【公司研究】新和成-精細化工行業領軍企業百億投資續力成長-20200410[24頁].pdf

《【公司研究】新和成-精細化工行業領軍企業百億投資續力成長-20200410[24頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】新和成-精細化工行業領軍企業百億投資續力成長-20200410[24頁].pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、守正 出奇 寧靜 致遠 新和成：精細化工行業領軍企業，百億投資續力成長新和成：精細化工行業領軍企業，百億投資續力成長 太平洋證券研究院 2020年4月10日 化工-深度報告 評級：買入評級：買入/ /維持維持 現價現價27.5827.58元元/ /目標價目標價34.634.6元元 證券分析師：柳強證券分析師：柳強 電話：010-88321949 E-MAIL： 執業資格證書編碼：S1190518060003 守正 出奇 寧靜 致遠 一、短期：維生素行業苦盡甘來，寡頭壟斷格局重塑，景氣上行抬升盈利中樞。一、短期：維生素行業苦盡甘來，寡頭壟斷格局重塑，景氣上行抬升盈利中樞。 1.1.維生素寡頭格局

2、重塑。維生素寡頭格局重塑?；厮菥S生素行業的變遷，2015年剛剛結束了產能快速擴張的階段，各個細分品類產能出現淘汰與整合。 格局最好品類維生素A的產品價格實現從底部反轉，寡頭壟斷格局初成。海外供應商的控量保價策略亦能實施成功。在海外新增產 能釋放前我們預判VA價格能夠保持高位震蕩；能特與帝斯曼整合后，VE價格底部反轉。 2.2.生豬養殖逐步恢復常年水平，飼料需求有望實現觸底反轉。生豬養殖逐步恢復常年水平，飼料需求有望實現觸底反轉。2019年4月開始國內豬瘟影響顯現，飼料需求開始下滑，經銷商開始 主動降庫存。隨著養殖盈利頗豐與農業部政策支持，2020年生豬存欄有望恢復至2018年水平，雖然整體消費

3、量仍在下降，但畜禽 生產量逐步恢復增長對上游原料產生“牛尾效應”。產品價格有望結束三四季度的下滑態勢，實現反轉。 3.3.“疫情”階段海外供給暫時短缺，庫存重建加劇短期波動?！耙咔椤彪A段海外供給暫時短缺，庫存重建加劇短期波動。2020年3月在海外疫情爆發，全球的維生素需求相對剛性。而經歷了 兩個季度的去庫存策略下，海外經銷商緊急囤貨，快速拉高價格。 二、中期：百億投資項目夯實公司成長潛力。二、中期：百億投資項目夯實公司成長潛力。 1. 公司上虞、山東、黑龍江生產基地均有大量的新建項目，包括了新材料，維生素、香精香料、蛋氨酸及生物發酵產品，產品線 得以多元化，盈利更加穩健上升。公司2019Q3在

4、建工程達到約80億元，相比于固定資產僅有約50億元。公司還有部分項目處于環 評公示階段。隨著新產能釋放，再造一個新和成。 2. .維生素/蛋氨酸行業發展已經從經過產能擴展期，需求減退期，進入到產業鏈比拼階段，從上游中間體整合，生產工藝不斷提高， 下游渠道的掌控都是競爭關鍵點，公司的核心優勢凸顯。 三、長期：成為中國“帝斯曼”，創新精細化工，改善生活品質。三、長期：成為中國“帝斯曼”，創新精細化工，改善生活品質。 產能建設符合戰略規劃，繼續遵循一體化、系列化、規?；膽鹇?，把握化學合成和生物發酵的發展方向，以關鍵中間體為支點 實現技術協同與以滿足下游客戶多樣需求實現市場協同，擴大市場份額，增強盈

5、利能力。 核心推薦邏輯核心推薦邏輯 nMrOnNsOnQpRoMoPuMqRsR7N9RbRoMoOoMoOeRqQqMjMrQqM9PnNuNMYsOtQNZmQnO 守正 出奇 寧靜 致遠 一、精細化工一、精細化工行業領軍行業領軍企業，穿越周期實現長期成長企業，穿越周期實現長期成長 公司是一家專業生產營養品、香精香料、高分子新材料以及原料藥的國家級重點高新技術企業。各個細分品類均能實現不斷降低 成本，從進口替代到成為全球供應龍頭。公司具備浙江新昌、上虞、山東濰坊、黑龍江綏化等多基地平滑生產風險，豐富的土地 儲備也為公司后續大量新建項目奠定基礎。從公司2004上市至2019年，營業收入從11

