【公司研究】上海瀚訊-軍工寬帶通信領軍企業行業成長、公司卓越-20201116（30頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 證券研究報告 / 公司深度報告 軍工寬帶通信領軍企業，行業成長、軍工寬帶通信領軍企業，行業成長、公司卓公司卓越越 報告摘要：報告摘要： 行業空間具短期爆發長期成長性。行業空間具短期爆發長期成長性。當前軍工寬帶通信剛剛跨過導入 期，處于發展期前期，我們判斷當前軍工寬帶通信市場空間為十億 量級，中長期市場空間可達到百億量級，市場空間成長性強。目前 軍工寬帶通信主要覆蓋軍兵種為主要為陸、火、裝發、戰支等，滲 透率逐步提升。 市場地位位居軍工寬帶通信首位。市場地位位居軍工寬帶通信首位。公司在軍用寬帶通信企業位居首 位，具備定型型號的競爭對手極

2、少。其競爭地位和超短波通信龍頭 七一二在各自細分領域具備一定可比性。公司近三年平均研發費用 率 27.15%，位于通信和國防軍工所有成分股中第一名。實際上，典 型的軍工通信企業研發投入均位于通信和國防軍工兩大領域前列。 公司治理具有混合所有制優越性。公司治理具有混合所有制優越性?？毓晒蓶|為團隊持股平臺，微系 統所、上海國資以及其他股權投資機構參股，是典型的混合所有制 企業，是所在領域的最優法人治理結構。管理團隊就是無線通信領 域的頂級專家，部分出自微系統所。董事長在無線電領域耕耘近 30 年，是國家 863 網絡與通信組專家團隊成員。 資本運作股權激勵和再融資合理。資本運作股權激勵和再融資合理

3、。公司 2019 年上市，今年 9 月發布 限制性股票激勵計劃，擬授予限制性股票 204 萬股；增發募資不超 過 10 億元用于研發基地建設項目、5G 小基站設備研發及產業化項 目以及補流。發行的定價基準日為發行期首日增發項目。 盈利預測：盈利預測：預計 2020-2022 營收分別為 6.58、8.71、11.57 億元，復 合增長率 28.45%；凈利潤分別為 1.61、2.20、2.95 億元，復合增長 率 36.78%； EPS 為 0.75、 1.03、 1.38 元， 當前 PE 58.52、 42.82、 32.00 倍。所在領域處于發展期，公司市場地位行業領先，公司治理優越。

4、提高至“買入”評級，給予 2021 年 6070 倍 PE，六個月目標股價 61.9172.22 元，對應市值 132154 億元，當前股價空間 40%63%。 風險提示：風險提示：系統性風險，軍工行業需求不及預期，公司訂單增長不 及預期。 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 426 546 658 871 1,157 (+/-)% 10.28% 28.24% 20.43% 32.41% 32.91% 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 103 115 161 220 295 (+/-)% 52.15% 12.22%

5、 39.91% 36.67% 33.83% 每股收益（元）每股收益（元） 0.48 0.54 0.75 1.03 1.38 市盈率市盈率 0.00 99.89 58.52 42.82 32.00 市凈率市凈率 0.00 9.44 6.51 5.65 4.80 凈資產收益率凈資產收益率(%) 16.72% 9.45% 11.12% 13.19% 15.00% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.11% 0.00% 0.00% 總股本總股本 (百萬股百萬股) 100 133 213 213 213 買入買入 上次評級： 增持 股票數據 2020/11/13 6 個月目標價（元）

6、 61.9172.22 收盤價（元） 44.18 12 個月股價區間 （元） 31.0061.97 總市值（百萬元） 9,427 總股本（百萬股） 213 A股（百萬股） 213 B股/H股（百萬股） 0/0 日均成交量 （百萬股） 4 歷史收益率曲線 -13% 0% 13% 26% 39% 52% 2019/112020/22020/52020/8 上海瀚訊滬深300 漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 8% 1% 37% 相對收益 8% -3% 13% 相關報告 上海瀚訊(300762)： 寬帶移動通信系統稀有 領軍企業，業績增長提速-20201030 2021 年度國防軍工策略報

