【研報】商貿零售行業2020年中期投資策略：私域零售輕風起消費復蘇正當時-20200623[36頁].pdf

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1、私域零售輕風起，消費復蘇正當時私域零售輕風起，消費復蘇正當時 商貿零售行業2020年中期投資策略 姓名 黃澤鵬（分析師） 證書編號：S0790519110001 郵箱： 姓名 李旭東（聯系人） 證書編號：S0790120010014 郵箱： 2020年 6 月23日 投資要點投資要點 1.超市：必選消費穩健超市：必選消費穩健、到家需求爆發到家需求爆發，供應鏈能力是關鍵供應鏈能力是關鍵 必選消費穩健疊加食品類CPI維持相對高位，超市業態短期經營仍將保持高景氣；長期看，隨著行業內食品衛生標準提高和農改超政策推進， 超市對農貿市場替代仍是行業核心邏輯。此外，疫情推動到家配送需求提升，具備生鮮供應鏈優

2、勢和線上布局的超市龍頭價值凸顯。 推薦標的：永輝超市推薦標的：永輝超市、家家悅家家悅、紅旗連鎖紅旗連鎖、步步高步步高 2.可選消費：疫情緩和客流恢復可選消費：疫情緩和客流恢復，線下實體零售企業加速數字化轉型線下實體零售企業加速數字化轉型 隨著疫情緩和，商場恢復開店、客流量逐步回升，線下消費復蘇進行時，百貨、黃金珠寶、母嬰零售等部分前期承壓板塊經營正在逐步回暖。 另一方面，疫情也推動線下實體零售企業加速數字化轉型，線上線下全渠道能力融合，長期將帶動細分板塊龍頭公司核心競爭力提升。 推薦標的：愛嬰室推薦標的：愛嬰室、老鳳祥；受益標的：天虹股份老鳳祥；受益標的：天虹股份、周大生周大生 3.化妝品：化

3、妝品：“顏值經濟顏值經濟”千億市場千億市場，社媒營銷驅動國貨崛起社媒營銷驅動國貨崛起 化妝品消費由“可選”變為“剛需”，疫情沖擊不改行業高景氣。短期看，線上渠道幫助化妝品率先復蘇，618購物節品類表現亮眼；長期看， “低線紅利、美妝意識覺醒、社媒營銷” 構成行業持續驅動力。而受益于“國潮風+快迭代+下沉市場”，國貨美妝品牌正悄然崛起。 受益標的：珀萊雅受益標的：珀萊雅、丸美股份丸美股份、上海家化上海家化、御家匯御家匯、青松股份青松股份、華熙生物華熙生物 4.電商：線上私域零售風起電商：線上私域零售風起，關注新興業態關注新興業態 疫情之下部分消費渠道轉移，線上渠道保持高景氣，618購物節各大電商

4、平臺銷售額紛紛再創新高。除傳統電商平臺外，隨著私域流量風起， 在零售去中心化背景下，社交電商、直播電商等新業態也快速興起，從“人貨場”等多方面對零售行業帶來升級創新。 5.風險提示：風險提示：宏觀經濟下行，疫情反復影響，行業競爭加劇等。 qRrOsMwOnNqPmMpQsMrPsR9PdNbRoMmMtRqQfQpPsMiNpNrNbRoOvNvPqMnRwMpOrQ 1 可選消費：疫情緩和客流恢復，線下實體零售企業加速數字化轉型 2 3 目目 錄錄 CONTENTS 超市：必選消費穩健、到家需求爆發，供應鏈能力是關鍵超市：必選消費穩健、到家需求爆發，供應鏈能力是關鍵 化妝品：“顏值經濟”千億

5、市場，社媒營銷驅動國貨崛起 4 電商：線上私域零售風起，關注新興業態 5投資建議與盈利預測 1.1超市：必選消費穩健超市：必選消費穩健+CPI維持相對高位，行業有望持續高景氣維持相對高位，行業有望持續高景氣 數據來源：國家統計局、開源證券研究所數據來源：國家統計局、開源證券研究所 一季度超市板塊業績高增長一季度超市板塊業績高增長。以行業內8家典型超市上市公司作為研究樣本進行測算，2020Q1超市板塊整體營收同比+19%、 扣非歸母凈利潤+11%，成為疫情中為數不多的受益板塊。 必選消費需求穩健必選消費需求穩健，CPI維持相對高位維持相對高位。根據國家統計局數據，2020年1-5月以糧油、食品為

6、代表的必選消費品類增速穩??； 2020年5月，國內CPI同比上漲2.4%、食品價格同比上漲10.6%，食品CPI仍保持在相對高位。必選消費需求穩健及CPI因素， 有望繼續驅動超市行業高景氣。 圖圖1：疫情以來，糧油、食品等必選消費品類仍保持穩健增：疫情以來，糧油、食品等必選消費品類仍保持穩健增 長長 圖圖2：食品：食品CPI保持相對高位保持相對高位 3.3% 10.6% -5% -2% 1% 4% 7% 10% 13% 16% 19% 22% 2010-01 2010-06 2010-11 2011-04 2011-09 2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 2013