6、.3億元上升至76.07億元（CAGR=13.56%）， 歸母凈利潤從7463萬元上升至22.18億元（CAGR=25.37%），中間雖有一定周期性，但整體表現周期成長，實現盈利中樞持續提升。 公司逐步豐富品類、提升技術協同性與市場協同性，香精香料與新材料毛利占比持續提升。公司的權益回報率能夠保持在15%左右， 累積分紅60.59億，為投資者提供良好的長期回報。2020年一季度，公司預計實現歸母凈利潤86,793.79萬元-97,004.82萬元，同 比增長70%-90%，主要受益VA、VE、生物素等產品量價齊升。 二、維生素板塊盈利平穩提升，小品類彈性十足二、維生素板塊盈利平穩提升，小品類彈

7、性十足 公司維生素A（粉）產能為1萬噸，目前國內唯一掌握核心中間體檸檬醛生產技術，VA全球第二大供應商。銷量約為5500噸，全球 需求量24500噸。經歷2014-2015年行業的整合后，行業內寡頭競爭者實施控量報價，產品價格保持高位震蕩（年初307元/公斤提 升至目前535元/公斤）。公司維生素E（粉）產能為4萬噸，是全球第二大供應商，銷量3.3萬噸，全球需求量14萬噸。2018-2019 年能特與帝斯曼的整合有望帶來格局改變，價格底部回暖（年初48元/公斤提升至目前75元/公斤）。公司還擁有生物素、維生素 D3等其他維生素產品，均占據全球供應龍頭位置。隨著產品價格波動上行，提供良好的業績彈

8、性。 三三、蛋氨酸產能放大、工藝改進，成本持續降低、蛋氨酸產能放大、工藝改進，成本持續降低 公司現有蛋氨酸產能5萬噸，2020年Q2新增10萬噸，預計到2022年整體產能增至30萬噸。蛋氨酸的行業產能在200萬噸左右，銷售 價從年初不足2萬元/噸歷史底部區域升至目前2.7萬元/噸，市場空間達400-600億元，超過維生素行業。同時下游可繼續提高滲透 率，年復合增速在4%-7%。按照全球蛋氨酸龍頭安迪蘇的財務指標毛利率30% 、凈利率10%測算，該業務能為公司保底貢獻6億元利 潤。而考慮到公司持續降低生產成本及期間費用率，蛋氨酸利潤底部能保持在10億元左右。另外該業務體現公司從精細化工進入 大化

9、工，大工程的領域，為未來發展奠定基礎。 主要觀點主要觀點 守正 出奇 寧靜 致遠 四四、香精香料打造產品矩陣，新材料板塊持續推進、香精香料打造產品矩陣，新材料板塊持續推進 公司具備豐富的香料品類，其中芳樟醇市場份額超過80%，覆盆子酮市場份額超過90%，同時增加乙基麥芽酚品種。新材料領域方 面，公司現有PPS 1.5萬噸產能及PPA中試線。聚苯硫醚系列成功突破關鍵產業化技術，產品已成功進入汽車、電子電器和環保除 塵等主流市場應用領域，打破多年以來國內聚苯硫醚市場被美國、日本等企業占據的局面。 五、盈利預測及評級五、盈利預測及評級 考慮本次新冠疫情影響，我們預計公司2020-2021年歸母凈利潤

10、分別為37.22億元、40.06億元，對應EPS 1.73元、1.86元， PE 16、 14.8倍?？紤]公司為國內精細考慮公司為國內精細化工行業龍頭化工行業龍頭，下游應用領域主要為營養品與醫藥，下游應用領域主要為營養品與醫藥，浙江上，浙江上虞、山東濰坊、虞、山東濰坊、黑龍江綏化三大基地均黑龍江綏化三大基地均 有大量投資項目在建，成長動能巨大，給與有大量投資項目在建，成長動能巨大，給與20202020年年2020倍估值，對應目標價倍估值，對應目標價34.634.6元，維持元，維持 “買入”評級“買入”評級。 主要觀點主要觀點 盈利預測和財務指標：盈利預測和財務指標： 2018A 2019E 2

