【公司研究】中興通訊-ICT核心技術能力國內引領5G龍頭價值亟待重估-20201117（28頁）.pdf

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券證券研究報告研究報告| 公司公司深度報告深度報告 通信通信 | 通信設備通信設備 強烈推薦強烈推薦-A（維持維持） 中興通訊中興通訊 000063.SZ 目標估值：42 元 當前股價：35.5 元 2020年年11月月17日日 ICT核心技術能力國內引領，核心技術能力國內引領，5G龍頭價值龍頭價值亟待亟待重估重估 基礎數據基礎數據 上證綜指 3340 總股本（萬股） 461343 已上市流通股（萬股） 347634 總市值（億元） 1638 流通市值（億元） 1234 每股凈資產（MRQ） 9.1 ROE（TTM） 8.9 資產負債率 72.9% 主要股東 中興新

2、通訊有限公司 主要股東持股比例 22.44% 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 1 -13 8 相對表現 -1 -38 -19 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 1、中興通訊（000063）新股權 激勵草案落地，廣激勵范圍夯實 5G 龍頭未來基礎2020-10-13 2、中興通訊（000063）回購方 案落地，進一步健全激勵機制 2020-08-16 3、中興通訊（000063）業績符 合預期，債務結構持續優化，研發投 入再創新高2020-04-26 2020 年全球 5G 規模建設拉開帷幕，中興通訊作為通信設備龍頭國內外份額持續提 升，5G 龍頭價值逐步被市場

3、認可。從近期財報來看，公司在 5G 建設初期毛利率承 壓，蘊含未來利潤彈性空間，長期持續受益于國內外份額進一步提升。5G 主設備價 值之外，中興是 A 股稀缺的同時具備核心高端芯片、政企數通設備、數據庫、消費電 子產品等綜合能力的 ICT 科技巨頭，公司估值仍有提升空間。 短期盈利蘊含彈性空間：短期盈利蘊含彈性空間：5G 初期毛利率下滑初期毛利率下滑情況預計明年將得到改善情況預計明年將得到改善，公司公司持持 續加大研發投入，各項經營指標向好。續加大研發投入，各項經營指標向好。2020 年國內運營商啟動并完成 5G 二期招 標，從三季報看，公司毛利率短期承壓，研發持續高強度投入芯片等領域。明年

4、隨著擴容項目落地，毛利率將會逐步提升，利潤彈性空間充足。目前公司現金流 及債務結構不斷優化，整體經營情況處于邊際向好的狀態。 長期邏輯不改長期邏輯不改，公司，公司占據占據 5G 最核心產業位置，芯片及企業網絡價值將陸續凸顯。最核心產業位置，芯片及企業網絡價值將陸續凸顯。 2021 年國內外均將迎來 5G 建設大年，公司有望在 5G 時代全球通信設備市場實 現 15%以上的份額（4G 時期10%）。此外，公司 5G 核心系列芯片規模商用， 分布式數據庫在大型銀行核心業務系統正式上線，自研操作系統應用領域不斷擴 大，公司多元化業務在各行業中均處于領先地位。 新管理層勵精圖治，合規及規范化管理水平國

5、內領先，公司估值水平仍有提升空新管理層勵精圖治，合規及規范化管理水平國內領先，公司估值水平仍有提升空 間。間。公司新領導層繼續堅持聚焦核心業務，注重合規管理，乘搭行業春風，中興 進入全新的發展時代。公司是 A 股稀缺具備 ICT 全產業鏈能力科技巨頭，從估值 角度來看，公司 PE、PR 等多項估值與國內其他電子、計算機行業龍頭企業均具 有較大的差距，未來仍有較大提升空間。 投資建議：投資建議：作為全球排名前四的設備商，中興有望在 5G 時代實現全球通信設備 市場份額提升。5G 設備價值之外，中興是 A 股稀缺的同時具備核心高端芯片、 政企數通設備、數據庫等綜合能力的 ICT 科技巨頭，估值仍有

6、提升空間。預計 2020-2022 年凈利潤分別為 40.6 億元、 65.2 億元、 80.1 億元， 對應公司 2020-2022 年 PE 為 40.0X、24.9X、20.3X，我們給予公司明年 30 倍 PE，對應市值 1955 億元，對應目標價 42 元，維持“強烈推薦-A”評級。 風險提示：風險提示：美國合規檢查風險、運營商資本開支下滑、市場競爭加劇。美國合規檢查風險、運營商資本開支下滑、市場競爭加劇。 余俊余俊 021-33938892 S1090518070002 研究助理 張皓怡張皓怡 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021