7、告： “需求井噴 倒逼企業擴張”現象已現，擁抱軍工新時代 -20201029 航空制造系列報告（一） ：裝備制造的尖端 領域，千億市場有望逐步打開-20200930 北斗專題報告：北斗三號全面運營在即， 開啟全球服務新紀元-20200616 證券分析師：孫樹明證券分析師：孫樹明 執業證書編號：S0550518010001 010-58034574 上海瀚訊上海瀚訊（300762） 通信通信 發布時間：發布時間：2020-11-16 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2 / 30 上海瀚訊上海瀚訊/ /公司深度報告公司深度報告 目目 錄錄 1. 核心推薦邏輯核心推薦邏輯

8、. 4 2. 治理結構優越，管理層為業治理結構優越，管理層為業內頂級專家內頂級專家 . 6 2.1. 公司治理結構優越 . 6 2.2. 管理層即為業內頂級專家，脫胎于上海微系統所. 6 2.3. 發布第一期股權激勵，強化激勵對象積極性 . 7 3. 產品主要為軍用寬帶無線通信設備產品主要為軍用寬帶無線通信設備. 7 3.1. 產品較為成熟，公司成為行業領軍企業 . 7 3.2. 收入構成穩定，主營業務收入持續增長 . 11 3.3. 綜合毛利率基本穩定. 12 3.4. 經營性現金流穩步上升，產品投入進入回報期 . 13 3.5. 自主研發能力強，研發人員占一半以上員工 . 14 3.6.

9、再融資投向研發中心和 5G小基站研發及產業化. 15 4. 國防信息化戰略地位提升帶來行業發展機遇國防信息化戰略地位提升帶來行業發展機遇. 16 4.1.1. “十四五”期間軍費開支增加，進一步擴大軍品采購需求 . 16 4.2. 軍民融合政策支持，國防信息化建設力度加強 . 18 5. 軍工寬帶通信滲透率提升軍工寬帶通信滲透率提升，競爭格局好，競爭格局好 . 20 5.1. 處于軍工通信產業鏈終端，與客戶合作關系穩定. 20 5.2. 軍用寬帶通信裝備滲透率開始提升. 21 5.3. 行業進入壁壘高 . 25 6. 盈利預測盈利預測 . 26 7. 風險提示風險提示 . 26 7.1. 系統

10、性風險 . 26 7.2. 行業風險 . 26 7.3. 公司經營風險. 27 qRtMpPtNnMsOpOnPsPqPrM9P8QaQsQrRmOmMfQrQpOiNqRsMbRnMwOwMnMqOwMsQpR 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3 / 30 上海瀚訊上海瀚訊/ /公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 表表 1：上海瀚訊和七一二業務比較：上海瀚訊和七一二業務比較 . 4 表表 2：公司前五大客戶情況：公司前五大客戶情況(20152017) . 20 表表 3：公司前五大客戶情況：公司前五大客戶情況(2019) . 20 表表 4：主要軍工無線通信

11、企業主要產品通信體制：主要軍工無線通信企業主要產品通信體制 . 22 表表 5：上海瀚訊和七一二業務比較：上海瀚訊和七一二業務比較 . 24 表表 6：上海瀚訊和七一二財務比較：上海瀚訊和七一二財務比較 . 25 表表 7：申萬通信行業成分股研發費用：申萬通信行業成分股研發費用/營業收入前十名及平均情況營業收入前十名及平均情況 . 25 表表 8：申萬國防軍工行業成分股研發費用：申萬國防軍工行業成分股研發費用/營業收入前十名及平均情況營業收入前十名及平均情況 . 26 圖圖 1：公司股權結構：公司股權結構 . 6 圖圖 2：上海雙由股權結：上海雙由股權結構構 . 7 圖圖 3：公司所處應用領域

12、：公司所處應用領域 . 8 圖圖 4：公司在各軍種的行業地位：公司在各軍種的行業地位 . 9 圖圖 5：軍用寬帶移動通信系統應用及功能：軍用寬帶移動通信系統應用及功能 . 9 圖圖 6：以核心網交換機為中心：以核心網交換機為中心(有中心組網有中心組網) . 10 圖圖 7：車載中心站獨立提供接入和服務：車載中心站獨立提供接入和服務(有中心組網有中心組網) . 10 圖圖 8：自組網構建骨干網絡：自組網構建骨干網絡(無中心組網無中心組網). 10 圖圖 9：終端脫網直通：終端脫網直通(無中心組網無中心組網) . 10 圖圖 10：混合組網：混合組網 . 10 圖圖 11：軌道交通車地綜合通信調度

