【研報】2021年商貿零售行業投資策略：從流量到內容數字經濟引領消費新趨勢-20201116（45頁）.pdf

1、從流量到內容，數字經濟引領消費新趨勢 2021年商貿零售行業投資策略 證券分析師：趙令伊 A0230518100003 證券分析師：羅賢飛 A0230520040001 報告聯系人：張玲玉 A0230120050001 2020.11.16 2 摘要摘要 必需消費前9個月維持高位增長，可選消費逐步復蘇。2020前三季度居民可支配收入增 速逐季回升，從社零1-9月份的數據來看，必需消費呈現較高的增速，可選消費亦從4月 份開始逐步復蘇，社零整體增速逐步回暖。 頭部電商更加集聚，社區團購以及C2M等電商新模式不斷推出。實物商品網絡零售額在 社零中的占比在2020年1-9月份提升到24.3%，電商平臺

2、的用戶數以及GMV占比進一步 提升，同時電商新模式不斷推出。推薦標的：京東、拼多多、蘇寧易購。 超市線上銷售占比逐年提升，生鮮標準化程度提高。憑借生鮮供應鏈壁壘引流+線上化程 度提升，超市龍頭市占率有望進一步提升。推薦標的：永輝超市、家家悅、紅旗連鎖。 百貨+免稅或成突破口，打開百貨成長新空間。我國免稅行業潛力巨大、政策屬性較強、 壁壘較高，當前國內免稅店以口岸免稅店和離島免稅店為主。2020年6月9日，王府井獲 批經營免稅品零售業務，或將開啟國內“免稅+百貨”商業模式。推薦標的：王府井、重 慶百貨、天虹股份。 金價震蕩以及可選消費復蘇對黃金珠寶行業產生積極影響。長期看好展店能力、渠道拓 展能

3、力強，品牌影響力不斷提升，深耕低線市場的黃金珠寶品牌。推薦標的：周大生、 豫園股份。 風險提示：內外部經濟環境不確定性加??；居民消費不及預期；公司經營管理風險。 oPrOnNtNrQnRmNnPmRtMrM6McM7NsQnNtRpPkPqRnMeRmNtM6MoPrOuOpNqQwMrMqM 主要內容主要內容 1. 宏觀經濟穩步復蘇，必需消費高增長 2. 電商：滲透率逐年提升，下沉市場潛力巨大 3. 超市：行業集中度提升，龍頭有望受益 4. 百貨：免稅打開百貨增長新空間 5. 黃金珠寶：可選消費復蘇提升業績彈性 6. 板塊回顧和投資建議 3 4 1.1 1.1 宏觀經濟穩步復蘇，居民收入增速

4、逐季回升宏觀經濟穩步復蘇，居民收入增速逐季回升 宏觀經濟穩步復蘇，恢復態勢良好。2020年第二季度GDP增速轉正，同比增長3.20%， 第三季度持續恢復，同比增長4.90%，前三季度GDP同比增長0.70%。 居民可支配收入增速逐季回升。2020前三季度城鎮居民人均可支配收入同比增長2.8%， 農村居民人均可支配收入同比增長5.8%。 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 圖1：2020Q3 GDP同比增速4.9% 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 圖2： 2020居民可支配收入增速逐季回升 5 1.2 1.2 消費保持我國經濟增長主引擎地位消費保持我國經濟增長主引擎地位 1952-2019年

5、我國第三產業GDP從195.1億元增長到534,233.1億元，占GDP的 比重從1952年為28.7%，2015年首次超過50%，2019年高達53.9%。 2018年最終消費支出對GDP增長貢獻率再次超過60%，2019年小幅回調至 57.8%。 圖3：2019年我國第三產業GDP占GDP的比重達53.9%圖4：2019年最終消費對GDP增長貢獻率達57.8% 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 6 1.2.1 1.2.1 服務消費在居民消費支出中占比逐年提升服務消費在居民消費支出中占比逐年提升 圖7：19年我國基尼系數為0.465 我國居民“衣食住用”等

6、實物消 費占比逐年下降，交通通信、教 育文化和娛樂、醫療保健等服務 消費占比逐步提升。 2019年我國恩格爾系數低于30%， 2019年基尼系數回升至0.465 。 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 圖5：2013-19年我國居民人均消費支出中教育、醫療 等消費支出呈增長趨勢 圖6：19年我國恩格爾系數低于30% 7 1.2.2 1.2.2 汽車汽車/ /百貨百貨/ /地產相關等可選品類占社零比重較高地產相關等可選品類占社零比重較高 2019年中國社零總額411,649億元，同比增長8.0%。其中城鎮消費占比85.3%，鄉村