7、-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 CPI:當月同比CPI:食品:當月同比 1.1超市：疫情加速消費渠道分化，到家業務迎來快速增長超市：疫情加速消費渠道分化，到家業務迎來快速增長 資料來源：資料來源：QuestMobile、開源證券研究所、開源證券研究所 疫情加速消費渠道分化疫情加速消費渠道分化，到家需求快速增長到家需求快速增長。疫情期間居民外出減少，線上購物需求增加，尤其以生鮮品類最

8、為明顯。相較 2019年春節后同期，超市企業到家小程序日均活躍用戶規模也出現顯著增加。隨著消費者習慣得到培育，未來線上線下融合 有望成為實體商超發展的主流模式。 供應鏈優化供應鏈優化、品類豐富和高效物流配送品類豐富和高效物流配送，是生鮮到家領域最主要的成功因素是生鮮到家領域最主要的成功因素。生鮮品類低毛利率與高配送成本之間的矛盾、 擴大SKU品類與降低存貨損耗的矛盾，導致目前生鮮到家業務盈利能力還較弱。未來，后端加大直采建設、前端通過數據驅 動精準選品，將成為提升到家業務盈利能力的關鍵。 圖圖3：超市到家小程序日均活躍用戶規模同比大幅增加：超市到家小程序日均活躍用戶規模同比大幅增加圖圖4：供應

9、鏈、品類豐富度是生鮮到家領域最主要的成功因素：供應鏈、品類豐富度是生鮮到家領域最主要的成功因素 57.5 24.1 23.1 5.5 91.8 76.6 65.1 26.2 0 25 50 75 100 沃爾瑪京東到家YH生活+大潤發優鮮 （萬） 2019年春節后：2.11-3.12 2020年春節后：2.3-3.3 1.1超市：長期來看，超市對農貿市場的替代是行業重要趨勢超市：長期來看，超市對農貿市場的替代是行業重要趨勢 資料來源：資料來源：Euromonitor、任青青、任青青生鮮農產品物流供應鏈發展及其模式設計生鮮農產品物流供應鏈發展及其模式設計、開源證券研究所、開源證券研究所 現代超市

10、渠道具有便利現代超市渠道具有便利、體驗體驗、品質等諸多優勢品質等諸多優勢，滲透率逐漸提升滲透率逐漸提升。生鮮消費渠道方面，傳統農貿市場份額仍然最高，但大 型超市占比在持續提升。相較傳統農貿市場而言，現代超市渠道具有便利、購物體驗好和提供高品質產品等優勢。 超市對農貿市場替代將是行業重要趨勢超市對農貿市場替代將是行業重要趨勢。傳統生鮮物流渠道中間環節多，終端加價倍數較高同時產品質量難以溯源?，F代超 市渠道憑借直采模式提高了物流效率，也有利于對產品質量的把控。長期來看，行業內食品質量、衛生標準的提高以及農改 超政策的實施，將推動超市對農貿市場的逐漸替代。 推薦標的：永輝超市推薦標的：永輝超市、家家

11、悅家家悅、紅旗連鎖紅旗連鎖、步步高步步高。 圖圖5：生鮮終端消費渠道中，超市滲透率逐年提升：生鮮終端消費渠道中，超市滲透率逐年提升圖圖6：傳統農產品物流模式中間環節多，終端加價高、產品質量難以溯源：傳統農產品物流模式中間環節多，終端加價高、產品質量難以溯源 33.4%33.9%34.3%34.4% 36.0%36.4% 10.6%10.3% 10.2%10.2% 9.0%8.5% 54.3%53.8%53.0%52.2%51.9%51.8% 1.0%1.3%1.7%2.4%2.3%2.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20122013

12、2014201520162017 便利店超市個體商販農貿市場電商 1.2永輝超市：線下門店加速擴張，到家業務占比持續提升永輝超市：線下門店加速擴張，到家業務占比持續提升 數據來源：公司官網、公司公告、開源證券研究所數據來源：公司官網、公司公告、開源證券研究所 線下門店加速擴張線下門店加速擴張，全國化布局進一步完善全國化布局進一步完善。2019年公司新增大賣場/mini店205家/529家，2020Q1新開大賣場/mini店16家/7 家。截至2020年6月21日，公司線下門店合計938家，并計劃全年新開大賣場店130家；省區拓展方面，湖北簽約11家、云南 簽約8家，并新增甘肅、山東、青海、內蒙