11、020E 2021E 營業收入(百萬元) 8,683 7,601 10,855 12,914 （+/-%） 39.3% -12.5% 42.8% 19.0% 凈利潤(百萬元） 3,079 2,213 3,722 4,006 （+/-%） 80.6% -28.1% 68.2% 7.6% 攤薄每股收益(元) 1.43 1.03 1.73 1.86 市盈率(PE) 19.2 26.8 15.9 14.8 資料來源：Wind，太平洋證券研究院 ；新建產能投產及銷售不及預期；環保及安全生產的風險 守正 出奇 寧靜 致遠 一一. .精細化工行業領軍企業，周期成長精細化工行業領軍企業，周期成長 二二. .維

12、生素板塊盈利平穩提升，小品類彈性十足維生素板塊盈利平穩提升，小品類彈性十足 三三. .蛋氨酸產能放大、工藝改進，成本持續降低蛋氨酸產能放大、工藝改進，成本持續降低 四四. .香精香料品類豐富，打造產品矩陣香精香料品類豐富，打造產品矩陣 五五. .新材料板塊大有可為，下游客戶突破加速新材料板塊大有可為，下游客戶突破加速 六六. .盈利預測及評級盈利預測及評級 七七. .風險提示風險提示 目錄目錄 守正 出奇 寧靜 致遠 公司是一家專業生產營養品、香精香料、高分子新材料以及原料藥的國家級重點高新 技術企業。公司主導產品維生素A、維生素E、香精香料系列產品處于全球領先；高分 子新材料PPS、蛋氨酸產

13、品已形成規?；a，打破國際壟斷。 營養品板塊： 公司維生素A（粉）產能為1萬噸，打通VA合成全產業鏈，掌握核心中間體檸檬醛生產 技術，新和成目前為VA全球第二大供應商，2018年供應量約占全球總需求的22%。 公司維生素E（粉）產能為4萬噸，2018年，公司維生素E產品供應量約占全球總需求 的20%，是全球第二大供應商。 公司現有蛋氨酸產能5萬噸，計劃三年內再投建25萬噸，整體產能擴產至30萬噸。 公司還擁有生物素、維生素D3等其他維生素產品，均占據全球供應龍頭位置。 香精香料板塊：新和成是香精香料領域全球龍頭企業，芳樟醇市場份額超過80%，覆 盆子酮市場份額超過90%。 新材料板塊：公司現

14、有PPS 1.5萬噸產能及PPA中試線。 1.1 1.1 精細化工行業精細化工行業領軍領軍企業企業 資料來源：公司資料，太平洋證券研究院 1999年新昌縣合成化工廠進行股 份制改造，設立公司。 2002年生物素研發成功，香葉酯、 芳樟醇兩只新產品通過國家火炬 計劃驗收。 2003年建立上虞基地。 2004年公司于深交所上市。 2005年蝦青素研制成功并量產。 2006年檸檬醛研制成功，國內第 一家，世界第三家能夠實現大規 模生產檸檬醛的企業 2009年山東基地成功試車投產 2011年維生素合成新工藝及產業 化項目 2013年PPS新材料項目投產 2014年與中科院簽署合作框架協 議，正式進入大

15、化工領域PPA完 成中試 2015年與帝斯曼合資設立帝斯曼 新和成工程塑料合資公司，加快 新材料板塊發展。 2016年與閏土股份簽署合作PPS 配套項目。 2017年首期5萬噸蛋氨酸項目成 功投產并基本達產。 2018年打造生物發酵工程 20042004- -20102010走向全國走向全國 20112011- -20142014內外聯合內外聯合 20152015- -20202020整合發展整合發展 市場導向與技術創新持續驅動公司發展 守正 出奇 寧靜 致遠 1.2 1.2 多基地平滑生產風險，土地儲備豐富多基地平滑生產風險，土地儲備豐富 浙江新昌基地浙江新昌基地 新昌生產區位于浙江省紹興市

16、，占地800余畝， 現有新昌新和成維生素有限公司，維爾新動物 營養保健品有限公司，主要從事飼料及食品添 加劑維生素A，維生素E,維生素H，維生素D3、 色素，輔酶Q10等產品的生產，已成為國際重 要的脂溶性維生素制造基地。 浙江上虞基地浙江上虞基地 上虞生產基地位于杭州灣上虞經濟技術開發區，占地 1000畝，現有上虞新和成生物化工有限公司，浙江新和 成藥業有限公司，浙江新和成特種材料有限公司等多家 企業，主要從事維生素A，維生素E，聚苯硫醚（PPS）， 高溫尼龍（PPA），斑螯黃，蝦青素等產品的生產與銷售。 公司新材料板塊上伸下延，成功建成關鍵原料配套以及 聚苯硫醚纖維產業化裝置，銷售逐年攀升