7、 消費占比14.7%；商品零售占比88.7%，餐飲收入占比11.3%；實物商品網上零售額 占社零總額比重20.7%。 限額以上社零中：必需消費比重33.2%，百貨相關比重9.9%，地產相關品類比重9.5%， 汽車相關品類比重42.9%。 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 圖8：2019年社零總額411,649億元，同比增長8.0%圖9：2019年限額以上社零總額分品類占比 1.3 1.3 必需消費必需消費維持高增長維持高增長，可選消費，可選消費逐步復蘇逐步復蘇 多數必需消費品類保持5%以上增速增長，日用品增速環比小幅回落。9月，飲料、糧油 食品、日用品、中西

8、藥品、煙酒同比增速分別22%、7.8%、10.7%、9.6%、17.6%，增 速環比分別提升9.1pct、3.6pct、-0.7pct、3.4pct、14.5pct 。 可選消費逐步復蘇。9月，服裝同比增長8.3%，增速環比提升4.1pct，化妝品同比增長 13.7%，增速環比下降5.3pct，黃金珠寶同比增長13.1%，增速環比下降2.2pct。 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 圖10：9月多數必需消費品類保持5%以上增速增長 圖11：可選消費增速環比略有下降 8 1.3 1.3 必需消費維持高增長，可選消費逐步復蘇必需消費維持高增長，可選消費逐步復蘇

9、9月，化妝品、通訊器材、金銀珠寶同比增 速分別為13.7%、-4.6%、13.1%，增速分 別環比下降5.3pct、29.7pct、2.2pct。 家具、家電、建筑裝潢同比增速分別為- 0.6%、-0.5%、0.5%，增速環比分別提升 3.6pct、-4.8pct、3.4pct。 石油、汽車同比增速-11.8%、11.2%，增 速環比提升2.7pct、-0.6pct。 圖14：9月石油增速環比上升，汽車增速環比略降 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 圖12：9月百貨相關品類增速有所下降 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 圖13：9月地產相關增速改善 9 主

10、要內容主要內容 1. 宏觀經濟穩步復蘇，必需消費高增長 2. 電商：滲透率逐年提升，下沉市場潛力巨大 3. 超市：行業集中度提升，龍頭有望受益 4. 百貨：免稅打開百貨增長新空間 5. 黃金珠寶：可選消費復蘇提升業績彈性 6. 板塊回顧和投資建議 10 11 2.1 2.1 疫情加速線下零售向線上轉移疫情加速線下零售向線上轉移 實物商品網上零售額增速保持平穩正增長，電商占比不斷提升。社零總額增速自2011年 開始逐年遞減，受疫情影響，2020年前三季度社零總額出現負增長，同比下降7.2%。實 物商品網絡零售額增速雖然也在明顯放緩，2020年前三季度僅實現15.3%的同比增長， 增速較去年同期下

11、降5.2pct，但依然保持平穩的正增長態勢。2020年M1-M9實物商品網 上零售額占社零比達24.3%。 疫情加速線下零售向線上轉移，2020年前三季度社零總額增量均有所下降，但實物商品 網上零售額增量逐步提升。 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 圖15：實物商品網絡零售占比不斷提升圖16：2020Q1-Q3實物網上零售及社零總額增量 12 2.2 2.2 下沉市場是電商新增用戶的主要來源下沉市場是電商新增用戶的主要來源 C2M模式是各大平臺獲取低線城市用戶的主要手段。2017年以來中國移動互聯網活躍用 戶增速顯著放緩，移動互聯網人口紅利已達天花板，在用戶

12、規模既定的情況下，下沉市場 規模大，電商滲透率相對較低，目前成為電商新的爭奪點。各大平臺紛紛通過極具性價比 的C2M模式來進入下沉市場，效果顯著。今年3月推出的淘寶特價版截止9月份的MAU超 7000萬，淘特價7個月的AAC更是突破1億，彰顯下沉市場強勁的購買力。 下沉市場新增用戶增長依舊保持強勢。2020年“618”期間（指2020年5月20日至6月18 日），頭部電商新增用戶七成左右來自下沉地區。 資料來源：公司官網，申萬宏源研究資料來源：Questmobile，申萬宏源研究 圖17：淘特價助推平臺獲取更多低線城市用戶圖18：“618”期間下沉市場貢獻更多用戶新增 13 2.3 2.3 生