13、古4個省，全國化布局進一步完善。 線上到家業務占比持續提升線上到家業務占比持續提升。公司持續推進全渠道運營平臺建設，2019全年/2020Q1線上到家業務實現銷售額35億元/21億元， 占比4.4%（+2pct）/7.3%；截至2020年3月份，永輝生活APP占到家業務比重已提升至57%。2020年，公司計劃實現線上百億 銷售規模，新增千萬級APP注冊用戶，競爭力將進一步增強。 圖圖7：公司線下門店加速擴張：公司線下門店加速擴張 圖圖8：公司線上到家業務快速發展：公司線上到家業務快速發展 204 249 288 337 392 455 583 711 910 938 200 0 200 400

14、 600 800 1000 1200 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 已開業門店籌建中門店 1.2家家悅：運營效率持續提升，省內外加速整合擴張家家悅：運營效率持續提升，省內外加速整合擴張 資料來源：公司公告、開源證券研究所資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司開啟全國化布局公司開啟全國化布局，經營管理及供應鏈能力為并購標的多元賦能經營管理及供應鏈能力為并購標的多元賦能。公司深耕膠東市場，近年來依托區域內完善布局的倉儲 物流中心開始在山東省內其他地區加速展店，同時通過并購方式加速省外擴張，已陸續進入河北、安徽市場，開啟全國化布

15、 局。青島維客等前期并購標的，在公司進行整合后業績已有明顯改善（2019年凈利潤0.17億元，2018年僅有0.02億元）。未 來，在公司強勢供應鏈賦能及經營管理提效幫助下，河北家家悅（2019年虧損0.3億元）、山東華潤萬家等均有望復制青島維 客經驗，為公司帶來業績增量。 疫情期間同店增速表現亮眼疫情期間同店增速表現亮眼，業績高增長業績高增長。公司2020年一季度實現營收52.87億元(+38.96%)，歸母凈利潤1.76億元(+24.86%)， 扣非凈利潤1.73億元（+30.97%）；經營性現金流凈額7.38億元（+81.82%），業績實現高增長。 圖圖9：公司開啟全國化布局：公司開啟全

16、國化布局圖圖10：公司在非膠東區域門店擴張加快：公司在非膠東區域門店擴張加快 551 589 629 643 20 38 40 14 8086 103 140 16 17 37 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2016201720182019 膠東地區門店總數膠東地區凈開門店 其他地區門店總數其他地區凈開門店 1.2紅旗連鎖：川蜀便利店龍頭，擴品類紅旗連鎖：川蜀便利店龍頭，擴品類+展門店打開成長空間展門店打開成長空間 數據來源：公司官網、公司公告、開源證券研究所數據來源：公司官網、公司公告、開源證券研究所 前期并購整合基本完成前期并購整合基本完成，公司重啟門

17、店加速擴張公司重啟門店加速擴張。近年來，公司通過自建+并購方式快速擴張，隨著前期并購整合完成， 2019年起（凈開253家）門店拓展速度明顯提高。根據公司官網，目前（截至6月22日）公司共有3171家門店，年初至今凈增 門店102家，疫情背景下仍實現快速展店。同時，疫情中部分中小可選消費業態經營承壓，也將為公司在并購整合與選址優 化方面提供更多運作空間。 品類優化驅動毛利率持續提升品類優化驅動毛利率持續提升，一季度業績高增長一季度業績高增長。公司在門店中持續引入高毛利率的熟食、快餐、進口食品等品類，經營 品類結構持續優化。近年來公司毛利率持續提升，2019年已達到30.9%。公司2020Q1實

18、現營收23.45億元(+23.96%)，歸母凈 利潤1.43億元(+80.70%)；扣除新網銀行投資收益后主業利潤0.99億元（+89%），業績實現高增長。 圖圖12：公司毛利率持續提升：公司毛利率持續提升圖圖11：2019年公司門店重啟加速擴張年公司門店重啟加速擴張 1336 1498 1668 2274 2704 2730 2817 3069 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 20122013201420152016201720182019 門店數（家）開店增速（右軸） 1.2步步高：

19、回歸超市主業，供應鏈建設與數字化賦能驅動經營效率提升步步高：回歸超市主業，供應鏈建設與數字化賦能驅動經營效率提升 數據來源：公司公告、開源證券研究所數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司戰略重心回歸超市主業公司戰略重心回歸超市主業，省內外提速開店省內外提速開店。2019年公司超市門店凈增58家（2017/2018年分別為45、23家），展店明顯 提速。公司立足湖南并加速向周邊省域滲透，目前江西、廣西等區域零售競爭環境仍相對寬松，存在較大擴張發展機會。 供應鏈變革與數字化賦能驅動經營效率提升供應鏈變革與數字化賦能驅動經營效率提升，到家業務快速發展到家業務快速發展。一方面積極推進生鮮供應鏈建設，