13、系統：軌道交通車地綜合通信調度系統 .11 圖圖 12：公司營業收入產品構成：公司營業收入產品構成(%) .11 圖圖 13：公司近幾年營業收入：公司近幾年營業收入(億元億元) . 12 圖圖 14：公司毛利潤來源主要為寬帶移動通信設備：公司毛利潤來源主要為寬帶移動通信設備(億元億元). 12 圖圖 15：公司綜合毛利率基本穩定：公司綜合毛利率基本穩定(%) . 13 圖圖 16：公司經營性現金流凈額流出逐步縮?。汗窘洜I性現金流凈額流出逐步縮小(億元億元). 13 圖圖 17：研發支出持續保持高位：研發支出持續保持高位 . 14 圖圖 18：公司研發人員占比超過一半：公司研發人員占比超過一半

14、 . 15 圖圖 19：公司專利成果持續申請和公布：公司專利成果持續申請和公布. 15 圖圖 20：定向增發募投項目：定向增發募投項目 . 16 圖圖 21：軍費支出排名前五的國家：軍費支出排名前五的國家(百萬美元百萬美元) . 17 圖圖 22：軍費支出占：軍費支出占 GDP 比重低于世界平均水平比重低于世界平均水平 . 17 圖圖 23：我國裝備費用穩健提升：我國裝備費用穩健提升 . 17 圖圖 24：國防信息化五大領域：國防信息化五大領域. 18 圖圖 25：國防信息化四個階段發展：國防信息化四個階段發展. 19 圖圖 26：全球各地區：全球各地區 C4ISR 市場比例現狀及預測市場比例

15、現狀及預測 . 19 圖圖 27：軍工通信體制所處行業階段：軍工通信體制所處行業階段 . 21 圖圖 28：四家典型軍工通信上市公司收入比較：四家典型軍工通信上市公司收入比較 . 23 圖圖 29：四家典型軍工通信上市公司收入增長比較：四家典型軍工通信上市公司收入增長比較 . 23 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4 / 30 上海瀚訊上海瀚訊/ /公司深度報告公司深度報告 1. 核心推薦邏輯核心推薦邏輯 行業空間行業空間具短期爆發長期成長性。具短期爆發長期成長性。當前軍工寬帶通信剛剛跨過導入期，處于發展期 前期，我們判斷當前軍工寬帶通信市場空間為十億量級，中長期市場

16、空間可達到百 億量級，市場空間成長性強。目前軍工寬帶通信主要覆蓋軍兵種為主要為陸、火、 裝發、戰支等，滲透率逐步提升。 市場地位位居軍工寬帶通信首位。市場地位位居軍工寬帶通信首位。公司在軍用寬帶通信企業位居首位，具備定型型 號的競爭對手極少。其競爭地位和超短波通信龍頭七一二在各自細分領域具備一定 可比性。 公司近三年平均研發費用率 27.15%， 位于通信和國防軍工所有成分股中第 一名。 實際上， 典型的軍工通信企業研發投入均位于通信和國防軍工兩大領域前列。 公司治理具有混合所有制優越性。公司治理具有混合所有制優越性?？毓晒蓶|為團隊持股平臺，中科院微系統所、上 海國資以及其他股權投資機構參股，

17、是典型的混合所有制企業，是所在領域的最優 法人治理結構。管理團隊就是無線通信領域的頂級專家，部分出自微系統所。董事 長在無線電領域耕耘近 30 年，是國家 863 網絡與通信組專家團隊成員。 資本運作資本運作股權激勵和再融資股權激勵和再融資合理。合理。公司 2019 年上市，今年 9 月發布限制性股票激 勵計劃，擬授予限制性股票 204 萬股；增發募資不超過 10 億元用于研發基地建設 項目、5G 小基站設備研發及產業化項目以及補流。發行的定價基準日為發行期首 日增發項目。 七一二作為超短波通信領域領先七一二作為超短波通信領域領先企業，業務水平優秀，我們將寬帶通信領先企業企業，業務水平優秀，我

