信息網，中信證券研究部 圖 12：2008-2020 年豬苗市場規模（億元） 資料來源：中國獸藥協會，中信證券研究部預測 圖 13：2008-2020 年禽苗市場規模（億元） 資料來源：中國獸藥協會，中信證券研究部預測 產能產能和免疫意愿和免疫意愿進入恢復期進入恢復期。2019 年 10 月開始，能繁母豬數量底部回升。在農業部 多項鼓勵復養和供給的政策下，行業產能也進入恢復期。而隨著防疫水平的提升，下游對 疫苗的免疫意愿也在逐步復蘇。短期來看，豬疫苗及豬藥銷量有望持續向上。尤其是在新 生仔豬必打的偽狂犬疫苗上，恢復速度更快。以 2020 年 1-6 月行業批簽發數據來看，偽 狂犬疫苗已率先實現了同比增長。 圖 14：2019 年 10 月開始，能繁母豬數據連續環比上升（萬頭） 資料來源：農業部，中信證券研究部 0 50 100 1