20、加大生鮮直采比例， 2019年門店生鮮產品滲透率達40%；另一方面，公司通過線上會員運營與到家業務的較早布局持續加強數字化建設，截至 2020年一季度末，公司數字化會員數量達1882萬，會員銷售占比達70%；公司Better購超市到家門店341家、京東到家門店 151家、其它第三方平臺316家，有望長期提升精準營銷與品類優化能力，打開盈利成長空間。 圖圖13：公司省內外門店加速擴張：公司省內外門店加速擴張圖圖14：公司接入到家業務門店數大幅增加：公司接入到家業務門店數大幅增加 32 26 41 8 12 22 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 201720182019 湖

21、南省內省外 308 122 105 341 151 316 0100200300400 Better超市到家 京東到家 其他第三方平臺到家 2020Q12019 1 可選消費：疫情緩和客流恢復，線下實體零售企業加速數字化轉型可選消費：疫情緩和客流恢復，線下實體零售企業加速數字化轉型 2 3 目目 錄錄 CONTENTS 超市：必選消費穩健、到家需求爆發，供應鏈能力是關鍵 化妝品：“顏值經濟”千億市場，社媒營銷驅動國貨崛起 4 電商：線上私域零售風起，關注新興業態 5投資建議與盈利預測 2.1可選：一季度疫情影響客流，線下可選消費板塊公司業績承壓可選：一季度疫情影響客流，線下可選消費板塊公司業績

22、承壓 數據來源：數據來源：Wind、國家統計局、開源證券研究所、國家統計局、開源證券研究所 年初以來疫情對線下消費影響顯著年初以來疫情對線下消費影響顯著，社零增速明顯下滑社零增速明顯下滑。疫情期間，受居民外出減少影響，各類商場客流明顯下滑。2020年 1-5月，我國社零總額為138730億元，名義值同比下滑13.5%，其中線下社零總額（由社零總額減去網上零售總額計算得到） 為98554億元，同比下滑19.8%，整體社會消費受到疫情明顯沖擊。 一季度部分線下可選消費板塊公司業績承壓一季度部分線下可選消費板塊公司業績承壓。2020Q1受疫情影響，終端客流大幅下滑，線上可選消費的代表性板塊百貨、珠

23、寶和母嬰連鎖等業績均受到較大沖擊。我們以行業內典型上市公司樣本進行測算：一季度百貨板塊整體營收同比-44%、扣非 歸母凈利潤-120%；黃金珠寶板塊整體營收同比-11%、扣非歸母凈利潤-36%；化妝品板塊整體營收同比-8%，扣非歸母凈利 潤-17%。 圖圖15：疫情對社會消費沖擊明顯：疫情對社會消費沖擊明顯表表1：2020Q1部分線下可選消費板塊公司業績承壓部分線下可選消費板塊公司業績承壓 公司簡稱公司簡稱 營業收入營業收入 （億元）（億元） 扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤 （億元）（億元） 營業收入增營業收入增 速速 扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤 增速增速 百貨395.0-5.7-43.6%-

24、120.0% 黃金珠寶167.74.6-10.6%-35.9% 化妝品33.33.4-7.9%-16.7% 專業連鎖18.11.08.5%7.7% 2.2百貨：近期客流復蘇明顯，線下實體零售企業加快數字化轉型百貨：近期客流復蘇明顯，線下實體零售企業加快數字化轉型 資料來源：國家統計局、資料來源：國家統計局、QuestMobile、開源證券研究所、開源證券研究所 隨著疫情緩和隨著疫情緩和，近期線下商場經營逐漸恢復近期線下商場經營逐漸恢復。隨著疫情緩和，商場恢復開店、客流量逐步反彈，疊加針對性消費券等政策刺 激，線下消費正在穩步復蘇，有望帶動相關板塊公司經營業績回暖。根據國家統計局“社零”數據，餐

25、飲、服裝、黃金珠寶 等前期受影響較大的業態，零售額增速自4月來已經見到明顯改善。 長期來看長期來看，疫情將加速線下實體零售企業的數字化轉型疫情將加速線下實體零售企業的數字化轉型。從線下實體零售企業角度，疫情期間為展開自救，商家積極通過 APP、小程序、微信社群運營、直播電商等新型營銷方式觸達消費者，并提供到家服務，積累了線上經營的經驗。從消費者 角度來看，疫情期間“宅經濟”催生O2O購物模式，消費習慣得到初步培育建立，疫情之后也有望獲得進一步發展。 受益標的：受益標的：天虹股份。 圖圖16：隨著疫情緩和，可選消費正在明顯復蘇：隨著疫情緩和，可選消費正在明顯復蘇圖圖17：疫情期間“天虹到家”業務