13、鮮電商市場增長勢頭強勁，用戶數量激增生鮮電商市場增長勢頭強勁，用戶數量激增 2020年預計國內生鮮電商交易規模達4047.3億元，較2019年同比增加45%，在生鮮市 場的滲透率達7.7%，市場潛力巨大。疫情期間線上購買生鮮需求激增，強勢扭轉了用戶 的購買習慣，帶動生鮮電商行業迅速發展，其中，社區團購模式迅速推廣，圍繞“社區” 進行深耕將成為未來頭部零售商的主要發力方向。 生鮮電商APP月活用戶數激增，2020年6月達7176萬，同比增加75.4%。 資料來源：艾瑞咨詢，Euromonitor，申萬宏源研究資料來源：Fastdata，申萬宏源研究 圖20：生鮮電商APP月活用戶數量激增圖19：

14、生鮮電商市場規?？焖贁U大 14 2.3.12.3.1 社區團購在疫情中獲益，模式清晰優勢顯著社區團購在疫情中獲益，模式清晰優勢顯著 預計2022年社區團購市場規模將達千億級別。疫情對社區團購的推動作用顯著，預計 2020年社區團購市場規模達720億元，同比增長112%，預計2022年超1000億元， 2019-2022年CAGR達44.2%，市場潛力巨大。 資本加持行業發展。經過2019年行業大洗牌后，今年社團團購重獲資本青睞，頭部企業 相繼獲得多輪大額融資。 資料來源：艾媒咨詢，申萬宏源研究資料來源：天眼查，申萬宏源研究 圖22：頭部企業相繼獲得多輪大額投資圖21：預計2022年社區團購將達

15、千億級別 15 2.3.12.3.1 社區團購社區團購在疫情中獲益，模式清晰優勢顯著在疫情中獲益，模式清晰優勢顯著 社區團購商業模式清晰。社區團購深耕下沉市場，聚焦于社區，以團長為紐帶，同時兼有 “社交”和“新零售”雙重屬性。社區團購一般通過團長向消費者推廣產品更并整合訂單， 反饋到平臺后由平臺負責集采與供應鏈，最后由消費者自提或配送到家，整個交易鏈條較 傳統渠道大大縮短，模式較輕。 “熟人關系+穩定供應鏈“形成核心競爭力。團長與消費者之間多為輕熟人關系，交易信 任度較高，獲客成本低；貨物多為產地直采，中間鏈條較少，且通過預售形式”以銷定 采”，有效減緩庫存損耗和現金流壓力。 資料來源：申萬宏

16、源研究資料來源：艾媒咨詢，申萬宏源研究 圖24：社區團購模式優勢顯著圖23：社區團購商業模式概況 16 2.4 2.4 京東：拓品類改善毛利率，高線與下沉齊發力京東：拓品類改善毛利率，高線與下沉齊發力 京東積極推進全品類戰略，非帶電品類比例不斷上升，改善公司整體盈利水平。京東 2010年啟動全品類戰略，從家用電器和手機數碼品類拓展至日用百貨、圖書音像、旅游、 汽車、家具、服裝、生鮮、知識服務等等，而非帶電品類的毛利率顯著高于帶電品類，這 使得京東的整體毛利率水平不斷改善。 多平臺齊發力，深耕高線市場，開拓下沉市場。公司用戶結構以一二線白領為主，且結合 自營、投資、合作等方式搭建多個平臺，吸引留

17、存高線用戶，推出京東特價版及京喜，加 快市場下沉。 資料來源：京東財報，申萬宏源研究資料來源：京東財報，申萬宏源研究 圖25：京東商品收入中非帶電品類占比逐年提升圖26：多平臺分層對接市場 高線市場下沉市場 17 2.5 2.5 拼多多：拼多多：GMVGMV以及用戶數強勁增長，首季盈利以及用戶數強勁增長，首季盈利 2020三季度GMV以及用戶數維持高增長。截至20Q3，拼多多GMV（LTM）達14576億 元，同比增長73%，單季度GMV為4382億元，同比增長76%（增速較上個季度提升 28pct）。截止20Q3的年活躍買家數達7.31億，同比增長36%，單季增4810萬。ARPU 值達19