7、E 2022E 主營收入(百萬元) 85513 90737 103427 119411 139104 同比增長 -21% 6% 14% 15% 16% 營業利潤(百萬元) (612) 7552 4897 8008 9950 同比增長 -109% -1334% -35% 64% 24% 凈利潤(百萬元) (6984) 5148 4058 6516 8006 同比增長 -253% -174% -21% 61% 23% 每股收益(元) -1.67 1.22 0.88 1.41 1.74 PE -21.3 29.2 40.4 25.1 20.5 PB 5.1 4.3 3.8 3.3 3.0 資料來源：

8、公司數據、招商證券 -20 0 20 40 60 80 Nov/19Mar/20Jul/20Oct/20 (%) 中興通訊滬深300 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 2 正文目錄正文目錄 一、最新財報剖析：5G 初期毛利率下滑蘊含未來利潤彈性空間，持續加大研發投入， 各項經營指標向好 . 5 1、5G 初期毛利率承壓，現金流持續向好，加大芯片等研發投入 . 5 2、5G 初期招標中標價格壓力較大，后期擴容項目毛利率有望逐步回升 . 7 二、長期邏輯不改：占據 5G 最核心產業位置，芯片及企業網絡價值將陸續凸顯 . 11 1、我國 5G 建設開啟，公司有望進一步夯實國內市場領

9、先地位 . 11 2、海外市場持續突破，夯實中興全球市場份額提升邏輯 . 11 3、芯片一體化布局，搶占產業鏈核心價值端 . 13 4、5G 時代 2B/2G 業務需求爆發，公司政企業務有望迎來新機遇 . 16 5、研發費用領先 A 股，公司持續加大關鍵領域研發投入 . 17 三、新管理層勵精圖治，合規及規范化管理水平國內領先，公司估值水平仍有提升空間 . 20 1、股東股權結構調整，治理結構優化全面推進 . 20 2、中興 5G 技術領先國際同行，市場應給予更高的估值溢價 . 22 四、投資建議：A 股稀缺 ICT 巨頭，5G 龍頭價值待重估 . 25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中興通訊單季

10、度毛利率 . 5 圖 2：公司費用情況（億元） . 6 圖 3：經營活動產生的現金流量凈額（萬元） . 7 圖 4：公司營運能力分析 . 7 圖 5：三大運營商資本開支及設備商運營商業務收入（億元） . 7 圖 6：某地無線資源利用率 . 8 圖 7：公司運營商業務毛利率與運營商資本性開支 . 8 圖 8：三大運營商資本開支 . 9 圖 9：5G 時代設備商占據核心產業鏈位置 . 10 圖 10：中國移動 TD-LTE 無線主設備華為中興份額大幅提升（左圖 4G 首期份額，中間 目前現網份額），預計 5G 時代兩者仍將占據主要份額（右圖 5G 遠期份額） . 11 圖 11：公司分地區收入情況

11、（億元） . 12 圖 12：公司收入占比（分地區） . 12 mNoRrRoQmNnRpOmOnQoRrM7N8QbRtRnNoMnNkPpOmNeRoPyQ9PrQpQuOqQvNxNmMrQ 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 3 圖 13：全球電信設備商市場份額（2020/9/8） . 12 圖 14：中興微電子股權結構 . 14 圖 15：中興微電子收入及凈利潤情況（億元） . 14 圖 16：中興微電子毛利率及凈利率情況 . 14 圖 17：中興微電子研發投入情況 . 15 圖 18：芯片公司估值對比（2020/10/30） . 15 圖 19：2019 年中國 I

12、C 設計企業營收排名 . 15 圖 20：公司政企業務布局 . 16 圖 21：全球交換機/路由器市場份額 . 17 圖 22：公司 GoldenDB 產品架構 . 17 圖 23：2017 年 A 股研發費用前 20 名 . 18 圖 24：2019 年 A 股研發費用前 20 名 . 18 圖 25：2019 年通信行業研發支出及研發支出占收比 . 19 圖 26：中興通訊 2017 年變更前股權結構 . 20 圖 27：中興通訊股權結構（截至 2020/09/30） . 20 圖 28：2017-2019 年公司營業收入（按季度） . 21 圖 29：2017-2019 年公司歸母凈利潤