26、量大幅增長：疫情期間“天虹到家”業務量大幅增長 2.3黃金珠寶：國內市場空間廣闊，行業集中度有望持續提升黃金珠寶：國內市場空間廣闊，行業集中度有望持續提升 數據來源：數據來源：Euromonitor、開源證券研究所、開源證券研究所 黃金珠寶市場規模穩健增長黃金珠寶市場規模穩健增長，滲透率仍有提升空間滲透率仍有提升空間。過去十年我國黃金珠寶行業規模穩步增長。根據Euromonitor數據，2018 年國內黃金珠寶市場總規模為6965億元。相比海外成熟市場，國內人均珠寶消費目前仍較低，存在較大提升空間。 龍頭公司憑借品牌龍頭公司憑借品牌、渠道渠道、規模等優勢進行擴張規模等優勢進行擴張，行業集中度有

27、望持續提升行業集中度有望持續提升。根據Euromonitor數據顯示，2018年行業 CR5/CR3分別為23.6%/ 19.2%，與2014年相比分別提高5.4/3.5pct（不包括港澳臺業務）。2020年一季度以來，受疫情影響， 中小品牌企業現金流承壓，而頭部公司在品牌、融資、渠道及規模上具有明顯優勢，抗風險能力更強，有望逆勢擴張，未來 行業集中度有望進一步集中。 推薦標的：老鳳祥；推薦標的：老鳳祥；受益標的：周大生。 圖圖18：國內黃金珠寶市場規模持續增長：國內黃金珠寶市場規模持續增長圖圖19：近年來黃金珠寶行業集中度穩步提升：近年來黃金珠寶行業集中度穩步提升 2.3老鳳祥：黃金珠寶龍頭

28、，品類優化老鳳祥：黃金珠寶龍頭，品類優化+門店擴張驅動長期發展門店擴張驅動長期發展 資料來源：公司官網、公司公告、開源證券研究所資料來源：公司官網、公司公告、開源證券研究所 公司品牌底蘊深厚公司品牌底蘊深厚，在品類結構上持續優化在品類結構上持續優化。公司品牌成立170余年，在品牌底蘊、工藝設計和產品品質方面積淀深厚。產 品方面，公司不斷加大對高毛利率精品黃金以及鑲嵌類等非黃金產品布局，品類結構持續優化。 門店擴張驅動長期發展門店擴張驅動長期發展。渠道方面，公司通過輕資產加盟模式快速擴張，2019年凈增門店372家（2017/2018年分別新增 186/347家），門店擴張明顯提速。此外，公司還

29、積極拓展海外市場，已經在香港、加拿大、美國布局門店。根據規劃，公 司未來還將進一步拓展東南亞市場，目標打造東南亞第一品牌。 圖圖20：公司不斷擴大產品矩陣：公司不斷擴大產品矩陣圖圖21：公司線下門店提速擴張：公司線下門店提速擴張 2.4母嬰：上下游需求更新催生行業變革，母嬰連鎖店渠道價值提升母嬰：上下游需求更新催生行業變革，母嬰連鎖店渠道價值提升 資料來源：羅蘭貝格、愛嬰室官網、開源證券研究所資料來源：羅蘭貝格、愛嬰室官網、開源證券研究所 消費升級驅動萬億母嬰市場發展消費升級驅動萬億母嬰市場發展，上下游需求更新催生行業變革上下游需求更新催生行業變革。產品+服務構成母嬰行業3萬億大市場，多元渠道

30、業態百花 齊放；目前，消費升級過程構成行業主要發展驅動力，產品高端化、品牌化趨勢明顯；而從消費者畫像來看，新生代母嬰人 群對知識、品質、便利和服務等方面的需求在持續提升。 母嬰連鎖店崛起：母嬰連鎖店崛起：“專業專業+品質品質+服務服務”滿足品牌方和消費者需求滿足品牌方和消費者需求。對下游消費者：母嬰店由品牌、渠道的雙重背書構成產品 品質保障，一站式購物滿足便利需求，價格上也具備較強競爭力；對上游品牌方：行業競爭日趨激烈，新品迭代加快、新客 獲取重要性提升，線下門店提供品牌展示宣傳的最佳渠道和暖心交流空間，在推新、拉新方面的渠道價值不可替代。 圖圖22：“產品：“產品+服務”構成母嬰消費萬億市場

31、，上下游多元業態百花齊放服務”構成母嬰消費萬億市場，上下游多元業態百花齊放圖圖23：母嬰連鎖門店是品牌商新品宣傳和新客獲取的最好渠道：母嬰連鎖門店是品牌商新品宣傳和新客獲取的最好渠道 2.4愛嬰室：渠道穩步整合擴張，長期受益母嬰消費品牌化升級。愛嬰室：渠道穩步整合擴張，長期受益母嬰消費品牌化升級。 資料來源：公司官網、公司公告、愛嬰室資料來源：公司官網、公司公告、愛嬰室APP、開源證券研究所、開源證券研究所 A股母嬰零售第一股股母嬰零售第一股，自建自建+并購穩步推進線下渠道整合擴張并購穩步推進線下渠道整合擴張。公司現有門店297家（截止2020Q1），上市以來開店明顯提速； 積極進行外延并購（

