【研報】醫療服務行業?？漆t療服務深度研究：數據會說話發展周期與單店模型的碰撞-20201118（52頁）.pdf

1、1 證券研究報告 作者： 行業評級： 上次評級： 行業報告 | 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 醫療服務醫療服務 強于大市 強于大市 維持 2020年11月18日 （評級） 分析師 鄭薇SAC執業證書編號：S1110517110003 數據會說話，發展周期與單店模型的碰撞數據會說話，發展周期與單店模型的碰撞?？茖？?醫療服務深度研究醫療服務深度研究 行業深度研究 摘要 2 代碼代碼名稱名稱2020-11-17評級評級2019A2020E2021E2022E2019A2020E2021E2022E 300015.SZ愛爾眼科66.00買入0.330.430.570.76200.00153

2、.49115.7986.84 600763.SH通策醫療222.32買入1.441.562.473.24154.39142.5190.0168.62 01951.HK錦欣生殖11.72買入0.17（港幣）0.17（港幣）0.24（港幣）0.3（港幣）65.2463.6345.8036.65 300143.SZ盈康生命24.22買入-1.100.210.390.49-22.02115.3362.1049.43 重點標的推薦重點標的推薦 股票股票股票股票收盤價收盤價投資投資EPS(元元)P/E 多因素推動?？漆t療服務發展，各細分表現亮眼多因素推動?？漆t療服務發展，各細分表現亮眼：我國?？漆t療服務在

3、政策推動、高人口基數支撐以及消費能力、保健意識提升等因素的推動下 迎來了蓬勃發展，從2008年的3437家提升至2018年的7900家，十年復合增速8.7%，成為我國醫療資源非常重要的一部分，尤其是民營?？漆t院數 量十年復合增速達到13.77%，同時農村地區的?？漆t院也呈現較快增長態勢，以滿足我國農村地區對醫療資源的需求。 從各細分?？漆t院數量來看，精神病醫院數量多，2018年達到1330家，增速較快的是的美容醫院，十年復合增速17.11%；近五年眼科醫院、 口腔醫院數量崛起，復合增速位于前列； 需求端持續穩步增長：美容、整形外科、血液病、眼科等醫院診療人次增速位于前列；住院手術人次中眼科、婦

4、產、腫瘤位于前列，同時血 液病、心血管、美容、眼科醫院14-18年增速位于前列。 龍生九子，各具特色，連鎖龍生九子，各具特色，連鎖西班牙：CBAV;新加坡：40T)，眼科醫院及中心數量達600余家， 其中中國內地500余家、中國香港7家、美國1家、歐洲80余家，東南亞12家，中國內地年門診量超1000萬人次。 圖：公司全球布局圖：公司全球布局 44 資料來源：wind，公司半年報，天風證券研究所整理 4.2 4.2 通策醫療：著眼浙江、布局全國，“蒲公英計劃”持續推進通策醫療：著眼浙江、布局全國，“蒲公英計劃”持續推進 通策醫療：通策醫療： 1 1、踐行“總院、踐行“總院+ +分院”模式，著眼

5、浙江、布局全國分院”模式，著眼浙江、布局全國 ：公司持續推進“總院+分院”模式，大力投資打造平海、城西等有影響力的院區作 為核心盈利醫院，并形成群聚效應。浙江省內，公司在杭州和寧波的建設和發展將最具效率；放眼全國，通策口腔醫療投資基金定向投 資武漢、重慶、西安、成都等多家大型區域總院是遵循預先布局并重點打造一個有規模有高度的區域總院，以此為基地向周邊擴張的 “區域總院分院”戰略。 2 2、數字化正畸診療模式提供品質服務：、數字化正畸診療模式提供品質服務：公司旗下口腔醫院正畸業務，全面學習梅奧團隊模式，以互聯網為平臺，以現代3D打印、AI技 術為支撐的數字化正畸診療模式，提供一種品質更好、性價比

6、更高的正畸診療服務。 3 3、“蒲公英計劃”推進業務擴張：、“蒲公英計劃”推進業務擴張：公司對標美國 HCA 的方式建設蒲公英分院。在浙江地區，未來 3-5 年，公司預計通過“蒲公英計劃” 進一步滲透下沉到主要縣（市、區），布局100 家口腔醫院，結合已有競爭優勢，可望進入全面收獲的時節。 圖：公司營收、歸母凈利潤及增速（百萬元）圖：公司營收、歸母凈利潤及增速（百萬元）圖：圖：2020H12020H1公司收入拆分公司收入拆分 種植 16% 正畸 18% 兒科 18% 綜合 28% 其他業務收入 20% 762 879 1,180 1,546 1,894 1,452 192 136 217 33