18、們將寬帶通信領先企業上上 海瀚訊海瀚訊和和超短波通信龍頭超短波通信龍頭七一二在業務上進行橫向比較，從側面研判上海瀚訊公司七一二在業務上進行橫向比較，從側面研判上海瀚訊公司 質地，以及未來成長空間。質地，以及未來成長空間。 表表 1：上海瀚訊和七一二業務比較上海瀚訊和七一二業務比較 比較項目比較項目 上海瀚訊上海瀚訊 七一二七一二 主要通信體制主要通信體制 寬帶通信 超短波通信、數字集群等 當前市場空間當前市場空間 十億量級 百億量級 中長期發展空間中長期發展空間 百億量級 幾百億量級 領域發展階段領域發展階段 發展期初期，剛跨過導入期 發展期中期 主要產品類別主要產品類別 基站類設備， 中繼類

19、設備，終端類設備等 航空無線通信終端、地面無線通信終端、 鐵路無線通信終端、 軍用系統和鐵路軌交 調度平臺 應用行業應用行業 軍用、鐵路和軌交 軍用、鐵路和軌交、環保 行業地位行業地位 第一名 第一名 主要軍兵種主要軍兵種 主要為陸、火、裝發、戰支等 主要為陸、海、空、火、戰支等 主要客戶主要客戶 CETC、航天科工、南京熊貓、軍方等 中航工業、軍方、中國鐵總、CETC 等 控股股東控股股東 管理層平臺控股 國資控股 其他重要股東其他重要股東 微系統所、上海國資、其他股權投資機構 TCL 科技、管理層個人持股 核心團隊核心團隊 無線通信領域頂級專家，部分出自微系統所 無線通信領域頂級專家， 在

20、七一二工作多 年 董事董事長工作經歷長工作經歷 卜智勇，東南大學無線電系博士研究生學歷，研究員，博士生導王寶， 清華大學高級管理人員工商管理專 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5 / 30 上海瀚訊上海瀚訊/ /公司深度報告公司深度報告 師。中國科學技術大學，上海交通大學, 北京郵電大學兼職教授。 國家重點研發計劃“寬帶通信和新型網絡”重點專項總體專家組 成員(2019 年)。曾擔任“十二五 863 計劃”網絡與通信組專家 組成員，曾獲中國人民解放軍科學進步二等獎。1999 年以來分別 在芬蘭諾基亞研發中心、青島海信、微系統所、上海瀚訊工作。 業， 工商管理碩士； 哈

21、爾濱工業大學通信 與信息系統專業， 工程碩士， 正高級工程 師。 2000 年至今分別擔任天津通廣集團、 七一二總經理、董事長。 管理層持股管理層持股 由持股平臺持股、新做一輪股權激勵 股改前個人股，范圍涉及較廣 數據來源：東北證券，公司公告 盈利預測：盈利預測：預計 2020-2022 營收分別為 6.58、 8.71、 11.57 億元， 復合增長率 28.45%； 凈利潤分別為 1.61、2.20、2.95 億元，復合增長率 36.78%；EPS 為 0.75、1.03、1.38 元，當前 PE 58.52、42.82、32.00 倍。所在領域處于發展期，公司市場地位行業領 先，公司治理

22、優越。提高至“買入”評級，給予 2021 年 6070 倍 PE，六個月目標 股價 61.9172.22 元，對應市值 132154 億元，當前股價空間 40%63%。 風險提示：風險提示：系統性風險，軍工行業需求不及預期，公司訂單增長不及預期。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6 / 30 上海瀚訊上海瀚訊/ /公司深度報告公司深度報告 2. 治理結構優越，管理層為業內頂級專家治理結構優越，管理層為業內頂級專家 2.1. 公司治理結構公司治理結構優越優越 公司是由管理層控股，引進同行業國有技術領先企業作為戰略投資人、社會資本作 為財務投資人的的治理結構，在軍工通信領

23、域具有較強的優越性。一方面，能夠充 分調動經營團隊的積極性；另一方面，國有資本作為戰略投資人，能夠對企業的發 展方向起到較好的引領作用。公司于 2006 年 3 月 20 日成立，2016 年 12 月 12 日完 成股份制改造，2019 年 3 月 14 日在深交所創業板正式掛牌上市。公司控股股東為 上海雙由信息科技有限公司， 持有公司總股本比例為 22.33%。 第二大股東上海力鼎 是專業從事股權投資的投資機構，中金佳訊是專門對制造業和科技業進行投資的機 構，微系統所為中國科學院全額出資的事業單位，實際控制人為中國科學院，聯和 投資是上海市國有資產監督管理委員會實際控制的投資與資產管理機構