32、重慶泰誠、日本皇室玩具），拓展產業鏈布局；華東區域加密，擴軍西南、華南，全國性布局躍然紙上。 補足線上電商短板發力全渠道營銷補足線上電商短板發力全渠道營銷，打造母嬰綜合生態打造母嬰綜合生態。公司積極進行APP等線上渠道建設，2019/2020Q1電商業務收入大幅 增長67%/113% ；2019年2月與騰訊達成戰略合作，發力智慧零售；推出Max Pro會員，探索會員營銷、玩轉私域流量。 短期受到疫情一定影響短期受到疫情一定影響，無礙長期受益母嬰消費品牌化升級無礙長期受益母嬰消費品牌化升級。一季度面對疫情下大量商場門店被關閉等不利影響，公司以多種 形式應對自救，并順勢發展線上APP營銷、到家和直

33、播，營收端呈現出較強韌性；二季度以來，隨著疫情緩和、客流量恢復， 線下消費復蘇正在進行時。長期來看，公司母嬰連鎖零售模式將顯著受益于母嬰消費品牌化升級紅利。 圖圖24：公司在購物中心開設直營門店：公司在購物中心開設直營門店圖圖25：自建：自建+并購推進線下渠道整合擴張并購推進線下渠道整合擴張圖圖26：依托愛嬰室：依托愛嬰室APP等線上平臺推進全渠道營銷等線上平臺推進全渠道營銷 1 可選消費：疫情緩和客流恢復，線下實體零售企業加速數字化轉型 2 3 目目 錄錄 CONTENTS 超市：必選消費穩健、到家需求爆發，供應鏈能力是關鍵 化妝品：“顏值經濟”千億市場，社媒營銷驅動國貨崛起化妝品：“顏值經

34、濟”千億市場，社媒營銷驅動國貨崛起 4 電商：線上私域零售風起，關注新興業態 5投資建議與盈利預測 3.1化妝品：“顏值經濟”千億市場，行業持續高景氣化妝品：“顏值經濟”千億市場，行業持續高景氣 數據來源：數據來源：Euromonitor、國家統計局、開源證券研究所、國家統計局、開源證券研究所 化妝品消費由化妝品消費由“可選可選”變為變為“剛需剛需”，行業規模保持較快增長行業規模保持較快增長。根據Euromonitor數據，2019年我國化妝品行業市場規模已超 過4700億元，同比增長13.8%，2014-2019年五年CAGR達到9.92%，預計2020-2024年復合增速有望達到13.0%

35、，行業規模保持 較快增長。 橫向對比來看橫向對比來看，化妝品社零增速明顯高于社零整體增速和其他可選消費品類增速化妝品社零增速明顯高于社零整體增速和其他可選消費品類增速。根據國家統計局數據，我國化妝品類社零 總額長期保持2位數增長，明顯高于社零整體增速和其他可選消費品類增速，行業呈現出更高的景氣度。 圖圖27：化妝品市場規模已超過：化妝品市場規模已超過4700億元（億元（2019年）年） 圖圖28：化妝品社零增速明顯高于其他消費品類：化妝品社零增速明顯高于其他消費品類 3.2 資料來源：國家統計局、資料來源：國家統計局、Euromonitor、淘寶直播、開源證券研究所、淘寶直播、開源證券研究所

36、圖圖30：化妝品社零數據率先復蘇：化妝品社零數據率先復蘇 短期邏輯：疫情催生營銷、渠道場景變革，線上渠道幫助化妝品率先復蘇短期邏輯：疫情催生營銷、渠道場景變革，線上渠道幫助化妝品率先復蘇 圖圖31：化妝品線上渠道占比已達到：化妝品線上渠道占比已達到27% 疫情催化營銷疫情催化營銷、渠道場景變革渠道場景變革，電商購物節化妝品類表現亮眼電商購物節化妝品類表現亮眼。疫情催化下，直播電商等新業態快速發展，帶來營銷、渠道的 場景變革。618購物節中，美妝品類表現亮眼，天貓美妝7分鐘成交額超過5億，京東開場1小時美妝成交額同比增500%，外資 品牌歐萊雅、蘭蔻、玉蘭油分別位于天貓美妝行業排行榜前三，國貨品

37、牌HFP、完美日記、玉澤、薇諾娜等也表現搶眼。 線上渠道在化妝品銷售渠道中占比逐漸提升線上渠道在化妝品銷售渠道中占比逐漸提升，幫助化妝品品類在疫情沖擊下實現更快恢復幫助化妝品品類在疫情沖擊下實現更快恢復。疫情對線下消費沖擊較大，而線上 渠道則保持較強韌性。由于多數化妝品品牌已實現線上線下全渠道布局，因此在可選消費整體承壓下，憑借電商渠道的亮眼表 現，化妝品行業率先實現復蘇。4月化妝品社零即實現正增長，5月零售額同比增速更達到12.9%。未來，隨著線下客流恢復， 疊加線上渠道高景氣，化妝品行業增長前景仍然樂觀。 圖圖29：直播帶貨推動化妝品行業發展：直播帶貨推動化妝品行業發展 12.9% -50