18、93.1元，環比增加7%，絕對值增加136.1元（上個季度的ARPU值僅增加14.6元）。 首個季度實現盈利。拼多多20Q3財季營收142.1億元，同比增長89%，Non-GAAP凈利 潤4.66億元，首個季度實現盈利，均大超市場預期。 資料來源：拼多多財報，申萬宏源研究資料來源：拼多多財報，申萬宏源研究 圖27：20Q3季度GMV增速達76%圖28：20Q3 Non-GAAP凈利潤首次盈利 2.6 2.6 蘇寧易購：深化產業協同，打造全品類流通型平臺蘇寧易購：深化產業協同，打造全品類流通型平臺 公司前三季度線上GMV保持良好勢頭。2020年前三季度線上GMV達2025.52億 (+18.15

19、%)，其中自營GMV1204.86億，平臺GMV820.66億(+56.83%)，線下GMV達 911.89億。 完善全場景零售業態，加速大快消品類發展。近來并購整合家樂福中國、萬達百貨、迪亞 天天等，豐富商品供應鏈體系。加快大快消類目的跨越式發展，獲取優質物業資源。 全方位搭建智慧零售生態閉環：布局低線市場，零售云穩步擴張；加大物流基建投入，擴 大倉儲面積與網點規模；金融牌照齊全，實力不斷增強；加大IT研發投入，強化科技實力。 圖29：2020Q1-Q3公司GMV同比增長6.47%圖30：截至20Q3公司各業態門店數量 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 18

20、 主要內容主要內容 1. 宏觀經濟穩步復蘇，必需消費高增長 2. 電商：滲透率逐年提升，下沉市場潛力巨大 3. 超市：行業集中度提升，龍頭有望受益 4. 百貨：免稅打開百貨增長新空間 5. 黃金珠寶：可選消費復蘇提升業績彈性 6. 板塊回顧和投資建議 19 20 3.1 3.1 行業集中度有待提升，超市業態增長潛力較大行業集中度有待提升，超市業態增長潛力較大 相比發達國家，國內超市行業市場集中度較低，存在較大提升空間。 我國超市企業中排名第一的高鑫市場份額為8.2%，前五企業市場份額為27.1%。 愛爾蘭（SuperValu）、法國（Leclerc）、英國（Tesco）、西班牙（Mercado

21、na）排 名第一的超市企業市場份額分別達22.4%、21.2%、26.9%、24.8%，前五企業市場份 額分別達88.9%、78.6%、73.3%、49.1%。 資料來源：凱度數據（截至2020年11月6日的12周），申萬宏源研究資料來源：凱度數據（截至2020年5月17日-6月14日的12周），申萬宏源研究 圖31：中國超市TOP5企業市場份額僅27.1%圖32：發達國家超市TOP5企業市場份額接近或超過50% 88.9% 78.6% 73.3% 49.1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 愛爾蘭法國英國西班牙 8.2% 6.2% 4.

22、9% 5.0% 2.8% 2.5% 2.4% 2.3% 1.5% 1.5% 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10% 高鑫 Tesco 沃爾瑪 永輝 蘇寧 物美 百聯 武商聯 步步高 SPAR集 21 3.2 3.2 線上線下融合發展，數字化轉型加快線上線下融合發展，數字化轉型加快 受疫情催化，生鮮等商超品類的到家業務需求激增，超市銷售渠道加速向線上轉移，國內 重點超市企業2020年線上銷售額均有大幅提升。 行業數字化轉型加快，在銷售渠道上，深度融合“到店到家”模式，打通門店、APP和 小程序等多樣化渠道。在管理模式上，通過云化、智能化等技術手段完善數字化門店建設， 提升門店管理效率及用

23、戶購物體驗。 資料來源：公司財報，申萬宏源研究資料來源：中國百貨商業協會，申萬宏源研究 圖33：重點超市企業線上銷售額大幅提升圖34：部分重點超市企業數字化情況 2.4 7.3 13.6 16.8 18 35.1 31 23.3 45.6 34.56 33.5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 永輝超市天虹股份步步高 20162017201820192020H1 億元 APP小程序到家服務 永輝超市 永輝生活 永輝超市 永輝買菜 YH永輝生活 永輝超市 永輝社區GO 京東到家 家家悅家家悅優鮮 家家悅JJY 家家悅優鮮 美團 大潤發大潤發優鮮大潤發優鮮 大潤發優鮮