17、，成功進入歐 洲日本等市場。 山東濰坊基地山東濰坊基地 山東生產基地位于山東省濰坊濱海經濟技術開發區，占地 10000多畝，現有山東新和成控股有限公司，山東新和成 藥業有限公司，山東新和成氨基酸有限公司，山東新和成 維生素有限公司，山東新和成精化科技有限公司等多家公 司，主要從事香精香料、食品添加劑、氨基酸、新材料等 產品的生產和銷售。其中氨基酸公司建有國內第一條具有 自主知識產權的蛋氨酸生產線。 黑龍江綏化基地黑龍江綏化基地 黑龍江生產基地位于黑龍江省綏化經濟技術開 發區，占地3000余畝，新建高附加值、綠色環 保的營養品項目、食品添加劑項目，醫藥原料 等項目，主要產品包括輔酶Q10，己糖酸

18、，山 梨醇等。與丹麥技術公司CysBio、江南大學、 浙江工業大學等國內外生物研發機構開展合作。 被參控公司被參控公司 參控關系參控關系 直接持股比例直接持股比例 投資額投資額 營業收入營業收入 凈利潤凈利潤 總資產總資產 總負債總負債 浙江新和成特種材料有限公司 子公司 100.00 50,484 浙江三博聚合物有限公司 聯營企業 13.36 -7,845 9,705 30,078 浙江賽亞化工材料有限公司 聯營企業 49.00 228 -228 24,238 4,703 浙江春暉環保能源股份有限公司 聯營企業 34.29 13,748 34,885 7,367 61,168 21,069

19、上虞新和成生物化工有限公司 子公司 100.00 41,410 186,290 77,901 253,530 山東新和成藥業有限公司 子公司 270,264 92,730 268,525 山東新和成維生素有限公司 子公司 山東新和成控股有限公司 子公司 100.00 78,600 山東新和成氨基酸有限公司 子公司 100.00 160,000 黑龍江新和成生物科技有限公司 子公司 100.00 80,000 帝斯曼新和成工程塑料(浙江)有限公司 聯營企業 40.00 2,118 -1,660 4,870 3,366 20182018年參年參控股公司盈利情況控股公司盈利情況 生產基地分布浙江（精

20、細化工）、山東（大化工）、黑龍江（玉米發酵）生產基地分布浙江（精細化工）、山東（大化工）、黑龍江（玉米發酵） 守正 出奇 寧靜 致遠 業務板塊業務板塊 產品產品 產能（噸）產能（噸） 計劃新增（噸）計劃新增（噸） 備注備注 營養品營養品 維生素A（50萬IU） 10000 維生素E（油） 20000 項目遷至山東基地 維生素D3 2000 VH（生物素）折純 120 蝦青素 500 輔酶Q10 150 500 蛋氨酸 50000 100000+150000 2020年投產10萬噸固蛋，2021年 投產15萬噸液蛋 三氯蔗糖 - 2000+4000 規劃 維生素B2 - 3000 規劃 維生素B

21、6 - 6000 規劃 維生素B12（1%含量）- 3000 規劃 香精香料香精香料 芳樟醇 12000 檸檬醛 8000 葉醇 900 二氫茉莉酮酸甲酯 3000 覆盆子酮 900 甲基麥芽酚 3000 2019下半年試車 乙基麥芽酚 - 6000 6000噸乙基麥芽酚規劃 己糖酸 - 30000 山梨醇（70%含量） - 60000 葡萄糖（折純） - 155100 葉紅素 500 核黃素 - 3000 鈷胺素 - 3000 薄荷醇 - 10000 淀粉乳折純 - 146700 醫藥醫藥 -胸苷 120 青蒿素 10 新材料新材料 PPS（纖維級） 15000 15000 目前滿負荷運行

22、PPS（復合） 4000 16000 與帝斯曼合作 PPA 1000 試車中，一期1000噸，二期9000 噸 山東基地主要新建在建及環評規劃項目山東基地主要新建在建及環評規劃項目 項目名稱項目名稱 主要產品 產能（噸/年） 擬投資 項目進度 實施主體 2x22x2萬噸萬噸/ /年營養品年營養品 項目項目 維生素E 20000 47.1億元（新建）2萬噸/年維生素E產能近期已投產 山東新和成維生素 有限公司 具體產品未披露 20000 年產年產2525萬噸蛋氨酸萬噸蛋氨酸 項目項目 固體蛋氨酸 100000 53.7億元（改擴 建） 預計2021年投產 山東新和成氨基酸 有限公司 液體蛋氨酸