38、% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 化妝品金銀珠寶服裝針織鞋帽 1% 3% 5% 10% 13% 16% 19% 22% 24% 27% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 商超百貨CS電商

39、直銷 3.2 資料來源：麥肯錫、資料來源：麥肯錫、QuestMobile、凱度、開源證券研究所、凱度、開源證券研究所 長期邏輯：“低線紅利、美妝意識覺醒、社媒營銷”長期邏輯：“低線紅利、美妝意識覺醒、社媒營銷” 構成行業持續驅動力構成行業持續驅動力 驅動力一：低線消費升級，下沉市場仍有增量紅利。驅動力一：低線消費升級，下沉市場仍有增量紅利。低線城市房價低、生活節奏慢、壓力小，小鎮青年閑暇時間充裕，在化妝 品領域的消費升級，具備較大開發潛力。2019年雙11電商平臺新增用戶中，有60%以上來自下沉市場。 驅動力二：新生代美妝意識覺醒驅動力二：新生代美妝意識覺醒，從從“延續青春延續青春”到到“表達

40、自我表達自我”。當下化妝品市場呈現消費群體年輕化、品類多樣化和訴求 功能化等三個重要趨勢。在新生代美妝意識覺醒的背后，是“延續青春”的客觀生理需求，也是“表達自我”的主觀心理渴望。 驅動力三：新型社媒組合式營銷發力驅動力三：新型社媒組合式營銷發力，深挖美妝需求深挖美妝需求，私域運營創造增量私域運營創造增量。社交電商、直播電商等新型社媒的普及，和“貨找 人”營銷模式創新，將美妝進一步融入消費者日常生活，催生出更多需求；而化妝品營銷的下一階段，主題是會員精細化運營， 核心是私域流量的有效沉淀和轉化。 圖圖32：雙十一電商：雙十一電商APP新增用戶主要來自下沉用戶新增用戶主要來自下沉用戶圖圖34：未

41、來私域流量價值將更加凸顯：未來私域流量價值將更加凸顯圖圖33：單個消費者美妝品類需求在不斷拓展、延伸：單個消費者美妝品類需求在不斷拓展、延伸 26.1 26.2 26.6 26.4 21.5 21.6 19.9 22.3 13.314.512.7 17 0% 20% 40% 60% 80% 100% 手機淘寶拼多多京東唯品會 一線城市新一線城市二線城市 三線城市四線城市五線及以下城市 面霜 潔面 爽膚水 潔面 面霜 面膜 爽膚水 潔面 眼霜 面膜 防曬 面霜 爽膚水 潔面 眼霜 面膜 防曬 面霜 口紅 爽膚水 潔面 眼霜 面膜 防曬 面霜 眉筆 口紅 爽膚水 潔面 眼霜 面膜 防曬 面霜 眉筆

42、 口紅 眼影 爽膚水 潔面 眼霜 面膜 防曬 面霜 眉筆 口紅 眼影 腮紅 3.3 資料來源：中國青年報、聚美麗、天貓、資料來源：中國青年報、聚美麗、天貓、Wind、開源證券研究所、開源證券研究所 圖圖37：故宮：故宮x潤百顏聯名系列口紅一支難求潤百顏聯名系列口紅一支難求 國貨崛起：“國潮風國貨崛起：“國潮風+快迭代快迭代+下沉市場”，助力國貨美妝彎道超車下沉市場”，助力國貨美妝彎道超車 “國潮國潮+美妝美妝”跨界營銷跨界營銷，“中國風中國風”有望成為下一個風口有望成為下一個風口。相較老一輩，新一代年輕國人呈現出更強的民族自豪感和文化自信， 東方美學再次翻紅。國產品牌以“國潮+美妝”跨界營銷打

43、造爆款，并將逐步轉化為品牌沉淀。 行業迭代加快行業迭代加快，國產品牌反應和決策機制靈活國產品牌反應和決策機制靈活，通過爆款打造搶占年輕市場通過爆款打造搶占年輕市場。相較跨國運作的國際品牌而言，國產品牌得益于本土 化的決策、生產、營銷模式，決策機制更加靈活，對市場潮流反應更快。未來在化妝品行業產品迭代加快背景下，國產品牌有望揚 長避短，通過爆款打造搶占年輕市場。 增量下沉市場潛力大增量下沉市場潛力大，國產品牌國產品牌“線上線上+線下線下”渠道輕車熟路渠道輕車熟路。面對增速更快的下沉市場，國產品牌在線上電商基因、線下CS渠道 布局和新型社媒營銷方面早已輕車熟路，在小鎮青年的心智占領方面已悄然占據先