13、（按季度） . 21 圖 30：公司管理費用-法律事務費大幅提升 . 22 圖 31：國際通信企業市研率（MRQ）比較 . 22 圖 32：國際通信企業市銷率（TTM）比較 . 22 圖 33：國際通信巨頭 PE 比較 . 23 圖 34：中國 TMT 行業內各龍頭企業 PE 比較 . 24 圖 35：TMT 行業各龍頭企業市研率比較（TTM） . 24 圖 36：中興通訊歷史 PE Band . 25 圖 37：中興通訊歷史 PB Band . 25 表 1：公司收入及利潤情況 . 5 表 2：2021 年公司運營商業務毛利率對凈利潤的影響測算 . 9 表 3：本次重組支付方式（萬元） .

14、13 表 4：募集配套資金安排（億元） . 13 表 5：中興新管理層簡歷 . 20 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 4 表 6：國際通信企業研發投入比較 . 23 表 7：國際通信企業銷售收入比較 . 23 附：財務預測表 . 27 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 5 一、最新財報剖析：5G 初期毛利率下滑蘊含未來利潤彈 性空間，持續加大研發投入，各項經營指標向好 1、5G 初期毛利率承壓，現金流持續向好，加大芯片等研發投入 2020 年前三季度公司實現營業收入和凈利潤分別為 741.29 億元和 27.12 億元， 同比分 別增長 15.39%和下降

15、 34.30%，扣非凈利潤 14.46 億元，同比增長 103.59%，扣除去 年深圳灣總部出讓帶來的一次性投資收益，今年前三季度經營性利潤實現大幅增長。其 中， 三季度單季度營業收入和凈利潤分別為 269.30 億元和 8.55 億元， 同比上升 37.18% 和下降 67.83%，扣非凈利潤 5.44 億元，同比上升 454.66%。疫情得到緩解后國內運 營商加速啟動和完成 5G 二期招標，5G 網絡進入規模部署階段，帶動公司國內運營商 網絡業務收入同比提升。凈利潤同比出現下滑，主要由于去年三季度深圳灣總部基地委 托運營物業運營權收益增加以及毛利率同比出現較大幅度下滑所致。 表表 1：公司

16、收入及利潤情況公司收入及利潤情況 2017 2018 2019 2019 前三季度前三季度 2020 前三季度前三季度 營業收入（億元）營業收入（億元） 1,088.15 855.13 907.37 642.41 741.29 營業收入 YoY 7.49% -21.41% 6.11% 9.32% 15.39% 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元） 45.68 -69.84 51.48 41.28 27.12 凈利潤 YoY 293.78% -252.88% 173.71% 156.86% -34.30% 扣非凈利潤（億元）扣非凈利潤（億元） 9.03 -33.95 4.85 7.10 14.4

17、6 扣非凈利潤 YoY -57.60% -475.86% 114.27% 131.44% 103.59% 資料來源：Wind、招商證券 5G 網絡建設初期毛利率有所下滑， 后期擴容項目有望逐步回升。網絡建設初期毛利率有所下滑， 后期擴容項目有望逐步回升。 2020 前三季度公司綜 合毛利率 32.14%，同比下降 6.23 個百分點。分季度來看，Q1/Q2/Q3 毛利率分別為 39.34%/28.50%/29.87%，第三季度環比有所改善。毛利率同比出現較大幅度下滑預計 主要受運營商網絡業務毛利率下降的影響，由于國內 5G 建設啟動，網絡建設初期設備 商為了搶占份額主動選擇較為激進的價格策略，

18、后續隨著擴容項目的推進，毛利率將逐 步回升。 圖圖 1：中興通訊單季度毛利率中興通訊單季度毛利率 資料來源：Wind、招商證券 34.27% 39.34% 28.50% 29.87% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 6 費用管控良好，費用管控良好， 2020 年前三季度公司綜合費用率 （銷售年前三季度公司綜合費用率 （銷售+管理管理+研發研發+財務） 為財務） 為28.07%， 同比下降同比下降 1.68 個百分點。個百分點。其中銷售費用同比增加 0.33%，銷售費用率 7.7