23、100000 預計2020年投產 90009000噸麥芽酚、噸麥芽酚、 80008000噸桂醛、噸桂醛、16001600 噸女貞醛、噸女貞醛、10001000噸噸 苯樂戊醇、苯樂戊醇、100100噸乙噸乙 酸己酯及多功能中酸己酯及多功能中 試建設項目試建設項目 麥芽酚 9000 2.57億元（改擴 建） 2019 年 2 月女貞醛、乙酸己酯及 中試項目試生產；2018 年 5 月 3000 噸/年乙基麥芽酚裝置試車后 故障，預計 2020 年投產 山東新和成藥業有 限公司 桂醛 8000 女貞醛 1600 苯樂戊醇 1000 乙酸己酯 100 女貞醛（中試） 160 1100011000噸營養

24、品及噸營養品及 90009000噸精細化學品噸精細化學品 項目項目 三氯蔗糖 6000 46.9億元（新建）環評審批階段 山東新和成精化科 技有限公司 維生素B6 5000 環丙乙炔 1000 環丙基甲基酮 2000 乙酰丁內酯 3000 三苯基膦 3000 4 4萬都香精香料系列萬都香精香料系列 產品項目產品項目 香茅腈 2000 7.14億元（新建）環評審批階段 山東新和成藥業有 限公司 -苯乙醇 10000 桃醛 2000 檸檬腈 1000 L-薄荷醇 10000 乙酸異戊酯 50 羥基香茅醛 2000 吐納麝香 5000 3-氨甲基四氫呋喃 3000 公司黑龍江生物發酵產業園項目情況公

25、司黑龍江生物發酵產業園項目情況 項目名稱項目名稱 主要產品 產能 投資額 項目進展 新和成黑龍江生物新和成黑龍江生物 發酵產業園項目一發酵產業園項目一 期期 結晶葡萄糖 155100（外售 61601） 50.2億元（新建） 項目正在試車 麥芽糖漿 5167 葉紅素 500 己糖酸 30000 山梨醇 60000 新和成黑龍江生物新和成黑龍江生物 發酵產業園項目二發酵產業園項目二 期期 結晶葡萄糖 155100（外售 47333） 計劃2021年10月投產 麥芽糖漿 4333 己糖酸 30000 山梨醇 60000 核黃素 3000 鈷銨素 3000（1%含量） 1.3 1.3 百億投資項目，

26、擴展不同系列品類百億投資項目，擴展不同系列品類 公司新建項目列表公司新建項目列表 公司現有產能列表公司現有產能列表 守正 出奇 寧靜 致遠 1.4 1.4 股權結構穩定，員工持股計劃有效激勵股權結構穩定，員工持股計劃有效激勵 2015年7月公司實施第一期員工持股計劃，并于2018年5月出售完畢。 2018年12月實施第二期員工持股計劃，參加本員工持股計劃的董事、監事和高 級管理人員共計12人，持有本員工持股計劃總份額的13.37%；其他人員不超過 598人，持有本員工持股計劃總份額的86.63%，出資額不超過1.025億元，并按 1：1的比例進行配資不超過1.025億元（銀行借款或大股東借款）

27、，資金總額 不超過2.05億元。 2019年5月7日，公司第二期員工持股計劃通過二級市場競價交易方式累計購買 公司股票1186萬股，成交金額為2億元，成交均價約為16.98元/股，鎖定期12 個月。 火炬計劃項目火炬計劃項目 600噸/年三甲基氫醌、異植物醇、芳樟醇、香葉酯、甲基乙烯酮、700 噸/年-紫羅蘭酮、維生素A棕櫚酸酯、80噸/年雙環壬烯、青蒿琥酯、 噻嘧啶、20噸/年鹵泛曲林、600噸/年復盆子酮、3000噸/年檸檬醛、30 噸/年（番）茄紅素-上虞、年產5000噸聚苯硫醚及6000噸復合材料 國家重點新產品國家重點新產品 三甲基氫醌、甲（乙）氧基甲叉二酸二甲（乙）酯、異植物醇、香

28、葉 酯、-紫羅蘭酮、-紫羅蘭酮、甜醇、豐烯二酮、VA棕櫚酸酯、環 啉、斑蝥黃、葉醇、高順式-二氫茉莉酮酸甲酯、(番)茄紅素、角鯊烯 公司實控人為胡柏藩，上市以來股權結構基本穩定。公司以奮斗者 為本的人才理念，崇尚教師文化，不斷完善人才培養體系。 員工持股有效調動積極性，利益共享員工持股有效調動積極性，利益共享 1.60 1.90 2.24 2.02 2.53 3.36 4.57 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 2012201320142015201620172018 研