24、淘鮮達 美團 餓了么 步步高步步高Better購京東到家 物美超市多點 多點 多點拼團 多點 餓了么 美團 22 3.3 CPI3.3 CPI增速從年初疫情的高點逐月回落增速從年初疫情的高點逐月回落 2020年9月CPI同比增長1.7%，增速環比下降0.7pct，CPI食品價格同比增長7.9%， CPI非食品價格同比持平。 食品CPI中畜肉類和鮮菜價格分別上漲22.6%和17.2%，是拉動CPI高增長的主要因素。 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 圖35：CPI上漲主要由食品價格上漲所致圖36：畜肉類和鮮菜價格上漲迅猛 22.6% 5.5% 2.6% 1.5

25、% 1.5% 1.0% 0.8% 17.2% -15.8% -6.9% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 9月CPI同比 -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 CPI:當月同比CPI:食品:當月同比CPI:非

26、食品:當月同比 23 3.43.4 CPI CPI 是驅動超市行業同店增速的重要變量是驅動超市行業同店增速的重要變量 CPI 通過“價”影響超市行業營收。超市行業以必需品銷售為主，具有一定消費剛性。 CPI的上漲或下降對客單價有明顯增長或降低作用，進而影響超市的營業收入。 以永輝超市、高鑫零售、聯華超市為例，其同店增速與CPI同比增速呈同向變動關系。 資料來源：公司公告，國家統計局，申萬宏源研究 圖38：超市行業營收增速與CPI同比走勢 圖37：超市企業同店增速與CPI同比走勢趨同 資料來源：Wind，國家統計局，申萬宏源研究 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2011201220

27、13201420152016201720182019 CPI增速永輝同店增速 高鑫同店增速聯華（超市業態）同店增速 -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 18.00% 200820092010201120122013201420152016201720182019 超市行業營收增速yoyCPI同比 3.4.13.4.1永輝超市：供應鏈驅動成長，多業態靈活應對競爭永輝超市：供應鏈驅動成長，多業態靈活應對競爭 核心競爭力：生鮮供應鏈。打造全球買手團隊，股權綁定上游供應鏈，提高源頭廠商滲 透率，覆蓋全國的物流

28、體系，探索創立自有品牌，超強復制能力。 戰略轉型：聚力云超。收購永輝云創，積極布局線上，調整業務集群，提升業務協同， 卡位生鮮優勢，依托優質物業，入股或合作綁定地方優質企業，建立多家物流中心，加 固全國渠道優勢，提升市場占有率。 創新業態：永輝不斷調整新增業務的定位以靈活適應競爭，形成“大店+小店”、“到 店到家”的業務模式，通過永輝生活APP融合線上線下發展，mini店與Bravo店形成 業態互補。 圖39：截至2020Q3云超業態門店約965家圖40：多業態服務體系 資料來源：公司財報，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究 24 25 3.4.2 3.4.2 家家悅：密集展店家家悅

29、：密集展店+ +并購整合，提速全國擴張并購整合，提速全國擴張 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深耕膠東，區域優勢明顯，采購與物流支撐公司持續發展，跨省并購加速擴張。截 至2020年9月，公司旗下共經營874家門店，主要鋪設于威海、煙臺等膠東地區（營收 收入占比約91%）。省內穩步推進門店改造及渠道下沉，收購青島維克、華潤萬家， 提高省內市占率；收購張家口福悅祥和淮北真棒，加速推進跨省擴張。 高效生鮮經營模式及供應鏈管理構筑公司核心競爭壁壘。截止2020年9月，公司擁有6 處常溫物流中心，形成山東省2.5小時配送圈，雜貨日均吞吐量達21萬件；在威海（兩 處）、煙臺、濟南萊蕪、青島、張家口、

30、淮北建設了7處生鮮物流中心，總倉儲面積約 7萬平米，生鮮日均吞吐量超1600噸，2019年公司直接采購規模達到85.20%。 圖42：公司生鮮物流中心密集覆蓋膠東地區圖41：公司生鮮采購網絡全國布局 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 主要內容主要內容 1. 宏觀經濟穩步復蘇，必需消費高增長 2. 電商：滲透率逐年提升，下沉市場潛力巨大 3. 超市：行業集中度提升，龍頭有望受益 4. 百貨：免稅打開百貨增長新空間 5. 黃金珠寶：可選消費復蘇提升業績彈性 6. 板塊回顧和投資建議 26 27 4.1 20204.1 2020下半年百貨零售逐漸回暖下半年百貨零售逐漸回暖 9月全國百家大型零售企業零