19、0%，同比下 降 1.16 個百分點；管理費用同比上升 2.84%，管理費用率 4.88%，同比下降 0.60 個 百分點；財務費用同比增加 27.06%，財務費用率 0.93%，同比上升 0.09 個百分點， 主要因匯率波動產生匯兌損失而上年同期產生匯兌收益所致。 持續堅定加大芯片、數據庫、持續堅定加大芯片、數據庫、OS 等關鍵領域的研發投入，公司核心競爭力不斷加強。等關鍵領域的研發投入，公司核心競爭力不斷加強。 研發投入 107.91 億元，同比上升 15.30%，研發費用率 14.56%，同比基本持平。根據 2019 年歐盟工業研發投資排行，中興研發投入居國內第六，在全球所有公司中排名前

20、 76。盡管與國內排名第一的華為仍存在差距，但忽略公司規模影響，公司研發費用率與 華為逐步靠近。 憑借堅定的研發投入決心， 公司芯片、 數據庫、 OS 領域實現全面突破， 自主可控能力大幅提升。此次中興微電子剩余股權順利收購完成后，將有助于提高中興 微電子業務的執行效率，并在此基礎上深化部署在芯片設計領域的投資發展規劃，增強 核心技術競爭力。 圖圖 2：公司公司費用情況（億元）費用情況（億元） 資料來源：Wind、招商證券 現金流同比及環比均持續改善，公司債務結構不斷優化現金流同比及環比均持續改善，公司債務結構不斷優化。公司 2020 年前三季度經營活 動產生的現金流量凈額為 38.69 億元

21、，同比上升 33.17%。其中，第一、二、三季度產 生的經營性現金流凈額分別為 3.72 億元、16.68 億元和 18.28 億元，環比亦逐季度向 好，主要因本期銷售商品、提供勞務收到的現金增加所致。前三季度三大運營商已超額 提前完成全年 5G 55 萬站的建設目標，公司應收賬款及票據回款加速，現金流情況穩 健。 前三季度公司資產負債率 72.92%， 同比下降 1.78 個百分點； 公司短期負債較去年年末 減少 116.63 億元，長期負債增加 114.19 億元至 214.64 億元，債務結構得到優化。公 司持有貨幣資金 435.48 億元，較去年年末增加 102.39 億元，創歷史最好

22、水平創歷史最好水平；存貨 393.53 億元， 與去年年末相比增加 116.64 億元， 預計與公司加大關鍵原材料備貨有關； 合同資產 116.16 億元，較去年年末增加 20.78 億元，公司存貨及合同資產額較高，顯 示出公司在手訂單飽滿，預計四季度及明年收入仍將保持較快增長。 11.3% 10.6% 8.9% 8.7% 7.7% 3.2% 4.3% 5.5% 5.3% 4.9% 14.5% 12.8% 14.6% 13.8% 14.6% -0.3% 0.3% 0.8% 1.1% 0.9% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16

23、.0% -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 2018Q1-Q320182019Q1-Q320192020Q1-Q3 銷售費用管理費用研發費用財務費用 銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 7 圖圖 3：經營活動產生的現金流量凈額（萬元）經營活動產生的現金流量凈額（萬元） 圖圖 4：公司營運能力分析：公司營運能力分析 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 2、5G 初期招標中標價格壓力較大，后期擴容項目毛利率有望逐 步回升 回顧歷史，國內運營

24、商資本性開支具有較強的周期性，與設備商收入具有強相關性?；仡櫄v史，國內運營商資本性開支具有較強的周期性，與設備商收入具有強相關性?；?顧過去十年，在每代通信制式牌照發放后 1-2 年通常為建設高潮，達到頂峰后投資力度 逐步下滑。華為由于海外份額相對中興更高，因此收入波動受國內三大運營商資本性支 出周期性影響較小。2009 年工信部發放 3G 牌照后，運營商資本性開支逐年攀升，但 我國 3G 周期整體較短，2013 年 12 月，工信部正式向三大運營商頒發 TD-LTE 牌照， 中國移動在拿到 TD-LTE 牌照后，迅速投入資金開始大規模 4G 基站建設，拉動國內運 營商資本開支重回上升通道。除