29、發費用（億元，左軸） 研發費用占比（右軸） 持續不斷進行研發投入持續不斷進行研發投入 守正 出奇 寧靜 致遠 1.5 1.5 公司盈利穿越周期實現成長，再上新臺階公司盈利穿越周期實現成長，再上新臺階 (20) (10) 0 10 20 30 40 50 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Q1-3 營業收入(億元，左軸) 增長率（%，右軸） (100) (50) 0 50 100 150 200 250 0 5 10 15 20 25 30 35 2011 2012 2013

30、 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Q1-3 歸母凈利潤(億元，左軸) 增長率（%，右軸） 21.20 22.75 23.20 23.11 27.47 29.10 23.03 26.08 39.45 22.24 14.55 13.98 11.90 5.72 15.92 15.48 20.44 10.48 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Q1-3 資產負債率（%） 權益收益率（%） -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2011 2012

31、2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Q1-3 銷售費用率 管理費用率 財務費用率 期間費用率 0 10 20 30 40 50 60 20112012201320142015201620172018 銷售毛利率（%） 銷售凈利率（%） 15.29 13.95 12.74 6.76 16.20 24.65 32.82 0.61 1.52 2.29 2.95 4.40 5.13 11.31 0.59 1.49 0.69 0.74 1.69 2.22 0 10 20 30 40 50 2012201320142015201620172018 營養品 香精香料類 其他

32、收入（包含新材料） 回顧公司長期發展，公司逐步減弱維生素價格劇烈波動的影響。香精香料與新材料毛利占比持續提升。 從ROE的角度看，公司的權益回報率能夠保持在15%左右，為投資者提供良好的長期回報。 公司的盈利能力仍能呈現高毛利、高凈利、高壁壘的特征。 毛利構成 守正 出奇 寧靜 致遠 1.6 1.6 成為中國帝斯曼，精細化工創造美好生活成為中國帝斯曼，精細化工創造美好生活 營養品領域營養品領域：帝斯曼在食品飲料、特殊營養、動物飼料和個人 護理等領域建立了一個獨特的、高度整合的、全球性的、廣泛 的營養和其他特殊成分解決方案業務通過業務網絡滿足不同地 域的差異化需求。我們擁有多樣化的重要的預混料足

33、跡，擁有 優越的配方和交付系統，有助于推動可持續的營養和健康解決 方案。 產品的基礎結構由完整的營養成分構成，包括維生素、營養脂 類、類胡蘿卜素、礦物質、益生菌、酶和酵母菌，以及賦形 劑、香料和培養物。這種多樣性和一體化水平創造了一個彈性 的投資組合，對單一產品或客戶的風險敞口有限，同時受益于 全球大趨勢提供的機會。 動物營養品戰略動物營養品戰略 卓越的市場營銷和銷售，特別是建立專家能力，以應對更廣泛 的物種機會和追求新的健康解決方案。 以客戶為中心，靈活多變，通過改善客戶的端到端的體驗，將 客戶置于我們所做的每一件事的中心。 進一步投資于從企業直接到農戶的能力 (例如在中國)和全面 進入市場

34、的能力。 人類營養品戰略人類營養品戰略 通過全球布局和研發能力，為當地企業提供量身定制的營養解 決方案。與此同時，還利用預混料的優勢，幫助全球企業降低 生產和研發成本，并提供替代糖、鹽和脂肪的創新解決方案。 公司的內生增長公司的內生增長 將由一系列重點的大型創新項目支持例如，清潔牛項目、 Veramaris、發酵甜葉菊、用于1.5代和2代生物乙醇的酶和酵 母、Niaga、添加劑制造、植物蛋白和生物農業。這些解決方 案有望在2019-2025年內投入市場。 守正 出奇 寧靜 致遠 2.1 2.1 生豬補欄逐步修復，維生素需求邊際向好生豬補欄逐步修復，維生素需求邊際向好 根據博亞和訊數據顯示：20

35、18年中國維生素產量在33.4萬噸，全球產量在45萬噸。全年出口25.2萬噸，出口占比在75% 左右。因產品價格的變動，行業全球市場空間在32億-58億美元之間，即226-400億人民幣。 74% 74% 75% 75% 76% 76% 77% 77% 78% 78% 79% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 20122013201420152016201720182019 中國維生素產量（萬噸） 出口量（萬噸） 出口占比（%） 4% 8% 6% 8% 17% 15% 10% 5% 15% 13% 2% 13% 35% 53% 6% 11% 18% 21% 13% 15% 24