31、售額環比提升2.4%，同比降低1.8%，降幅較前8個月大 幅收窄。 受疫情影響，2020年第一、二季度消費者信心指數出現大幅回落，第三季度起開始逐 步回升，9月份CCI達120.5，同比降低2.9%，增速環比提升2.0pct。 資料來源：中華全國商業信息中心，申萬宏源研究 圖43：9月全國“百家”零售額環比提升2.4%圖44：2020Q3以來消費者信心指數回升 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 80 90 100 110 120 130 2013-06 2013-11 2014-04 2014-09 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-0

32、3 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 16/0917/0317/0918/0318/0919/0319/0920/0320/09 全國50家重點大型零售企業零售額yoy 全國百家大型零售企業零售額yoy 28 我國免稅行業潛力巨大、政策屬性較強、壁壘較高，中國消費者奢侈品消費70%在海 外，吸引消費回流成為政策主要導向。當前國內免稅店以口岸免稅店和離島免稅店為 主，2020年6月9日，王府井獲批經營免稅品零售業務，市內免稅有望迎來新增長契機。 相較于

33、機場免稅店和離島免稅店，市內免稅商品種類更多、購物體驗更佳、凈利率更 高。參考韓國經驗，市內免稅牌照的放開推動市內店免稅銷售占免稅行業比重比逐年 提升，2019年達到80%，我們預計一線城市有望率先受益市內免稅政策放開。 百貨公司憑借強大國資背景、渠道優勢和品牌資源等，有利于進一步做好免稅業務， 增強規模優勢，提高議價能力。 4.2 4.2 百貨龍頭獲免稅運營資質，推動中國市內免稅發展百貨龍頭獲免稅運營資質，推動中國市內免稅發展 資料來源：申萬宏源研究 圖45：百貨公司運營免稅業務有助于增強規模優勢 4.2.1 4.2.1 王府井：有稅免稅雙驅動，打開新增長空間王府井：有稅免稅雙驅動，打開新增

34、長空間 1）積極推進免稅業務落地，目前公司已投資設立免稅品經營公司，重點布局北京，在市 內店和機場店推進項目落地，并在環球影城度假區內打造有稅和免稅結合的商業綜合體。 2）持續推進業態轉型，加速發展新興業態。百貨業態進一步延展經營范圍，增加購物中 心功能，引進奧萊元素；奧特萊斯業績亮眼，品類結構優化，持續提供增長動力；加快 推進超市資本運作模式發展；依托百貨店的基礎，發展類購物中心。 3）創新營銷策略，推動線上運營。通過自建微信群、開拓直播平臺等深度運營私域流量， 與抖音、微博聯動，積極開拓公域流量。 圖46：公司的毛利率和凈利率維持在較高位置 圖47：王府井53家門店遍布全國（截止20Q2）

35、 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 29 4.2.2 4.2.2 天虹股份：業態升級轉型，體驗式消費成效顯著天虹股份：業態升級轉型，體驗式消費成效顯著 1）業態升級轉型，經營顯著改善。首創“百貨+超市+X”業態組合模式：傳統門店采用 主題編輯化方式改造升級，增強購物體驗；新開門店發展特色主題型購物中心，打造特色 主題街。打造中高端體驗式生活超市；結合自有品牌“微喔”布局便利店。 2）與騰訊合作，推動數字化和智能化轉型，進一步提升消費者尤其是會員消費者的購物 體驗，截止2020年9月，整體數字化會員人數達2921萬，數字化會員銷售占比為77%。 資料來源：Win

36、d，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖48：截至2020Q3公司門店總數390家 圖49：受疫情影響天虹股份營收略有下滑 30 購物中心 29 百貨 68 超市 107 便利店 186 194 88.5 -40.00% -35.00% -30.00% -25.00% -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 0 50 100 150 200 250 營業收入yoy 億元 4.2.3 4.2.3 重慶百貨：董事會變更完成，股權激勵有望加速推進重慶百貨：董事會變更完成，股權激勵有望加速推進 董事會變更完成，股權激勵加速推進。1