7、2 463 396 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 500 1,000 1,500 2,000 201520162017201820192020Q3 營業收入歸母凈利潤營業收入增速歸母凈利潤增速 45 資料來源：wind，公司年報，天風證券研究所整理 4.2 4.2 通策醫療：著眼浙江、布局全國，“蒲公英計劃”持續推進通策醫療：著眼浙江、布局全國，“蒲公英計劃”持續推進 通策醫療：通策醫療： 蒲公英計劃主打種植、正畸、兒科業務，努力 形成標準化的管理。分院建設參數化、模塊化， 依托存濟醫生集團資源，將種植天團、正畸天 團配置在蒲公英各分院提供醫療服務。2019 年 公司順利

8、推進柯橋、德清、下沙、臨平、普陀、 奉化、鎮海等 10 家分院的籌建工作，柯橋、德 清、普陀三院已正式投入運營。截至2020年4月， 公司在浙江省內已開業的口腔醫院 21 家。2020 年，公司將順利推進下沙、臨平、普陀、奉化、 鎮海等 15 家分院的開業和建設工作；擬籌備余 姚、慈溪、溫嶺、金華市區、濱江等 9 個項目 的前期工作，逐步進入建設階段。在浙江地區， 未來 3-5 年，公司預計通過“蒲公英計劃”進一 步滲透下沉到主要縣（市、區），布局 100 家 口腔醫院，結合已有競爭優勢，可望進入全面 收獲的時節。 圖：公司“蒲公英計劃”布局圖：公司“蒲公英計劃”布局 46 資料來源：wind

9、，公司半年報，天風證券研究所整理 4.3 4.3 錦欣生殖：內外兼修，全球化布局的錦欣生殖：內外兼修，全球化布局的IVFIVF龍頭龍頭 圖：公司營收、歸母凈利潤及增速（百萬元）圖：公司營收、歸母凈利潤及增速（百萬元） 圖：圖：2020H12020H1公司收入拆分公司收入拆分 輔助生殖服務 70% 管理服務費 26% 輔助醫療服務 4% 錦欣生殖：錦欣生殖： 1 1、市場空間大、護城河高的輔助生殖賽道：、市場空間大、護城河高的輔助生殖賽道：2018年我國輔助生殖市場規模 約為252億元，滲透率僅為7.0%，生活方式與壓力導致的不孕不育率不斷提 升，輔助生殖的需求與滲透率有望進一步釋放，行業存在較

10、大增長空間。同 時輔助生殖賽道在業務上具有較好的延展性，可以與婦產、產后康復、以及 檢測等業務形成較好的協同性，進一步提升市場空間。另一方面，IVF技術 具有較高的護城河，擁有科研技術壁壘（IVF成功率）以及牌照壁壘，因此 口碑、成功率以及牌照等因素共同構成了行業良好的競爭格局。 2 2、高成功率與口碑推動公司長期的發展：、高成功率與口碑推動公司長期的發展：目前公司在成都、深圳、美國擁 有三家醫院，網絡布局中美。2018年公司國內IVF取卵周期超2萬個，市場 份額為3.1%,全國排名第三。從成功率上來看，公司保持著高于行業平均水 平的成功率。2018年公司輔助生殖成功率達到54%,高于全國45

11、%的成功率， 同時美國HRC的成功率達到62%。長期穩定的成功率是公司核心競爭力。 3 3、“量、“量+ +價”齊升，拓寬增長空間：價”齊升，拓寬增長空間：2019年錦欣生殖共計完成取卵周期數 27854個，同比增長9.4%;各醫院取卵周期數保持了穩步的增長，同時目前 各家醫院仍具備持續接待病人的能力；同時公司積極推動VIP業務的發展。 目前一個IVF周期的費用大約為4-5W，通過提供更加多樣化的增值業務， 公司VIP套餐平均收費在7-8W，從而帶動公司的“量+價”齊升，拓寬增長 空間。 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 400 800 1,200 1,600 2,00

12、0 20162017201820192020H1 營業收入歸母凈利潤 營業收入增速歸母凈利潤增速 47 資料來源：2019年公司年報，公司官方公眾號，天風證券研究所整理 4.3 4.3 錦欣生殖：內外兼修，全球化布局的錦欣生殖：內外兼修，全球化布局的IVFIVF龍頭龍頭 錦欣生殖：錦欣生殖： 作為輔助生殖醫療領域的國際化專業服務機構，錦欣生殖在中國擁有成都西囡婦科醫院、深圳中山泌尿外科醫院，在美國擁有HRC 輔助生殖中心，在老撾擁有錦瑞醫學中心（HRC亞洲生殖醫學中心），是國內具有強影響力的非公立輔助生殖醫療集團。疊加收購 武漢黃浦醫院將，錦欣生殖的布局將更加完善。 武漢黃浦醫院武漢黃浦醫院