36、% 32% 23% 27% 53% 55% 47% 39% 89% 81% 76% 71% 70% 70% 66% 63% 52% 60% 44% 32% 19% 8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% D3A生物素 K3葉酸 B6B2E煙酰胺 泛酸鈣 B12B1肌醇 C 食品飲料 醫療化妝品 飼料 雞肉料, 30.0% 豬料, 25.0% 蛋雞料, 15.0% 奶牛料, 12.0% 肉干料, 11.0% 水產料, 4.0% 寵物料, 3% 58% 60% 62% 64% 66% 68% 70% 72% 74% 76% 78% 0 2,00

37、0 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 2009201020112012201320142015201620172018 配合飼料（萬噸） 混合飼料（萬噸） 配合飼料占比（%） 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000 2013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-10 生豬存欄 非洲豬瘟疫情條件下，飼料總消費量下降，豬類消費下降，禽類，水產和反芻料增

38、長。豬料消費量下降幅度小于豬肉 產量和生豬出欄下降程度，主要在于生豬出欄體重增加，養殖收益好，工業化飼料增加。另外飼料中營養濃度提高。 隨著2020年畜禽生產量逐月恢復，對上游飼料及原材料維生素將產生“牛尾效應”。 守正 出奇 寧靜 致遠 2.2 2.2 維生素整體略供過于求，寡頭壟斷格局初成維生素整體略供過于求，寡頭壟斷格局初成 維生素產品維生素產品 產能產能 產量產量 需求需求 開工率開工率 供應供應/ /需求需求 說明說明 B12純品 145 84 66 58% 1.27 產能嚴重過剩、供大于求 VA（50萬IU） 36,300 23,800 23,000 66% 1.03 產能適度過剩

39、、供需基本平衡 VB1 12,500 9,100 7,900 73% 1.15 產能適度過剩、供大于求 VB2 18,500 10,300 8,200 56% 1.26 產能嚴重過剩、供大于求 VB6 14,700 9,320 7,300 63% 1.28 產能過剩、供大于求 VC 255,000 207,000 185,000 81% 1.12 產能適度過剩、供略大于求 VD3（50萬IU） 12,300 7,150 5,900 58% 1.21 產能嚴重過剩、供大于求 VE(油） 150,500 76,000 74,000 50% 1.03 產能嚴重過剩、供需平衡 VK3 12,600 7

40、,220 6,200 57% 1.16 產能嚴重過剩、供略大于求 泛酸鈣、泛酸 35,000 24,500 21,000 70% 1.17 產能適度過剩、供略大于求 生物素純品 415 335 255 81% 1.31 產能過剩、供需嚴重不平衡 煙酰胺 130,000 70,200 72,000 54% 0.98 產能嚴重過剩、供需基本平衡 葉酸 4,400 2,040 1,500 46% 1.36 產能嚴重過剩、供大于求 維生素A與泛酸鈣格局相對穩定， 產量集中度高，供給方對市場影響 大。國外維生素A工廠生產不連 續，不斷給市場緊張的心理預期， 價格高位震蕩。 維生素B1,維生素B6，維生素

41、B12， 維生素B2,維生素C等格局自2018以 來逐漸分散，新增產能提升，價格 持續低迷，不斷探底。 維生素D3與葉酸，供應不太穩定， 同時有新增產能與退出產能，產品 價格趨勢呈現沖高回落。 維生素E,維生素K3、生物素、煙酰 胺產能嚴重過剩，但因兼并重組與 原料價格上漲等驅動，呈現底部回 升趨勢。 守正 出奇 寧靜 致遠 2.3 2.3 維生素維生素A A：價格高位震蕩，豐厚盈利支撐：價格高位震蕩，豐厚盈利支撐 維生素維生素A A供應表供應表 A(50A(50萬萬IU)IU)，噸，噸 2016 2017 2018 2019 產量 產量 中國出口 中國供應 產量 中國出口 中國供應 產量估計