44、機。 圖圖36：國產品牌反應決策更加快速靈活：國產品牌反應決策更加快速靈活 圖圖35： “民族自豪感”打分，“民族自豪感”打分，90、00后更高后更高 8.93 9.03 9.04 9.21 9.38 8.7 8.8 8.9 9 9.1 9.2 9.3 9.4 9.5 60后70后80后90后00后 3.3 我們看好化妝品行業的長期發展前景和國貨美妝品牌中未來孕育出世界級化妝品集團的機會我們看好化妝品行業的長期發展前景和國貨美妝品牌中未來孕育出世界級化妝品集團的機會。 受益標的：受益標的：珀萊雅珀萊雅（大眾護膚龍頭，線上優勢結合爆款策略持續高增長）、丸美股份丸美股份（卡位眼部護理高端賽道，電商

45、重 點發力）、上海家化上海家化（玉澤表現亮眼，換帥帶來渠道營銷轉型升級）、御家匯御家匯（持續優化產品結構，加大拓展代運營業 務）、青松股份青松股份（收購化妝品ODM龍頭諾斯貝爾，雙主業驅動業績增長） 和華熙生物華熙生物（技術領先的玻尿酸龍頭，全產 業鏈布局，品類與渠道雙擴張）等。 表表2：化妝品行業受益標的公司盈利預測與估值：化妝品行業受益標的公司盈利預測與估值 受益標的：優質國貨美妝品牌和產業鏈相關公司受益標的：優質國貨美妝品牌和產業鏈相關公司 證券代碼證券代碼股票簡稱股票簡稱收盤價（元）收盤價（元） EPSPE 2020E2021E2022E2020E2021E2022E 603605.S

46、H珀萊雅167.802.423.153.94695343 603983.SH丸美股份84.501.451.752.05584841 600315.SH上海家化46.630.750.891.00625246 300740.SZ御家匯14.880.150.210.301027050 300132.SZ青松股份22.241.091.261.44201815 688363.SH華熙生物133.661.542.082.69876450 數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所（收盤價時間、開源證券研究所（收盤價時間2020/06/22，EPS使用使用Wind一致預期數據）一致預期數據） 1 可選消費

47、：疫情緩和客流恢復，線下實體零售企業加速數字化轉型 2 3 目目 錄錄 CONTENTS 超市：必選消費穩健、到家需求爆發，供應鏈能力是關鍵 化妝品：“顏值經濟”千億市場，社媒營銷驅動國貨崛起 4 電商：線上私域零售風起，關注新興業態電商：線上私域零售風起，關注新興業態 5投資建議與盈利預測 4.1 資料來源：國家統計局、資料來源：國家統計局、Wind、天貓官網、京東官網、開源證券研究所、天貓官網、京東官網、開源證券研究所 圖圖39：實物商品網上零售額占比已提升至：實物商品網上零售額占比已提升至24.3% 電商：疫情沖擊下行業景氣度不減，電商：疫情沖擊下行業景氣度不減，618購物節彰顯消費復蘇

48、潛力購物節彰顯消費復蘇潛力 疫情沖擊帶來消費渠道轉移疫情沖擊帶來消費渠道轉移，線上電商渠道呈現高景氣；私域零售風起線上電商渠道呈現高景氣；私域零售風起，新興業態蓬勃發展新興業態蓬勃發展。2020年疫情對線下消費帶來較 大沖擊，部分消費需求轉移至線上，帶動電商渠道呈現高景氣。2020年1-5月，實物商品網上零售額累計同比增速達11.5%， 占社零比重已提升至24.3%。除傳統電商平臺外，零售去中心化背景下，由私域流量運營衍生出的直播電商、社交電商等新興 業態，也迅速站上風口，通過對零售行業 “人貨場”的全方位創新重構，展現出旺盛的發展生機。 618年購物節年購物節，各大電商平臺下單金額紛紛打破記

49、錄各大電商平臺下單金額紛紛打破記錄，彰顯消費復蘇潛力彰顯消費復蘇潛力。作為疫情以來最大消費季，2020年618購物節戰況 新近出爐：天貓618消費季累計下單金額為6982億元，京東618累計下單金額2692億元（同增約33.6%），均打破歷史記錄。本 次年中購物節的火爆，呈現出電商渠道的高景氣，也顯示出整體消費復蘇的潛力。 圖圖38：2019年實物商品網上零售額達到年實物商品網上零售額達到8.5萬億萬億圖圖40：天貓：天貓618消費季累計下單金額消費季累計下單金額6982億元億元 24.3% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 實物商品網上零售額占社零售總額比重:累計值 4.2 資料來源：資料來源：QuestMobile、艾媒