13、武漢擁有IVF牌照僅有的兩所非公立及營利性醫院之一，占地面積達1.3萬 平方米，預計長期產能空間在6000個周期以上。 圖：公司全球布局圖：公司全球布局 新布局新布局 美國美國 HRC：成立：成立30余年，具有較強口碑。余年，具有較強口碑。美國西部IVF治療周期數市場份 額較高，成功率55.2%。 48 資料來源：wind，公司半年報，天風證券研究所整理 盈康生命：盈康生命： 1 1、實控人變更海爾，梳理戰略協同發展：、實控人變更海爾，梳理戰略協同發展：海爾集團入主后，新的管理團 隊對公司組織結構、財務管理與資產結構、長期戰略等進行了重新的梳理 以及定位，新的管理團隊、新的實控人有望為公司的長

14、遠發展帶來積極影 響。同時海爾布局醫療大健康時間較長，其體系內醫療平臺下擁有多家醫 院，在公司在收購上市公司資產時承諾為解決同業競爭問題，將在未來 60個月內將符合條件的相關資產注入上市公司等。海爾體外醫療體系將 與上市公司體內腫瘤醫院形成較好的協同效應，推動公司的成長。 2 2、國內伽瑪刀頭部企業引領市場：、國內伽瑪刀頭部企業引領市場：2019年公司旗下瑪西普國內頭部伽瑪 刀裝機量占國內市場的50%以上，位列市場第一，全球裝機量超過100臺， 海外銷售14臺。2020年7月國家衛健委發布關于調整2018-2020年大 型醫用設備配置規劃的通知，醫用大型設備配置證放開，有望推動公司 伽瑪刀放量

15、。 3 3、以放療為特色的小綜合大?？颇[瘤醫療服務機構，打造腫瘤?？漆t療、以放療為特色的小綜合大?？颇[瘤醫療服務機構，打造腫瘤?？漆t療 服務網絡：服務網絡：公司友誼醫院、友方醫院已經形成了以“放療”為特色的發展 路徑，長期看有較大的發展空間；體內的杭州怡康醫院、長春盈康、長沙 盈康醫院的建設都逐步步入正軌，未來有望逐步為上市公司貢獻業績。另 一方面，海爾旗下擁有多家醫院資產，未來有望與上市公司體內醫院進行 協同，打造更全，更完善的腫瘤?？漆t療服務網絡。 圖：公司營收、歸母凈利潤及增速（百萬元）圖：公司營收、歸母凈利潤及增速（百萬元） 圖：圖：2020H12020H1公司收入拆分公司收入拆分 -

16、2000% -1500% -1000% -500% 0% 500% 1000% (800) (400) 0 400 800 201420152016201720182019 2020Q3 營業收入歸母凈利潤 營業收入增速歸母凈利潤增速 伽瑪刀 23% 醫療服務 71% 其他業務收入 6% 4.4 4.4 盈康生命：“一體兩翼”盈康生命：“一體兩翼” 推進腫瘤服務領域全產業鏈的發展推進腫瘤服務領域全產業鏈的發展 49 資料來源：醫院官網，wind，鏈老網，天風證券研究所整理 盈康生命：盈康生命： “體外體外+體內”協同發展，打造國內領先的專業腫瘤治療服務平臺。體內”協同發展，打造國內領先的專業腫

17、瘤治療服務平臺。公司體內5家腫瘤治療醫院為公司搭建全國范圍的腫瘤醫療服務 網絡奠定了基礎。5家以腫瘤治療為特色的醫院，形成了以西南為核心，輻射華東、華中、東北的區域腫瘤醫療服務網絡，為公司 搭建全國范圍內的腫瘤醫療服務網絡奠定了基礎。海爾集團下屬醫院與公司下屬5家醫院資源高度協同，可形成篩查、治療、康復 及護理全周期產業鏈服務體系，未來具有較大成長空間。 表：海爾集團主要下屬醫院表：海爾集團主要下屬醫院 4.4 4.4 盈康生命：“一體兩翼”盈康生命：“一體兩翼” 推進腫瘤服務領域全產業鏈的發展推進腫瘤服務領域全產業鏈的發展 醫院醫院資質資質床位數床位數醫院特色醫院特色 上海永慈康復醫院上海永