42、 帝斯曼帝斯曼 6600 6500 600 6800 700 6500 新和成新和成 5000 5500 2900 2600 5000 2600 2400 5800 巴斯夫巴斯夫 5600 5600 600 3700 100 4000 安迪蘇安迪蘇 4000 4200 100 3600 270 3600 金達威金達威 2000 2200 850 1350 2000 900 1100 2100 浙江醫藥浙江醫藥 1800 2000 650 1350 1750 800 950 1800 匯總匯總 25000 26000 4400 6600 22850 4300 5520 23800 全球需求全球需

43、求 25000 24500 22000 23000 中國需求中國需求 5600 5500 5000 4600 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-03 歷史事件復盤 2014H1 巴斯夫路德維希檸檬醛工廠火災 2016H1 巴斯夫路德維希檸檬醛工廠發生爆炸 2017H2 帝斯曼瑞士工廠檢修，巴斯夫檸檬醛工廠再次火災 2018H1 巴斯夫恢復生產 2018H2 帝斯曼開工不暢，廠家

44、聯合提價 2019H2 巴斯夫VA冷卻裝置問題，導致11月前無法生產 維生素維生素A A（5050萬萬IUIU）主要廠家產能）主要廠家產能 廠家廠家 所在地 產能（噸/年） 新增產能 上游中間體 備注 浙江醫藥浙江醫藥 浙江 5600 - 外購 新產能2018年正式投產，老產能關閉，2018年 銷量約1500噸，新產能逐步釋放。檸檬醛由日 本可樂麗供應。 新和成新和成 浙江 10000 - 自供 自產檸檬醛 金達威金達威 福建 2900 800噸（250萬 IU/g） 外購 新產能在建，計劃2021年建成。檸檬醛由日本 可樂麗供應，部分中間體由巴斯夫供應 安迪蘇安迪蘇 法國 5000 - 外購

45、 Va1000前體由巴斯夫供應 帝斯曼帝斯曼 荷蘭 7500 - 外購 無擴建產能規劃 巴斯夫巴斯夫 德國 6000 1500噸（280萬 IU/g） 自供 2018年Q1在德國Ludwigshafen建設新的VA工廠， 新增產能預計2020年投產 合計合計 37000 - 需求量3.6-3.7萬噸 巴斯夫 79% 新和成 13% 可樂麗 8% 維生素A 45% 薄荷醇 33% 紫羅蘭 酮 8% 檸檬精 6% 其他 8% 生產供應連續出現緊張 檸檬醛產能分布與下游應用 2015年后產品價格趨勢出現明顯扭轉 產品價格高位震蕩，促使業內玩家競相擴產產品價格高位震蕩，促使業內玩家競相擴產 世界需求，

46、中國供應世界需求，中國供應 維生素A生產的主要原料B-紫羅蘭酮及上游檸檬醛生產企業高度集中,主要集中在德國和日本,供應相對穩定。新和成是目前國內唯一技術突破的公司新和成是目前國內唯一技術突破的公司，體 現了公司優秀的工藝與工程技術能力。同時以檸檬醛為支點，繼續擴展薄荷醇、紫羅蘭酮等香精香料領域，實現有效的技術協同，亦體現了公司選擇優 秀賽道和并成功實現的能力。我們相信公司在新的項目同樣能夠成本持續下降，品類不斷延伸。 維生素維生素A A市場集中度提升，進入壁壘高。市場集中度提升，進入壁壘高。在資金與技術上都存在明顯門檻，尤其在原材料檸檬醛出現供應短缺，維生素的價格大幅波 動。新進入者首先要考慮

47、的是原材料采購問題。因此未來擴產也集中在原有的行業寡頭上，集中度有望進一步提高。 守正 出奇 寧靜 致遠 2.4 2.4 維生素維生素E E：格局重塑，盈利中樞大幅反轉：格局重塑，盈利中樞大幅反轉 維生素維生素E E供應表供應表 E油，噸 2016 2017 2018 2019 產量 產量 中國出口 中國供應 產量 中國出口 中國供應 產量估計 浙江醫藥 17000 17500 13000 4500 19000 12000 7000 17000 新和成 15000 16500 13000 3500 15500 13000 2500 16000 帝斯曼 16000 15000 2300 500

48、14000 3500 500 14000 巴斯夫 15000 14000 100 1000 7000 50 700 12000 能特科技 10000 3900 6100 17500 10000 7500 12000 北沙制藥 6000 6200 4200 2000 4500 3200 1300 5000 海欣藥業 300 500 500 300 匯總 69300 79700 36500 18100 77800 41750 19800 76000 全球需求 66500 71000 73000 74000 中國需求 11000 12000 12500 12500 數據來源：博亞和訊 維生素維生素E E全球產能分