25、了 2012 年，中興由于采取激進策略，通過價格戰大幅 拓展全球市場，但受工程進度延遲影響，收入同比出現下滑以外，公司歷史收入增速與 運營商資本開支同比變動趨勢基本保持一致。 圖圖 5：三大運營商資本開支及設備商運營商業務收入（億元）三大運營商資本開支及設備商運營商業務收入（億元） 資料來源：Wind、招商證券 -60.00 -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 2017201820192020Q1-Q3 存貨周轉天數(天)應收賬款周轉天數(天) 應付賬款周轉天數(天)凈營業周期(天) -30%

26、 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 1000 2000 3000 4000 5000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中興華為運營商資本開支 中興YoY華為YoY運營商資本開支YoY 3G 周期 4G 周期 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 8 2015 年年 4G 投資規模達到頂峰，但由于公司份額持續提升，疊加擴容招標價格壓力趨投資規模達到頂峰，但由于公司份額持續提升，疊加擴容招標價格壓力趨 緩，緩，2015-201

27、7 年中興通訊運營商網絡業務收入規模仍保持穩健增長。年中興通訊運營商網絡業務收入規模仍保持穩健增長。2015 年以后， 隨著 4G 無線基站建設已初步成熟，4G 建網邁入后周期，三大運營商的資本開支逐年 下滑。但由于 4G 時期我國設備商技術已實現追趕，技術實力大幅提升，海外設備商份 額略有下降， 中興通訊份額較 2G/3G 時期有所提升， 公司收入仍保持穩定增長。 此外， 由于4G建設中后期主要以擴容項目為主， 擴容項目通常會延續存量設備的設備商份額， 競爭相對較小，因此價格相對新建項目更高，除除 16/18 年受美國禁運事件的影響以外，年受美國禁運事件的影響以外， 公司收入規模在公司收入規

28、模在 4G 中后期上游投資下滑的情況下仍實現了穩步提升。中后期上游投資下滑的情況下仍實現了穩步提升。 從歷史看，在牌照剛剛發放，從歷史看，在牌照剛剛發放，運營商運營商網絡建設上量第一年，運營商業務毛利率因為份額網絡建設上量第一年，運營商業務毛利率因為份額 劃分重要性高于盈利能力， 均處在較低的毛利率水平， 隨后逐年回升， 從劃分重要性高于盈利能力， 均處在較低的毛利率水平， 隨后逐年回升， 從 4G 2013-2019 年周期，這個趨勢更加年周期，這個趨勢更加明顯（中興通明顯（中興通訊運營商業務毛利率從訊運營商業務毛利率從 2013 年年 37.36%逐步上升逐步上升 到到 2019 年年 4

29、2.61%，提升超過，提升超過 5 個百分點）。此外，在個百分點）。此外，在我國我國 4G 建設后建設后周周期，運營商期，運營商 資本性開支與中興通訊資本性開支與中興通訊運營商網絡業務運營商網絡業務毛利率毛利率呈現相反趨勢呈現相反趨勢。2015 年，三大運營商資 本開支達到頂峰，開始出現逐年下滑。盡管運營商資本開支下降，中興通訊 2015-2019 運營商網絡業務毛利率反呈逐年增長態勢，主要由于在每代通信制式周期，設備商為了 在初期搶占份額，通常新建通信設備招標價格較低，且初期設備商成本較高；在中后期 擴容招標中，設備商具有更強議價權，且設備成本隨著規模效應的顯現有所下降，因此 能夠獲得更高的

30、毛利率水平。2019 年，在我國流量激增的背景下，現有 4G 基站流量 承載能力接近頂峰，運營商繼續加強 4G 基站擴容和覆蓋，公司 2019 年運營商網絡業 務毛利率創歷史同期新高。 從全球來看，從全球來看，4G 網絡建設投資仍將在未來網絡建設投資仍將在未來 1-2 年內保持平穩，中興作為全球性通信設年內保持平穩，中興作為全球性通信設 備龍頭企業，將在備龍頭企業，將在 5G 新建以及新建以及 4G 升級擴容的雙重推動下，實現業績的穩步提升。升級擴容的雙重推動下，實現業績的穩步提升。從 目前已完成 5G 頻譜分配的國家來看，5G 所處頻段普遍高于 4G 主流頻段，單基站覆 蓋能力將有所減弱。因