18、慈康復醫院 非營利性康復?？漆t院 設置床位400張，展開床位可達600 張 是上海市衛生和計劃生育委員會批準的一家按三級康復醫院設置的集臨床與康復于一體的非營利 性康復?？漆t院。目前醫院設有門診、急診、臨床醫療、臨床康復、康復治療技術和醫技科室22 個?？剖以O備先進，醫護人員經驗豐富。擁有最新型號數字攝片DR系統、移動DR系統及心肺運 動測試系統，同時裝備3.0核磁共振、64排PET/CT，現已發展為包括醫、技、護及設備工程技術 在內的專業隊伍。 上海盈康護理院上海盈康護理院 護理醫院護理床位750張 2014年被上海市醫保局指定作為“上海市居家養老護工實訓基地”。醫療設備齊全，擁有三級醫 院

19、專家的治療和護理團隊?？墒罩危盒哪X血管疾病、糖尿病、各類骨折后需要康復、帕金森病、 氣管切開病人以及長期臥床及癌癥晚期舒緩療護等病人。 杭州怡康護理院杭州怡康護理院 民營綜合型護理醫院- 參照國家二級醫院要求設計建設，是一家以“醫、養、護”三體合一模式為特色的現代化民營綜 合型護理醫院。醫院設有門診部、住院部，診療科目按綜合二級醫院標準設定。 樂山市老年病?？漆t院樂山市老年病?？漆t院 三級老年病?？漆t院756張 醫院有主任醫師及副主任醫師以上學科帶頭人50余人，各類專業技術人員500余人。擁有美國 GE64排CT、美國GE血管造影X射線機（DSA）、飛利浦、三星彩超多臺、進口全自動生化分析儀、

20、 奧林巴斯腹腔鏡、費森尤斯血液透析機、德國徠卡手術顯微鏡、高壓氧倉等高端設備，為臨床及 時準確診斷疾病提供了保障。醫院科室設置齊全，能滿足中老年病人的就醫需求。 長沙泰和醫院長沙泰和醫院 三級綜合醫院3000張 醫院開設有急診醫學科、內科、外科、婦產科、兒科、中醫科、耳鼻喉科、口腔科、眼科、皮膚 科、腫瘤科、康復醫學科、重癥醫學科等20多個一級臨床和醫技科室。醫院配備了德國西門子 1.5T核磁，美國GE64排螺旋CT機、德國西門子16排CT、美國GE心血管造影機DSA、德國萊卡手術 顯微鏡、美國GE四維彩色超聲儀、日本奧林巴斯內鏡、瓦里安直線加速器、PECT、日本全自動 化學發光免疫分析儀、全

21、自動血液分析儀等150余臺/件，能滿足各類患者醫療需求。 蘇州廣慈腫瘤醫院蘇州廣慈腫瘤醫院 非盈利性醫院住院部開放床位400張 是蘇州市醫保定點單位、吳中區、相城區醫保、農保定點單位、工業園區、常熟、張家港、昆山、 太倉醫保定點單位，是蘇州專家團定點醫院。醫院門診科室齊全，開設外科、甲狀腺外科等19個 專業科室，以及影像科等10余個醫技科室。醫院引進了資料來源：天風證券研究所一批高、精、 尖的醫療診斷設備，配備有多層螺旋CT、DSA、DR、彩色數字超聲診斷儀、全自動生化分析儀、 多功能康復訓練設備、電子胃鏡、電子十二腸鏡等各種先進的診療設備，讓現代臨床診斷治療與 醫學研究的水平有著更高的標準和

22、需求。 風險提示風險提示5 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 51 資料來源：天風證券研究所整理 5 5、風險提示、風險提示 1、政策風險、政策風險:我國?？漆t院的發展離不開政策的支持，若是相關社會辦醫政策收緊，則會影響?？?醫院的發展； 2、醫療事故風險、醫療事故風險：?？漆t院若發生醫療事故，則會對醫院的品牌?？诒犬a品嚴重影響從而影響 口碑； 3、市場競爭加劇風險：、市場競爭加劇風險：隨著?？漆t院數量的提升，相關領域的競爭加強，影響醫院的盈利能力； 4、假設情況與實際經營有誤差：、假設情況與實際經營有誤差：本報告單店模型采用參考部分披露數據做出假設，相對靜態，但 實際情況因為環境變化、市場地位等各有不同而有誤差； 5、需求端放緩，診療人次的增長未來不及預期：、需求端放緩，診療人次的增長未來不及預期：?？漆t療服務端有一部分屬于消費級，消費級的 消費可能會因為經濟環境等因素影像發展速度。 THANKS 52