37、0月16日，公司進行董事會換屆，選舉張文中為公 司董事長，選舉趙國慶為公司副董事長，本次董事會的換屆完成將會極大促進未來超市業 務以及百貨業務的戰略推進，同時也將更快促使股權激勵方案的落地。 物美和步步高賦能，超市業務有望迎來新機遇。物美和步步高是國內超市領域的龍頭企業， 物美的主要經營區域在華北、華東和西北地區，步步高的主要經營區域在湖南、廣西、江 西和川渝地區。截止2018年底，物美超市、步步高超市、重百超市的營收分別為376億元、 108億元及93億元，三家合計營收超500億元，門店方面，物美超市門店達876家，步步高 超市門店達290家，重百超市門店達177家，三家超市門店數合計達13

38、43家。隨著混改的落 地，預計物美及步步高超市的供應鏈和物流將會給重百帶來成本端的改進。 圖50：公司歸母凈利潤保持較快增長 圖51：混改后三者門店總數達1343家 資料來源：連鎖經營協會，WIND，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究 31 3.67 4.19 6.05 8.31 9.85 9.6 -25.28% 16.88% 44.59% 37.28% 18.55% 5.90% -30% -15% 0% 15% 30% 45% 60% 0 2 4 6 8 10 12 歸母凈利潤(億元）yoy 億元 主要內容主要內容 1. 宏觀經濟穩步復蘇，必需消費高增長 2. 電商：滲透率逐年提升

39、，下沉市場潛力巨大 3. 超市：行業集中度提升，龍頭有望受益 4. 百貨：免稅打開百貨增長新空間 5. 黃金珠寶：可選消費復蘇提升業績彈性 6. 板塊回顧和投資建議 32 33 5.1 5.1 黃金珠寶行業分散，龍頭企業規?？焖僭鲩L黃金珠寶行業分散，龍頭企業規?？焖僭鲩L 2019年我國大陸珠寶行業前十大品牌市場占有率僅22.8%，CR5僅為18.1%，對比香 港地區CR5為42.7%，集中度仍有較大提升空間。2016年以來行業CR10觸底回升， 整體集中度仍舊較低。 伴隨消費升級，消費者的品牌與品質消費意識逐步提升，具有強大品牌、渠道和產品 設計能力的企業優勢突出。以豫園股份、周大生、周大福等

40、上市公司為代表的企業持 續進行產業鏈整合和多品牌運作，緊密布局門店，市占率不斷提升。 資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究 圖52：2016年以來行業CR10觸底回升圖53：15-19年龍頭企業凈增門店數快速增長 資料來源：Wind，申萬宏源研究 7 12 125 137 669 6262 204 549 716 77 180 268 651 636 0 100 200 300 400 500 600 700 800 20152016201720182019 家 豫園周大福周大生 34 5.2 5.2 黃金珠寶消費逐步回暖，金價高位震蕩黃金珠寶消費逐步回暖，金價高位震蕩 2020年9

41、月，限額以上企業黃金珠寶零售額同比提升13.1%，增速環比8月下降 2.2pct，延續疫情后市場反彈趨勢。 新冠疫情致使全球經濟走弱，避險情緒推動金價維持高位。金價波動可能對黃金珠寶 行業產生短期至中期利好影響。 資料來源：中國黃金投資網，申萬宏源研究資料來源：上海金交所，申萬宏源研究 圖54：20年第二季度黃金珠寶消費回暖圖55：年初以來金價震蕩上升，維持相對高位 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06

42、2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 限額以上金銀珠寶類零售額:當月同比 200 250 300 350 400 450 2012-01-04 2012-05-17 2012-09-17 2013-01-25 2013-06-13 2013-10-22 2014-02-27 2014-07-03 2014-11-10 2015-03-19 2015-07-22 2015-11-30 2016-04-07 2016-08-10 2016-12-19 2017-04-28 2017-08-31 2018-01-08 2018-05-21 2

43、018-09-19 2019-01-29 2019-06-12 2019-10-18 2020-02-26 2020-07-07 元/克 35 5.3.15.3.1周大生：展店與營收保持高增，持續深耕低線市場周大生：展店與營收保持高增，持續深耕低線市場 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖56：公司持續展店，19年同比增長18.8%圖57： 2011年至2020Q1-Q3營收及增速 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 定位于鑲嵌首飾市場，在消費升級背景下，將更加符合消費者偏好，市場增長空間廣闊， 2019年公司鑲嵌品類營收占比55.14%。 短期內公司的增長將繼續依賴深耕三四線市場，通過充分的渠