31、此，運營商在部署 5G 網絡的同時，也將進一步利用載波聚合、 MIMO 等新型技術，對 4G 基站進行升級擴容，海外市場 4G 投資在 2020 年基本保持 平穩。 圖圖 6：某地無線資源利用率某地無線資源利用率 圖圖 7：公司運營商業務毛利率與運營商資本性開支公司運營商業務毛利率與運營商資本性開支 資料來源：草根調研、招商證券 資料來源：公司年報、Wind、招商證券 2021 年隨著年隨著 5G 三期擴容項目的落地，預計公司運營商網絡業務毛利率較今年有望實三期擴容項目的落地，預計公司運營商網絡業務毛利率較今年有望實 現提升，對凈利潤有明顯帶動作用?，F提升，對凈利潤有明顯帶動作用。我們進行毛利

32、率敏感性測算，假設消費者及政企業 務毛利率不變，分別為 21.20%和 29.55%，收入及其他成本費用項假設亦保持不變， 57.30% 93.30% 118% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 140.00% 2017.52017.122018.5 無線資源利用率 37.45% 40.40% 34.88% 38.43% 28.67% 37.36% 37.06% 39.12% 40.04% 42.61% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 0 1000 2000 3000 4000 5000 2

33、006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 運營商資本開支（億元）中興運營商業務毛利率 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 9 設定毛利率的 5 種可能場景， 對應凈利潤分別在 65.16-74.16 億元區間， 中位數為 69.66 億元，與今年業績相比預計會出現顯著提升。 表表 2：2021 年公司運營商業務毛利率對凈利潤的影響測算年公司運營商業務毛利率對凈利潤的影響測算 S1S1 S2S2 S3S3 S4S4 S5S5 運營商網絡毛利率 36.85% 37.15% 37.45%

34、37.75% 38.05% 凈利潤（百萬元） 6516 6741 6966 7191 7416 資料來源：招商證券測算 運營商資本開支呈現螺旋上升趨勢，運營商資本開支呈現螺旋上升趨勢，5G 時代投資峰值更高，建設周期更長。時代投資峰值更高，建設周期更長。預計今年預計今年 國內將新建國內將新建 5G 基站基站超過超過 70 萬站，萬站，未來三年累計建設基站有望超過未來三年累計建設基站有望超過 250 萬站萬站。5G 的 宏基站建設會持續到至少 2025 年之后，5G 毫米波和小基站的建設會在后期接力。此 外 5G 除了 2C 業務，未來重點是發展 2B 業務，2B 業務給通信打開了新的空間。5G

35、 投資總額有望增長 50%。 預計國內三大運營商在 5G 黃金周期總投資額約 1650 億美元， 相比 4G 時期 1100 億美元，增長 50%。如果考慮更長的生命周期，預計 5G 建設周期 的十年內，運營商用于網絡設備的支出將達到 2.64 萬億元。 圖圖 8：三大運營商資本開支三大運營商資本開支 資料來源：信通院、招商證券 5G 建設周期，處于產業鏈中游的主設備商話語權提升，有望核心受益。建設周期，處于產業鏈中游的主設備商話語權提升，有望核心受益。從通信設備產 業鏈來看，上游主要為基站天線、功放、濾波器、光模塊/光器件等配套廠商，其主要 客戶集中在華為、中興、愛立信和諾基亞四大設備廠商，

36、相對而言設備商具有更強話語 權。從下游來看，隨著移動通信進入 5G 時代，設備商產品集成度更高，AAU 等新產品 形態出現， 進一步提升了產品的集中度。 設備商競爭格局優化， 四家巨頭形成寡頭壟斷， 新進入者壁壘太高，難以形成威脅，價格競爭趨于理性平穩。通信設備環節參與者的減 少同時也導致運營商可選擇的中游設備商減少，運營商議價能力減弱。5G 建設周期開 啟，通信主設備商處于產業鏈核心位置，有望繼續實現穩步增長。 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 三大運營商資本開支合計（億元）YOY% 4G4G建設周期建設周期 4G后建設谷底后建設谷底 3G3G建設周期建設周期 3G后建設谷底后建設谷底 5G5G建設周期建設周期 5G后建設谷底后建設谷底 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