24、，聯新二期 為無實控人的有限合伙，潤信鼎泰為投資管理、投資咨詢機構。 圖圖 1：公司股權結構公司股權結構 數據來源：東北證券，Wind 2.2. 管理層管理層即即為業內頂級專家為業內頂級專家，脫胎于上海微系統所，脫胎于上海微系統所 五位董事中有四人是研究生學歷，其中兩人有電子工程學歷背景，兩人有清北經管 學歷背景。三位獨立董事均為研究生學歷，其中一人擁有電子工程學歷背景，兩人 有會計管理學歷背景。管理層即為業內頂級專家，主要人員均據具有微系統所工作 經歷。 卜智勇為公司董事長和實際控制人。國家重點研發計劃“寬帶通信和新型網絡”重 點專項總體專家組成員(2019 年)，曾擔任“十二五 863 計

25、劃”網絡與通信組專家組 成員。1999 年獲東南大學移動通信國家重點實驗室的工學博士學位后，于芬蘭諾基 亞研發中心從事 3G 研發領域博士后研究工作，2002-2006 年期間在微系統所工作， 現任中國科技大學，上海交通大學，北京郵電大學兼職教授。曾獲首屆上海領軍人 才、上海市先進工作者、上海市科技進步獎)、中國人民解放軍科學進步二等獎等重 要榮譽，享受國務院特殊津貼。曾先后參與第三代、第四代移動通信標準研發并主 持國內首款自主知識產權寬帶無線多媒體接入芯片開發和國內具有完全自主知識 產權的寬帶無線接入系統設備的研發。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7 / 30 上

26、海瀚訊上海瀚訊/ /公司深度報告公司深度報告 胡世平為公司總經理，董事，畢業于南京郵電大學郵電管理工程專業。1993 年起 先后在南方電訊、南京普天等公司工作，2006 年以來在上海瀚訊工作。其中 2009 至 2011 年兼任中國科學院微電子研究所寬帶移動通訊聯合實驗室主任。顧小華為 公司副總經理、董事會秘書、財務總監。2003 年于英國埃塞克斯大學獲得法學碩 士學位后參與創建無線中心。后在南京遠達、微系統所、上海瀚訊工作。 圖圖 2：上海雙由股權結構上海雙由股權結構 數據來源：東北證券，Wind 2.3. 發布發布第一期第一期股權激勵股權激勵，強化激勵對象積極性，強化激勵對象積極性 公司

27、10 月 13 日披露股權激勵計劃，激勵計劃擬授予激勵對象的限制性股票數量為 204.00 萬股，占本激勵計劃草案公告日公司股本總額的 0.96%。其中，第一類限制 性股票和第二類限制性股票各 102.00 萬股，分別占本激勵計劃草案公告日公司股 本總額的 0.48%。激勵計劃首次授予的激勵對象共計 52 人，首次授予限制性股票 的授予價格為 23.17 元/股，上市日起滿 12 個月后分三期解除限售，每期解除限售 的比例分別為 40%、30%、30%。根據業績指標的設定，公司以 2019 年營業收入 為基數，2020 年、2021 年和 2022 年公司實現的營業收入增長率將分別不低于 10

28、.00%、26.50%和 45.48%。 3. 產品主要為軍用寬帶無線通信設備產品主要為軍用寬帶無線通信設備 3.1. 產品較為成熟，公司成為行業領軍企業產品較為成熟，公司成為行業領軍企業 上海瀚訊作為我國國產軍用無線寬帶通信裝備供應商，是國內少數擁有寬帶移動通 信系統自主研發能力的高新技術企業和創新型軍工企業。公司主要從事軍用寬帶移 動通信系統及軍用戰術通信設備的研發、制造、銷售及工程實施，結合業務應用軟 件、指揮調度軟件等配套產品，向軍方等行業用戶提供寬帶移動通信系統的整體解 決方案。目前其寬帶移動通信設備占其主營業務的 95.39%。 我國寬帶無線移動通信行業主要可劃分為公網和專網兩大領域，專網領域的各個行 業的用戶通常直接向設備供應商采購。公司基于民用第四代移動通信技術，聚焦國 家 4G/5G 長期技術發展及軍隊信息化升級等重大戰略逐步發展起來的， 針對客戶的 特殊需求，研發了一系列自主可控的專網寬帶移動通信產品，主要包括基站類、中 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明