44、道下沉完成市場的全面滲 透及品牌認知度的提升。 2199 2276 2456 2724 3375 40114020 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 門店總數YoY 家 18.2820.97 26.7826.6427.2929.02 38.05 48.70 54.39 33.5 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 10 20 30 40 50 60 億元 營業收入YoY 36 5.3.2 5.3.2 豫園股份：內生外延整合，多產業

45、集群協同增效豫園股份：內生外延整合，多產業集群協同增效 資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究 持續升級豫園家庭快樂消費產業集群，踐行“產業運營+產業投資”雙輪驅動。今年 以來，公司收購輕奢珠寶品牌DJULA，在時尚領域往前跨步；擬收購金徽酒和復星津 美，分別切入白酒和化妝品市場。在“珠寶產業持續擴張+股權激勵深度綁定+地產業 務經營穩健”的驅動下，豫園股份持續布局消費板塊的布局，有望提升公司業績穩健 性及估值水平。 豐富時尚珠寶主業品牌矩陣，加速門店擴張。公司旗下珠寶品牌定位多元，老廟定位 一二線市場，亞一目標三四線市場，收購輕奢珠寶品牌DJULA吸引年輕客群。整合

46、產 業鏈協同發展，與星光達合資布局上游生產制造，收購珠寶鑒定機構IGI。19年公司新 增門店669家，同比增長32.0%，截至2020Q3珠寶時尚總門店數3222家。 圖58：公司時尚珠寶主業展店加速推進 圖59：2011年至2020Q1-Q3豫園營收及增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 門店數量YoY 家 -25% 0% 25% 50% 75% 100% 0 100 200 300 400 500 營業收入YoY 億元 主要內容主要內容 1. 宏觀經濟穩步復蘇，必需消費高增長 2. 電商：滲

47、透率逐年提升，下沉市場潛力巨大 3. 超市：行業集中度提升，龍頭有望受益 4. 百貨：免稅打開百貨增長新空間 5. 黃金珠寶：可選消費復蘇提升業績彈性 6. 板塊回顧和投資建議 37 38 6.1 6.1 年初至今商業貿易板塊跑輸滬深年初至今商業貿易板塊跑輸滬深300300指數指數7.87pct7.87pct 2020年初至11月8日，商業貿易板塊上漲11.39%，漲跌幅在全部28個板塊中位列第 19，跑輸滬深300指數7.87pct。 今年以來版塊估值有所提升，但仍處于歷史低位。 資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖61：商業貿易板塊估值仍處于歷史低位圖60：

48、2020年初至11月8日申萬28個板塊漲跌幅 0.00 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 6,000.00 7,000.00 8,000.00 9,000.00 2015-11-13 2016-01-15 2016-03-25 2016-05-27 2016-07-29 2016-09-30 2016-12-09 2017-02-10 2017-04-14 2017-06-16 2017-08-18 2017-10-27 2017-12-29 2018-03-02 2018-05-04 2018-07-06 2018-09-07 2018

49、-11-16 2019-01-18 2019-03-29 2019-05-31 2019-08-02 2019-09-30 2019-12-06 2020-02-14 2020-04-17 2020-06-19 2020-08-21 2020-10-23 收盤價20.22x24.72x29.21x33.7x38.2x 6.1 6.1 商業貿易各子板塊下半年走勢下滑商業貿易各子板塊下半年走勢下滑 自年初至11月8日，超市（申萬）板塊漲幅7.14%，跑輸滬深300指數12.12pct。 百貨（申萬）板塊漲幅15.90%，跑輸滬深300指數3.36pct。 專業連鎖（申萬）板塊漲幅17.89%，跑輸滬深300指數1.37pct。 珠寶首飾（申萬）板塊跌幅2.42%，跑輸滬深300指數21.68pct。 資料來源:Wind，申萬宏源研究 圖62：超市（申萬）指數輸滬深300指數圖63：百貨（申萬）指數跑輸滬深300指數 資料來源:Wind，申萬宏源研究 39 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 2020-02-13 2020-04-24 2020-07-09 2020-09-07 滬深300超市(申萬) 0 2000 4000 6000